編者按：
寬帶資本在2019年推出了「通往5G之路專題」。從5G的前世今生、關鍵技術演進、商業模式創新，談到工業物聯網、人工智慧、AR/VR等產業應用新機遇，為萬物互聯時代的序章寫下我們的註腳。
技術價值的創造往往以10年為期，而一切質變始於當下點滴。2020年，我們特別推出「CBC技術派」原創產業研究欄目，基於團隊多年產業投資經驗，剖析產業網際網路的各個面向。
以下為第一期研究分享《SaaS公司估值的錨》。
作者| 董夏佳 寬帶資本副總裁
郵箱| dongxj@cbc-capital.com
專注於技術與企業服務等領域
一級市場的公司到了成長期階段，融資時的估值往往是在「合理」範圍內，由投融資雙方通過討價還價來決定的。這個「合理」的下限會參考上輪的估值，上限則參考退出測算的最低回報要求。另外討價還價過程中大致也會有一個錨，比如SaaS公司，「10倍」是業內經常提到的數值，但具體是哪個數值的10倍？是確認收入？還是合同收入？還是現金收入？是過去年度的10倍，還是未來12個月的10倍，或是當前年度？這在不同的項目裡會有很大的差異，也是我們一直在思考的問題。
本文將介紹SaaS定量估值的方法，影響SaaS估值的幾個核心指標的benchmark，並分享SaaS市場的一些觀察。
01. 估值定量模型
美股二級市場對於SaaS有相對成熟的估值方法，一般按照EV/NTM Revenue的倍數來估值。這裡的NTM revenue就是未來12個月的收入預測（next twelve month revenue），會採用投行的一致性預測或者投資者對於業務增長的預期。而EV=公司市值+總負債-現金（SaaS公司的市值，也就是股權價值和EV差距不大，不考慮優先股和其他）；所以給定估值倍數就可以算出上市SaaS公司的市值。二級市場的歷史估值倍數可以看下圖。
上市SaaS公司EV/NTM revenue multiple中位數
▲ 註：Meritech Capital編制，含04年Salesforce上市後的近60家SaaS公司
因為一級市場的好公司絕大部分都以上市為目標，二級市場的估值方法是一級市場最重要的參考。那如何把二級市場的估值方法與一級市場掛鈎呢？
第一步要做的就是統一收入的口徑，因為NTM revenue這個預測性數據並不是那麼容易獲得。
美國的一家融資&研究機構SaaS Capital，總結了一個定量的SaaS估值公式：EV=ARR*估值倍數(t)。這裡的ARR用Annual Run Rate來替代Annual Recurring Revenue，比如某SaaS公司Q4的確認收入是1000萬美元，那Annual Run Rate=4000萬美元，這個數值實際上跟Annual Recurring Revenue是比較接近的。
之所以用這個數，是因為上市SaaS公司並不披露Annual Recurring Revenue，但是會披露季度收入，所以可以用季度收入來計算annual run rate，從而把一級市場和二級市場的估值體系打通，我們認為這是一種可以參考的估值方法。
那估值倍數(t)如何確定呢？SaaS Capital認為應該主要考察以下指標，並根據各指標的行業benchmark來調整。
當前上市公司的倍數和非上市公司折價
上市公司的倍數是公開可計算的（SaaS Capital會定期更新），2020年3月31日上市公司的ARR（注意這裡和下面的ARR都是annual run rate，是近似的annual recurring revenue）倍數是8.2。
在這個基礎上，非上市公司因為流動性和風險等因素，需要進行折價。根據SaaS Capital服務過的上百家公司案例，平均的折價是28%，也就是說當前非上市公司的估值倍數基準是8.2*0.72=5.9倍。
ARR規模和ARR同比增速
增速越快，給的估值倍數越高，這是大家都可以接受的。但在規模小的時候，做到高速增長比規模大的時候容易得多；並且，到底多快算快呢？這個問題就涉及到和規模類似的SaaS公司對比，這個數據在國內是非常難以獲得的。好在國外也有幾個研究機構（SaaS Capital，KBCM，OpenView等），每年都會對數百家非上市SaaS公司做全面的調研，形成SaaS benchmark報告免費發布。
所以從這個指標開始，需要引入另一份研究報告，OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks，作為各個指標評估和賦值的基礎。另外，2018年和2019年美股市場有26家SaaS公司上市（另有Qualtrics和Adaptive Insights在提交招股書後和正式發行前，分別被SAP和Workday被收購了），這些公司的指標也是非常有參考意義的，因為如果目標是美股上市，早晚需要和已上市的SaaS公司們做最直接的對比，所以在後面的分析中每個指標也選取了這28家公司在IPO時點的數值作為參考。
市場的天花板（Total Addressable Market）
這是一個主觀性很大的評估，由於TAM不像其他指標是實實在在的經營結果，並且估算TAM的過程也很主觀。SaaS Capital認為TAM不構成一個加分項，只有在TAM很小的時候構成一個減分項。關於TAM後面展開分析，簡單說，低於10億美元天花板就是個減分項。
金額續約率
