中國潮玩先驅，先發優勢明確，IP持續領先+渠道布局多元化構築品牌優勢;預期上市後加速擴張、市場正向反饋下泡泡瑪特(09992)強者恆強，中長期豐富產品矩陣、產業鏈多維延伸有望成為綜合性娛樂公司。
潮玩行業：市場規模爆發式成長，百花齊放
潮玩產業：爆發式增長，競爭格局較為分散。2015-19年我國潮玩市場規模從63億元增長至207億元(CAGR為34.6%)，並預期2024年達763億元，呈爆發增長態勢;行業發展初期百花齊放，CR5僅22.8%，泡泡瑪特市佔率第一(8.5%)。
盲盒產業：「不確定性」機制增加趣味，高溢價&高復購屬性。盲盒文化具有高附加值和高復購率的典型特徵，通過引入博彩機制和激發消費者的情感共鳴，賦予了盲盒收集和社交的屬性，降低藝術性、增加娛樂性，爆發潛力十足。2015-19年盲盒市場規模從0.6億元增長至31.1億元，CAGR為164.96%，並預計於2024年達312.8億元規模(19-24年CAGR為58.73%)，泡泡瑪特市佔率約43.7%。泡泡瑪特IP挖掘和運營能力強，消費者觸達全面、深入。
當前視角，泡泡瑪特市場影響力明顯高於同行且上市後加速發展、品牌優勢放大;考慮到優質IP傾向於選擇龍頭公司以保證IP宣傳和銷售，預期市場正向反饋下潮玩行業呈現強者恆強。
驅動力：情感消費內核&社交屬性強化&資本助推。(1)消費者從物質消費升級轉向情感消費，孵化潮流玩具產業興起。(2)供給側優化推動潮流玩具擴權，IP數量增加、價格逐漸親民。(3)盲盒基於不確定性增加娛樂性，復購屬性較強。(4)社交媒體文化宣傳，激發潮玩社交屬性。
泡泡瑪特：中國潮玩先驅，盲盒全產業鏈覆蓋泡泡瑪特成立於2010年，目前已經形成完整IP產業鏈閉環，包括(1)上遊IP培育：優質藝術家團隊創作與成熟IP合作並進;(2)中遊IP運營：產品設計生產及專業的商業化改造模式成熟。(3)下遊 IP 變現：消費者觸達全面、深入，流量運營通過渠道建設和廣告營銷變現。2017-2019年公司營收從1.58億元提升至16.83億元(CAGR達226.34%)，淨利潤從0.02億元提升至4.51億元(CAGR達1595.1%)，業績爆發式增長。
公司現已成長為具備全產業鏈潮玩IP打造+渠道布局多樣化的中國潮玩領軍人物。短期來看：泡泡瑪特在潮玩領域偏向玩具、一方面擴充多元化IP矩陣提升IP影響力，另一方面通過盲盒玩法+多方位消費者觸達佔領消費者心智，逐步形成品牌效應。中長期來看：基於領先的IP市場影響力、數位化轉型提高市場洞察力，同時拓寬產品結構，形成盲盒、手辦、衍生品等較為豐富的產品矩陣。中遠期好的IP具備較長生命周期及溢價率，通過IP再授權在各個領域實現產業鏈多維延伸。
核心：IP優勢形象創造&迭代為核心，渠道布局領先IP：優質藝術家&成熟IP合作並進，較早形成IP產業鏈閉環。目前擁有豐厚的IP儲備，其中自有IP 12個(20H1收入2.81億元，+45.34%，佔比34.34%)、獨家IP25個(20H1收入1.19億元，+68.91%，佔比14.57%)、合作IP56個(20H1收入1.33億元，+258.68%，佔比16.29%);19年兩大知名IP Molly和PUCKY合計創收近8億，新孵化Dimoo、theMonsters營收過億。
IP創作方面，以高激勵回報、高市場地位綁定優質藝術家，同時持續開拓成熟IP的合作;IP運營方面，公司市場領先地位背景下優質藝術家和IP提供商資源豐富保障產品快速迭代，粉絲運營&聯名營銷模式成熟，預期市場地位可持續保持。
渠道：渠道全面布局，線上渠道多元化、線下加速拓展。1)線下零售店：卡位一二線城市主流商圈核心位置，注重展示和體驗，20H1受衛生事件影響增速放緩，收入3.13億元(+34.49%)，佔比為38%;2)機器人商店：覆蓋面廣、投入成本低、產品調整方便，主要布局於購物中心人流密集處，20H1收入1.06億元(+27.92%)，佔比13%;3)
線上渠道：三方電商平臺及自有平臺雙輪驅動，註冊會員達360萬，截至20H1收入3.34億元(+104%)，佔比41%。4)批發&展會：持續拓展海內外經銷網絡、以展會提高市場影響力、吸納優質藝術家。
盈利預測及估值我們預計2020-2022年公司實現營收25.20/42.59/67.67億元，同增49.7%/ 69.0%/ 58.9%;歸母淨利潤6.00/12.03/20.65億元，同增33.0%/ 100.5%/ 71.6%，對應當前市值PE為134.03X/ 66.86X/38.96X，首次覆蓋給予「增持」評級。
風險提示IP吸引力下降、IP授權變化、行業競爭加劇、南京金鷹反排他協議敗訴。
01潮玩行業：市場規模爆發式成長，從小眾走向主流
1.1. 泛娛樂產業：市場空間廣闊，實物商品增速領先
市場空間超萬億，實物商品表現靚麗。泛娛樂產業主要包括三大類：數字娛樂、實物商品、線下活動。伴隨居民消費升級、優質潮流內容增加，15-19年中國泛娛樂市場規模從5277億元增至9166億元，CAGR為14.8%，並預計該市場將於2024年達到17807億元(19-24年CAGR為14.2%)。
其中，實物商品基於消費者觸達方面的天然優勢成長迅速，15-19年市場規模由146億元增至325億元，CAGR為22.1%，並預計於2024年增至926億元(19-24年CAGR為23.3%)。實物商品的範疇內，潮流玩具由於其時尚度、趣味性、設計感而受到消費者熱捧，疊加資本和產業介入後優質IP數量不斷增加、單品價格趨於親民，潮玩行業快速崛起，成就了一批以泡泡瑪特為代表的優質企業。
1.2. 潮玩產業：潮流玩具市場爆發式增長，百花齊放
