來源：高金固收圈
為提高銀行永續債（含無固定期限資本債券）的流動性，支持銀行發行永續債補充資本，中國人民銀行決定創設央行票據互換工具（CentralBankBillsSwap，CBS），公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從中國人民銀行換入央行票據。同時，將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。
央行發布消息後不久，銀保監會宣布：為支持商業銀行進一步充實資本，優化資本結構，擴大信貸投放空間，增強服務實體經濟和風險抵禦能力，豐富保險資金配置，銀保監會將允許保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券。
華泰證券
【減少了二級市場再融資，減輕股市壓力】為對衝社融增速下滑，銀行需要加大支持社融力度，銀行需要有充足的資本金，永續債是銀行補充一級資本的重要渠道。央行創新央行票據互換工具以及將部分銀行永續債納入公開市場業務擔保品範圍，都是對銀行永續債的背書行為。商業銀行使用永續債補充一級資本金，減少了銀行在二級市場的再融資壓力，減少了對股市的壓力。
【減少商業銀行資本消耗】商業銀行永續債發行之後普遍採用互相認購的方式，而商業銀行互持會計入加權風險資產增加資本消耗，即使按照國有商業銀行債也要計入20％，如果按照類權益風險權重會更高。央行創設票據互換，使商業銀行持有央票，央票為主權債券風險權重為零，不用消耗資本，有利於商業銀行實現非標回表。
【公開市場抵押品增加】央行將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍，擴大了公開市場抵押品餘額，邊際緩解了之前部分商業銀行因抵押品不足導致的無法從央行獲得資金的問題。
聯訊證券
1、 有三大優勢，可提高銀行認購永續債的意願。一是直接在市場上加入央行作為「買方」，提高了永續債的流動性；二是央票抵押範圍更廣，可用於質押式回購、OMO、MLF等，解決了永續債抵押功能不足的弱點；三是央票的資本計提比例為0％，大幅降低了銀行表內持有永續債會對自身資本金造成侵蝕的擔憂。
2、 最終目的還是寬信用。永續債可補充銀行銀行解決表內資本金不足的問題，為銀行加大信貸投放，彌補非標融資需求缺口做貢獻。
3、 覆蓋面較廣，以2018年半年報貸款數據看，可用於CBS操作的永續債發行銀行大概有65家左右，貸款規模佔所有金融機構貸款總額比例超過65％。
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創設CBS、放開險資限制，保障銀行永續債順利發行
補充資本金需求大，永續債任重道遠。在當前信用傳導機制不暢的大環境下，為保障銀行持續支持實體經濟融資，緩解民營、小微企業融資難的困境，無論是商業銀行的表外資產回表，還是鼓勵銀行配置風險權重更高的小微、民企貸款等資產、擴大信貸投放空間，都需要補充資本以滿足資本充足率的約束，永續債是銀行補充一級資本的重要渠道。
在銀行永續債發行落地前夕創設CBS、放開險資限制，增強市場對銀行永續債的認購意願，推進其順利發行。此前造成銀行永續債需求較低的原因有兩個方面：一是永續債風險資本權重高、流動性較低，二是永續債配置主力保險資管被限制投資銀行無固定期限資本債券。創設CBS、放開險資投資限制已經在一定程度上紓解了以上兩個矛盾。具體而言，一級交易商通過與央行開展CBS交易，雖然並不會形成資產出表、降低資本佔有，但互換獲得的央票可用於質押式回購等交易後風險資本權重降低到0，主體評級不低於AA級的銀行永續債納入貨幣市場工具合格擔保品範圍使其流動性進一步上升；險資負債久期與永續債相匹配，對永續債需求較大，銀保監會放開保險機構投資符合條件的銀行二級資本債券和無固定期限資本債券的限制。
多種交易提高永續債流動性
為銀行永續債順利發行護航，從銀行永續債到CBS，存在三種交易。第一，商業銀行發行永續債補充資本，其他商業銀行等金融機構認購永續債後與公開市場一級交易商進行交易，一級交易商與央行開展CBS交易，央行以央票換一級交易商持有的商業銀行永續債；第二，一級交易商用持有的互換央票與其他機構開展質押式回購等交易；第三，一級交易商將持有的互換央票或銀行永續債作為抵押品參與央行逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業務。
永續債一級發行後，央行票據互換交易提高永續債流動性。一般而言，銀行資本債券由於風險權重高、流動性差大多以商業銀行互持為主，CBS創設後央票的高流動性將「傳染」給銀行永續債。若銀行永續債仍然作為股權資產計量250％風險權重，CBS交易並不會對永續債持有機構產生直接影響，但完成互換交易後獲得央票並質押給同業後的風險權重為0，低於借入永續債的風險權重25％。另一方面，互換央票可以作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品，包括逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業務等。最後，央行還將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。
CBS能出表嗎？
CBS操作採用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。交易以等額交換的方式進行，中標機構換出合格的銀行永續債，換入相同期限的央票，央行反之。到期時，中國人民銀行與一級交易商互相換回債券，期間銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據互換操作的期限原則上不超過3年，互換的央行票據不可用於現券買賣、買斷式回購等交易，但可用於抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。在互換交易到期前，一級交易商可申請提前換回銀行永續債，經中國人民銀行同意後提前終止交易。