SaaS商業模式優於傳統軟體的核心在於收入的可預期性和客戶生命周期中的累積效應。我們做過一個20年的DCF模型，分別測算65%-110%金額續費率對應的企業價值，差距是非常大的。作為對照，在其他指標都正常的情況下，金額續費率對於企業價值的撬動是最大的。
獲客效率
獲客效率是增長效率的指標。獲客效率國內一般會採用LTV/CAC指標，但如果金額續費率超過100%，這個公式就失效了。其他衡量銷售效率的指標有：Magic Number、CAC Ratio、CAC Payback period，實際上這幾個指標內涵接近。都是圍繞營銷費用與ARR新增的關係，是更加通用的獲客效率指標。
毛利率和收入結構
毛利率反映的是收入的質量，如果低於一定的比例就是一個減分項。美股上市公司的整體毛利率是75%左右。如果一個公司有SaaS和非SaaS兩部分業務，其中非SaaS業務的部分過高，就應該分開估值，而不能全部按照SaaS來估值。
估值方法的總結
如下圖所示，2020年3月31日上市公司的估值倍數是8.2倍的ARR。2009年5月，最低值為1.5倍，18年中達到了歷史最高的11.4倍，歷史中位數是7倍。整體波動是非常大的。
▲ 註：SaaS Capital編制，含48家SaaS公司，不包括收入結構、毛利率、客單價超出正常範圍的SaaS公司
02.
美國SaaS公司的benchmark
公司規模和增速
根據OpenView的報告，非上市公司隨著規模增大，增速會先短暫上升，然後持續下降。具體估值的時候，可以根據所評估的SaaS公司當前時點ARR規模，對號入座，看ARR增速是在哪個分位。一般認為增速每超過平均增速的100%，就可以獲得50%的溢價。比如一家2500萬美元ARR的公司，如果YoY增速達到100%，那增速這一條就可以獲得0.5*（100%/40%-1）=0.75倍溢價，也就是估值倍數可以調整為5.9+5.9*0.75=10.33倍。
▲ Source: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
2018年和2019年上市的28家SaaS公司，中位數的ARR是2.08億美元。中位數的YoY增速是38.5%。可以說是在非常大的體量下保持著高速的成長。
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
市場天花板
SaaS公司的招股書（S-1）會在Market Opportunity一節中，分析自己的市場空間（Total addressable market，TAM）。一般會根據自己的產品對應的市場，援引IDC、Gartner等諮詢機構的分析報告，或者以自己的ACV乘以潛在客戶數來計算。18和19年上市的SaaS公司，中位數TAM是250億美元。
值得注意的是，到上市的規模，SaaS公司都會有多條產品線產生收入，每個產品線可以對應不同的市場，這樣SaaS公司的TAM就合理地被撐大了。以下是CrowdStrike和Datadog對於自己潛在市場空間的分析。
CrowdStrike的分析
DataDog的分析
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
那麼到美股上市的SaaS公司市場空間最小需要多大呢？可以簡單做一個算術題，假設公司IPO時有1億美元收入，需要在此基礎上保持25%的增長率5年，5年後公司的收入大約是3億美元。假設公司佔據30%的市場份額，那TAM必須在10億美元以上。可以說TAM過小，是國內絕大部分SaaS公司的最大痛點。但是TAM是動態的，市場會成長，公司的產品線也可以擴大，也可以併購擴張。2004年Salesforce IPO的時候，招股書分析認為CRM市場的TAM是71億美元，而2019年 Salesforce的年收入是171億美元，並且還在高速成長。
金額續費率
金額續費率是一個非常核心的數值。我們認為，金額續約率很大程度上決定了一家公司的上限。美國市場SaaS公司的金額續費率是非常優秀的，各個規模的非上市公司的中位數金額續約率都在100%左右，25分位的最低為82%。
▲ Source: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
而上市公司的中位數為119.5%，最低的金額續約率為Dropbox的90%，最高的Pivotal達到了158%，超過130%有9家。如何實現如此的高的金額續費率，非常值得所有SaaS市場的參與者做單獨做深入的研究。
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
獲客效率
獲客效率，除了大家都知道的LTV/CAC之外，還有以下兩個指標：
CAC Ratio的本質是每投入一塊錢的銷售費用，在下季度產生的淨新增ARR。而CAC payback Period是投入的一塊錢銷售費用，需要多少個月的回本。簡單地理解，CAC ratio越高，CAC Payback Period越短，獲客的效率越高。對於創業者來說，如果CAC Payback Period非常優秀，那就是繼續增加銷售投入的信號。如果CAC payback period過於長，那可能就需要評估銷售策略或者團隊。一般認為CAC Payback Period小於12個月就是優秀的數字。（做SMB和enterprise的又有一些差別）
