編者註：本文系安信諸海濱團隊發布的五篇關於科創板報告的摘要合集，點擊文中連結可查看對應報告全文。
科創板的新股定價思路
註冊制下如何對首發IPO進行市場化定價？借鑑海外經驗在通過交易所的審查之後到最終確定發行價格之前，公司和主承銷商還需要經歷預路演（確定初始的發行價格區間）、路演（宣傳價值爭取最大認購量）、累計投標（實現價格與需求的最佳匹配）三個階段。港股和美股的新股認購對象皆以機構投資人為主，其中美股新股認購存在「100萬美元」的隱性準入門檻，港股雖有面向散戶的公開發售的部分不得低於總發行量的10%的規定，但大型藍籌股可申請豁免權（例如小米集團）。市場化定價背景下，承銷商前期設定的指導性發售價存在調整的空間：以紐交所為例，約50%的首發上市的公司最終發行價位於原定發行價格區間，22%的公司最終發售價格大於區間上限，另有26%的公司則小於下限。
香港市場新股定價受供求關係影響，2018年高速發行後破發成常態。2018年港股新股上市首日破發率達34%，上市1個月內破發率達82%，上市3個月內破發率達88%，破發率再創歷史新高。2010年以來，紐交所IPO企業首日/30日/90日的平均破發率分別為32%/58%/62%；納斯達克市場IPO企業首日/30日/90日的平均破發率分別為25%/49%/59% 。「破發」的參照系是IPO發行價，個股破發與否或與企業「質地」弱相關，是投資人基於定價估值與市場環境變化、實時調整預期的結果。個股破發成為常態，主要有以下原因：
（1）一級市場階梯型融資推高估值，機構投資人存在退出需求，估值「泡沫」向二級市場傳遞；
（2）2018年美股、港股市場波動疊加新股供給增多，加大破發概率；
（3）港股新規施行，首次向「新經濟」公司（部分尚未盈利）敞開大門，給予「新經濟」公司相對於更高估值；
（4）以網際網路企業為代表所處行業瞬息萬變，立於當前時點定價誤判行業未來發展趨勢以及公司所處競爭地位，基於過於樂觀假設給予公司高估值（以美圖公司、Snapchat為例）；
（5）輿論炒作，做空機制，影響市場投資人對公司未來預期。
未盈利公司的估值是藝術，註冊制下「好公司」還需「好價格」。新經濟公司、生物醫藥公司是未盈利上市企業的典型代表，對以上未盈利公司進行定價，普遍採用的是DCF模型、EV/sales、P/S等估值方法。但由於投資以上公司需要具備高專業性，部分公司商業模式沒有歷史可驗證，再加上行業發展瞬息萬變。建議投資人在註冊制下投資新股，需抱以謹慎態度，詳實分析企業的基本面，廣泛進行同行業公司間的全方位對比，分辨出真正值得投資的標的。
風險提示：行業競爭激烈，IPO發行失敗，定價估值偏高
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因特徵而制宜，「硬科技」如何估值更宜？
寫在前面：「科創板」呼之欲出，註冊制下估值方法是關鍵：科創板即將推出，註冊製成為焦點，估值雖顯得尤為重要，但也面臨著潛在受益企業未盈利、發展歷史短、橫向比較困難等難題。本篇報告從四個角度進行估值方法分類，為科技型初創企業提供適用的估值方法論。
看全局4角度劃分估值方法，提煉「硬科技」適用型：估值方法可按企業盈利能力（未盈利/盈利）、生命周期（初創/較為成熟）、業務類別（軟體/硬體）、智慧財產權（尚未成熟/市場流通）等角度進行分類。我們根據多數「硬科技」企業仍未盈利、處於初創期、經營軟體業務、具備大量優質智慧財產權的特徵，針對性介紹估值方法。
盈利能力角度：未盈利企業應當如何估值？（1）P/S法：以營業收入替代淨利潤，相比P/E具有波動性小、不易操控、不會出現負值、更準確等優勢。（2）EV/S（FCF）法：將營業收入和自由現金流作為估值基準，採用企業價值（市值+債券價值）替代市值，消除了公司財務選擇差異，在併購中十分受用。美股SaaS公司Workday及Salesforce的P/S分別在12X及8X左右波動，EV/S在2018財年分別為12.9X和8.8X。此外可重點關注SaaS估值相關指標有毛利率、費用率等傳統指標及用以評價運營能力的獲客成本（CAC）、客戶生命周期價值（LTV）、月/年經常性收入（MRR/ARR）、客戶流失率（Churn）等。