我國潮玩文化興起，市場規模爆發式增長。弗若斯特沙利文數據顯示，15-19年全球潮流玩具市場規模自87億美元增至198億美元，CAGR達22.8%，並預期將於2024年達到448億美元，呈現蓬勃發展態勢;同時期內我國潮流玩具零售市場規模由63億元增至207億元，CAGR為34.6%，並預期2024年市場規模達763億元，增速更高於全球，市場規模爆發式成長。
初期百花齊放，泡泡瑪特位居第一。目前潮玩市場玩家眾多，CR5僅佔有22.8%的市場份額。其中根據2019年的零售價值統計，泡泡瑪特是中國最大的潮流玩具品牌，市佔率達到8.5%、同年增速達到226.3%(排名2-5位的公司增速均低於50%)，表現最為優異。我們認為泡泡瑪特通過領先的IP運營實力、渠道網點布局，已經積累出較強的品牌影響力，通過優質IP內容的形象創新和迭代布局實現高質量的爆發成長，是潮流系玩具最具代表力的核心標的。
除了泡泡瑪特，潮玩的主要玩家包括：
Medicom Toy：公司於1996年在日本成立，早期借力動漫IP推出相關手辦，2000年推出KUBRICK，並在KUBRICK基礎上推出BE@RBRICK，以及BE@RBRICK X Kaws、BE@RBRICK X KITH等聯名。此外，Medicom Toy開發了衣服、雕像、鬧鐘、戒指等IP衍生品。但公司推出BE@RBRICK後缺少頂級IP，且售價較為昂貴(BE@RBRICK售價普遍超300元/個)，近年成長速度放緩。
Dreams：公司於1996年在日本成立，主營藝術玩具製造，在盒蛋/盲盒玩具領域深耕已久，也是隱藏款模式的推動者，產品銷售至全球30餘國家。2005年推出爆款IPSonny Angel，將玩具主要消費者群體拓展至16-28歲的白領女性，打破潮玩男性玩家居多的格局。公司目前主要將Sonny Angel授權給潮玩賣家，Sonny Angel後公司缺少頂級潮流IP，目前主要銷售數據線保護套、浴室雜貨、存錢罐等衍生品。
Funko：公司於1998年在美國成立，以授權IP為主，截至2019年底擁有有效IP 804個，包括龍珠、英雄學院、火影忍者等;手辦佔營收比例超80%，售價大部分低於10美元。公司渠道布局多元化，包括興趣商店(GameStop)、零售店(TESCO、Target)、經銷商、電商(Amazon)、新零售(Costco、711)、直營店等，目前布局超2.5w萬個銷售店。Funko核心優勢在於靈活供應鏈，從產品概念到新產品形象落地僅需24小時，產品設計到上架保持在110-200天(甚至70天)。
52TOYS：公司於2015年在國內成立，產品矩陣系列豐富，包括盲盒、扭蛋、手辦、變形玩具等;2018年獲1億元A輪融資，19年獲數千萬元的A+輪融資。(1)IP：授權IP方面，目前公司擁有20+IP授權，包括王者榮耀、蠟筆小新、櫻桃小丸子、漫威等;原創IP方面，公司擁有機甲變形產品BEASTBOX系列(針對男性群體且逐步下沉至學生市場)、盒蛋產品CANDYBOX系列(針對女性群體)。(2)渠道：銷售區域覆蓋中國大陸、港澳臺、日本、北美和東南亞等地區，出口比例約30%。國內線下渠道以合作為主，渠道終端數量超3000家，覆蓋一二線城市的精品商超、複合書店、電影院線等;線上渠道直營為主，覆蓋第三方電商平臺和自有平臺「蛋趣」(小程序+APP+H5)。公司IP矩陣豐富、產品可玩性較強，但線下渠道合作模式導致品牌露出相對較低。
十二棟文化：公司於2015年在國內成立，以卡通IP形象起家(最早為表情包公司)，2019年擁有超300個IP、傳播量超461億、粉絲量超4100萬(擁有表情包217套、內容下載量超15億、發送量達355億;其中爆款IP長草顏糰子全網粉絲量超1500萬、發送量超220億)。
公司線上通過表情包、短內容產品的傳播聚合線上流量，合作超過70個主流MCN平臺，協助公司內容、IP和衍生產品的宣傳發售。線下新零售店LLJ夾機貢獻50%以上的營收和利潤，現已入駐北、上、廣等7座一二線城市，共計13家門店，未來計劃採用「託管經營」的城市合伙人模式進行線下擴張。
IP小站：公司於2016年在武漢成立，以授權IP為主，目前擁有包括Sonny Angel在內的700餘家IP授權，20H1實現收入1063萬元。IP小站的核心競爭力在於公司擁有獨家的數位化技術，根據用戶性別、年齡、行為等關鍵數據，為商戶建立用戶資料庫，總結用戶偏好和購物習慣，不斷完善用戶會員系統。此外，IP小站APP全新上線，植入玩偶互動功能，根據IP特徵設計了不同的NFC交互方式，增加趣味性和體驗感。
1.3. 盲盒產業：「不確定性」機制增加趣味，高溢價&高復購屬性
潮玩市場中盲盒通過「不確定性」的遊戲機制刺激了消費者內心的博彩心理，風靡年輕消費群體。泡泡瑪特創新性的結合潮玩與盲盒，滿足了Z時代消費者的情感需求，成功提升了IP產品的附加值以及復購率。復盤盲盒的發展歷史：
萌芽階段(1912-2009年)：起源於日本明治時代末期，原型可以追溯至日本百貨公司為年末清倉處理商品尾貨而採用的「福袋」促銷。80年代日本模型市場出現了「扭蛋」，將動漫IP手辦、飾品掛件、玩具模型放入塑料盒內打包出售。
緩慢發展階段(2010-2014年)：20世紀90年代，盲盒文化傳入中國。2010年以來，日本Medicom出品Bearbrick小熊、泡泡瑪特引入Sonny angel，「IP+盲盒」的機制逐漸受到消費者的認可。
快速發展階段(2015年至今)：2015年以來，泡泡瑪特將戰略方向轉為IP運營，先後推出Molly、Pucky等IP，受到眾多消費者追捧，推動盲盒文化進入大眾視野，2017-19年泡泡瑪特營收從1.58億元提升至16.83億元(CAGR達226.34%)。
