來源：中國基金報
估值是科創板穩健發展的核心問題之一
設立科創板是中國資本市場基礎制度建設的重要裡程碑，將為中國創新驅動發展戰略增添強有力的資本動力。如何對創新型企業定價和估值是科創板發展中的核心問題之一。近來，科創板首批25家公司的發行市盈率落定，平均值為49.21倍，其中中微公司估值最高，PE為170.75倍，令人咋舌，也引發市場各界廣泛討論。
事實上，如何對新經濟、創新型企業、研發（R&D）進行估值和定價是金融學理論界、風險投資業界、監管部門和投資者面臨的重點、難點問題。難就難在理論和方法跟不上業界企業的實踐。特別在實踐中，與上個世紀末「網絡股泡沫」時期相比，目前創新型企業的發展強度和速度都超出了傳統的認知水平。
傳統估值理論存在缺陷
在巴菲特看來，如果他開一個商學院，投資只需要學習兩門課程就可以了。一門是如何評估企業價值，一門是如何看待股市波動。可見估值是價值投資的核心內容之一。理論上，以威廉士（1938）為代表（Williams，The Theory of Investment Value﹝M﹞，Harvard University Press，1938）的一派主張將企業價值看作收入的資本化或折現值。在實踐中，在經歷了20世紀30年代的股市崩盤後，投資大師班傑明·格雷厄姆提出了價值投資理論，也認為股價等於未來收益的現值，為了平衡不確定性，還引入了「安全邊際（Margin of Safty）」概念，作為估值失誤時的保護。
估值模型有數十種之多，但歸根到底，估值方法分為兩種，以現金流貼現模型（DCF）為代表的估值方法在思想上用於估計企業的絕對價值，以市盈率（PE）為代表的估值方法在思想上是估計企業的相對價值。在實際應用時，相對估值方法使用得比較普遍一些。需要指出，無論絕對估值方法，還是相對估值方法，都有其使用條件和缺陷。
表1：傳統估值方法的缺陷
資料來源：作者整理。
估值理論在歷史發展的挑戰中前進
估值理論和方法也在不斷發展，估值理論的思想演進為我們對創新型企業估值提供了啟示。
從估值思想演進看，公司的內在價值是預期未來收益的現值。自終值（FV）和現值（PV）概念出現以來（Fibonacci，1202），歷經Fisher（1907，1930）利息理論、Williams（1938）股利貼現模型和Graham（1934，1949）內在價值理論的發展，估值思想也不斷在被挑戰中演進。一是Keynes（1936）指出未來現金流的不準確性和貼現率異變；二是為應對不確定性（Stapleton，1971），引入實物期權方法（Schwartz， et al．，2004）來評估企業的未來價值；三是2013年諾獎得主Shiller（1981，1984，2014）在經典現金流貼現模型中增加了情緒因素；四是在企業生命周期不同階段運用不同估值方法（達莫達蘭，《估值：難點、解決方案及相關案例》，機械工業出版社，2013年版）。
在實踐中，投資者對估值的認識也經過了幾個階段。首先是自1934年《證券分析》出版到20世紀末，受1929年到1933年大蕭條的影響，清算價值在一個時期受到重視。然後在二戰後很長一個時期，在價值投資者眼中，可以接受的價格是內在價值（Intrinsic Value）基礎上的一個折扣。事情發展到20世紀70年代後，巴菲特突破了傳統價值投資的估值思想，開始接受溢價購買高質量標的的想法。
特別要指出的是，上世紀末網際網路革命以來，傳統估值方法遇到重大挑戰（Bartov et al．，2002； Damodaran，2007）。在實踐中，如何對沒有銷售收入、沒有盈利的企業估值成為新的問題。在理論上，未來現金流的估計依賴於完整的基本業務分析。但對於「新經濟」而言，如何理解信息革命背景下產生的新公司、「獨角獸」公司，對投資者認知能力擴展、企業理論發展、估值方法創新，都形成了新的挑戰（Damodaran，2007，2018）。
表2：企業成長與估值變化
資料來源：埃斯瓦斯·達莫達蘭，2018。
傳統估值理論在挑戰中前進，總的來看，有三個特點：（1）在思想上，發展線索是在DDM和DCF模型中逐漸加入情緒、動物精神（Animal Spirit）、敘事（故事）。（2）在技術上，公司所處的發展階段不同，估值方法也要隨之調整。（3）在認識上，企業理論和認知理論落後於企業實踐，估值理論落後於創新型企業的發展。
信息革命改變了企業發展模式
對估值理論提出新挑戰
