來源：期貨日報
本文通過白糖期權波動率指數SRVIX與實際波動率構建白糖期權波動率溢價率，衡量波動率風險溢價。在存在波動率風險溢價的條件下，賣出期權可以獲得較高的權利金，通過對稱式的寬跨式期權構建頭寸，可以緩衝Delta單邊風險。在Delta敞口處於某個閾值內，可以不採取方向性對衝，但如果超過閾值時，則需要進行方向性對衝，降低策略回撤。
波動率溢價
白糖期權自2017年4月19日上市以來，期權成交量和持倉量穩步上升，市場平穩運行，資金參與度逐漸提高。目前白糖期權流動性逐步增強，在期權多元化交易中，投資者仍在對不同標的的期權策略進行探索。研究人員對中性Delta策略的跨式期權研究較多，本文意圖選取一種跨式期權策略，站在賣方的角度去研究期權策略在波動率溢價上是否具有可行性。
本文所研究的策略是基於實際交易而考慮的。由於構建中性Delta的跨式策略需要的資金成本較大，因此，在實際交易過程中，我們會給跨式策略預留部分方向性敞口，在敞口可控的前提下，去賺取波動率價差回歸帶來的收益，該策略可以利用時間價值有利於賣方期權的特徵，因此，本文試圖去探索在不同波動率溢價的條件下，不同執行價的寬跨式期權策略的績效表現，在無對衝情況下，選取績效表現好的策略。但是，隨著標的出現尾部風險，波動性的放大使得原有期權組合的Delta敞口發生較大變化，會造成較大回撤的情況，因此，我們進一步研究在預留敞口下的對衝策略，以此來降低賣出寬跨式期權策略的回撤。
波動率風險溢價是金融學領域研究的核心問題之一，一般採用隱含波動率與實際波動率的價差作為波動率風險溢價，溢價越高，說明期權權利金相對價格越貴，本文的波動率溢價採用白糖期權波動率指數SRVIX與其標的期貨加權平均的實際波動率的價差構成。
白糖期權波動率指數與實際波動率
分析樣本區間選取2017年4月19日至2019年1月18日，從白糖期權波動率指數SRVIX和30天實際波動率走勢中我們可以發現實際波動率圍繞SRVIX上下波動。
期權隱含波動含義是波動率的期望值，實際波動率基本上都是圍繞著隱含波動率上下波動。對比白糖波動率指數SRVIX與歷史波動率（30天），可以發現，歷史波動率與隱含波動率指數都是相互交織，當兩者出現價差的時候，後期兩者都有回歸的特性。
回顧白糖期權上市以來波動率指數與歷史波動率的走勢，可以發現，2017年4月19日開始，波動率指數持續低位下行，而歷史波動率先上行後大幅下挫，於2017年6月18日達到接近7%水平。在此時期，波動率溢價凸顯。2017年7月以來，在波動率溢價下，我們可以看到兩者趨同上漲。2018年1月至5月底，波動率持續處於溢價的狀態，高波動率溢價給予賣權很大的盈利空間。2018年6月之後，標的期貨再度大幅下跌，歷史波動率再次回歸到波動率指數水平，階段性趨同性在2018年6月至9月初較為明顯。隨後2018年10月開始，波動率持續走弱，標的持續承壓運行。2019年1月中旬鄭糖大幅上漲，導致了波動率溢價下降速度較快。
白糖期權波動率溢價率
我們根據波動率溢價率進行描述性統計研究，白糖期權波動率溢價率有以下特徵：第一，白糖期權波動率溢價率與白糖期貨走勢相關程度較低，在白糖期貨單邊下行的態勢下，白糖期權波動率溢價率呈現寬幅波動的態勢。第二，白糖期權波動率溢價率頻數分布不服從正態分布，呈現近似雙峰的形態。第三，從分布的情況來看，波動溢價的頻率較非溢價要少，溢價率集中度出現在35%—49%之間，大致處於85%以上的分位數水平。我們採取分組間距4.57%進行分組，分21組，其中，樣本個數431，SRVR最大值67.96%，最小值-27.96%，極差95.91%。頻數的低谷在波動率溢價率分位數75%附近出現，26.75%+/-4.57%水平的波動率溢價率較少。在波動率溢價率大於零開始時，波動率溢價率頻數較為集中。
寬跨式期權的損益與風險指標