我們認為，盲盒文化具有高附加值和高復購率的典型特徵，通過引入博彩機制和激發消費者的情感共鳴，賦予了盲盒收集和社交的屬性，降低藝術性、增加娛樂性，爆發潛力十足。
盲盒市場爆發性更強，行業集中度相對較高。15-19年，我國盲盒的市場規模從0.6億元增長至31.1億元，CAGR為164.96%，並預計於2024年達到312.8億元規模(19-24年CAGR為58.73%)，市場實現爆發式增長。競爭格局來看，盲盒市場呈現明顯的梯隊差異。第一梯隊為泡泡瑪特，2019年盲盒收入約13.6億元，對應市佔率約43.7%;第二梯隊為IP小站和奧飛娛樂等深耕二次元、動漫IP 等業務的公司，合計市佔率約30-40%;第三梯隊為主營其他產品，產品銷售以盲盒形式出售的公司，如瑞幸咖啡、晨光九木雜物社、名創優品等，合計市佔率約20-30%。
女性、年輕、高學歷人群為盲盒消費主力，兼具審美需求和消費能力。根據弗若斯特沙利文統計，潮流玩具消費群體95%以上位於15~45歲年齡段，約63%消費者具有本科以上學歷。
盲盒的外形來看，根據淘寶銷量TOP20盲盒評論關鍵詞頻次顯示，「可愛」一詞以2217次的頻率位居第一，盲盒IP以出色的外形吸引了大量忠實消費者，尤其受到相對更注重潮玩外形的女性消費者青睞，女性玩家佔比高達75%。
盲盒的價格來看，平均價格在59元左右，而泡泡瑪特用戶中收入8000-20000元/月的佔比高達90%(多為白領)，價格接受程度較高。
盲盒的機制來看，一套盲盒系列有12個款式，消費者購買時無法獲知具體款式。盲盒玩家中18-34歲年輕人佔比78%(天貓數據顯示2019年在盲盒上花費超過2萬元的玩家超20萬人，其中95後佔據多數)。
盲盒潛在粉絲群體達到1.3億人，市場規模有望超300億元。盲盒的核心用戶多為女性(佔比75%)及18-34歲的年輕一代(佔比78%)。據國家統計局調查數據顯示，2018年國內總人口為13.95億，其中15-34歲的女性、男性人數佔總人口比例均為14.2%(1.98億人)。中性假設15-34歲女性、男性滲透率分別為30%、10%，其餘年齡人口平均滲透率為5%;以此計算盲盒潛在粉絲群體數量達1.3億人。客單價方面，根據調研線下門店人均單次購買2.5-2.8個，客單價約160元;線上用戶偏好湊足包郵費用(線上抽盒機3個包郵約180元、天貓99元包郵)，因此預計泡泡瑪特客單價超100元;考慮盲盒復購率較高，中性假設人均盲盒消費額約250元/年。因此潛在市場規模有望超300億元。
海外對標扭蛋市場，龍頭「萬代」佔據60%以上市場份額。根據日本玩具協會公布數據，日本扭蛋市場規模趨於穩定，2012-2017年市場規模浮動於300億日元上下(2017年為319億日元)。其中兩大玩具巨頭「萬代」和「TAKARA TOMY」基本壟斷了日本扭蛋市場。截止至2019年3月末，「萬代」扭蛋機在日本設置了約36萬臺，賣出35.66億個扭蛋，市場份額約佔6-7成。其龍頭地位的形成主要依賴於產品研發能力(持續推出筋肉人橡皮擦、發聲扭蛋玩具、筒狀扭蛋膠囊等新穎產品)及市場先發優勢(萬代扭蛋商標為GASHAPON、因為GASHAPON推出較早且銷量大、部分人以GASHAPON指代所有扭蛋玩具)。我們認為泡泡瑪特是國內唯一搭建潮流玩具全產業鏈的玩家，IP挖掘能力領先、產品更新迭代快，疊加渠道先發優勢、多方位消費者觸達帶來市場正向反饋，龍頭地位較為穩固。
1.4. 驅動力：情感消費內核&社交屬性強化，從小眾走向主流
(1)消費者逐步由「物質消費」轉向「情感消費」，孵化潮流玩具產業興起。13-19年中國居民的人均可支配收入由1.83萬元升至3.07萬元(CAGR達9.0%)，居民消費水平由1.06萬元升至2.76萬元(CAGR達9.9%);其中居民消費比例中溫飽需求的相關支出有所下降，而人均教育文化娛樂服務支出由1628元升至3328元(CAGR為8.3%)，呈現出消費升級趨勢，年輕消費者正逐步從功能性「物質消費」轉向體驗式「情感消費」。潮玩因其潮流性、文化性成為年輕消費者寄託情感、承載社交的媒介，泡泡瑪特等產業方精準把握客戶需求變化，將潮流文化融入IP運營。
(2)供給側優化推動潮流玩具擴圈，IP數量增加、價格逐漸親民。早期潮流玩具又稱設計師玩具(IP源於藝術家自主創作)，典型的成功案例包括KAWS、Bear Brick等知名設計師玩偶品牌，其旗下產品普遍供給少、價格高，針對小眾市場。隨著中國泛娛樂市場的發展，資本和產業陸續介入，以泡泡瑪特為代表的一批企業實現迅速成長，為優質的IP創作者提供優質宣傳平臺的同時，推動潮玩的IP數量增加、單品價格降低(39-69元)，客觀推動潮流玩具逐步從小眾走向主流。根據AdMaster發布的數據顯示，截至2018年底，中國泛二次元市場人群數量已經增至3.46億人左右，連續兩年同比增長超過10%。
(3)盲盒基於「不確定性」增加娛樂體驗，復購屬性較強。盲盒是潮流玩具的典型代表，包括基本款和隱藏款，普遍來說一個IP系列包括12個款式，共計144個產品，其中僅1個隱藏款，消費者抽中隱藏款的概率為1/144。隱藏款的存在更增強了盲盒玩家的娛樂體驗，稀缺性也推動隱藏款在二手市場出售可以獲得不菲收益(加價倍率普遍超10倍)。「不確定性」的購買機制賦予其收集、博彩的特徵，引導用戶實現重複購買、市場也因此實現快速成長(數據統計約70%的潮流玩具消費者會就某一特定設計購買盲盒三次或以上)。
