作者簡介：李 湛 中山證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事；鄧思思 中山證券研究員
摘要
A股與港股的對比分析：從市值規模來看，A股與港股分別為世界第二與第四大證券交易市場，A股的上市公司數量與規模均大於港股；從投資者結構來看，A股以個人投資者為主，專業機構佔比持續提高，港股以海外投資者與本地金融機構投資者為主，機構化專業化趨勢明顯；從與海外市場的相關性來看，與A股相比，港股和海外市場的相關性顯著更強，A股與海外市場相關性較弱，走勢相對獨立，受內地流動性影響更大；從估值來看，港股估值長期低於A股，目前兩地估值差距整體呈收窄態勢，隨著中概股陸續回歸，港股市場結構逐步改善，長期來看港股低估有望改變。
AH股溢價指數走勢與成因：就AH股溢價的走勢而言，未來A股與港股的估值差異預計將會縮小，但AH股的溢價現象短期內並不會徹底消失，預計將在合理的區間內持續波動。引起AH股溢價指數波動的主要原因主要包括：第一，AH股溢價指數受匯率波動影響明顯；第二，A股與H股在投資者結構與投資理念方面存在明顯差異，造成兩地估值體系不同；第三，兩地市場制度存在較大差異，其中分紅政策是造成AH股存在長期溢價的主要原因。
港股通最新展望：明年疫苗的上市推廣預計將推動全球經濟復甦，另外隨著越來越多的大市值中概股回歸港股以及更多的中國優質企業在港交所上市，港股低估值的情況有望改善。在港股通的配置方向上，我們認為可以關注以下機會：一是目前處於低估值的行業或將迎來輪漲機會。今年港股受上半年跌幅較大影響，近半數行業收益為負，雖然10月以來各行業迎來普遍上漲，但低估值板塊回漲速度緩慢，未來或有輪漲機會。尤其是順周期板塊盈利確定性較強，建議關注目前漲幅偏小與估值相對較低的工業與金融業等，主要包括先進位造業板塊與銀行板塊等。二是關注科技與消費行業。目前我國經濟進入高質量發展階段，科技與消費行業具備長期成長性，其中科技股業績步入向上周期，是近年港股通布局的重點行業，而消費行業方面，隨著消費數據持續回暖，非必須性消費業有望進一步走高，建議關注汽車、餐飲等板塊。
1. 港股與A股對比研究
1.1 市場基本情況對比
A股與港股兩個市場的上市公司數量與總市值規模在近十年均處於持續上升階段，A股的上市公司數量與規模均大於港股。截至2020年11月，內地上市的股票總數為4161隻，包括A股4067隻與B股94隻，總市值為73.58萬億元；港交所主板及創業板上市的企業共有2524家，其中主板為2150家，創業板為374家，總市值為43.30萬億港元。
在港上市的內地企業一共有1254家，佔港股市場的近半數。包括289家H股公司、790家中資民營股及175家紅籌股。這三類企業的港股市值共佔香港市場總體市值總值的53.77%。從市場層次上看，香港股票市場包括主板和創業板兩個層次。在總體市場規模和籌資方面，主板佔有主導地位。就港股中資股分類來看，H股是指註冊在內地、赴香港上市的公司，主要包括銀行股和保險股，如工農中建四大行，中國平安、中國財險、中國太保等保險股。如果一家企業要發行H股，還要獲得中國證監會的核准許可。紅籌股是指註冊在境外、香港上市，且國有機構持有不低於30%股權以及50%營業收入來自內地的公司，如中國移動、聯想集團，這一概念誕生於上世紀90年代初，紅色用以表明股票的境內背景，裡面分老紅籌、新紅籌、民企紅籌等。中資民營股指註冊在境外，香港上市，且50%營業收入來自內地的民營企業，如騰訊、京東、比亞迪、碧桂園等。
