在中國，也許沒有一個金融細分領域，比私募證券投資基金行業更加市場化。
在這個牌照堪稱稀缺資源的行當，私募基金無須行政審批即可設立，無論功成名就的公募大佬，還是散戶成長的民間大神，皆可躋身其中，獨立創設、發行基金。
運營上，私募基金完全市場化，業績是衡量其存續的唯一準繩。無論頭部機構洗牌，還是尾部機構清盤，均為常態。
作為一個發軔於草根之間的行業，私募以富有競爭力的激勵機制和靈活的投資方式，吸引資金與人才持續湧入，以充沛的活力攪動著資本市場，成為中國財富管理的重要一極。
中國基金業的發展，始於1998年，國泰和南方兩家基金管理公司各自設立一隻封閉式基金——基金金泰、基金開元。
中國陽光私募證券投資基金行業的發展，則始於6年後。2004年2月，深圳市赤子之心資產管理有限公司創始人趙丹陽，與深國投合作發起中國第一隻陽光私募基金「深國投—赤子之心（中國）集合資金信託計劃」。自此，私募證券投資基金正式開始以開放式信託產品的形式，走向部分公開化、規範化，其業績可在信託公司進行查詢，這也是「陽光」一詞的由來。
如果說，公募基金讓中國投資產業進入了批量生產時代，那麼，私募基金則帶動了投資業步入個人定製時代。
伴隨中國經濟快速增長，居民積累了大量財富，湧現出了一批高淨值群體。瑞信研究院推測，從2016年至2021年，全球財富總數將以每年5.5%的速度增長，於2021年增至334萬億美元。來自發展中國家的財富增長將佔到全球財富增長的1/3，這其中一半增長又來自中國。預計到2021年，中國的高淨值群體人數將超過德國與法國，列世界第四，屆時全球超高淨值人群將有39%來自中國。
私募基金的合格投資者，恰屬於這一群體——他們需要具備相應的風險識別能力和風險承擔能力，投資於單只私募基金的金額不低於100 萬元，且屬於淨資產不低於1000 萬元的單位，以及金融資產不低於300 萬元或者最近3年個人年均收入不低於50 萬元的個人。對於這些財富管理市場的高端客戶，在產品設計、投資理念、風險控制等方面更為多樣化的私募，能夠提供更為個性化的資產配置選擇。
支撐私募發展的動力，也來自政策的完善。2012年12月28日，全國人大通過新修訂《證券投資基金法》，確立了私募基金的法律地位。2014年1月17日，中國證券投資基金業協會發布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，開啟私募基金備案制度，賦予私募合法身份。同時，私募作為管理人，可以獨立自主發行產品，不再受限於外部平臺。
伴隨著私募基金法律地位、自主發行權等問題的解決，諸多公募基金經理紛紛轉投私募，尤其是2007年、2015年的兩輪牛市，私募產品數量和規模也緊隨大盤行情大幅增長。
時至今日，國內陽光私募證券投資基金行業已歷經16年成長。中國證券投資基金業協會公布的數據顯示，截至2020年10月末，在協會登記的私募證券投資基金管理人（簡稱「私募」）已達8868家，其管理的基金規模達3.68萬億元，較2019年增長50.2%，成績喜人。
相比公募，私募證券投資基金的擴張更為曲折。
對比2015至2020年公募與私募基金的資管規模，可以發現，2017、2018年，私募證券基金資管規模連續出現負增長，分別為-17.36%、-2%；公募基金剔除貨幣基金，資管規模除2017年出現-4.72%的負增長外，其餘年份均為正增長，且2020年8月較2019年增長43.76%，高於私募證券投資基金資管規模增幅（圖1）。
公、私募基金規模變動差異，與市場行情、監管環境息息相關。
對於資管行業而言，業績是吸引投資者的核心因素。公、私募基金投資特點、投資目標不同，使其在不同市場行情下的業績表現存在差異。
對比公、私募基金過去十年的收益率，可以發現，2010至2019年，除2010、2015年外，滬深300年度漲幅為正時，公募基金的收益率均高於私募基金；滬深300年度漲幅為負時，私募基金的收益率均高於公募基金（圖2）。