(4)社交媒體文化宣傳，激發潮玩社交屬性。盲盒文化通過社交媒體的傳播，近年擴圈速度有提升。潮玩資深玩家多樂於在社交媒體充當分享、宣傳的角色，比如新品上市後，在社交媒體上介紹盲盒新品、分享等抽盒技巧;購買到盲盒後，進一步發布拆盒、曬娃、換娃、改娃圖片視頻等;從而在社交媒體形成相關話題(2019年抖音上的盲盒相關視頻播放量達8.4億)，吸引普通玩家「入坑」。社交媒體的協同下，盲盒IP快速擴圈，形成潮玩社交鏈;消費者在潮玩社交圈獲得身份認同感和滿足感，是情感消費的落腳點。
02泡泡瑪特：中國潮玩先驅，盲盒全產業鏈覆蓋
2.1. 發展歷程：從傳統零售商到中國潮玩先驅
中國盲盒企業代表，業績爆發式增長。泡泡瑪特成立於2010年，公司圍繞藝術家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣培育四個領域，構建了覆蓋全產業鏈的一體化平臺，目前已經成為中國最大且成長最快的潮流玩具公司。2017-2019年公司營收從1.58億元升至16.83億元(CAGR達226.34%)，淨利潤從0.02億元提升至4.51億元(CAGR達1595.1%)，業績呈現爆發式增長。20年上半年衛生事件背景下，公司實現營收8.18億元(+50.5%);實現淨利潤1.41億元(+23.2%)。
利潤率：高毛利自有產品佔比提升、規模效應導致三費率下降，公司利潤率穩步提升，2017-2019年分別為47.6% /57.9% /64.8%，淨利率分別為0.99% /19.34% /26.80%，20H1毛利率65.23%，淨利率17.28%。
運營效率：每月根據銷售預測存貨水平下達訂單，2017-2019年存貨周轉天數分別為49天、45天、46天，相對穩定;應收帳款周轉天數分別為8天、7天、6天，應付帳款周轉天數分別為23天、40天、36天，總體來看運營效率穩步提升。
泡泡瑪特的發展歷程可以分為以下三個階段：
(1)傳統渠道商，受線上渠道擠壓(2010-2014年)。2010年泡泡瑪特作為文創用品和潮流玩具零售店成立，最初定位為中國的」Loft」與「LOG-ON」，擁有近萬個SKU，是販賣潮流玩具的傳統零售商。移動網際網路衝擊下，由於玩具在線上渠道具有價格優勢，公司利潤空間受到擠壓，迫使其進行轉型思考。
(2)進行渠道拓展，初步轉型IP運營(2015-2016年)。2015年公司引入日本知名IP「Sonny Angel」，當年銷售數量超60萬，銷售額超3000萬，佔整體營收比例近30%，公司由此轉型潮玩IP運營商。2016年6月公司正式入駐天貓商城並推出自有潮流玩具線上社區平臺《葩趣》APP，由傳統線下零售商向線上渠道擴展。
(3)構築閉環IP產業鏈，渠道布局多樣化(2017年至今)。2016年7月公司首款潮流玩具Molly星座系列上市，涉足自有IP運營領域;2017年以來公司逐步完善IP全產業鏈布局，持續充實IP庫(目前有93個IP);渠道進行多元化布局，並通過潮流玩具展進行推廣(2017年9月公司舉辦中國大陸地區首屆大型潮流玩具展會);2020年泡泡瑪特天貓旗艦店雙十一當日銷售額1.42億元(+73%)，蟬聯玩具大類銷售冠軍的同時也成為玩具大類中首家銷售額突破億元的公司。公司目前先發優勢建立，已經成長為具備全產業鏈潮流玩具IP打造+渠道布局多樣化的中國潮玩領軍人物。
2.2. 股權結構&管理團隊：知名投資機構青睞，管理團隊年輕有活力
王寧先生持股56.33%，公司受知名機構投資者青睞。王寧先生為第一大股東，累計通過GWF holdings(46.83%)、PopMart Hehuo Holding Limited(7.04%)、TianjinPaqu(2.46%)持股56.33%。同時，泡泡瑪特高增長潛力受到知名投資機構青睞，紅杉資本中國基金以第一大機構股東身份持有4.96%的股份，知名機構股東如Pre-IPO投資方LVC和華興資本分別持有3.5%和1.98%的股份，黑蟻資本、蜂巧資本等VC也持有小部分股份。
管理層來自北大光華，年輕有活力、從業經驗豐富。董事長王寧先生畢業於鄭州大學西亞斯國際學院廣告專業，並於2017年6月在北京大學光華管理學院取得工商管理碩士學位，主要負責公司整體戰略規劃及管理。公司核心高管團隊為創業初期組建的團隊，多位執行董事及副總裁為王寧大學同學和北大MBA同學。團隊年輕有活力(平均年齡35歲)，且大部分已加入公司超7年，熟悉公司業務，在管理、運營上積累了豐富經驗。
王寧先生創業十年，興趣和商業思維互相結合。2007年王寧先生出於分享快樂的目的、製作了大學生活集錦視頻，敏銳發現商業機會並迅速複製推廣;此後王寧先生又推出了出租零售空間的格子街，從零起步籌資、租房、裝修、運營推廣;2010年王寧先生在歐美匯開了泡泡瑪特第一家店，兼管倉庫管理員、店員、採購員等，主要售賣化妝品、服裝、文具、飾品等。回顧王寧先生十年創業經歷，均以興趣為基礎，憑藉敏銳的商業洞察力放大興趣效應，也因此將泡泡瑪特帶上了時代大舞臺。
2.3. 商業模式：上遊培育優質IP，下遊通過潮玩實現IP變現
泡泡瑪特是行業內潮流玩具全產業鏈一體化平臺的翹楚，產業鏈深度覆蓋包括上遊的IP培育、中遊的IP運營、下遊的IP變現。我們認為，盲盒產業IP的創造和培育為關鍵環節、而消費者觸達(流量運營和營銷推廣)為行業核心。
上遊IP培育：藝術家團隊及成熟IP合作並進。優質的IP資源是潮流玩具生命力的保障。泡泡瑪特一方面綁定優質設計藝術家，通過展會、比賽、與頂級藝術學院合作發掘潛力設計師，現泡泡瑪特已覆蓋超過350位藝術家，並通過授權或合作與其中25位藝術家建立緊密聯繫;另一方面，公司與各知名IP提供商建立穩定授權合作關係，包括迪斯尼、環球影業等都是公司的合作夥伴。目前，泡泡瑪特合計運營93個IP，2019年前4大IP(Molly、Dimoo、Pucky、TheMonsters)營收均超過1億元。