▲ Source: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
不過，需要注意一下，OpenView在自己的報告裡認為被調查的公司在「under-report」自己的獲客效率。一般隨著收入規模的增長，獲客效率會先提高再下降。
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
上市公司因為收入大，客單價高，中位數的CAC Payback Period在27個月。
毛利率
毛利率反映的是收入的質量。SaaS公司的收入中，可能有一部分是非訂閱模式的，訂閱模式的比例很重要。OpenView的survey中，非上市公司的訂閱收入的佔比在90%左右，優秀的公司訂閱模式的比例達到了100%。IPO公司的部分，訂閱收入佔比為92%。IPO的SaaS公司的整體毛利率中位數在73.5%，最優秀的公司可以實現80%以上的毛利率。這裡需要注意的是，SaaS Capital認為非訂閱模式的比例一般不超過20%，如果超過20%就需要用分部估值法。
▲ Source: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
綜合以上的數值，SaaS Capital給了2個案例。
結合案例總結
上市SaaS公司的估值倍數是在不斷變化的，融資時點很重要。
這個估值的方法，在具體調整估值倍數的時候，仍然存在比較大的主觀性。比如案例1給的growth rate溢價，並沒有按照每100%增速倍數，給予50%估值溢價的公式，而是比這個值（50%*(230%/40%-1)=8.8）低一些。
其他指標在決定估值倍數的影響相對要小於growth rate。但是在給估值之前，在更重要的投與不投的這個決策中，其他指標是一樣重要的。比如市場空間很小，毛利率很低，金額續費率很低，都可能是個否決項。畢竟美股上市公司的數據擺在那裡，如果核心指標低於上市公司太多，即使上了市，市場的熱情也要打很大的折扣。
這個定量估值的模型，提供了一種看待估值的錨，也就是在討價還價的過程中，可以有一個值得參考的估值。看看到底是貴了還是便宜了，偏差的幅度是多少。同樣重要的是，這個計算的過程，提供了一種相對全面的、結構化地評估SaaS公司的思路。再結合上市公司和調研報告的benchmark，創業者和投資者可以更好地理解自己所處的位置。
一個「典型」的美股SaaS公司IPO時大約有2億美元ARR，38.5%的增速，120%的金額續費率，各條產品線所在市場的TAM之和為250億美元，綜合毛利率73.5%，訂閱收入佔比92%。
03. 中國SaaS行業的一些觀察
SaaS市場空間
IDC的數據顯示中國的企業IT支出在2018年為880億美元，佔GDP的比例為0.66%，低於美國和英國（4%，3.7%），日本和德國（2.1%，2.2%），韓國（1.1%），甚至低於印度（0.8%）。
另外，中國企業IT支出中的軟體比例偏低，約為20%。即企業軟體市場的規模約176億美元，而2018年SaaS市場為21億美元，可以算出中國SaaS在軟體市場的滲透率約為12%。2019年中國的SaaS市場規模為30億美元，同比增長41%。作為對比，2018年美國的企業IT支出為8300億美元，其中軟體的比例約為35%，軟體市場為2900億美元，假設SaaS的滲透率為25%（這個滲透率有不同的說法），則美國SaaS市場規模達到了725億美元。根據Gartner的報告，2019年全球企業軟體市場的規模大約為4570億美元，其中SaaS的市場規模為1000億美元。
也就是說，靜態地看，雖然中國的GDP達到了美國的近70%，中國企業IT支出只有美國的10.6%，軟體支出為美國的6.1%，SaaS支出僅為美國的2.9%。所以中國SaaS的規模還在非常小和早期的階段。但在美股上市的要求是一樣的，所以這些年沒有純粹意義的SaaS公司在美國上市是非常正常的。
但是中國的整體增速肯定又是快於美國的。那麼10年之後，我們會處於一個什麼樣的位置呢？我們做了一個很簡單的測算。
中國SaaS市場的規模是由GDP的增長，企業IT支出佔GDP的比例，企業軟體佔企業IT的支出比例，SaaS佔企業軟體的比例決定的。
假設到2030，中國的GDP能夠保持5%的複合增長，達到25萬億美元，企業IT支出的比例為1.2%，軟體佔企業IT支出比例達到30%，SaaS佔企業軟體的比例達到25%，那麼中國SaaS市場到2030年的規模可以到234億美元（大約相當於2011年全球SaaS市場的規模），這裡面就有接近8倍的市場空間。
未來10年，在中國行業數位化、雲化的趨勢下，對於這個測算結果的可實現性值得保持樂觀。在234億美元的市場下，相信會有一大批可以實現標準美股IPO的SaaS公司。從投資timing看，現在大概真的到了一個好的投資SaaS時間點。
軟體創業模式的選擇
我們認為，好的SaaS產品提供了一種雙贏的商業模式，即客戶獲得更好的產品和服務，軟體公司獲得更高的總LTV。但這裡面有一些前提，最核心的需要有足夠的TAM，足夠的金額續費率。