整體而言，牛市中，公募基金表現更佳；熊市中，私募基金表現更佳。其原因在於，私募基金以追求絕對收益為目標，牛市中，私募傾向於獲利了結，留存收益；熊市中，公募基金有倉位限制，無法靈活減倉，而私募基金可以通過倉位調整、多策略工具使用，從而規避市場風險。
回顧2015年至2020年10月20日的市場行情，滬深300指數年度漲跌幅分別為9.41%、-12.31%、6.56%、-24.59%、22.3%、17.01%，市場漲多跌少。這一態勢下，公募基金規模擴張勢頭更好，而私募證券基金資管規模則於2017、2018年連續兩年負增長。
期間，私募證券投資基金也存在機會。在2016年的下跌行情中，私募證券基金的收益較公募更高，其資管規模也增長高達54.6%。2018年股市同為下跌行情，私募基金業績優勢進一步凸顯，然而，其資管規模減少2%，公募基金剔除貨基的資管規模增長7.77%。
私募基金規模增長與業績背離的原因在於，2018年私募市場迎來了最強監管時代。
其背景是，隨著私募管理人數量的增多，行業頻現「空殼」、「嵌套」、「違約」等亂象，市場發展良莠不齊，亟需嚴監管。2016年2月5日，中國證券投資基金業協會發布《關於進一步規範私募基金管理人登記若干事項的公告》，旨在加強私募「登記備案管理」，註銷清理無效空殼。此後，中基協陸續發布了《私募投資基金備案須知》、自律新政、《私募投資基金命名指引》、《私募基金管理人登記須知》等多部自律規則，同時還對基金業協會AMBERS（資產管理業務綜合報送平臺）系統進行了多次更新和修改，旨在逐步規範存量私募管理人、清理異常經營的私募機構。2018年4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱「資管新規」）正式頒布，限制多層嵌套行為，更推動私募基金回歸主動管理本源。
對於私募基金而言，資管新規意義重大。私募基金被納入資管「大家庭」，獲得與其他持牌金融機構同臺競技的機會，在大資管統一監管新時代到來的同時，私募基金行業也迎來新的歷史發展階段。
私募的立身之本，在於業績；而業績表現的差異，在於基金管理人的投資策略是否適配市場環境，以及是否清晰正確地執行自身投資邏輯。
海外對衝基金（Hedge Fund）的投資策略，可以作為國內陽光私募發展的引路標杆。
對衝基金起源於20世紀50年代初的美國。根據對衝基金研究公司（HFR）的分類，海外對衝基金經過多年的發展，投資策略已可以分為四大類：股票策略、事件驅動策略、宏觀交易策略和相對價值策略，其又可劃分為32個小類（表1）。
隨著市場環境的變化，全球對衝基金各策略的佔比也在發生變化。1990年，宏觀交易和股票策略佔主流地位，但宏觀策略受政策和國際形勢影響較大，一旦政策突變，則會遭受重挫，因此，在量子基金兵敗香港、老虎基金清算等案例出現後，宏觀策略熱度降低，相對價值、事件驅動策略增長較快。發展至2019年，股票策略和相對價值策略居於主流（圖3）。
中國私募基金誕生以來，由於做空工具的匱乏，一直以股票多頭策略為主，同質化嚴重。不過，隨著資管規模的成長，股指期貨、融資融券等金融工具的推出，國內私募的投資策略也日益多元化，市場中性策略、宏觀對衝策略、CTA策略等百花齊放。
中信證券2019年3月研究顯示，規模在50億元以上的頭部私募，偏重股票策略，主要採取股票策略的私募約佔38%，主要採取債券策略、宏觀策略、量化策略的私募分別佔13%、10%、10%；主要採取FOF/MOM策略的佔約5%；約17%的管理人採取綜合策略，即同時布局兩類或以上策略。
不同策略的私募產品，規模變動的趨勢也不相同。按照招商證券託管部的劃分，目前國內私募證券投資基金涵蓋的股票多頭、股票ALPHA、債券、趨勢型CTA、套利型CTA、FOF、混合類等策略中，2017年至2020年9月，股票多頭、混合類產品的資管規模合計佔比維持在七成左右，除2018年外，股票多頭產品的規模一直居於首位，且近3年該類產品的私募資管規模佔比逐年上升，混合類私募產品規模變動趨勢相反。股票ALPHA、債券類私募產品規模佔比總體呈上升趨勢，FOF類私募產品規模佔比處於下行通道，趨勢型CTA及套利型CTA趨勢變動不明顯（圖4）。
