摘要
【張憶東：要接受核心資產溢價理念 A、港股最優秀的公司不會便宜】張憶東預計，2021年中國資本市場(A股和港股)將在上市公司盈利面回暖和新經濟高增長之下持續表現。他認為，金融、地產、汽車等核心資產將出現價值重估，而核心資產是未來十年長牛的投資主線。(證券市場紅周刊)
投資者也需要接受核心資產溢價、龍頭溢價的理念，對這些真正優質的核心資產要保持長期主義(做時間的朋友)。
「因為基數效應，2021年將導致中國經濟增速非常驚豔。據我們預測，2020年中國GDP同比增長為2%，2021年同比增長為9.2%。」興業證券全球首席策略分析師張憶東在接受《紅周刊》記者專訪時表示。在他看來，中國經濟將進入到一個新的平臺期，GDP增速將穩定在5%~6%區間。
在這樣的背景下，張憶東預計，2021年中國資本市場(A股和港股)將在上市公司盈利面回暖和新經濟高增長之下持續表現。他認為，金融、地產、汽車等核心資產將出現價值重估，而核心資產是未來十年長牛的投資主線。
一季度中國GDP增速將達19.1%
後疫情時代科技創新是王道
《紅周刊》：英國的變異新冠病毒正在快速傳播，這會發展為「黑天鵝」嗎？
張憶東：不是新的「黑天鵝」。因為經過近一年與新冠病毒的鬥爭，人類社會已經有了更好的應對經驗，比如進行不同程度的社會隔離(lockdown)、防止醫療資源擠兌等。最關鍵的是中國已經成功地防控了疫情、恢復了社會生產，並且可以源源不斷地提供包括醫療物資在內的廣泛資源。
2021年，人類與新冠病毒很可能處於戰略相持階段。不過中長期來看，隨著科學技術的發展，以及新冠病毒致死率的下降，世界各國終將渡過新冠病毒的難關。而那些在疫情防控方面更加出色的國家和地區，將在未來的經濟復甦中佔有更加主動的戰略地位，中國顯然是最出色的那個。
《紅周刊》：疫情給我們帶來了怎樣的改變？
張憶東：第一個改變是世界進入AC(After COVID-19，後疫情)時代，複雜多變的外部環境將是常態、長期化，相反，平穩緩和的發展環境可能將是動態、短期化的。而對中國而言，只要長期堅持做有利於自己的事情就能變不利為有利。如中國已憑藉完備的產業體系、強大的動員組織和產業轉換能力，強化了在全球供應體系中的優勢，出口佔全球份額飆升至歷史高位，最新數據是14.47%。所以，在「雙循環」的背景下，我們相信，中國能夠繼續推動全球經濟更加多元化，最終跳出「修昔底德陷阱」實現和平崛起。
第二個改變是疫情使得全球經濟進一步深陷高債務，經濟低增長將是長期化、常態化，相反，經濟復甦是短期化、階段性的。最終改變經濟低增長的將是新的科技革命，而不是飲鴆止渴式的「大放水」。自2008年金融危機以來，貨幣政策的作用似乎已經發揮到了極致，如2020年全球史無前例的「大放水」，在推動經濟增長方面就收效甚微。美歐日央行資產負債表在一年之內分別擴張了70%、45%、20%，但至2020年11月，美國失業率雖回落至6.7%但仍處在歷史高位。
實際上，繼續加槓桿、「放水」、財政赤字的貨幣化等也是歐美各國政府的無奈之舉。因為疫情、高失業率及「大放水」進一步加劇了貧富差距、種族矛盾和社會矛盾，所以，拜登就職後進一步大規模的財政刺激是必然選擇。我們判斷，未來半年推行2萬億美元甚至更高的刺激計劃將成為可能。並且我們認為，歐美經濟會迎來復甦，但復甦之後的通脹反彈、債務壓力增大又將成為新的挑戰。那麼，對於經濟體而言，高質量發展、科技創新才是王道。
第三個改變是疫情給世界帶來了理念、意識方面的再認知。從微觀層面來看，人們對自身或家庭相關的生命健康、線上經濟、大數據、網際網路等新模式，以及不同時代人的新需求有了更清晰的認知，進而對中國在內需、製造業、網際網路、大數據、5G等方面有了更強的信心。從宏觀層面來看，人們對中國的文化文明、政府能力、制度特色等有了更深刻的認知，並且對於歐美等其他國家的媒體、文化、制度、政府和政客們也有了更全面和清醒的認知。以全球供應鏈為例，在這次疫情之前，全球充斥著對製造業轉移出中國的擔憂，因為在後疫情時代，全球供應鏈將不可避免地發生變化。但中國製造業將憑藉完備的產業鏈，強化在全球供應體系中的優勢，享受全球此輪「大刺激」紅利，特別是新能源車、清潔能源、軍工、消費電子、家電、機械、化工等領域的核心資產，將持續受到海內外投資者的青睞。
2021年中國GDP將達9.2%
經濟復甦「帶牛」資本市場
《紅周刊》：相比新冠肺炎病毒的變異，您對2021年國內經濟有何判斷？