生命周期角度：初創型企業有哪些估值方法補充？投資人往往將估值重點放在戰略估值上，科技公司因其新技術、戰略合作夥伴、成熟客戶群、顛覆商業理念等被看好，常用估值方法有Score card法（適用於未盈利公司，天使投資階段較為流行）、博克斯法（數量化各類經營成果，強調對無形資產的估值）、實物期權法（針對高不確定性+高成長性公司，重點考慮潛在投資機會）等。
業務類別角度：軟體公司更適合哪類估值方法？EV/GCI（企業價值/總現金投資）及CROCI/WACC（投入現金的現金回報率/加權平均資本成本）估值法更為適用，與傳統方法相比更穩定、準確。2014-2018財年，Workday和Salesforce的EV/GCI分別穩定於4X及5X左右。
智慧財產權角度：如何衡量「硬科技」公司核心資產？除典型的定性方法PRISM法外，還有成本法（基於過去）、市場法（立足現在）、收益法（放眼未來）三種定量方法，各具優勢、各有局限
風險提示：政策推進不達預期、宏觀經濟下行。
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透視AI企業「大腦」，哪些或具科創板「基因」？
寫在前面：科創板「籌備戰」緊鑼密鼓，聚焦人工智慧細分領域
2018年國際形勢倒逼經濟轉型升級，國家從宏觀層面保障、推動科技創新型企業發展及科創板落地。我們通過科創板專題系列報告，跟蹤分析科創板布局進度，由整體到細分行業，由面到點。本篇報告聚焦人工智慧領域，以國家和各地方緊湊布局科創板為引，以2大策略篩選標的，從4大角度細緻分析，最後回歸重點企業。
一覽進度：加速推進，國家地方雙角度看科創板進展如何？
據第一財經報導，近日交易所對科創板機構設置安排已經確認，將設立註冊部和監管部負責相關工作。上海、江蘇、湖北、安徽及北京（人工智慧企業集中分布地區）均先後對科創板進行摸排和預篩選工作。
先行篩選：細則未定，多策略尋潛在人工智慧產業鏈標的有哪些？
立足兩大市場按不同策略篩選：一級市場：4大榜單交叉比較，篩選人工智慧「硬科技」公司38家，其中基礎層3家、技術層20家、應用層28家（含交叉分布）。三板市場：從估值端進行企業分層，結合財務指標+技術實力遴選潛在標的24個（與一級市場重疊2個）。
再看分布：熱點所在，多角度看人工智慧產業鏈標的如何分布？
產業鏈：企業數量基礎層（12.93%）應用場景：智能金融+機器人(300024,股吧)企業數量最多，基礎層和技術層資本市場關注度提升；細分技術：基礎層雲服務+大數據熱度最高，技術層計算機視覺絕對佔優；客戶端：C端需求複雜企業布局相對較少，B端+G端成大部分企業突破口。
重點公司：細究深挖，探優質標的業務實力到底如何？
重點關注基礎層+技術層、To B企業。基礎層：寒武紀：全球智能晶片領域先行者，率先提出「端雲一體」處理思路；地平線：提供「晶片+算法+雲」完整解決方案，賦能「駕駛+城市+零售」應用場景；捷通華聲（837791.OC）：打造立體生態型靈雲產品體系，公有雲+私有雲共同服務客戶。技術層：商湯科技：我國最大的AI算法提供商，多垂直領域市佔率第一；曠視科技：構建城市級智能物聯網系統，擁有全球最大的人臉識別開放平臺；依圖科技：保持人臉識別競賽全球領軍地位，5輪融資估值超150億元；雲從科技：人臉識別國家標準起草與制定企業，「十年磨一劍」積累技術底蘊；清睿教育（834987.OC）： AI賦能教育成領軍品牌，承擔多項國家級重點研究課題。
風險提示：政策推進及人工智慧產業鏈發展不及預期