對比各策略私募產品的業績，截至2020年9月，佔市場主體規模的股票多頭、混合類私募產品表現優異，股票多頭產品的收益率21.4%，排名第一；套利CTA私募產品的收益率16.3%，緊隨其後。2020年的震蕩行情為CTA策略創造了較多交易機會，使得套利CTA、趨勢CTA產品業績均表現較好（圖5）。
為進一步了解私募投資策略應用情況，新財富走訪了北京、上海、廣州、深圳、浙江、成都等地的70多家私募，其中，65%的私募使用股票多頭策略，15%使用量化投資策略，12%使用固收策略，8%使用多策略。使用相同策略的私募在投資、風控特點上也存在較大差異。
以佔主體地位的股票多頭策略為例，使用單一股票多頭策略私募，他們主要通過倉位控制、行業和個股的高度分散來進行風險控制。青驪投資是其中之一，其個股持倉不超過13%，覆蓋消費、醫藥、軍工、電子、TMT、地產、汽車等多個行業。為提高風險控制的主動性，越來越多的私募在股票多頭策略中融入股指期貨策略來對衝，例如盈峰資本偏向估值水平較低的龍頭公司，換手率較低，在一定情況下使用股指期貨進行風險對衝。
隨著量化私募的發展，越來越多的傳統股票多頭私募引入量化投資方法，其應用集中在三個方面：將投資經理的經驗進行總結並轉化為量化指標，例如上海旭諾資產；協助研究員進行數據分析、整理，例如煜德投資研究團隊分為資深行業研究+量化金工組，量化金工組由3人組成，其職能在於數據篩選與處理，提高資深行業研究組效率；使用量化模型進行風控，例如相聚資本擁有4人量化團隊，通過使用人工智慧算法模型把握底線和原則，將風險監控精確到每秒鐘，注重安全邊際，努力生產出「最佳舒適度」的基金產品。
04 私募基金經理：碩士及以上學歷過半，從業背景多樣化
在私募證券投資基金的資管規模與策略結構發生變化的同時，管理者結構、投資交易行為也在改變。
不同於公募基金經理往往要經歷層層選拔培養，私募基金經理的入行門檻不高，中國證券投資基金業協會對投資經理的要求，是應當取得基金從業資格，並在協會完成註冊。
儘管早年一些私募基金經理起於草莽，不過從如今的學歷分布看，碩士及以上學歷的私募基金經理，佔比已達53.6%，其中，碩士學歷者達46.98%，此外，本科學歷佔39.04%（圖6）。可見，作為投資決策的核心人物，掌管大量資金的私募基金經理們，高學歷已成主流。
從業背景上，私募基金經理也呈現多樣化的特點，既有人來自於券商、公募、銀行、保險、期貨、信託等金融機構，也有人來自於實體行業，同時，在私募行業中自主成長而來者也越來越多。私募排排網數據顯示，券商、私募、其他金融機構、公募背景的私募基金經理，分別佔34.23%、18.74%、15.77%、7.71%，來自海外、期貨、民間、實業、銀行者也大有人在（圖7）。
基金經理的從業經歷，影響其投資風格，以及所擅長的投資策略。
私募基金業發展初期，2/3左右的基金經理來自於公募基金、證券公司等主流金融機構，相應地，其投資策略以股票多頭為主。隨著基金經理從業背景的多元化，私募的投資策略進一步多樣化和均衡化。
新財富對比不同背景的基金經理發現，除期貨背景的基金經理最擅長的策略為管理期貨外，其他背景的基金經理均最擅長股票策略。其中，公募、民間派私募基金經理擅長的尤其集中於股票策略，這是因為早期公募基金以股票多頭策略為主，轉戰私募的公募基金經理多為股票型基金經理，民間派也多以股票、期貨發家，同時，宏觀、固收、量化投資策略的專業性相對更高，未經過系統學習，很難用好。
相比而言，券商、銀行、海外派別的私募基金經理擅長的策略較為分散，投資能力相對均衡。券商與市場連接緊密，接觸的投資工具豐富，券商出身的基金經理投資策略更為多樣化。銀行體系擅長的投資領域是固定收益產品，因此，銀行派基金經理具有較強的宏觀洞察能力，投資能力不局限於股票。海外派別的基金經理接觸了多樣化的投資策略，且具有全球研究視角，其在海外市場策略的本土化應用中展示出多種投資能力（表2）。