張憶東：因為基數效應，2021年將導致中國經濟增速非常驚豔。據我們預測，2020年中國GDP同比增長為2%，2021年同比增長為9.2%，其中，2021年1-4季度的GDP增速分別為19.1%、8.2%、6.6%、5.5%。目前各家賣方或買方機構普遍預期中國一季度GDP增速可能會在18%~20%區間，因為如果以「1」作為2019年一季度的基數、正常增長率6%左右，而2020年一季度是負6.8%，這兩個因素疊加起來差不多就是19%。而到了三季度、四季度，基數效應已經沒有了，所以6.6%、5.5%是正常狀態。應該說，中國經濟將進入到一個新的平臺期，即在「十四五」規劃的開局之年，GDP增速在5%~6%之間找到了新的平臺並穩住了。這是中國2021年宏觀經濟最核心的變化，也是新的可持續的平臺。
因為一方面，中國2020年7月份開始的主動補庫存周期有望延續，上市公司2020年年報、2021年一季報和中報的盈利會不斷改善；另一方面，中國的出口依然有望保持強勁，從庫存周期的邏輯來看，美國的庫存周期比中國差不多慢了半年，歐美2021年上半年主動補庫存能夠帶來驚喜。而且美國2021年經濟復甦的原因不是疫苗(疫苗有助於歐美經濟超預期復甦)，而是拜登上臺之後新的財政刺激。所以我們建議，多關注歐美補庫存、復甦、通脹超預期的影響。
《紅周刊》：經濟大幅改善會給中國資本市場帶來怎樣的機遇？
張憶東：無論是A股還是港股，2021年的中國股市都將受益於經濟復甦所帶來的盈利反轉驅動的價值回歸，同時，也將繼續受益於新經濟領域的新核心資產的高增長。
外資持續加碼中國市場
北向、南向資金規模都會繼續擴張
《紅周刊》：2020年南向、北向資金擴容明顯，您怎麼看這種現象？
張憶東：我們認為主要有四點原因：其一，在低利率環境下，全球資金配置的難度加大，「資產荒」越發明顯，這主要體現在相對於不斷超發的各國貨幣，性價比高且能夠帶來持續現金流的安全資產越發稀缺。而在此背景下，中國優質股票資產的性價比較高，資本就會衝破政治偏見追逐好資產。
其二，中國優質股票資產的業績高成長的趨勢更明顯。因為中國擁有超大規模的市場優勢和內需潛力，尤其是內需消費市場已躍居全球第一，這是核心資產崛起的堅實保障。並且，作為世界第二大經濟體，中國不僅保持了較快的GDP增速，還具有「世界工廠」的雄厚基礎。當前，中國優勢正逐漸由「土地、勞動力」轉向「資本、技術和數據」，而疫情以及美國在科技方面的施壓，也成為了中國科技創新(5G、半導體、人工智慧、數據中心、數字信息化、雲)的加速契機。
其三，人民幣升值將成為中長期趨勢，中國資產的配置吸引力提升。
其四，南向、北向資金以前低配了。而海外資金配置A股和境內資金配置港股也都體現了我2016年提出「增持中國核心資產」的大趨勢。
《紅周刊》：2021年甚至未來，南向、北向資金的規模會否更進一步？
張憶東：有可能。尤其是北向資金的規模可能會進一步大擴張，在2020年淨流入1953億元的基礎上，再增加20%也是可能的。因為美元是全球大類資產配置的指揮棒，其未來數年將重演1985年~1994年或者2001年~2010年連續貶值的情形。而根據歷史經驗，美元走弱有利於新興市場優質資產的價值重估。加上中國正推進資本市場的對外開放，所以進一步提升北向資金的規模是很有可能的。
此外，當前中國GDP規模佔全球約16%，但海外資金配置中國權益資產僅約3%，外資在A股持有市值的佔比也在3%左右，而參考日本、韓國、中國臺灣地區資本市場對外開放的進程，外資持有市值的佔比都在20%~30%左右。
當然，南向資金的規模也有望在6448億元的基礎上保持穩定或小幅增長。一方面，隨著「房住不炒」、打破剛兌、理財產品淨值化，中國社會財富配置權益資產方興未艾，以港股為代表的高性價比的中國權益資產對內地資金有吸引力；另一方面，隨著互聯互通機制的深化，港股正逐步擺脫離岸市場的定位，已經成為中國權益資產投資的重要組成部分，通過港股通進行投資的內地資金有望成為港股市場的中流砥柱和「本土」資金。至於2020年南向資金淨流入規模創出歷史新高，這是典型的「水漲船高」，內地公募基金大發展對港股產生了溢出效應。
港股將會迎來價值重估
堅定看好十年長牛
《紅周刊》：南向資金的淨流入規模要遠超北向資金，港股有怎樣的優勢？
張憶東：主要有三個優勢：首先，中國是率先防控住疫情並且率先復甦的國家，境內的投資者要比境外的投資者對中國更有信心，港股也是中國資產，優質港股基本上都是內地公司或者依賴中國內地。