與跨式期權一樣，寬跨式期權由一個看漲期權多頭和一個看跌期權多頭（寬跨式期權多頭）或一個看漲期權空頭和一個看跌期權空頭組成（寬跨式期權空頭），且兩種期權掛標同一標的，到期時間相同。但是在寬跨式期權中，兩個期權的行權價格是存在差異的。
一般來說，寬跨式期權通常按照1：1比例（1份看漲期權對應1份看跌期權）來構建的，在建倉的時候投資者會選擇看漲期權和看跌期權Delta值近似相同的行權價格，這通常是為了保持中性Delta。本文中，我們指的寬跨式期權是指以虛值期權進行構建的，因此，我們用到期日、行權價格和虛值期權來表示寬跨式期權。
賣出寬跨式期權Delta取值在-1到+1範圍，當標的價格下跌越深，期權組合頭寸越偏向多頭，當標的價格上漲幅度越大，期權組合頭寸越偏向空頭。這也是賣出跨式期權策略的風險主要來源。
賣出寬跨式期權組合Vega是負數，表明期權組合頭寸是做空隱含波動率，在對稱執行價開倉的條件下，位於兩執行價的中間價位Vega絕對值最大，表明隱含波動率變化對期權組合的價值變動最大。如果在標的價格位置不變時，隱含波動率大幅抬升，那麼賣出寬跨式期權組合將承受較大的虧損，這也是風險來源之一。如果標的趨向單邊變動時，那麼隱含波動率的變動對期權組合的價值影響逐步降低。
賣出寬跨式期權組合Theta是正數，表明期權組合以收取時間價值為主，隨著持倉時間越久，獲取的時間價值帶來的權利金收入越多，特別在臨近到期日的時候，權利金歸零的速度非常快。與此同時，在臨近到期賣出的期權，獲得權利金較少，一旦出現單邊趨勢行情，隱含波動率飆升的情況，則短期的大幅虧損會造成很大的回撤。但是，時間流逝是有利於期權賣方持有，提高賣方的勝算，假如標的基本處於小幅波動的情況下，此時Theta值較大，對賣出寬跨式期權組合十分有利。
基于波動率溢價率的期權策略研究
策略原理
通過上述的定性分析和理論分析，結合波動率溢價率的分布，我們選擇適當的溢價參數進行策略的構建。由於賣出寬跨式期權策略本質上是做空波動率，因此在期權合約的執行價選擇上要儘可能保持Delta中性進行開倉。
策略回溯方式如下：設置波動率溢價參數為X，閾值k，當X>k時，開始構建賣出寬跨式期權組合。期權合約執行價選擇基於開倉時近似中性Delta原則，分別選擇以當期的標的價格對應的虛值檔位。例如，當前SR809期價為5000元/噸，則選擇看漲期權SR809C5200，看跌期權SR809P4800。當波動率不存在溢價的時候，即X=0，平倉出場。信號由上一交易日收盤後計算出白糖期權波動率指數SRVIX和白糖期貨實際波動率RV，出現交易信號則下一交易日開倉。
回溯的時間從白糖期權正式上市時間2017年4月19日至2019年1月18日，成交價格採用當日開盤價，每筆交易採用等數量組合進行，倉位控制在45%—50%。
策略績效表現
首先，根據波動率溢價的分布，k=1.37%、8.41%、17.27%、28.98%分別對應的是百分位50%、60%、70%和80%。
選擇不同的波動率溢價分位數的閾值進行策略構建，回溯的結果表明了並非波動率溢價越高策略表現得越好。其中k=0.0841和k=0.1727的策略夏普較低，k=0.2898雖然最大回撤較低和勝率較高，夏普也較好，但是開倉次數比較少，信號過濾較多，因此站在實例化交易中考慮，選擇此波動率溢價勝算較大。
未來更好地進行回溯研究，我們選擇選擇50%附近分位數進一步研究。這裡主要是區分不同的執行價和不同的波動率溢價，其中執行價選擇虛值2檔、3檔和4檔，波動率溢價選擇2%、3%和4%，從結果看，策略表現也存在較大差異。同時，我們暫不考慮對衝的情況，因為在交易過程中，我們所追求的是儘量以最簡化的方式去獲得大概率的收益。
圖為白糖期權賣出寬跨式策略績效表現（基於SRVR分位數）
通過對比這些結果，我們發現在不對衝的條件下，在虛值4檔和波動率溢價2%水平下的賣出寬跨式策略績效較好。需要說明的是，在虛值4檔的期權，標的價格要波動幅度較大才有可能變成實值，因此較為深度虛值期權的勝算較大，再無大行情波動下，可以不採取對衝。