現階段中國的國情是，IT預算佔比大的很多行業（大部分是國有企業），往往因為安全性和採購習慣問題，不接受SaaS的模式。對於軟體創業者來說，如果選擇只做SaaS，往往意味著做不了銀行、運營商等優質客戶，市場規模立馬小了1個數量級，就很難做到上市的規模了。並且由於缺少這些大型的優質客戶，金額續費率指標也難以達到100%，因為小客戶會有相當大的自然死亡率，也很難有多產品擴展的空間。
反觀美國，SaaS公司完全可以做所有行業的美國財富1000強的客戶。所以在現在這個時點，軟體公司創業完全是可以繼續做On-Premise的，On-Premise作為中國軟體市場的主流，仍然會持續很長時間。退一步說，只要軟體產品做好標準化、做出足夠的競爭優勢，在未來軟體雲化的時代，也可以學習國外的微軟、Adobe，國內的廣聯達去做雲化轉型。
產品方向選擇和增長方式
在中國SaaS市場相對比較局限的空間裡，我們發現過去幾年發展起來的中國SaaS公司，很多是在美國是沒有清晰對標的。這些公司的企業家往往根據自己的洞察和技術能力，創造了遠遠強於現有解決方案的產品或者發掘了原本不存在的全新市場，扎進去並做到了相當大的規模，我們把這個能力叫做定義賽道的能力。我們看到的酷家樂、聚水潭、樂言、雲帳房等SaaS公司就是代表。
另外，美國軟體公司往往通過擴張軟體產品線來實現成長，這在中國並不容易。中國SaaS公司努力拓展SaaS+，也是打破天花板的一種方式。SaaS+廣告，SaaS+交易在國內都有不錯的先例。由於國內各行業的整體交易關係並不穩定，產業的變化很快，通過SaaS產品切入做交易，或許可以實現改變整個產業鏈的結果。
資本市場選擇
前面分析美股IPO SaaS公司的數據，可以發現在美股上市的門檻是相當高的（想像一下做到1億美元ARR並保持25%以上增速的難度）。但是中國的SaaS公司其實是可以走國內資本市場退出的，做到中等規模，實現一定的利潤A股上市，可能會比瞄準美股上市更現實。而且A股給予軟體公司的溢價是相當高的，40-60倍左右的PE是非常正常的倍數，流動性也很好。所以建議SaaS公司測算一下，自己在什麼情況下可以盈利。今年剛上市的電商SaaS光雲科技就是例子：2019年營業收入4.65億，淨利潤9600萬，最新市值（5月15日）衝到了231億。
最後，即使短期內存在這樣的問題，我們依然堅信中國SaaS市場是面向未來的，是有足夠的潛力的。我們的信心來自於中國經濟的發展，勞動生產率的提高，各行業的數位化轉型以及新技術的不斷落地，更重要的是來自於中國企業家們強大的遠見、創造力和執行力。相信在不久的將來中國的企業軟體市場和SaaS市場，會和消費網際網路那樣水大魚大。
Reference
1. What's Your SaaS Company Worth?
https://www.saas-capital.com/research/whats-your-saas-company-worth/
2. 2019 EXPANSION SAAS BENCHMARKS
https://openviewpartners.com/expansion-saas-benchmarks/#.Xp0lPagzbZs
3. 2018 Review: High-growth SaaS IPOs
https://medium.com/@alexfclayton/2018-review-high-growth-saas-ipos-5b82a93295c
4. 2019 Review: High-growth SaaS IPOshttps://www.meritechcapital.com/blog/2019-review-high-growth-saas-ipos-2
5. How China’s Cloud Market Differs from Others https://www.bain.com/insights/how-chinas-cloud-market-differs-from-others/
6. Gartner Says Global IT Spending to Grow 3.7% in 2020
https://www.gartner.com/en/newsroom/press-releases/2019-10-23-gartner-says-global-it-spending-to-grow-3point7-percent-in-2020
7. Gartner Forecasts Worldwide Public Cloud Revenue to Grow 17.5 Percent in 2019
https://www.gartner.com/en/newsroom/press-releases/2019-04-02-gartner-forecasts-worldwide-public-cloud-revenue-to-g
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寬帶資本自2006年創立以來，數十年來耕耘在技術創新領域的投資，致力於創建數字生態系統。
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未來十年，寬帶資本生態基金將圍繞「數據驅動的產業網際網路」這一主題，與創業者和行業龍頭企業共迎5G和物聯網推動下的「萬物智聯」時代。