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漸近漸明——從近期被調研企業勾勒科創板「畫像」
科創板或聚焦「硬科技」，集成電路、人工智慧、生物醫藥、航空航天、新能源汽車為重點領域
根據中國證券報報導，11月21日，上海市委書記李強前往部分金融機構，重點圍繞「在上海證交所設立科創板並試點註冊制」開展調研。李強指出，要瞄準集成電路、人工智慧、生物醫藥、航空航天、新能源汽車等關鍵重點領域，讓那些具有新技術、新模式、新業態的「獨角獸」、「隱形冠軍」企業真正脫穎而出。12月1日上交所副總經理劉紹統在2018年第14屆中國（深圳）國際期貨大會發言時提及科創板與註冊制相關情況，提到科創板對企業的定位基本確立，首個要求就是擁有比較領先的核心科學技術，即市場所稱「硬實力」，在註冊制形式審查下，詳盡的信息披露將成為重點。我們在科創板系列一報告中寫到科創板標的或聚焦大市值「獨角獸」並結合各類榜單進行梳理，截至目前，政策動向「劍指」「硬科技」公司，且重點扶持行業範圍進一步明朗。
各地方政府進行企業摸排，行業地位及研發投入或為重要指標
根據上海證券報報導，上海市經信委發出《科創板優質企業信息收集表》中，包括了主營業務、收入、淨利潤、研發投入佔收入比、已授權發明專利數、行業排名等指標。根據新聞我們梳理了上海、無錫、浙江、湖北等地對科創企業摸排的標準，企業行業地位及發明專利等研發核心技術指標成為重點。
密集調研的科創企業有何特點？
綜合細緻分析近期上海市領導密集調研的科創類企業，結合其行業屬性、競爭格局、行業地位以及估值，我們可以將其分為四類：
（1）國際知名獨角獸企業類：這類企業主要集中在人工智慧、醫藥等領域，估值較高，知名度大，典型代表如深蘭科技（160億元估值）、依圖科技（150億元估值）、聯影醫療（333億元估值）等；
（2）全球領先成熟企業：這類公司成立時間基本在十年以上，行業地位全球領先，典型代表如奧盛集團（全球纜索行業中屈指可數的具有全產業鏈功能的兩家頂尖企業之一，全球市場佔有率超過50％）、華榮集團（防爆電器行業的龍頭企業）；
（3）國內新經濟龍頭企業：這類企業集中在人工智慧、雲計算、醫療器械等領域，在國內屬於龍頭企業或「隱形冠軍」，典型代表如復宏漢霖、七牛信息等；
（4）政策扶持填補國內空白：典型以集成電路半導體產業為例，在半導體材料領域，高端產品市場技術壁壘較高，我國半導體材料在國際分工中多處於中低端領域，高端產品市場主要被美、日、歐、韓、中國臺灣地區等少數國際大公司壟斷，國內大部分產品自給率較低，主要依賴於進口，政策在集成電路領域大力支持，典型代表企業為新昇半導體（可生產300mm12英寸大矽片）、積塔半導體等。
風險提示：政策推進不達預期、宏觀經濟下行。
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科創板來了，哪些公司或具投資價值？
上交所科創板作為場內市場增量改革，順應國家經濟戰略和產業轉型趨勢，或將激活資本市場活力
目前我國多層次資本市場的搭建基本完成，正金字塔型的結構明顯。2018年以來改革深化的呼聲漸高，從全球視角來看，主動擁抱「新經濟」是大勢所趨。我們在今年3月份就提到，未來主板交易所市場在服務於「新經濟」或將承擔更重要的角色，現在上交所科創板的提出對於「新經濟」科技創新企業的「歸宿」有了更加明確的劃分。深交所未來或將接受更多新興產業的優質公司，新三板市場主要為培育初創期細分領域龍頭的特色公司服務。結合當前中央戰略規劃和經濟發展要求，我國當前多層次市場的建設重心或仍以國內市場建設為主，國際化建設穩步推進。
借鑑美國和英國的多層次市場，主板市場對於科技創新型企業競爭激烈，場外市場或承擔更多培育中小企業功能：