同時，我們也發現，同在虛值4檔上，不同的波動率溢價的策略結構差異較大，主要原因包括以下兩點：一是對波動率溢價判斷之後，開倉的時間變化了，在行情變化下，標的價格的位置也出現變化，以標的價格為參考的虛值位置發生了位移；二是由於本文的波動率溢價採用的是SRVIX和RV進行計算的，因此涵蓋了期權系列合約的信息，但我們的策略選取的合約則以當期的主力合約進行交易，因此會出現幾種可能性：遠月期價升水預期較強帶動遠月期權隱含波動率上升較快；近月的微笑曲線結構性凸顯，使得出現某些檔位的隱含波動率較高，某些檔位隱含波動率較低的現象，因此，在回溯的時候可能陷入這種困境。
圖為白糖期權賣出寬跨式策略績效表現（低SRVR及不同執行價）
儘管我們會遇到上述假設的問題，但是從理論上依舊覺得可行，原因在於量化策略在某種程度上可以指導我們具體交易。也就是說，可以根據模型給交易指導方向，然後結合細化的統計和量化模型，再優化擇時和擇標的，這樣就可以提高交易勝算和避開過多的無效開倉。
接下來，我們發現不同的參數下的賣出寬跨期權策略的回撤主要集中在2018年年尾的時間段，標的期價發生了尾部風險，大幅急跌。我們認為是方向性虧損較大，因此，採取有限敞口的方式進行Delta對衝回溯。由於場內期權主要受到標的價格、隱含波動率和時間價值三個維度影響，從otm4_k=0.02策略組合Delta和策略淨值走勢可以發現，2018年年尾的標的大幅下跌，組合Delta變化非常大，突破之前組合Delta運行的振蕩區間，此時，方向上的虧損是主要因素。因此，為了降低虧損，我們才有必要進行對衝。
由於對衝要佔用資金成本，因此，當敞口達到某個閾值的時候，假設為N，採用期貨進行對衝。設置N=0.2進行對衝，對衝之後的N=0.1，如果信號期權平倉，則對衝倉同步平倉，或者當原期權組合的delta
通過原有策略進行對衝，在設定的組合Delta閾值下，對衝收益大部分可以覆蓋掉期權組合的虧損。但是，我們也看到在2017年7月的對衝，對衝獲利過大，原因在於頭寸的權利金不多，基本上都是單腿期權的Delta暴露，此時權利金由於時間價值損耗較快，儘管短期的標的波動權利金損失較多，但轉成實值概率太低，因此，在對衝期的收益可瞬間擴大。
圖為otm4_k=0.02下的策略淨值與組合Delta
圖為otm4_k=0.02下的對衝與不對衝的策略淨值
此外，2018年10月8日，由於信號沒有做事前對衝的設置，我們發現鄭糖跳空高開百點，虛值看漲期權虧損嚴重，此時才出現對衝信號，因此，當天的回撤是無法對衝。除此之外，在正常的行情走勢，根據設置的閾值進行對衝，控制組合Delta在合理範圍之內，收益是客觀的。
結論
本文通過白糖期權波動率指數SRVIX與實際波動率構建白糖期權波動率溢價率，衡量波動率風險溢價。在存在波動率風險溢價的條件下，賣出期權可以獲得較高的權利金，通過對稱式的寬跨式期權構建頭寸，可以緩衝Delta單邊風險。在Delta敞口處於某個閾值內，可以不採取方向性對衝，但如果超過閾值時，則需要進行方向性對衝，降低策略回撤。具體結論如下：
第一，白糖期權波動率溢價率並非越高策略表現就越好，過高的波動率溢價率存在實際波動率快速回歸的可能性，容易出現標的單邊趨勢性風險造成策略的大幅回撤。而且，通過過高的波動率溢價率進行開倉，過濾過多的交易機會，實際交易的參考價值大打折扣。
第二，在無方向性對衝條件下，對比不同執行價和不同波動率溢價率的策略，白糖期權波動率溢價率在2%閾值下，選取虛值4檔進行開倉策略表現最優。
第三，賣出寬跨式期權主要風險在於標的發生單邊趨勢，因此，在組合Delta超過閾值0.2進行對衝，對衝組合閾值0.1，在有對衝條件下的白糖期權波動率溢價率賣出寬跨式期權策略表現得到大幅改善。
（作者單位：廣發期貨）