中遊IP運營：產品設計生產及專業的商業化改造。公司擁有111名經驗豐富的設計師組成內部創意設計團隊，進行自有IP創作和已授權IP的商業化改造。該團隊運作經驗成熟，成功打磨Molly等爆款角色。通過對設計原型的顏色加工、三維設計、模型成品等相關環節的操作，形成盲盒、手辦、BJD等最終產品投入生產並推廣到市場。
下遊IP變現：流量運營通過渠道建設和廣告營銷變現。公司建立了包括零售店、機器人商店、天貓旗艦店、批發渠道(經銷商)等全面及廣泛的銷售網絡，保障下遊粉絲的觸達便利性。此外，公司結合線上線下渠道進行宣傳，線下舉辦國內最大潮玩展、線上建立葩趣社群APP(潮流文化分享、線上商城、二手交易、改娃等)，2017-2020H1年公司註冊會員由30萬名快速升至360萬名，吸引了潮玩行業主要流量。
2.4. 他山之石之迪斯尼：全球最大IP帝國，IP產業鏈多輪變現
全球最大的IP帝國，多輪次變現最大化IP價值。迪士尼是全球IP影響力最大、產業鏈條最完整的公司，旗下擁有漫威、星球大戰、迪斯尼公主系列和華特迪斯尼等全球頂流IP，產業鏈覆蓋影視製作、流媒體、樂園及度假村、周邊、媒體網絡等。復盤迪士尼商業模式，公司以優質IP為核心多輪次變現，形成乘積效應，不斷擴大IP影響力，構成自上而下「IP-發行-多渠道變現-IP影響力擴大」的品牌形成閉環。
迪士尼業務可分為四大類，分別為媒體網絡、主題樂園及其衍生配套產品、影視娛樂、流媒體業務，其中：
(1)媒體網絡：包括電視網絡、有線頻道、製作及發行公司等，收入佔比最高，FY16-FY20收入從236.89億美元升至283.93億美元，CAGR為4.6%，伴隨收入結構多元化，佔比從42.58%小幅下滑至39.71%。
(2)樂園及其衍生：迪士尼主題樂園及其衍生是下遊IP變現的主要方式之一，FY16-FY20收入從169.94億美元下降至165.02億美元，CAGR為-0.7%，下降主要系20年衛生事件影響客流量(17-19年收入均為240億美元以上)，佔比從30.51%下降至23.08%。
(3)影視娛樂：FY16-FY20收入從94.41億美元小幅上升至96.36億美元，CAGR為0.5%，升幅較小主要系衛生事件影響院線收入、打亂播片計劃，其中17-19年收入呈現明顯上升。
(4)流媒體業務：影視娛樂業務與迪士尼的IP、媒體版圖為流媒體發展奠定良好基礎。19年推出DISNEY+加速流媒體發展，20年受益於衛生事件流媒體業務再創新高，FY17-FY20流媒體業務從30.75億美元上升至169.67億美元，CAGR達76.7%。
復盤迪士尼股價，IP變現是驅動股價上漲的主要因素。迪士尼股價大致可以分為兩個階段，IP影響力提升、產業鏈多維延伸是主要驅動因素：
(1)1974-1995年：自有IP+影視奠定發展基礎，下遊持續建設配套遊樂園擴大IP影響力。本階段內迪斯尼主要以塑造自有IP，以影視為載體持續提高IP知名度、打造迪斯尼世界觀，輸出品牌文化價值;下遊持續建設美國海外配套主題樂園，東京、巴黎遊樂園相繼開張。本階段IP影響力持續提高及全球布局拓展驅動股價上行。
(2)1996-至今：IP矩陣多元化、產業鏈多維延伸，IP平臺發展模式逐步形成。本階段內迪斯尼一方面大量收購成熟IP如漫威、皮克斯、福克斯等多元化IP矩陣;另一方面併購ABC電視集團、藉助福克斯、盧卡斯等影視製作能力，以優質影視資提高IP影響力;此外，持續建設配套遊樂園，同時推出「Disney+」流媒體實現產業鏈多維延伸，IP價值擴大。本階段內IP矩陣多元化、產業鏈延伸擴大IP價值驅動股價加速上行。
站在當前視角，展望泡泡瑪特未來發展：
短期來看，公司在潮玩領域偏向玩具、一方面擴充多元化IP矩陣提升IP影響力，另一方面通過盲盒玩法+多方位消費者觸達佔領消費者心智，逐步形成品牌效應。
中期來看，基於領先的IP市場影響力、數位化轉型提高市場洞察力，同時拓寬產品結構，形成盲盒、手辦、衍生品等較為豐富的產品矩陣。中遠期好的IP具備較長生命周期及溢價率，可通過IP再授權在各個領域實現產業鏈多維延伸。
03核心優勢：IP形象創造&迭代為核心，渠道布局領先
優質IP創造和培育保障內容領先，全渠道布局構築全面、深入消費者觸達。中國年輕群體對於娛樂消費的需求日益增加，為興趣、為情感買單成為消費趨勢，這是圍繞IP運營的潮玩行業發展的基礎。因此優質IP內容創造和培育是基礎，消費者觸達成為行業的核心，此外數位化轉型基礎上實時反饋、精準把握消費者需求變化，動態調整產品系列，最終建立品牌效應。
3.1. IP：優質藝術家&成熟IP合作並進，較早形成IP產業鏈閉環
3.1.1. IP矩陣豐富、自有&獨家IP貢獻主要收入
IP儲備豐富，自有&獨家IP貢獻主要收入。公司產品主要分為自有IP、獨家IP、非獨家IP、第三方產品和其他。其中自有&獨家IP是公司的核心IP，貢獻主要收入;非獨家IP保障公司產品多元化，近年增長穩定。潮玩產業的核心在於「持續創造-商業變現」能力，泡泡瑪特作為行業先驅，較早的形成了成熟的潮玩IP產業鏈閉環。
自有IP：2017-2019年收入規模由0.41億元提升至6.27億元(CAGR為291.0%)，佔比由26.0%升至37.3%;20H1收入規模2.81億元(+45.34%)，佔比34.34%。泡泡瑪特共運營有12個自有IP，包括公司的代表形象Molly及Dimoo、開發較早的Yuki及BOBO& COCO等。其中Molly系列是公司的招牌IP，2017-2019年營收規模分別達到0.41 /2.14 /4.56億元(CAGR為333.4%)，佔比分別達到26.0%/41.6% /27.1%;20H1受到衛生事件影響產品系列發布的時間表，收入規模1.12億元(-36.22%)，佔比13.70%。