可以說，私募靈活的機制，大大促進了基金行業在投資策略上的探索與延展。
10年前，德邦證券發布過一份私募投資風格評價的問卷調查結果，其中，60.98%的私募管理人以「穩健型」作為主基調，21.95%選擇平衡型，僅有7.32%選擇「激進型」，投資風格較為單一保守。
如今，隨著境內外市場的聯通與金融工具的豐富，私募投資的市場、行業範圍不斷拓寬，風格也趨於多元化，行業配置能力、交易活躍度進一步提高。
國內私募以股票投資為主，從標的市場分布來看，他們的投資集中於A股市場，2017至2020年，上交所與深交所投資標的合計佔比85%左右。值得注意的是，香港市場投資標的佔比由2017年的12.6%上升至2020年14.5%，顯示中國私募正逐步擴張能力圈，多樣的市場分布也有利於其降低系統性風險（圖8）。
從行業配置看，2017至2020年8月，股票類私募的行業配置集中度略有降低，前3大行業的集中度由32.91%下降至29.43%，前5大行業集中度由44.96%下降至42.31%，前10大行業集中度由64.22%下降至63.47%（圖9）。
在行業配置進一步分散的背景下，股票類私募仍存在較為明顯的行業偏好。2017至2020年，其配置排名前5的行業中，食品飲料、醫藥生物、電子、化工一直在榜，只是排名順序有所調整。
私募的行業配置偏好，是其追逐熱點的表現，還是把握行業輪動能力的展示？Wind數據顯示，股票類私募配置前五的行業，股價漲幅多在申萬28個行業中排名居前，2019、2020年均在申萬行業漲幅前十之列，由此可見，股票類私募對行業配置有較好的把握（表3）。
從投資行為看，2017至2020年，股票類私募的交易更為活躍，其換手率由8.7倍一路上漲至17.2倍，實現翻倍，相應地，平均持股時間由49天下降至33天，這與近幾年市場多為震蕩行情以及從事高頻量化交易的私募數量增多有關（圖10）。
私募基金具有靈活調整倉位的優勢，但2015至2020年的市場變化中，股票類私募倉位維持在較高水平，均值為75.8%，波動範圍在64.3%至85.7%之間。
06 集中度提升：1.3%的機構管理57.66%的資產
發展16年之後，中國私募證券投資基金的資管規模、管理人數量雖然均為數不低，但整體看，仍以中小機構為主。
私募中國數據顯示，國內8741家私募中，資管規模100億元以上的有56家，50-100億元的有58家，低於10億元的多達8260家，佔95%（圖11）。如今，隨著近期市場行情的上漲，百億私募數量已超60家。
值得注意的是，大型私募數量雖少，卻掌握著行業大部分資金，顯示這一行業已從草莽競爭向頭部化演進。
私募中國數據顯示，截至2020年8月31日，資管規模100億元以上的私募，管理的資金佔比為44.74%；規模50-100億元的，管理資金佔12.92%，兩者合計57.66%（圖12）。而資管規模大於50億元的私募，僅為114家，佔私募總數的1.3%，即1.3%的私募管理著57.66%的資產。
而且，相比2019年底，資產規模50億元以上的私募管理的資金佔比為50.49%，行業集中態勢有增無減。
中國證券投資基金業協會將資管規模50億元以上的私募作為第一檔，我們以此定義頭部私募。
從地區分布看，114家頭部私募集中在12個省份，上海為數52家，佔45.61%，位居榜首。北京頭部私募數量達19家，排名第二，廣東以17家位列第三，均與上海相差較大。其中，僅深圳一地即有11家，與排名第四的浙江數量一致。排名前列的三個省市，頭部私募合計佔77.18%。作為中國的政治、經濟中心，京津冀、長三角以及珠三角地區一直都是各大金融機構總部的匯集地。這三大金融中心可以為私募提供交易、清算、託管等方面專業的配套服務，同時也方便同業之間的交流，私募集聚，也在情理之中。