其次，港股的性價比好於A股。2020年受地緣政治與海外疫情的影響，港股的風險偏好受到明顯壓制，不僅跑輸A股甚至還跑輸了整個新興市場，AH股的估值溢價高達50%。就是說，在A股和港股同時上市的一家公司，如果其在A股的估值是合理的，那麼在港股就便宜了50%，而這類公司的基本面與香港本地的疫情和地緣政治無關，這明顯是被錯殺了。
最後，從長期基本面來看，這與香港市場正在發生的質變(擁抱中國新經濟)有更直接的關係。因為隨著港交所在2018年改變了IPO發行制度，有一批優秀的網際網路、新消費、生物科技等新經濟龍頭在香港上市，而這些是A股沒有的。並且，由於美國推行《外國公司問責法案》以及美國政治操縱紐交所將中國公司退市，2021年中概股回歸香港的趨勢還會延續下去。
《紅周刊》：有聲音認為，需要警惕港股的「低估值陷阱」，您怎麼看？
張憶東：是否是「低估值陷阱」需要經過深入的基本面研究才能決定，也不能簡單的給港股貼上「估值窪地」的標籤。因為港股已經在發生脫胎換骨的變化，如2018年以來，港股的行業市值結構有了顯著優化，已初步實現科技、醫藥、新消費為主導的轉型。其中，科技行業市值佔比由2019年1季度末18.6%上升至2020年11月41%，居於首位；可選消費+必須消費佔比24%；醫療、保健均佔比7%。而且港股市場也在堅定的擁抱中國新經濟，TMT、新消費(教育、物業、品牌消費等)、生物科技、先進位造業等的優質新興成長股票越來越多。
我們認為，2021年港股會迎來價值重估。主要有三個原因：首先，2021年海外流動性將繼續寬鬆、美聯儲將繼續擴表、弱美元趨勢將延續，港股有望成為2021年全球資產再配置過程中的贏家；其次，2021年海外的投資風格將回歸價值，至少2020年成長股跑贏價值股所創造的歷史峰值將顯著收斂，這有利於催化目前價值股佔比更大的恆指、恒生國企指數行情。並且2021年歐美經濟復甦可能超預期，預計美股將高位震蕩消化高估值，表現將弱於港股，海外資金可能部分從美股分流到性價比更高的港股。畢竟美國三大指數中與復甦相關的價值型資產權重太低，權重大的反而是與復甦相關性較低的科技、醫藥等成長性資產；最後，就像前面提到的，2021年港股的風險偏好將會提升。
綜上，港股將獲得價值重估的動力。畢竟從關鍵指標AH溢價率來看，目前仍處於歷史高位，2021年有望出現明顯收斂回到15%~20%。當然，這不是A股將要跌，而是港股將漲更多。
另外，被低估並且可以階段性重估的資產往往是有周期屬性的核心資產，它們之所以被低估只是因為之前處於經濟、行業景氣周期下行的階段。但是，站在當下的時間點上，經濟復甦驅動的價值重估行情仍將延續，至少有望延續到2021年1季度，美國新一輪經濟刺激政策效果顯現之後。所以，我們看好有色金屬(銅、鋁、黃金、新能源車上遊材料)、能源、航空航運以及出口競爭力強的汽車及零部件、消費電子、家電、家具等行業龍頭。另外，歐美經濟復甦所導致的價值風格回歸，也有利於金融、地產、汽車等被深度低估的港股核心資產價值重估。
《紅周刊》：金融、地產、汽車等板塊的長期投資機會如何？
張憶東：目前復甦邏輯還沒有充分反映在價值重估上，金融、地產、汽車等板塊的核心資產現在與海外的負利率債券以及境內的信用債相比，對配置大類資產的資金都有吸引力，在2021年或早或晚仍具有價值重估的動能。此外，投資者也需要接受核心資產溢價、龍頭溢價的理念，對這些真正優質的核心資產要保持長期主義(做時間的朋友)，在性價比合適的時候買入，並且用時間來積累自己的財富。所以，需要在金融、地產、汽車等低估值板塊裡面挑選出有核心競爭力、有阿爾法的，而不是選擇垃圾、最便宜的。
我們認為，金融板塊在未來資本市場的大發展中將起到樞紐作用，其中的券商和保險的發展前景更明確。銀行的業態也會維持下去，但是要聚焦到那些能夠具有長期內生增長動能的標的，包括財富管理業務非常強、投行能力非常強、金融科技足夠強三個特點。至於地產和汽車板塊，長期而言，其中的物業包括商業物業、新能源車、智能汽車的業務模式更好。
《紅周刊》：最後，請您對投資者提一點建議吧。
張憶東：立足長期，可以增加股票和基金的配置比例，建議普通投資者配置A股和港股。我們堅定看好未來十年中國權益市場，堅定看好中國核心資產的結構性長牛時代，因為核心資產的投資理念對應的是中國經濟結構的優化和中國經濟的高質量發展，其仍然是未來數年的投資主線。不過，具有持續成長能力、最優秀的那批上市公司不可能很便宜。
（文章來源：證券市場紅周刊）
(原標題：張憶東：要接受核心資產溢價理念 A、港股最優秀的公司不會便宜)
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