從市值規模來看，A股與港股分別為世界第二與第四大證券交易市場，港股與A股相比成交額與換手率均較低，具有更偏重長期投資的特點，而A股的交投活躍度高，整體流通性較高，偏重短期投資。就成交量與換手率而言，港股的日均成交額與年化換手率分別為75.07億美元與46.45%，A股的日均成交額與年化換手率分別為761.82億美元與243.25%，均遠高於港股，尤其是換手率在全球主要市場中處於較高水平。
1.2 投資者結構對比
從A股投資者結構來看，以個人投資者為主，專業機構佔比持續提高。以上交所為例，投資者可分為個人投資者、專業機構、一般法人與滬港通四類。其中個人投資者佔比最高，近十年保持在80%及以上，專業機構投資者次之，佔比在10%-15%波動，近年來個人投資者與一般法人佔比呈降低趨勢，機構投資者與北上資金佔比持續增加，A股投資者結構的專業機構化進程加快。
從港股的投資者結構來看，以海外投資者與本地金融機構投資者為主，本地個人投資者佔比持續減少，中國大陸投資者佔比近十年來持續增加，機構化專業化趨勢明顯。港股投資者主要分為海外投資者、內地投資者、券商自營、本地機構與本地個人，其中本地金融機構投資者佔比與海外投資者佔比較高，均在30%左右波動，海外投資者佔比有所減少，券商自營與本地機構投資者佔比則呈持續增加趨勢，本地個人投資者佔比持續減少，僅佔約10%。從海外投資者的地域分布來看，歐美海外投資者佔比超50%，但呈現縮減趨勢；中國大陸投資者佔比近十年來持續增加，目前已達約30%。
1.3 與海外市場相關性分析
從與海外市場的相關性來看，和A股相比，港股與海外市場的相關性更強。A股與港股主要指數與國際指數相關性係數如上表所示，港股的主要指數包括恒生指數、恒生國企指數等，與歐美市場的道瓊指數、標普500等主要指數的相關性係數均在0.3左右，可認為有一定相關性，與日經225相關性係數為0.5左右，呈現較強相關性；而A股上證綜指、深證成指等主要指數與海外指數的的相關性係數均在0.1-0.3，相關性極弱。
港股受海外市場影響更大，與VIX恐慌指數呈現相反走勢。當全球VIX指數出現大幅上升或下降時，即全球風險出現大幅波動時，海外資金進出港股的規模也將出現大幅變化，從而導致恒生指數出現反向變動：VIX指數大幅上升通常導致資金外流，港股下跌；VIX指數大幅下降促使外資回流，港股上漲。
A股與海外市場相關性較弱，走勢相對獨立，受內地流動性影響更大。隨著與港股互聯互通機制的不斷成熟，北上資金對A股的影響與日俱增。北上資金存量的變化對A股股指走勢有明顯預見性：如上圖所示，北上資金存量與滬深300指數的變化具有高度相似性，北上資金存量的漲跌幅對滬深300指數的漲跌幅具有明顯的先發優勢，從領先市場的意義上來說，北上資金可被視為A股市場中的「聰明資金」。
1.4 估值對比
港股估值長期低於A股，目前兩地估值差距整體呈收窄態勢，隨著中概股陸續回歸，港股市場結構逐步改善，長期來看港股低估有望改變，但短期內將仍將維持低估值狀態。目前滬深300指數與恒生指數的12個月動態市盈率分別為15.36倍與14.99倍，兩者估值差距顯著縮小。港股市場過去主要以來自歐美的海外資金為主導，對A股存在明顯折價，隨著海外資金佔比持續降低，南向資金對港股參與度的提高，以及優質中概股的回歸，港股的估值從長期來看有望得到抬升。
從大中小盤的估值分化程度來看，A股的大中小盤估值分化明顯，港股大中小盤的估值差異較小。從上圖可見，A股大中小盤估值差距較大，且呈現依次遞增，截至2020年11月，滬深300、中小板指與創業板指的12個月動態市盈率分別為15.30倍、35.65倍與61.76倍。港股大中小盤估值差距較小，截至2020年11月，恒生大型指數、恒生中型指數與恒生小型指數的12個月動態市盈率分別為14.66倍、14.98倍與13.69倍。