獨家IP：2017-2019年收入規模由0.05億元升至5.97億元(CAGR為1110.6%)，佔比從3.06%升至35.48%;20H1收入1.19億元(+68.91%)，佔比14.57%。獨家IP持續高速增長，反映公司上遊合作和綁定藝術家的能力持續提升。目前公司共運營25個獨家IP，通過2019年推廣的Pucky及The Monsters已經充分打開市場，與自有IP中的Molly和Dimoo共同成為收入過億的爆款IP。
非獨家IP：2018-2019年收入由0.18億元增至1.60億元(同比增長777.5%)，佔比由3.54%擴大至9.49%;20H1收入1.33億元(+258.68%)，佔比16.29%。公司與成熟IP提供商的合作持續推進，保障產品多元化的同時能夠提供穩定的收入來源。
第三方產品：2017-2019年第三方產品收入由1.10億元增至2.80億元(CAGR為159.4%)，佔比從69.75%降至16.63%;20H1收入1.31億元(-5.67%)，佔比16.0%。符合公司專注自主開發產品而精簡第三方產品的業務策略。
3.1.2. IP創作：優質藝術家&成熟IP合作並進，IP穩定性較強
上遊綁定優質藝術家，持續推進與成熟IP提供商合作。公司在創作初期通過敏銳市場洞察力，以較低成本匯聚了具備頂尖創作實力和豐富行業經驗的設計師，其中Molly之父王信明是「鐵人兄弟」美術總監，2010-2011年香港專業插畫師協會副會長，並榮獲2011年十大傑出設計師獎，是首位獲得迪士尼公司認可的香港設計師。此外，公司目前有超過20人的內部藝術家挖掘團隊尋找全球優質藝術家，目前與逾350名藝術家保持緊密聯繫。在與成熟IP提供商合作方面，公司已和迪士尼、環球影業等11家IP提供商籤訂協議，正推進火影忍者、初音未來、王者榮耀、全職高手、哈利波特等頭部IP產品發售。
藝術家收入直接綁定IP銷售，泡泡瑪特市場領先地位保障IP穩定性。從公司角度來看，泡泡瑪特針對自有IP和獨家IP，在籤約過程中對藝術家受歡迎程度、創作能力、商業化潛力、IP再授權權限等方面進行評估，保障IP優質。從藝術家角度，由於藝術家收入直接和對應IP銷售收入掛鈎，泡泡瑪特市佔率第一，具備忠誠粉絲基礎和較大市場影響力，且渠道布局明顯領先，市場正向反饋下IP穩定性強。2017-2020H1公司支付藝術家和成熟提供商授權費用分別為2.2、14.5、48.4、26.5百萬元，佔收入比例分別為1.4%、2.8%、2.9%、3.2%，藝術家和成熟提供商收入明顯增加。
(1)自有IP：智慧財產權歸公司所有，公司依據單獨基準向藝術家支付固定金額轉讓費和基於產品銷售額的設計費(設有上限)。
(2)獨家IP：由藝術家保有智慧財產權，但公司在取得協議期限內擁有基於IP開發、銷售潮流玩具和再授權的權利，支付基於產品銷售數量的設計費(一般為4%-8%)。
(3)非獨家IP：允許將IP用於設計、開發及銷售潮玩產品，但不得進行再授權，以產品銷售額為基礎向提供商支付特許權使用費，通常通過協商支付一定最低特許權使用費保證金。
3.1.3. IP運營：產品迭代+粉絲運營+聯名營銷，流量運營模式成熟
IP生命周期較短，核心在於引發話題保障市場關注度。泡泡瑪特標準盲盒產品系列(限量版除外)的平均周期主要為九個月至兩年，生命周期相對較短;以Sonny Angel為例，根據百度指數關鍵詞搜索趨勢，Sonny Angel高熱度持續約三年(2014-2017年)，此後熱度下滑明顯，主要系新IP層出不窮，消費者「喜新」特性明顯。因此保持IP生命力需要通過快速迭代產品保持消費者新鮮感、引發話題提升市場熱度;泡泡瑪特市場領先地位背景下優質藝術家和IP提供商資源豐富保障產品快速迭代，粉絲運營&聯名營銷模式成熟，預期市場地位可持續保持。
在迭代產品方面，1)增強籤約藝術家設計動力：泡泡瑪特通過利益綁定增強籤約藝術家設計動力，比如，藝術家收入直接與對應IP銷售額掛鈎，且2019年Molly設計師王信明持有公司1.4%股份;Molly在2017-2020H1分別推出了7個、6個、5個、3個新系列，Pucky在2018-2020H1分別推出了3個、6個、3個新系列。2)持續建立與新藝術家和IP提供商合作：泡泡瑪特憑藉行業先驅地位形成的市場正向反饋，吸引頂尖藝術家和高質量IP提供商，從而保證產品高頻迭代。整體來看，20H1公司月均推出約6款基於不同IP的盲盒系列新品;20H2衛生事件影響褪去，月均推出12款盲盒新品，公司產品迭代能力優異。
在引發話題方面，1)粉絲運營：線上開發專屬APP、線下舉辦展會，以會員機制保持粉絲粘性：線上開發專屬APP「葩趣」，粉絲通過APP關注藝術家動態、獲取最新潮玩資訊、進行線上交易，同時交流、分享盲盒心得;線下每年舉辦多次粉絲見面會，兩次潮流玩具展會，保持粉絲凝聚力。2017-2020H1年公司註冊會員由30萬名快速升至360萬名，註冊會員整體2019/20H1復購率分別為58%/51%(行業前10玩家2019年平均復購率為50.4%)用戶忠誠度較高。2)商業化再創作保持IP熱度：潮玩公司根據粉絲喜好和市場趨勢，對IP進行商業化再創作;例如，BE@RBRICK推出基本款、透明款、圖案款、旗幟款、恐怖款、可愛款、動物款等款式迎合不同消費群體的審美需求，拓寬受眾的同時激發收集欲望。與此類似，泡泡瑪特基於粉絲興趣，與迪士尼合作Sitting Babies Series 1 - Mickey Family盲盒系列，設計團隊以坐姿寶寶角色對知名迪士尼形象進行重塑;3)跨界聯名引發話題：通過跨界營銷擴大粉絲群體，如Molly XStayreal、Molly X Starbucks、MollyX《明日之子》等跨界聯名引發話題，帶動市場熱度提升。
