來源：市值風雲
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
在全球範圍內，冠心病都稱得上是頭號健康殺手，每年帶走的生命甚至超過癌症。
「冠心病」是一種常見的心血管疾病，它是冠狀動脈發生嚴重粥樣硬化或痙攣，使得冠狀動脈變狹窄或阻塞，導致心肌缺血缺氧或梗塞的一種心臟病，表現症狀為心絞痛或心肌梗塞。
隨著現代人生活節奏加快、工作壓力大，疊加高脂飲食、過量吸菸飲酒、缺乏體育鍛鍊、作息不規律等不良生活習慣，冠心病發病人數逐年攀升，且呈現年輕化趨勢。
根據《2016年中國心血管病報告》統計，我國冠心病患病人數1100萬左右；從死亡率看，2002-2017年我國總體冠心病的死亡率持續上升。
今天我們來看一家科創板上市公司、心腦血管介入醫療行業的高值耗材生產企業——賽諾醫療（688108.SH）。
一、冠脈支架產品營收佔比90%
公司2007年成立於天津，從事介入醫療器械的研發、生產、銷售，產品主要應用於心血管、腦血管、結構性心臟病等領域。
公司銷售的產品分類為支架和球囊。支架產品包括BuMA支架和Sun支架；球囊產品分為冠脈球囊和顱內球囊。
BuMA生物降解藥物塗層冠脈支架系統在2010年12月獲批上升，用於經皮冠狀動脈介入治療術，以改善局部缺血型心臟病患者的血管狹窄症狀。
BuMA是西羅莫司藥物洗脫支架，所載藥物可在30天內完全釋放，減少對血管內皮細胞的抑制，有利於內皮功能性修復，降低遠期血栓的發生率。
BuMA支架是公司的拳頭產品，全年收入貢獻佔比超過90%，但隨著公司產品線的拓寬，收入佔比呈下降趨勢，2019年上半年銷售額達1.75億元，佔比84.11%。
第二大產品是顱內球囊，2016年12月獲批上市，銷售收入增長很快，2019年上半年銷售額已達到0.21億元，佔比10.33%。
Neuro RX顱內球囊擴張導管是首款獲得國家藥監局批准上市的採用快速交換技術的顱內介入球囊擴張導管，通過球囊擴張，改善顱內動脈血管的供血情況，適用於非急性期症狀性顱內動脈粥樣硬化性狹窄病人的介入治療。
冠脈球囊產品也呈現快速增長趨勢，2019年上半年收入0.12億元，銷售佔比5.56%。公司冠狀動脈球囊擴張導管主要用於經皮冠狀動脈介入治療術，在支架使用前後對血管或支架進行擴張。
目前公司研發管線包括多個用於心血管、腦血管及結構性心臟病介入治療的高端器械，主要包括：
（1）新一代在研產品BuMA Supreme冠脈藥物洗脫支架系統，該產品在全球主要國家擁有智慧財產權，已在歐洲、美國、日本、中國等地區開展全球性臨床研究。產品有望大幅縮短經皮冠狀動脈介入治療（PCI）術後的抗凝藥物服用時間；
（2）Nova顱內藥物洗脫支架系統是全球範圍內研發進展領先的顱內血管專用藥物洗脫支架，已完成臨床入組，目前正處於臨床隨訪階段；
（3）公司正在開發可回撤、雙支架、自鎖定的介入二尖瓣膜置換技術，為重度二尖瓣反流患者提供一種創傷小、操作簡便、恢復快的嶄新的治療方法。Accufit介入二尖瓣膜系統已進入產品設計驗證階段。
二、在國產心臟支架企業中，市佔率第四
冠脈支架是經皮冠狀動脈介入治療（PCI）中常用的醫療器械，用來疏通動脈血管。
PCI因創傷小、效果好，成為目前治療心血管下載的主要手段之一。
根據全國介入心臟病學論壇（CCIF）的數據，2017年我國的PCI例數為75.31萬例，PCI平均植入冠脈支架數為1.47支，據此計算2017年我國冠脈支架植入數量超過100萬支，2013-2017年複合增長率為12.7%。
相較於美國、日本等發達國家，目前中國人均PCI手術量仍處於較低水平。
以《2017年中國衛生和計劃生育統計年鑑》對於冠脈支架終端銷售價格的估算（9247元/支）為標準，2017年我國心臟支架的終端市場規模為102.38億元。
