來源：市值風雲
文 | 木盒
編 | 小白
有個醫學界統計的數據十分嚇人：2016年全國1.7萬億的藥品銷售總額中，屬於合理用藥的只有7400億，不合理用藥為9600億，絕大部分是輔助用藥。
在醫保控費和降低老百姓醫藥費用的背景下，國家出臺了一系列的限抗、限輸液、限輔助用藥的政策。所謂的輔助用藥是指在臨床治療中對某種疾病的作用只是輔助的，即：
增加主要治療藥物的作用通過影響主要治療藥物的吸收、作用機理、代謝以增加其療效、降低毒副作用的藥品；
或有助於疾病或機體功能紊亂的預防和治療藥品。
很多輔助用藥的適應症非常廣，但治療效果又不是很明顯甚至不起作用。央視《焦點訪談》在「輔助用藥：從濫用到規矩用」專題節目中，就直指「輔助用藥的亂用甚至是濫用，加重了患者負擔，也增加了醫保開支」等亂象。
注射用鼠神經生長因子就是輔助用藥其中一種。
據風雲君統計，2016年鼠神經生長因子市場將近30億，然而2019年6月第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄的20種藥品當中，就有鼠神經生長因子。
目前國內這個行業內有四家公司的產品在競爭，分別是海特生物（300683.SZ）的金路捷、舒泰神（300204.SZ）的蘇肽生、未名醫藥（002581.SZ）的恩經復、麗珠集團（000513.SZ）的麗康樂，適應症基本一致，行業格局屬於寡頭壟斷。
本系列研報首先以海特生物作為切入口進行分析。
一、海特生物的好日子到頭了
海特生物的收入幾乎全是鼠神經生長因子（金路捷）貢獻的：2013年-2017年基本都在99%左右。2018年由於併購了一家公司比例下降到92%。
根據海特生物的披露，金路捷是世界上第一個商業化的神經生長因子新藥，屬於國家一類生物製藥，其來源於一項獲得諾貝爾生理醫學獎的研究成果。
風雲君查了相關資料：1986年諾貝爾生理醫學獎頒發給義大利科學家Montalcini和美國科學家Cohen，這兩位科學家通過實驗證明，神經生長因子可促使腦神經再生。
神經生長因子可從小鼠、蛇毒和人體胎盤等動物體中提取：從人體胎盤中提取稱的為人神經生長因子（hNGF），從小鼠頜下腺中提取的NGF稱為鼠神經生長因子（mNGF）。
人神經生長因子暫時不能大量低成本合成，從胎盤提取做成藥物更是不可能的，而小鼠頜下腺中神經生長因子含量豐富、與人神經生長因子同源性高（達90%）、提取工藝簡單，是目前主要上市的神經生長因子。
海特生物財報顯示，小鼠頜下腺也是其採購金額最大的原材料，2014年-2016年分別佔總原材料採購總額的68.8%、78.2%和80.7%。
風雲君從海特生物的《招股說明書》中找出了注射用鼠神經生長因子（金路捷）從原液到製劑的整個生產過程。
第一步鼠神經生長因子原液的製作流程主要是分離純化並滅菌消毒。
第二部製劑的製作流程依然是過濾和滅菌消毒，加入保護劑人血白蛋白和甘露醇，經真空冷凍乾燥，製備而成製劑成品，即注射用鼠神經生長因子。
這樣的生產其實不複雜，並不具備競爭壁壘，中間並沒有任何生物修飾的作用，也就是說，海特生物金路捷用藥本質是提取老鼠活性蛋白直接注入人體，老鼠的神經生長因子肯定比人的神經生長因子副作用大。
海特生物在歷史公告中多次披露，神經成長因子廣泛應用於多種適應症。
然而，根據中國最頂級醫院北京協和醫院兒科（也是中國現代兒科的發祥地）主任醫師、中國協和醫科大學兒科鮑秀蘭教授對鼠神經生長因子在兒科應用的評價是：歐洲美洲都不用，這個藥沒有用，而且還有副作用。
中國鼠神經成長因子作為藥物走在世界最前，海特生物的金路捷和未名生物的恩經復是2003年上市，舒泰神的蘇肽生是2006年上市的，麗珠集團的麗康樂是2010年上市的。
海特生物金路捷真正的適應症只有一個：正已烷中毒性周圍神經病。
臨床治療上輔助用藥的濫用使得相關上市公司賺得盆滿缽滿。風雲君統計了前三名鼠神經生長因子每年的銷售數據，2016年前三家上市公司銷售收入就高達28.05億。
這三家上市公司鼠神經生長因子毛利率也達到了90%以上，即使是未名醫藥處於同行最低，2018年也有92.42%，毛利率比茅臺還高！
最近一兩年醫保政策開始收緊嚴控輔助用藥的使用，2017年新版醫保目錄中，鼠神經生長因子的醫保報銷被限定為外傷性視神經損傷或正己烷中毒。
2018年海特生物、舒泰神、未名醫藥三家上市公司鼠神經生長因子收入均有所下滑，其中海特生物收入同比下降21.3%，歸母淨利潤同比下降33.8%。
雖然2019年上半年海特生物收入和歸母扣非淨利潤都有所增長，但2019年6月第一批國家重點監控合理用藥目錄中又把鼠神經生長因子劃入其中，直接導致海特生物2019年第3季度歸母扣非淨利潤直接縮減69.81%。