值得注意的是，西藏、天津等地方政府早已開始打出力度較大的金融優惠政策，吸引私募公司落戶。因此可以看到，西藏有昌都市凱豐投資、源樂晟資產、暖流資產等3家頭部私募，緊隨天津的5家，高於江蘇的2家；此外，福建、貴州、海南、山東、河南各有1家（表4）。
從成立時間看，10年以上歷史的頭部私募有15家，佔13.16%。其中，只有7家2015年以來規模一直維持在百億以上，分別為淡水泉投資、重陽投資、高毅資產、星石投資、樂瑞資產、景林資產和千合資本。成立5至10年的頭部私募數量多達61家，佔53.51%。值得一提的是，有38家私募成立5年內便躋身頭部行列（表5）。
頭部私募陣營內部競爭激烈，老牌機構稍有懈怠，即面臨市場份額下降的風險；而業績突出的新晉私募，也能很快實現規模擴張，殺入頭部行列。招商證券託管部數據顯示，近5年，有61家私募退出頭部隊伍，53家私募晉級頭部。
跌落神壇的頭部私募，主要為業績優勢不再、不合規經營兩類。例如，羅偉廣2007年成立的新價值投資，靠著「併購重組+一二級套利」模式一度躍升百億私募。但隨著近年監管層抑制「炒殼風」，新價值「通吃」一二級市場的模式告終，這家深圳老牌私募告別百億私募陣營。另外，作為曾經中國最為神秘的私募基金之一，上海澤熙投資產品以高收益率和對市場的精準把控能力聞名於業界，但由於從事內幕交易、操縱股票交易價格，公司於2017年3月22日註銷。
新晉百億私募中，量化策略類私募非常強勢，目前已有明汯投資、幻方量化投資、靈均投資、九坤投資、鳴石投資、金鎝資產、衍復投資、誠奇資產等8家國內頭部量化投資機構晉身資管規模超百億的團隊。此外，不乏一些成立時間在3年及以下的私募，規模也迅速擴張至50億元以上（表6）。
這些機構何以能在短短幾年內發展為頭部私募？
究其原因，或有知名機構股東的加持，或有明星基金經理效應。例如，天津禮仁投資是高瓴系私募證券投資管理人；上汽頎臻由上海汽車集團股權投資有限公司（簡稱「上汽投資」）100%控股，而上汽投資母公司為國內最大汽車類上市公司上汽集團；杭州期盈投資管理有限公司的母公司為鎮江國有投資控股集團有限公司；上海寧泉資產掌舵人楊東，曾經是興全基金的靈魂人物，執掌興全13年，寧泉資產首隻產品——寧泉致遠，在興業證券的代銷規模即有16.25億元，當時創下了興業證券同類產品的銷售新紀錄。
相比頭部的頻繁洗牌，清盤或是中國私募證券投資基金行業另一個常見的詞彙。
一般而言，私募基金管理人的收入，主要來自固定管理費和浮動管理費。前者按照資管規模的一定比例收取，通常為2%；後者按照超額業績收入的固定比例提取，一般為超額收益的20%，業績提成是私募管理人追求的目標。
資管規模低於5億元的私募，在沒有業績提成的情況下，所收取的管理費往往無法覆蓋公司的經營成本。因此，市場普遍認為，5億元的資管規模是一家私募的生存線。
而中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2020年7月末，資管規模5億元以下的私募有8009家，佔比91.7%。換言之，九成以上私募可能處於虧損狀態，尾部私募尤其在生死線上掙扎，清盤堪稱常態。
在私募行業頭部化不可逆轉的趨勢下，比較頭部私募與非頭部私募差異，探究其成功原因，或許能為中小私募的逆勢發展提供感悟。
頭部私募與中小私募的劃分，固然是資管規模擴張的結果，其背後卻是業績、投研實力、募資能力、品牌建設等能力圈的整體差距。
長期優秀穩定的業績表現，是私募生存壯大的根本。
根據招商證券託管部的數據，對比頭部與非頭部私募2016至2019年的年平均收益率指標，可以發現，在股票多頭、債券、FOF、混合策略下，頭部私募的年收益率優於非頭部私募；在股票相對價值策略下，兩者實力相當；在CTA策略下，非頭部私募的年收益率表現更佳，需要說明的是頭部CTA樣本數量較少，該細分策略下業績對比不具有廣泛代表性（表7）。
如果在業績對比中引入夏普比率，從而綜合考慮投資風險和收益，那麼，頭部私募在各細分策略下的夏普比率優勢與年收益率優勢具有一致性。