但這不完全是公司能充分享有的市場空間。後文將提到支架產品出廠價和終端價差異巨大，公司支架產品在經銷模式下出廠價僅為2000元左右，以此折算廠商端支架市場規模約22.14億元。
我國冠脈支架行業主要參與者包括微創醫療、樂普醫療、吉威醫療、賽諾醫療等本土公司和波士頓科學、美敦力、雅培等國際公司。經過十多年的發展，國產冠脈支架產品已逐步實現進口替代，2019年，國產品牌市佔率超過70%。
根據招股書披露，公司在國產心臟支架企業中市佔率排第四位，並且份額逐漸擴大，從2015年的8.99%增長到2017年的11.62%。
公司2017年的營業收入為3.22億元，以估算的2017年廠商端支架市場規模22.14億元為標準，公司當年市佔率為14.54%，與招股書披露數據較為接近。
高於招股書數據是因為：為簡單起見，未考慮較高的直銷售價，以出廠價測算的廠商端支架市場規模略低。
如果以2017年我國心臟支架的終端市場規模102.38億元為測算標準，那麼賽諾醫療當年市佔率僅3.15%。
截至2019年6月底，公司BuMA藥物支架產品覆蓋了全國60%開展PCI手術的三甲醫院。
三、經銷模式為主
公司以經銷模式為主，直銷模式為輔，在個別地區實行配送模式。
2016年-2019年上半年國內經銷模式收入佔比約92%。直銷模式佔比從2016年的6.3%下降到2018年的4.67%，2019年上半年又升至5.86%。
配送模式佔比呈下降趨勢，從2016年的1.77%下降至2019年上半年的0.39%。
公司向經銷商的銷售一般為買斷式，主要採用現款現貨，也對部分客戶給予一定帳期，為30-90天不等，由經銷商負責終端市場的開發和服務。
下面，令人頭疼的來了。
1、經銷模式下，經銷商銷售至終端醫院有三種形式：
經銷商直接向終端醫院銷售；
經銷商通過安華恒基或福基陽光配送至終端醫院；
經銷商通過其他配送商或下遊經銷商銷售至終端醫院。
2、配送模式下，產品經由公司、經銷商、配送商（子公司）銷售至終端醫院。
其中，經銷商是公司的客戶，並負責公司產品的市場推廣和終端醫院日常銷售支持服務；配送商是公司子公司安華恒基或福基陽光，負責與經銷商合作向終端醫院配送產品。
咦，是不是很耳熟？這個配送模式，與經銷商通過安華恒基或福基陽光配送至終端醫院的經銷模式區別在哪兒呢?收入統計口逕到底是咋區分的呢？
至於為啥經銷商與子公司配送商福基陽光或安華恒基合作，公司的解釋是：
一方面公司終端客戶數量較多，銷售覆蓋範圍較廣，而PCI手術所需耗材對時效性要求較高，為保證及時滿足終端醫院供貨需求，公司需要依託經銷商力量開展銷售，以提高對終端客戶的響應效率。
另一方面，部分地區醫用耗材招標採購政策對配送商數量有所限制，子公司福基陽光或安華恒基進入醫院合格供應商名錄。
另外，招股書字兒打錯了吧，風雲君腦容量已經快不夠用了，還把「經銷」打成「直銷」不是給寶寶添堵嗎？
3、直銷模式，比較好理解，將產品由公司或子公司直接銷售給醫院。與醫院的結算周期一般為1年。
四、出廠價2000塊，賣到醫院漲2倍
（一）出廠價、終端價價差驚人
公司BuMA產品在兩種銷售模式下的售價相差數倍：向經銷商銷售價格在2000元/套左右，而向終端醫院售價在7000元/套上下。
根據《2017年中國衛生和計劃生育統計年鑑》，冠脈支架終端醫院銷售價格估算約9247元/條，這就更高了。
當然這是全市場在內的平均價格，包含了價格更高的進口支架產品。
出廠價和終端價的差異好大！
賽諾醫療並未對此做出詳細解釋。而風雲君翻閱可比上市公司公告文件，也並未發現有披露經銷模式和直銷模式支架產品的銷售單價。
（二）集採推廣，單價走低
兩種銷售模式下，產品單價基本呈現下降趨勢，主要因為公司參與各省市集中採購投標/掛網，隨著耗材集採逐步推進，拳頭產品BuMA支架的終端銷售價格呈逐步下降趨勢，向經銷商銷售單價也逐步下降。
2019年上半年經銷模式下平均售價有所提高，主要因為公司在實施兩票制的地區，經銷模式下銷售價格較高。