回顧美國多層次市場改革歷程：（1）紐交所對於新興產業的接納以及2018年上市規則的修訂都體現出其強烈的競爭意願，主板轉型主動擁抱「新經濟」為趨勢，全球交易所之間的激烈競爭已成為常態。2010年以後紐交所加入和NASDAQ的競爭，擁抱新興產業，網際網路、媒體、電子等行業的IPO融資規模佔比在近幾年逐漸上升，而一些傳統行業如食品、汽車製造、電信、建築材料等近年來IPO融資規模佔比呈下降趨勢。（2）從最能代表美國場外市場的納斯達克資本市場和全球市場的上市標準演變史來看，均經歷了由早期單一標準到多元化標準的階段，且在現階段中皆形成了以淨資產（股東權益）為基礎的多元化標準，綜合考慮了經營年限、淨利潤、收入和市值的多個維度。（3）美國OTC市場目前共10575隻證券，依據公司信息披露的水平和質量，分為OTCQX（最高層次）、OTCQB （中間層次）和OTC Pink（最低層次）三個層次。具體到最高層OTCQX的財務標準，除了要滿足總市值、股價、股東人數等方面的要求外，財務標準上有三套，只要滿足之一即可，考量維度包含資產淨額、營業收入和股價。而其餘兩個層次準入條件和信息披露標準均很低，相應的掛牌費用也有較大差異。回顧英國多層次市場改革歷程：（1）存量改革順應經濟發展和產業升級趨勢。1999年設立techMARK科技板塊，為滿足創新技術企業的獨特要求而開闢。兩年後，又推出了醫藥科技企業板塊（techMARKmediscience），聚焦於進行藥品研發和製造的創新型企業或與健康產業有關的企業。（2）富時高科技全成分指數和富時醫藥科技指數跑贏大盤。從techMARK科技板塊和醫藥科技企業板塊（techMARKmediscience）的指數走勢來看，從2010年指數成立至今，漲幅分別達到114%和142%。富時高科技全成分指數和富時醫藥科技指數9年時間內均跑贏大盤。
哪些公司或具備投資價值？
通過和海外成熟多層次市場的國際比較研究，我們認為上交所科創板或將錨定大市值尚未上市的科技創新型公司。目前關於設立科創板的具體細則尚未出臺，設立科創板的目的是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展，我們綜合科技部公布的「2017年獨角獸榜單」、《快公司》「2018中國最具創新力企業排行榜」、福布斯發布的「2018中國50家最具創新力企業榜單」、由中國人民大學中國經濟改革與發展研究院和經濟學院聯合發布的「2018中國企業創新能力百強排行榜」等權威榜單，篩選出其中知名度較高的14家科技創新型公司（名單見正文）。除此之外，我們篩選了網際網路金融、新能源汽車、人工智慧、雲服務、大健康、大數據等市值10億美金以上的科技創新行業的部分公司，詳細名單詳見正文。
「新經濟」龍頭企業受益，新三板也有一部分「隱形冠軍」
國務院於2018年3月30日轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見稱，試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於網際網路、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。新三板目前僅神州優車符合國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》的條件，另外，我們根據2018E營業總收入（ttm）和總市值情況篩選部分新興產業的新三板公司，這類公司或將受益。
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本文作者安信諸海濱新三板研究團隊，授權華爾街見聞發布。
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（責任編輯：董雲龍 ）