那麼CBS交易後，參與交易的銀行永續債能否出表？從官方的解釋中尚不能確定。支持CBS不出表的理由主要有兩個：首先，互換交易財務處理的慣例是在合約籤訂日不做會計處理，此後每個資產負債表日根據合約本身（交易性金融資產）的公允價值變動計入未實現的浮動盈虧和計提利息，而CBS交易在到期前或交易終止前本質上沒有公允價值變動和利息的交換，資產負債表沒有變動。其次，如果銀行永續債在一級交易商出表則意味著進入央行資產負債表，將會帶來央行資產負債表擴張，類似QE。如果CBS出表，則央行資產負債表的變動是資產端增加對其他存款行公司債權，負債端增加債券發行，永續債資本佔有問題得到解決；若CBS不出表，則不會引起資產負債表變動，同時自然也不能解決永續債的資本佔用問題。但我們認為目前政策的聚焦點在於疏通貨幣政策傳導渠道，QE仍無必要，且以銀行永續債作為QE標的資產的概率更低。支持CBS出表的理由主要在於央票發行對央行資產負債表負債端的影響需要資產端做出相應變動。
「此央票非彼央票」
「此央票非彼央票」。從整個CBS交易的本質來看，央行只是通過央票互換交易提高銀行永續債流動性，互換的央票實際上是CBS交易中的名義標的，CBS存在則央票存在、CBS交易終止則央票消失，不存在具體的特定期限。此外，央票曾是央行最主要的流動性回籠工具，但是央行表述稱，央行票據互換操作為「以券換券」，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。2013年11月最後一期36個月央票發行後央行暫停央票發行，目前市場中已經不存在未到期央票，那麼本次創設CBS交易中如果銀行永續債不出表、央票從何處來？一般而言央票發行會增加央行資產負債表負債端的債券發行，減少負債端的其他存款類公司存款。但CBS相關的央票是一個全新品種的央票，如果基於CBS不出表的預判，相關央票是CBS交易的「影子」，可能會通過新科目配平資產負債表，但技術細節仍需要驗證。
央行會擴表嗎？
之前對央行購買國債的討論，反映了市場在連續5次降準但效果尚未顯現的背景下對貨幣政策進一步放鬆空間的遐想。而央行貨幣政策在TMLF和CBS上的創新也表明了央行在降準後被動縮表的應對。
央行未來擴表是大概率事件，債務周期決定了央行必然擴表。去年12月份的央行資產負債表中的其他資產出現了「詭異」的大幅擴張，是否對應此次CBS工具所創設的央票仍不得而知。我們在《債市啟明系列20190109—還需要降息嗎？》中提出，數量型工具仍然需要依賴貨幣傳導機制的暢通，目前降準效果仍然局限在金融體系內部，在這種情況下，貨幣政策可能面臨兩個選項，其一是通過創設新型的主動擴表工具來助力信用創造，另一方面動用價格工具。在信用收縮周期中，降準政策雖然能釋放銀行可用資金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滯會造成央行資產負債表被動收縮（如2015年），央行可創設新型的長期主動擴表工具助力信用創造（如2016年的OMO和MLF等，TMLF的創設是一種嘗試），而本次CBS的創設意在支持銀行補充資本，加強信貸傳導效果。而從債務周期角度來看，應對債務周期下行要求央行主動擴表。
對債市而言，2019年銀行永續債的發行會成為債市供給壓力之一，但在寬信用和基本面信號轉向確認前，總需求的走弱和政策的持續寬鬆下，利率下行的趨勢仍未結束，10年國債破3％仍是本輪行情的第一目標。央行近期的一系列創新也說明，未來央行通過各種方式擴表成為一個重要的政策方向，特別關注「之前在人民銀行工作會議中，特別強調過保持央行資產負債表健康的提法，這也是類似政策的第一次表態」。
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1.短期對流動性影響「中性」，中期拓寬流動性投放空間
從市場流動性總量角度而言，此次CBS創設並未給市場帶來增量流動性。對央行而言，CBS操作後央行資產端增加合格銀行永續債、負債端增加等額央票，且互換期限與央票到期期限抑制，基礎貨幣總量（儲備貨幣：其他存款性公司存款）始終不發生變化，即CBS操作從原理上並未帶來增量流動性。
流動性投放空間增大，但仍依賴央行主觀投放意願。一級交易商既可通過CBS置換央票，也可直接以合格銀行永續債為抵押品獲得MLF等政策性工具的流動性投放。對一級交易商而言，投資銀行永續債並無消耗合格質押品的擔憂。但政策性工具的投放仍依賴於央行主觀意願，無論是CBS的創設亦或是合格擔保品的擴容對當前時點市場流動性總量並無利多，僅僅是給予央行後期投放增量流動性的空間。
2.「寬信用」工具箱再擴容
前期受制於資本充足率約束，銀行無論是信貸投放亦或是配置信用債的意願都受到明顯影響。而在CBS及合格擔保品擴容背景下銀行永續債的投資吸引力顯著上升，合格銀行發行永續債的難度和成本均將得到顯著降低。資本補充一定程度上有助於表內信用擴張。
3.利率品種波動加大，但難以趨勢逆轉
從流動性總量角度看，此次CBS創設及合格擔保品擴容雖未直接帶來增量的市場流動性，但留下了後續流動性投放的空間，「寬貨幣」作為債券牛市的「生命線」，短期不存在逆轉風險。不過，補充資本的確在一定程度上有助於信用修復，疊加短期市場對社融企穩以及利率絕對水平偏低的的擔憂，可能會導致利率品種波動加大。不過，本輪信用收縮的「癥結」在表外，到目前為止的政策少有觸及「表外鬆綁」這一根本，對本輪信用擴張的路徑仍需觀察，債券牛市趨勢不會反轉。