2. AH股溢價研究
2.1 AH股溢價情況
AH數量與市值勻速增加，但佔港股總市值比呈下降趨勢，行業方面以金融業、工業、非必需性消費與醫療保健業為主。目前共有128家公司在兩地同時上市，總市值為24.29萬億港元，二者近十年來勻速增長，AH股市值佔港股總市值的27.86%，與2011年底的40.24%相比出現較大幅度下降。行業方面以金融業、工業、非必需性消費與醫療保健業為主，包括工商銀行、中國平安、中石油、中石化、比亞迪、藥明康德等。
AH股溢價率普遍為正值，集中分布在區間[0,250%]，區間數量佔比達78.91%，呈現溢價率越高，數量佔比越小的態勢。以2020年11月20日為例，在128隻AH股中，僅有泰格醫藥的AH股溢價率為-1.30%，其他所有AH股溢價率均為正值。從AH股溢價情況分布來看，整體分布在[-1.30%,539.14%],區間跨度較大，整體溢價均值為128.91%，中位數為96.77%.
從行業平均溢價情況看，溢價最高的板塊包括公用事業、能源業與必需性消費業，平均溢價率分別為175.15%、162.68%與159.48%；溢價較低的行業包括原材料業、工業與地產建築業，溢價率分別為77.34%、99.50%與103.45%。
從AH股溢價率與總市值分布來看，大市值企業的港股估值與A股更為接近，而小市值企業的AH股溢價率偏高。總市值在500億港元以下的公司共有52家，佔AH股總數的40.62%，平均AH股溢價率為190.71%，總市值1000億元以上的公司平均AH股溢價率為81.95%，總市值5000億元以上的公司平均AH股溢價率僅在49.65%。
究其原因，我們認為一方面是由於A股與港股之間存在信息不對稱。與小市值相比，港股市場對大市值AH股的關注度更高，基本面研究更加透徹，港股投資者獲取信息的成本相對更低，使得大市值港股估值更接近A股。
另一方面，AH股在雙方市場的投資者結構不同，導致大小盤的流動性存在差異。港股主要為機構投資者，偏重長期價值投資，大盤股流動性顯著強於小盤股，小盤股的成交量與估值相對更低；而A股投資者以散戶為主，投機性強，中小盤股的交投活躍度更高，容易形成較高估值。
2.2 AH股溢價指數走勢與成因分析
恒生AH股溢價指數已更名為恒生滬深港通AH股溢價指數，簡稱AH股溢價指數，成份股包含合資格通過互聯互通交易同時以A股形式及H股形式上市、成交最活躍的中國內地公司，是用於反映兩地股票交易所折溢價水平的參考指標。在2014年11月以前港股與A股的互聯互通機制尚未開通，兩地估值存在長期差異，AH股溢價指數在中樞110左右上下波動。在兩地開放互聯互通之後，兩地資金流動愈加頻繁，但AH股溢價指數不僅沒有出現大幅下跌，反而上升至中樞130左右上下波動，現對引起AH股溢價指數波動的主要原因進行分析，主要包括以下幾點：
第一，AH股溢價指數受匯率波動影響明顯。AH股溢價指數中的A股與H股的市值是分以人民幣和港幣來計算，因此匯率波動是溢價指數波動的原因之一。如下圖所示，當美元兌人民幣下降時，溢價指數大概率出現抬升；當美元兌人民幣上升時，溢價指數大概率出現下降。由於AH股溢價指數還受到其他因素的影響，因此並非與匯率變化呈完全相反走勢。