從毛利率來看，公司支架類產品毛利率整體呈現下降趨勢，帶動整個公司銷售毛利率走低。
隨著耗材集採逐步推進，產品終端價格將明顯下降，但也有助於快速擴大醫院覆蓋面，提振銷量。截至2019年10月，公司在全國30個省和直轄市中標或掛牌。
如果公司未能在某些省份中標，則將對公司銷售造成不利影響，比如下面提到的浙江省。
2019年3月1日，浙江省藥械採購中心披露：賽諾醫療的生物降解藥物塗層冠脈支架系統產品因不同意降價而被暫停在線交易資格。此前，公司藥物支架產品在浙江省銷售收入佔公司整體收入比例約2%。
（三）兩票制影響尚小，應收帳款周轉率提升
說完了複雜的銷售模式，咱來看看清晰一點的財務數據吧。
各年末，公司應收票據及應收帳款的規模變化不大，基本穩定在八九千萬，並未隨著收入擴張而同步增長，因此周轉率逐漸提高，但略低於同行，2019年應收帳款周轉天數下降到71天。
截至2020年一季度末，公司應收票據及應收帳款帳面價值為0.74億元，佔總資產比例為6.21%。
隨著兩票制推廣，應收票據及應收帳款規模應該呈增長趨勢。但目前公司來自兩票制區域的收入佔比較低。
五、一半的營收都拿去做研發
公司創始人和實際控制人孫箭華，先後獲得北京大學學士學位、美國佛羅裡達州立大學博士學位，1992至1996年博士後工作於美國Scripps Research Institute，技術研發經驗深厚。目前是公司研發團隊總負責人。
2016-2019年，公司研發投入分別為0.94億元、1.02億元、1.3億元、1.92億元，佔歷年營業收入比例均超過30%，2019年全年研發投入佔營業收入比例更是達到了44.16%。
研發投入比例遠高於同業可比公司：微創醫療研發投入佔收入比例在18%左右，其他的公司比如樂普醫療、正海生物等研發投入佔比均未超過10%。
但研發投入的資本化比例也比較高：2016年-2019年分別為18.87%、47.58%、48.81%、53.46%。資本化的科目對應為開發支出。
注意開發支出只包含與臨床試驗直接相關的費用，包括臨床試驗費、研發材料費等，而研發費用主要包括職工薪酬、折舊及攤銷費用、註冊及檢驗費、臨床試驗費等。
賽諾醫療以取得批件為資本化時點，並未早於可比上市公司。
相應地，資產負債表上開發支出帳面價值也較高，截至2020年一季度末，達到2.29億元，佔總資產比例為19.23%。
六、營收、淨利增長放緩
2016-2019年公司營業收入年化複合增長率為17.91%，增長逐漸放緩，2019年實現銷售收入4.36億元；歸母淨利潤年化複合增長率為45.86%，但在2019年增長基本停滯，實現0.9億元歸母淨利潤。
各年銷售費用率在21%-27%之間，近三年呈增長趨勢。除了2017年，管理費用率基本在14%上下，2017年因支付中介機構服務費較多導致管理費用率增長至18.56%。
研發費用率變動跟研發項目進程資本化時點相關，因而波動較大。
管理費用率高於可比公司，但基本低於微創醫療。
目前仍以經銷模式為主，銷售費用率低於同業可比公司平均水平。
前文提到，隨著銷售單價下降，公司銷售毛利率持續走低，但淨利率隨著期間費用率的變動則呈現一定波動起伏，2018年達到峰值23.45%，隨後2019年下降至20.66%。
公司不大缺錢，上市前沒有有息負債。2018年末貨幣資金餘額3.75億元，佔總資產比例約46.53%。
2019年上市首年每10股派發現金紅利1元，分紅率為45.54%。
七、結束語
賽諾醫療處在成長階段，規模較小。
創始人技術實力雄厚，公司非常重視研發投入。
目前營業收入靠大單品BuMA支撐，在國內支架企業中市佔率排名第四。營業收入和淨利潤增長速度都不算快。
成長性如何，則需要持續跟蹤在研管線的進展。
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