私募行業注重絕對收益，投資者對最大回撤、波動率等風險指標也較為敏感。所謂最大回撤，是在選定周期內任一歷史時點往後推，產品淨值走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值。它可以用來描述買入產品後可能出現的最糟糕情況。
招商證券託管部數據顯示，2016至2019年，頭部私募在股票多頭、股票相對價值、債券、FOF策略下，最大回撤整體小於非頭部私募；CTA策略上，兩者持平；混合策略下，非頭部私募最大回撤更小。整體而言，頭部私募的產品風險小於非頭部（表8）。
在衡量收益穩定性的波動率指標上，頭部私募波動率較小的策略分布與最大回撤指標相同，即頭部私募的投資收益更為穩定。
良好業績助推下，頭部私募的資金聚集效應越來越明顯。
以2020年為例，A股大盤指數自7月初加速上漲，上證指數於7月13日上漲至最高點3458點。北上資金不斷湧入，投資者交投情緒積極，證券類私募資產規模順勢擴張。2020年7月私募資管規模環比上漲16.65%，增幅遠高於上半年各月份（圖13）。
值得注意的是，7月份私募行業增量資金中，81.11%的資金流入資管規模100億元以上的私募，3.1%資金流入資管規模50-100億元私募，兩者合計84.21%，僅1.86%增量資金流入10億元以下私募，頭部與非頭部私募吸金能力差異顯著（圖14）。
頭部私募在投資收益、風險指標上表現更優，資金的逐利性質使其向它們靠攏。在此過程中，頭部私募由於規模的擴大、市場口碑的積累，會進一步吸引投資者，從而形成強者恆強的現狀。
短期的業績豐收，可能具有很強的運氣成分，有持續穩定成績單的頭部私募，內部則有投研實力作為支撐。
頭部化時代，投研是私募競爭的核心因素，而投研人員數量是私募投研實力最直觀的指標。私募排排網數據顯示，截至2020年8月，資管規模100億元以上的私募，投研人數均值為33人；資管規模50-100億元、20-50億元、10-20億元、1-10億元、1億元以下的私募，投研人數均值分別為21人、17人、14人、9人、6人（圖15）。也就是說，私募資管規模與投研人數呈正向分布，百億私募的投研人數是1億元以下私募的5倍有餘，行業首尾部私募投研實力相差懸殊。
強大的投研實力，是頭部私募壯大的重要資本。隨著資管規模的不斷擴張，頭部私募存在很強的動力進一步提升投研實力，以期擴大公司策略容量及保持業績的穩定。而小型私募資管規模較小，投資經理依靠自身投資能力仍可以應對，加之成本限制，提升投研實力的動力和可行性較弱。
對於私募，業績固然重要，但由於行業自身特殊性，私募公司無法公開宣傳自身業績，且不同投資者風險收益偏好差異較大，私募公司如何根據產品特徵匹配不同類型投資者，對於規模擴張和資金穩定性都至關重要，因此，渠道的建立和選擇對私募而言不可忽視。
目前，私募基金主要的銷售渠道包括自有渠道、銀行、開展主經紀商（Prime Broker，簡稱PB）業務的券商、第三方平臺等，各渠道適用主體、投資者風格等各不相同。
自有渠道，適合市場號召力大、影響力強的私募。銀行渠道的投資者資源、質量都較好，但準入門檻較高，審核流程繁複。經紀商對私募更為了解，且能獲取佣金、服務等收入以及結算量、規模存量的業績提升，具有較強的合作意願，但其客戶風險偏好相對較高，對於私募準入具有規模限制，各經紀商銷售能力差異較大，且國內大型券商已經全面收緊了代銷私募客戶的篩選標準，不僅要看其業績表現和團隊情況，還要考察其規模大小、市場曝光度、是否獲得業內獎項等，中小私募較難與大型經紀商合作。第三方平臺有各類不同風險收益偏好的高淨值客戶，對私募限制相對較少，中小型私募更期待通過第三方銷售平臺實現突圍（表9）。
在傳統銷售渠道方面，中小私募存在劣勢，其不僅市場影響力有限，自主銷售能力較弱，而且由於規模、團隊小，較難進入機構白名單。不過近年，網際網路巨頭、第三方平臺紛紛試水私募電商銷售，雖然其目前銷售規模較小且不穩定，但操作方便，同時對品牌有一定的提振效果，對中小私募不乏引力。