IP再授權提高市場影響力，拓寬變現空間。知名IP通過再授權，包括品牌聯名、改編數字遊戲、電影、劇集等形式，進行跨平臺、多行業的聯動開發，有利於提高市場影響力同時拓寬變現空間。受益於IP數量及質量快速提升，2015-19年IP授權市場規模由485億元增至844億元(CAGR為14.9%)，並預計於2024年增至1686億元;IP改編娛樂市場規模由1400億元增至3080億元(CAGR為21.8%)，並預計於2024年增至5867億元。具體來看，2019年著名IPKaws聯名優衣庫t恤，部分店鋪剛上市3秒就被搶購一空;泡泡瑪特聯名伊利味可滋，推出芝士莓果Molly之家套裝，味可滋芝士莓果新品強勢成為2019年天貓伊利上市新品NO.1，對應泡泡瑪特2017-2020H1授權收入分別為0.7、2.9、12.1、8.2百萬元。
3.2. 渠道：渠道全面布局，線上多元化，線下加速拓展
全渠道布局、線上線下一體化保障觸達消費者。公司共設零售店、機器人商店、展會、批發、線上五個渠道，各渠道均呈現快速成長態勢。其中零售店為收入核心，機器人商店覆蓋全面、線上渠道增長迅猛。
3.2.1. 零售店：卡位一二線城市主流商圈，加速擴張
零售店面加速擴張，重點布局一二線城市主流商圈。零售店是公司的主要銷售渠道，注重展示和體驗，此外公司和購物中心合作推出1-3個月的快閃店，輸出公司品牌形象。
收入規模：2017-2019年該渠道的收入規模由1.01億元增至7.40億元(CAGR為170.6%)，佔比從63.9%降為43.9%;20H1收入規模3.13億元(+34.49%)，佔比38.3%。
地理位置：主要分布在華東、華南地區，布局33個一二線城市主流商圈核心地段。
門店數量及運營效率：店面數量由32家上升至114家(單店建築面積約100-150平方米)，年化單店收入從420.9萬元增加至840.6萬元(CAGR為41.3%)，經營效率快速提升;截止20年12月1日，公司門店達170家。公司計劃繼續加大一二線城市的投入，加速滲透三四線城市，計劃於2021、2022年分別於國內新開83、100家零售店;於海外新開30、70家零售店。
此外，公司還與購物中心合作，推出期限約1-3個月的限時主題快閃店進一步提升市場影響力。我們認為一二線城市主流商圈核心位置有限，泡泡瑪特通過前瞻線下卡位，較同行更早的佔領了主流消費者的心智，積累較強的品牌效應。
3.2.2. 機器人商店：覆蓋面廣，輔助零售店精準布局
機器人商店覆蓋面廣，輔助零售店精準布局。公司2017年4月推出機器人商店，銷售標準且尺寸相對較小的盲盒產品(每間存儲最多約60個貨品品類)，擁有「開店流程簡便，產品調整方便，投入成本低」等優勢;此外機器人商店增加消費者觸達的同時，能夠實時、較好的掌握消費者的終端需求(粉絲喜好、客流量、消費模式等)，以輔助零售門店精準布局。需要注意的是，公司需每月將銷售收入的35%支付機器人商店合作夥伴，對應2017-2020H1支付佣金分別為0.54、8.0、19.1、5.6百萬元(公司計劃往後不再聘請新機器人商店合作夥伴)。
收入規模：2017-2019年收入規模由0.06億元增至2.49億元(CAGR為568.0%)，佔比由3.5%增至14.8%;20H1收入1.06億元(+27.92%)，佔比12.90%;
地理位置：主要布局購物中心轉角、主要地鐵站等人流量較高區域;未來計劃向三四線城市逐步下沉。
門店數量及運營效率：加速拓張、覆蓋面迅速擴大，2017-2019年機器人商店數量從43家上升至825家，截止至20年12月1日擴張至1301家;年化單店收入由25.30萬元增至45.80萬元(CAGR為34.55%)，運營效率顯著提高;20H1年化單店收入因線下客流縮減因素下滑至23.10萬元。因機器人商店投入低、回報高、易調整等優點，且能輔助線下零售門店精準拓張，公司將持續加大該渠道投入，計劃於2021、2022年國內分別新增800、1000家，海外分別新增300、700家。
3.2.3. 線上渠道：線上渠道多元化，互動社交屬性增強
線上渠道多元化，復購率高。隨著線上天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣等渠道全面鋪開，公司2017-2019年的電商收入規模由0.15億元增至5.39億元(CAGR為499.4%)，佔比由9.4%增至32.0%;20H1收入規模更達到3.34億元(+104.41%)，佔比提升至40.90%。此外，泡泡瑪特線上註冊會員人數上升趨勢明顯，且會員購買力顯著高於整體，其中葩趣會員購買力最強，客戶粘性高。
天貓旗艦店：線上銷售主要渠道，2016年6月開始經營，2017-2019年交易額從0.10億元升至2.86億元(CAGR為441.06%)，20H1收入1.68億元(+118.90%)。其中2017-19年付費會員人數從583萬人增至3.28億人(CAGR為649.72%)，付費會員人均支出分別為551元、549元、565元，顯著高於平均人均支出的229元、208元、122元。2020年泡泡瑪特天貓旗艦店雙十一當日銷售額1.42億元(+73%)，蟬聯玩具大類銷售冠軍的同時也成為玩具大類中首家銷售額突破億元的公司。
泡泡抽盒機：2018年9月泡泡抽盒機在微信小程序上線，內嵌互動功能，2018-19年收入分別為0.27、3.11億元，2019年復購率高達80%;20H1收入1.82億元(+63.89%)。其中2018-19年付費會員人數從0.14億人增至2.60億人(+1214.51%)，人均支出分別為781、1108元，遠高於平均人均支出的64元、57元。