理解了企業發展的新特點，才能理解估值方法的新挑戰。例如，在網際網路的估值體系裡，創新層級的判斷是最難的，因為它不是靜止的，可以進化。比如：亞馬遜從賣書到全方位B2C，蘋果從電腦到移動網際網路軟硬體超級平臺。
信息革命背景下的企業發展，與過往有了很大不同。指數型組織（Exponential Organizations）是指在運用了高速發展的技術的新型組織方法的幫助下，讓影響力（或產出）相比同行發生不成比例的大幅增長的組織（至少10倍）。如：小米、滴滴、Airbnb、Uber等企業都是屬於指數型組織。指數型組織會促使邊際成本降到接近零，從而擴展了企業的邊界，也界定了企業的市值。
更全面深刻來看，在KK（凱文．凱利）的總結中，他把公司定位或者叫格局分成四種：功能（Feature），產品（Product），公司（Company）， 平臺（Platform）。（1）功能級創新：例如 P2P、RSS、團購，更多的是具體技術進步，影響範圍有限；（2）產品級創新：例如博客、C2C、Twitter，比功能創新更完整，綜合能力更強，但只是一個垂直領域的進步，不影響網際網路全局；（3）公司級創新：例如蘋果，比較多地依賴個別天才，好的時候勢不可擋，天才離去就轟然垮臺。（4）平臺級創新：能夠有影響全局的力度和改變一切的深度，並且創造新的市場空間和長久的生命力，比如 Facebook。
投資者自身存在認知局限
所有估值都存在偏見
人類自遠古走來，對世界的認知自有獨到之處，但也存在種種認知偏差。「人類最大的缺點是無法理解指數函數」，冪律（The Power Law）是指數函數的一種。按照唐納德·拉姆斯菲爾德（Donald Rumsfeld）的預測決策框架，「存在已知的已知，已知的未知。也存在未知的未知，即有些事我們不知道我們不知道，這往往是最棘手的」（There are Known knowns， Feb， 12， 2002， news briefing， US Department of Defense）
達莫達蘭指出，估值是個主觀的認識問題，所有估值結果都存在偏見，大多數估值（即便是合理估值）都是錯誤的（達莫達蘭，2015，《學會估值 輕鬆投資》，中信出版社）。在投資中，經常說的是，「投資既是科學，也是藝術」。這很大程度源於估值的主觀性，根本上是投資者存在認知局限。
也存在一種認識的極端情形，即把創新視為泡沫。但如果深入研究泡沫，會發現，「泡沫」是少數情況下的用詞，「高估」更合理一些。AQR的創始人在《二十年紀念文集》中給出了投資者心目中的定義。另一方面，從規避風險角度看，也要注意兩點，一是錯失整個時代的風險。二是傳統意義上本金的損失。但絕不是價格的波動。
估值不僅僅是數字
也是對社會發展、企業演進的認識和理解
認知決策，存在缺陷。如何理解人類的認知決策，非常重要。我們認為，在認知決策上居於領先地位，無異於在投資博弈中佔據了「降維打擊」的能力。如馬雲演講中所言，很多人因為看見而相信，少部分人是相信而看見！相信看見，還是相信「相信」？
對於理解未來與未知，孫正義在著名的「棋盤的下半場」（Second Half of the Chessboard）中總結：我們依然傾向於低估即將到來的一切，因為要真正發自內心地理解這個指數型技術增長的世界，是相當困難的。
在思想上，我們認為未來估值是兩種信仰的平衡。一方面，是「看見才相信」的信仰，在達莫達蘭（2015）看來，「在某種意義上，採用現金流貼現模型是一種基於信仰的行為（達莫達蘭，《估值：難點、解決方案及相關案例》，機械工業出版社，2013年版，18頁）。」另一方面，是「相信會看見」的信仰，希勒（Shiller）在2013年的諾獎貝爾獎獲獎詞中，表述了動物精神對資產定價的作用，新技術是最容易產生泡沫的溫床（Robert J． Shiller， Speculative Asset Prices， American Economic Review， 2014， 104， 6， 1486-1517）。
如果我們回到動物精神的起源，即凱恩斯通論第12章，凱恩斯（1936）寫道：
「社會之所以周運不息，就是因為我們有一種內在的驅策想動。理智則在各種可能性中，盡力設法挑選，在可以計算之處，也計算一下，但在需要原動力之處，理智不能不依賴想像、情緒和機緣」。（約翰·梅納德·凱恩斯：《就業、利息和貨幣通論》，徐毓枬譯本，北京：時代華文書局，2017年，136頁）
作者簡介：
肖欣榮，對外經濟貿易大學金融學院教授、博士生導師。
馬夢璇，北京大學光華管理學院金融系博士研究生。
田存志，暨南大學金融系教授、博士生導師。