隨著各大網際網路巨頭的加入，私募電商銷售將有更大的想像空間。比如，阿里旗下的螞蟻金服2019年底推出「尊享」理財服務，騰訊旗下的理財通試水高端專區，產品類型以私募FOF為主，其在選取合作私募時會綜合考慮企業形象、企業文化、產品業績等多個因素。
據新財富不完全統計，螞蟻金服天弘嚴選系列合作私募包括樂瑞資產、幻方量化、銀葉投資、重陽投資、國富投資、明達資產、中歐瑞博、泰暘資產、思勰投資、誠盛投資、睿郡資產、時代復興、豐嶺資本等。可以發現，網際網路巨頭更傾向於知度比較高、自帶流量的頭部私募。
雪球、好買財富、金斧子等第三方平臺的私募電商銷售邏輯，更多是理財經理線上展業，通過有效交流，實現其用戶與私募的匹配。在機構選擇上，第三方平臺並不完全局限於頭部私募，也會青睞有鮮明風格，能在自己熟悉的領域做得很好的私募基金，這對於希望通過線上銷售緩解市場資源劣勢的中小私募而言，是一個機會。
頭部券商除了注重投研團隊建設以實現穩定絕對收益外，通常還具有較強的品牌意識。如景林被認為以深度價值見長，樂瑞被打上低風險投資的「標籤」等等。
品牌打造，能夠讓私募的策略更為市場熟知和理解，對於吸引和維護投資者具有重要意義。比如，淡水泉信奉逆向投資，喜歡在被市場「忽略」和「冷落」的地方去淘金，越是不被看好的投資，公司越是加強對其基本面的研究，尋找基本面上的預期差和估值水平上的情緒差。由於淡水泉注重逆向投資的品牌宣傳，市場出現了「淡水泉時刻」的說法，其大致意思是，當淡水泉旗下產品淨值大幅下跌時，往往是加倉買入的好時機。當市場行情不樂觀時，投資者往往會出現恐慌拋售，但對於淡水泉而言或許是一個逆勢擴張的好機會。
如何打造有辨識度的品牌，凸顯投資風格，是值得中小私募深思的問題。
機構自身的運營之外，外因也是影響私募發展，導致頭部化趨勢的重要推手。
其中之一，是監管的「扶優限劣」政策，即「服務一批、扶持一批、規範一批、打擊一批」。私募行業一直存在經營不規範、信息不透明等問題，相比之下，頭部私募在公司治理方面的表現往往優於小型私募。尤其是在經歷了2016、2017年的行業強監管之後，大部分違規空殼私募得到有效的清理。私募排排網數據顯示，2014至2017年清盤的私募基金數量分別為782隻、1824隻、2288隻和3572隻，2018年清盤產品數量則高達8013隻，接近2014-2017年的總和。
「扶優限劣」下，頭部私募的公司治理優勢進一步顯現，大量不合規的私募被淘汰，投資者進一步向頭部私募靠攏。少數私募在明星基金經理的帶領或者機構的助力下實現規模擴張，進入頭部私募陣營，而佔私募行業絕大多數的中小私募處境較為艱難。
尤其是近年，伴隨新一輪金融業改革開放的推進，國內資管行業經歷了一系列改革、創新，私募行業迎來了進一步發展的機遇，但機構的分化也呈現加速趨勢，中小私募生存空間進一步被擠壓。
2018年，資管新規落地，其細則《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》，對投資於非標資產的金額以及退出方式作出明確限制，確認了私募FOF、MOM業務模式的合規性，為私募資管產品投資主動管理的私募基金以及委託優秀的私募基金管理人進行投資，留出了政策空間。
2018年12月2日，《商業銀行理財子公司管理辦法》規定，合規私募基金管理人可以擔任銀行理財子公司的投資顧問，同時也將銀行資管、保險資管納入資管計劃的投顧範圍，私募將跟這些機構同臺競技。
不過，存量委外業務的調整優化和新增委外投顧合作，將向具有長期穩健業績的頭部私募集中，而小型私募由於規模、業績等各種限制，短期內難以進入銀行理財子公司白名單，二者差距將進一步拉大。
此外，私募定投時代來臨，讓私募基金有了更穩定、優質的資金募集渠道，也為投資者帶來了更多投資渠道。
2019年9月，平安銀行私人銀行在業內首次推出私募定投產品，定投金額為5000元，按1000元的整數倍遞增，但是認購起點仍為100萬元。