葩趣：公司自營線上社區，覆蓋約600個潮流玩具品牌，包含最新的潮流玩具文化資訊，同時具備銷售和社交互動功能。2017-2019年收入從0.08億元升至0.17億元(CAGR為50.68%)，20H1收入0.29億元(+848.39%)。2017-19年付費會員人數從3萬人增長至3828萬人，人均支出分別為1355、1764、353元，遠高於平均人均支出的364、327、50元。
微信公眾號：最新產品發布及活動信息分享，提高品牌知名度，截至2020年6月30日，微信公眾號關注人數達240萬。
3.2.4. 批發+展會：嚴格把控經銷商，布局潮玩展 擴大市場影響力
嚴格把控經銷商，拓展海內外經銷網絡。2017-2020H1公司經銷商數量由6個增至47個，包含25名中國經銷商及22名海外經銷商，建立了覆蓋中國16個省級地區及21個海外國家及地區的廣泛經銷網絡。2017-2019年收入規模由0.30億元增至1.10億元(CAGR為92.3%)，20H1收入0.63億元(+59.20%)。公司僅允許經銷商通過批准的經銷渠道出售公司產品，並根據訂購產品數量提供多級折扣。此外，公司密切關注經銷商表現，要求經銷商提供季度或月度的銷售統計資料，並根據其採購訂單及銷售報告評估存貨水平。此外，公司穩步推進出海節奏，2017-19年海外收入從66萬元提升至2689萬元(CAGR為538.3%)，目前公司已在日本、泰國委聘經銷商，於韓國、新加坡設立合營企業，並計劃於2021、2022年分別在海外開設30、70家零售店及300、700間機器人商店。
初創國內潮玩展，提高市場影響力。2017年9月公司舉辦了國內首屆潮流玩具展會—北京國際潮玩展，此後每年舉辦2次潮流玩具展(上海和北京)，邀請全球藝術家與粉絲互動見面，推出新版及限量版產品，成為潮玩行業風向標。根據弗若斯特沙利文報告，2019年北京國際潮玩展吸引了來自14個國家及地區的270餘名藝術家、200餘個潮玩品牌，參觀人次超十萬人。2017-2019年展會收入由0.07億元增至0.46億元(CAGR為159.4%);20H1因衛生事件北京潮玩展取消、收入下降95.13%至120萬元(舉辦了51場展會及藝術家籤名會)。
04盈利預測與投資評級
核心假設：泡泡瑪特作為國內潮玩先驅，構建了覆蓋潮玩IP全產業鏈的一體化平臺，IP挖掘能力強，線上多元化布局，線下卡位一二線城市主流商圈，目前已經成為中國最大且成長最快的潮流玩具公司，品牌效應持續加強。上市募資後平臺建設加速，疊加龍頭地位帶來的市場正向反饋，業績有望持續保持高增長。(1)零售店：卡位一二線城市主流商圈，上市募資後開店節奏加快，預計2020-2022年分別開店66/83/100家;泡泡瑪特知名度提升疊加運營效率提高，20年考慮衛生事件且開店加速，預期單店收入下滑20%，21-22年單店收入分別提升5%/10%。(2)機器人商店：擁有「開店流程簡便，產品調整方便，投入成本低」等優勢，同時通過機器人商店消費數據可輔助零售店精準布局，預計伴隨市場接受程度提高，公司機器人商店加速渠道下沉，預計2020-2022年分別開店535/800/1000家，單店收入分別為-25%/5%/10%。(3)線上渠道：公司線上渠道多元化，包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣和其他電商平臺，其中天貓旗艦和泡泡抽盒機復購率均超50%，預計2020-2022年收入增加70%/80%/60%。(4)展會：公司年均舉辦2次潮流玩具展(上海和北京)，隨行業滲透率提高，公司市場影響力增強，參與展會藝術家及粉絲數量持續增加，預計2020-2022年收入增加0%/30%/30%。(5)批發:公司建立覆蓋中國16個省級地區及21個海外國家及地區的廣泛經銷網絡，伴隨市場影響力增強，市場布局廣度和深度持續增強，預計2020-2022年經銷商、批量採購收入增加80%/80%/50%。
我們預計2020-2022年實現營收25.20/42.59/67.67億元，同增49.7%/69.0% /58.9%;歸母淨利潤6.0/12.0/20.7億元，同增33.0%/100.5%/71.6%。由於泡泡瑪特以IP為核心，基於領先的IP市場影響力，形成盲盒、手辦、衍生品等較為豐富的產品矩陣，未來規劃成為綜合性娛樂公司。
我們選擇以下公司作為可比公司：(1)迪斯尼(DIS.US)：全球最大的IP帝國，IP產業鏈最為完全的公司，優質IP創造能力與變現能力坐穩業內龍頭地位。(2)萬代南夢宮：日本最大的綜合性娛樂公司，明星產品扭蛋市佔率第一，旗下擁有眾多知名IP，如高達、柯南等。(3)FUNKO(FNOK.US)：美國潮流文化消費產品公司，擁有眾多美國本土內容提供商授權如迪士尼、HBO、NFL等，人形玩偶為主要業務。(4)奧飛娛樂(002292.SZ)：IP為核心的泛娛樂公司，旗下擁有盲盒、玩具、動畫等業務。由於潮玩行業處於發展初期，成長性較強，因此採用PEG估值法;考慮20-21年衛生事件擾動，採用19-22年淨利潤增速為基準，可比公司增速平均值為13.25%，對應PEG為1.45X;泡泡瑪特19-22年淨利潤複合增速為66.03%，考慮中國潮玩市場處於成長期，泡泡瑪特作為龍頭預期可持續保持高增長，中性假設給予泡泡瑪特1.1X的PEG，則對應市盈率約73X，合理市值為871億人民幣，給予「增持」評級。
05風險提示
IP吸引力下降、IP授權變化、行業競爭加劇、南京金鷹反排他協議敗訴。
(編輯：李均柃)