第二，A股與H股在投資者結構與投資理念方面存在明顯差異，造成兩地估值體系不同。港股以海外投資者與本地金融機構投資者為主，機構投資者佔比高，以價值投資為主，上市公司的估值體系普遍遵循著國際化的原則。而A股以個人投資者為主，散戶化程度高，短期投機佔比高，估值體系相對紊亂。
第三，兩地市場制度存在較大差異，其中分紅政策是造成AH股存在長期溢價的主要原因。A股實行的是差別化徵稅政策，稅率根據持有期長短而不同：持有期超過一年的免徵紅利稅，持有期在一月和一年之間的徵10%的紅利稅，持有期在一月之內的徵收20%的紅利稅。分紅的時候不扣稅，賣出的時候需要補交紅利稅，時間差計算按照先買的先賣出原則計算。但內地投資者購買港股目前實行的是固定式稅收政策，且沒有優惠，也就是在徵收20%的紅利稅。由於分紅政策的不同，假設在長期持有同一家AH股的情況下，A股相對H股長期存在溢價。這也是滬股通在2014年年底開通後，AH股溢價指數不降反升的主要原因。
就AH股溢價的走勢來看，未來A股與港股的估值差異預計將會縮小。主要是由於A股對外開放的程度將不斷提升，兩地互聯互通機制後續也將得到完善與成熟，北向資金與南向資金的流通將使兩地市場的投資者結構、投資理念不斷趨同，同時A股註冊制改革的推進也將減少兩地市場制度上的差異。但由於分紅政策的不同，AH股的溢價現象短期內並不會徹底消失，預計將在合理的區間內持續波動。
3. 港股通回顧與展望
南向資金大幅淨流入港股，持續低位布局，創開通以來最高歷史記錄。港股通自2014年11月開通後，整體主要呈現持續淨流入的態勢，今年第一季度在港股大幅下跌的情況下，南向資金迅速進行低位布局，1-3月共淨流入2283.07億元，與去年一整年的淨流入量相當。截至11月底，南向資金已共淨流入6119.25億元，創開通以來單年最高紀錄。
2020年年初受新冠疫情影響，港股出現大幅下跌，3月底開始震蕩回升，目前呈現震蕩上行態勢。截至11月底，恒生指數全年漲跌幅為-6.56%，恒生中國企業指數全年漲跌幅為-5.57%。行業表現方面，資訊科技業漲幅位居首位，上漲64.49%，醫療保健與非必需性消費業位列其後，分別上漲29.28%與24.76%；能源業、電訊業與地產建築業跌幅較大。截至11月底，AH溢價指數為144.08，今年13.34%，持續位於近五年以來的高位，可見，港股仍然是估值窪地。
明年疫苗的上市推廣預計將推動全球經濟復甦，另外隨著越來越多的大市值中概股回歸港股以及更多的中國優質企業在港交所上市，港股低估值的情況有望改善。2020年中美兩國博弈持續升級和瑞幸咖啡財務造假事件催生《外國公司問責法》，引發中概股被強制退市的擔憂。在此背景下，大量美股中企為了規避在美上市的風險，開始採用赴港第二上市的應對策略，2020年迄今已有15家中概股涉及退市或回港上市。另一方面，恒生指數公布的最新季度指數調整結果顯示，金融板塊權重將從調整前的46%降至42%，可選消費從14.1%提升至16.7%，新經濟佔比的提升也將提高港股對資金的吸引力。
在港股通的配置方向上，我們認為可以關注以下機會：一是目前處於低估值的行業或將迎來輪漲機會。今年港股受上半年跌幅較大影響，近半數行業收益為負，雖然10月以來各行業迎來普遍上漲，但低估值板塊回漲速度緩慢，未來或有輪漲機會。尤其是順周期板塊盈利確定性較強，建議關注目前漲幅偏小與估值相對較低的工業與金融業等，主要包括先進位造業板塊與銀行板塊等。
二是關注科技與消費行業。目前我國經濟進入高質量發展階段，科技與消費行業具備長期成長性，其中科技股業績步入向上周期，是近年港股通布局的重點行業，而消費行業方面，隨著消費數據持續回暖，非必須性消費業有望進一步走高，建議關注汽車、餐飲等板塊。