繼平安銀行後，招商銀行也推出了私募定投服務，並打破了私募100萬元起購的慣例，將認購起點大幅降至40萬元，定投金額為1萬元，認/申購費率均為0.5%。
而首批提供定投服務的，均為資管規模大且業績較為穩定的知名私募，比如平安銀行客戶的選擇包括淡水泉、重陽、拾貝、泓澄等機構，招商銀行則選擇了淡水泉、重陽、拾貝、朱雀、中歐博瑞等機構。
未來，無疑將有更多銀行介入這一領域，知名私募、明星基金經理也將更受投資者青睞。
在中國金融業加速對外開放的背景下，外資私募加速進場，也讓這一行業的競爭更為激烈。
據華寶證券2020年中國金融產品年度報告統計，自2017年1月全球最大資產管理公司之一的富達國際在中國設立外商獨資企業富達利泰投資管理(上海)有限公司，成為國內首家外資私募以來，貝萊德、橋水、TwoSigma、路博邁、瑞銀等國際知名資管機構陸續入華。中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2020年8月，已有24家外商獨資私募管理人備案，發行產品總數超過50多隻，資管規模接近60億元，產品包括主動管理股票、債券、量化、CTA、FOF、多元資產等多種類型，外資私募幾乎完成全產品布局。
隨著A股被MSCI、富時羅素、標普道瓊三大國際指數納入的比例不斷提升，且A股自身相比於美股擁有低估值的優勢，對外資的吸引力較大，外資私募逐漸本土化後，將全面發揮投資、管理優勢，國內私募公司將面臨新的挑戰，尾部私募生存空間會被進一步壓縮，面臨加速淘汰風險。
行業馬太效應的加劇下，頭部私募的吸金能力愈加強大，小型私募創業維艱，發展困難重重，想要脫穎而出，需要出色、穩健的業績，紮實的投研團隊，有力的渠道拓展，具有辨識度的品牌。在迫切尋求出路的壓力下，一些私募開始合併，以期進入頭部私募行列。
2020年7月17日，上海睿郡資產管理有限公司（簡稱「睿郡資產」）與上海興聚投資有限公司（簡稱「興聚投資」）聯合宣布，雙方已進行實質性合併，興聚投資原股東將持有的100%股權轉讓給睿郡資產，並已完成工商變更。
兩家私募機構合併帶來的直接影響是，新公司的資管規模超過80億元。如果其合併後能夠在業績和團隊建設上逐步優化，將大概率成為一家新的百億私募。
私募的合併，並不是規模的簡單加總，還涉及企業文化、投資理念、投資策略、團隊成員的融合。睿郡資產創始合伙人、董事長杜昌勇系興全基金前副總經理、專戶投資總監。興聚投資總經理、投資總監王曉明則曾在興全基金擔任公募投資總監和副總經理。兩人在興全基金具有十多年的共事經歷，較為一致的價值觀加上創業初期同地辦公的惺惺相惜，為兩家私募的合併打下了良好的基礎。
合併後，公司投研團隊人數增加至20人，已經達到頭部私募水平。其核心投研團隊均出自興全基金，實現了對大消費、醫藥生物、TMT、新能源、化工等行業覆蓋。
兩家私募投資策略與風格各不相同，通過融合各自擅長的領域，公司策略豐富性與資金容量將進一步提升。興聚投資專注權益投資，注重自下而上挑選資產，基本面研究實力較強，而睿郡資產在權益及相關多資產配置領域布局，股債結合是其投資特色。合併後的新私募結合兩者長處，定位為打造以權益為核心、股債結合、靈活配置的「權益+」新平臺，其中「+」包括採用可轉債、可交換債、定增、大宗商品等多種策略。
睿郡資產與興聚投資的合併，或許為中小私募的發展提供了一個新的思路。價值觀相互認同的機構，通過合併實現規模的擴張，投研實力相互賦能，不失為中小私募增強自身競爭力的途徑，而其中的關鍵在於合併後能否順利實現融合。
作為中國直接融資體系與財富管理領域的新生力量，私募基金為資本市場的深化拓展作出了重要貢獻。未來，隨著金融改革開放的推進，加之房地產價格快速上漲預期消失，推動居民財富配置由不動產逐漸轉向金融資產，私募的需求方興未艾。
在監管的規範引導下，私募可望不斷實現策略與產品的創新，增強價值發現能力，演變成真正意義上的對衝基金，成為高淨值人群專業的資產管理人，進而在這一過程中，助推市場充分發揮資源配置作用，提高中國資本市場的有效性。