SaaS雲計算公司估值框架:P/S並不是SaaS企業估值唯一、永恆方法

2020-12-11 深圳智通財經
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SaaS雲計算公司估值框架：P/S並不是SaaS企業估值唯一、永恆方法

2020年4月24日 08:38:26

中信證券

本文轉自微信公號「中信證券研究」

P/S並非SaaS企業估值唯一、永恆方法，SaaS企業在不同發展階段財務差異巨大，亦帶來估值方法相應調整，早期成長階段需更多關注收入成長性，中後期則逐步過渡至現金流、運營利潤等盈利相關指標，企業收入增速、FCF Margin為當前影響美股SaaS企業估值水平主要因素。傳統軟體轉型SaaS估值宜更多採用遠期FCF折現，並結合轉型進程、階段財務表現等調整分母端貼現率。美股聚集了全球大部分最為優質的SaaS公司，合計市值達數萬億美元。事件之後，企業料將加快數位化、向雲端遷移進程，且行業集中度有望進一步提升，業績確定性、成長性突出的SaaS龍頭企業具有長周期配置價值。

市場回顧：過去5年，盈利能力改善驅動美股SaaS P/S上行。

目前美股SaaS板塊P/FCF(NTM)為25X左右，高於歷史中值，EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)為0.36X、9X，處於歷史高位。過去5年，美股SaaS板塊P/S持續提升，但更直接反應企業盈利能力的P/FCF相對平穩，財務層面變化形成上述差異：1)營收增速，過去數年，美股SaaS板塊營收增速自然小幅下滑，2019年同比增速為25%;2)盈利能力，源於SaaS帶來unit economics效應不斷顯現，板塊盈利能力持續改善，標普軟體板塊EBIT Margin從5年前的21%，上升至2019年的26%左右，並相應對衝營收端增速下滑影響，成為驅動板塊P/S上行主要支撐。

SaaS企業估值：回歸財務本質，聚焦成長性、確定性、盈利能力等。

P/S並不是SaaS企業估值唯一、永恆方法，SaaS企業在不同發展階段財務差異巨大，亦帶來估值方法變化：1)發展早期，現金流入不及傳統license模式，同期營銷、研發大幅投入，FCF、運營利潤等指標較弱，難以作為企業長期價值判斷的參考，營收規模&增速是一個較好的替代指標;2)平穩增長階段，各項財務指標趨於穩定，現金流、運營利潤成為合理估值指標。

當前美股SaaS市場，企業收入增速、FCF Margin為影響估值水平主要因素，FCF Margin能同時反映企業盈利能力、市場競爭力等。考慮到SaaS企業對單一指標的較強調節能力，市場一般合併考慮成長性、FCF Margin，並給予成長性較高估值溢價，當營收增速表現&預期出現調整時，估值端亦會跟隨出現劇烈波動，比如過去數年我們看到的Twilio等。

傳統軟體轉型SaaS估值：遠期FCF折現，並結合轉型進程、財務表現調整分母端貼現率。

1)財務層面，傳統軟體企業在轉型SaaS早期階段，財務特徵和早期階段新興SaaS企業類似，體現為收入增速、運營利潤等指標短期快速下行;伴隨轉型SaaS的逐步實現，相關財務指標觸底回升，同時受益於轉型SaaS帶來的運營效率改善，轉型成功後的成長性、運營利潤率一般高於轉型之前;

2)估值層面，轉型過程中，企業收入增速、利潤率、現金流等指標短期均出現明顯扭曲，市場更多跳過短期財務指標幹擾，並採用遠期FCF折現方式進行估值，同時結合轉型進度(SaaS滲透率)動態調整分母端貼現率水平，20%、50%是兩個關鍵的觀察節點;轉型完成後，企業估值定價邏輯和平穩增長階段SaaS企業類似。

M&A對SaaS企業估值影響：較難一概而論，仍需基於個案觀察整合效果。

美股SaaS企業M&A頻率不斷提升，市場亦出現明顯擔憂，包括：1)企業當前內生增長動能是否不足，需要持續整合資產以維持成長性;2)併購後的整合風險，以及對企業當期利潤率、股東權益的稀釋等。最近兩年頻繁併購的Salesforce，2019年以來股價表現持續跑輸軟體板塊。

我們認為，SaaS的unit economics效應，會推動軟體行業形成遠高於傳統軟體時期的市場集中度，產品的suite化趨勢符合龍頭SaaS公司的經營需要和業務訴求，M&A是其快速擴展產品線、吸收整合客戶資源的重要方式。從歷史數據來看，SaaS公司的併購整合一般都具有較好的效果。M&A對於SaaS企業長周期價值的影響，仍需基於個案視角、並持續跟蹤M&A後整合進程和效果。

風險因素：

企業短期業績大幅承壓風險;全球經濟超預期下行風險;企業IT支出大幅萎縮風險;數據隱私、信息安全風險;行業競爭持續加劇風險;核心技術、市場人員流失風險等。

投資策略：

在不同發展階段、不同運營策略下，SaaS企業財務差異巨大，亦帶來估值方法相應調整。SaaS是長周期優質賽道，是軟體產業持續前行核心支撐，短期雖面臨明顯壓力，但中期仍有望維持20%以上營收複合增速，且市場集中度、經營效率亦有望不斷改善。未來，企業料將加快數位化，及向雲端遷移進程，業績確定性、成長性突出SaaS企業具有長周期投資價值。在美股市場，我們建議關注：微軟（MSFT.US）、Salesforce（CRM.US）、Adobe（ADBE.US）、Service Now（NOW.US）、Zoom（ZM.US）、Veeva（VEEV.US）、Splunk（SPLK.US）、Datadog（DDOG.US）、Twilio（TWLO.US）、Atlassian（TEAM.US）、Slack（WORK.US）、Docusign（DOCU.US）、Okta（OKTA.US）等。

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