截至最新公開的數據來看，海特生物的毛利率也逐漸下滑：2017年為95.59%，2018年為95.04%，有所下滑，2019年上半年進一步下滑為94.21%，這也側面說明海特生物面臨的銷售壓力。
這也意味著，海特生物最近一兩年的盈利狀況都不會太好。
二、震驚！技術居然是買過來的，而且靠營銷促進收入增長
更讓人震驚的，風雲君特意翻回了《招股說明書》，發現海特生物注射用鼠神經生長因子技術來源也不是自己研發的，而是引進、消化、吸收。
原來注射用鼠神經生長因子技術產權屬於北京正大天元生物技術有限公司和北京聖日醫藥科技發展有限責任公司，2001年9月28日獲得國家食品藥品監督管理局頒發的新藥證書（編號為國藥證字S20010049）。
2002年之後海特生物向兩家公司分別籤訂了《技術轉讓合同書》，把鼠神經生長因子技術買了過來，2004年12月分別委託北京環球世紀生物科技有限公司和北京歐力康醫藥科技有限公司研究（其實這兩家公司為關聯方，後面再詳細分析）。
也就是，海特生物收入高度依賴的產品並不是自己研發而來的。
2014年-2018年其研發支出佔營業收入的比例基本在5%左右的水平。
但如果對比營銷費用，就可以看出基本上是研發投入的10-20倍左右，而銷售費用/營業收入高達60%以上。
營銷費用明細項目當中，市場開發與學術推廣費是最高的，佔比93%以上，遠比職工薪酬高很多倍。
對比研發費用是員工薪酬佔比最高。
且不討論是否有商業賄賂的敏感問題，通過上面的對比，就可以看出海特生物金路捷的收入是依靠高額營銷費用推上去的，屬於重營銷輕研發。
三、與四環藥業系出同門，四環藥業曾經因關聯關係未披露被處罰
上面提到海特生物鼠神經生長因子技術是從北京正大天元生物有限公司買過來的，風雲君在網上查到2006年9月18日北京正大天元生物有限公司訴海特生物和四環藥業股份有限公司的民事裁定書（（2006）一中民初字第10585號），是關於技術轉讓合同糾紛的：
四環藥業股份有限公司（以下簡稱「四環藥業」）即是渤海股份（000605.SZ）的前身，這個案件中似乎說明海特生物和四環藥業的關係不簡單。
海特生物將買過來鼠神經生長因子繼續交出去研究的委託方是：北京歐力康醫藥科技有限公司和北京環球世紀生物科技有限公司。這兩家公司在海特生物的《招股說明書》披露裡都是實際控制人陳亞控制的企業，其中北京環球世紀生物科技有限公司旗下有多家「四環」相關的公司。
2009年5月證監會對四環藥業的眾多高管一起處罰，原因在於四環生物與海特生物、融華實業、上海數緣等公司的交易情況存在信息披露違規，並沒有披露關聯關係。
這次處罰中暴露了一個事實：四環藥業董事長陳軍和海特生物董事長陳亞為兄弟關係，海特生物與與四環藥業系出同門。
2001年-2006年，四環藥業源源不斷地給海特生物資金支持，據不完全統計提供過上億的貸款擔保，還為海特生物捲入多宗因擔保引發的訴訟當中。
四、募投項目幾乎全部停滯，投研中心資金變更為併購
海特生物2017年7月在《招股說明書》中披露，準備募資7.977億，「提高公司的研發、銷售能力，提高生產經營的效率和效果，這對公司實現成為一流的生物創新藥基地的目標有重要的戰略意義」。
截至2018年底，海特生物的募投項目似乎還停留在初始階段，工程幾乎無進展，且原預計投入3.8億的「研發中心及實驗室建設項目」變更金額縮水為1262萬，難道是要徹底拋棄研發了嗎？
果真如此！海特生物對募集資金做了變更，將募投項目的錢拿了3.68億收購了天津市漢康醫藥生物技術有限公司（簡稱「漢康醫藥」）100%的股權，交易價格為4.5億。
注意這其中有差額，還需要其他現金補充。不過這次交易是分步支付，首期海特生物只需付2.25億，之後漢康醫藥完成業績承諾再付剩餘款。
漢康醫藥承諾業績對賭2018年-2020年扣非淨利潤分別為2800萬、3220萬、3703萬，然而2017年的營業收入才5496萬，淨利潤為-425萬。
不過也無所謂啦，反正我大A股的業績承諾普遍就是個屁，基本已經沒啥人會當真了。
2018年海特生物披露：漢康醫藥實際扣非淨利潤為3014萬，超額完成約定的業績承諾。
然而，風雲君找到漢康醫藥對應的技術服務收入，僅為2391萬（毛利率為69.99%），風雲君不明白，為何漢康醫藥扣非淨利潤甚至都比收入高？更不用說毛利潤了~
好神奇耶。
海特生物對於這次募集資金變更用途為併購的原因解釋為：漢康醫藥擁有豐富的產品線及強大研發團隊，此次收購漢康醫藥是公司構建全方位研發體系的重要步驟，是公司豐富業務研發領域，降低單一產品依賴的重要舉措。
但如果未來漢康醫藥業績兌現不了，那這次併購產生的2.64億商譽又對海特生物來說是一個隱含的減值風險，反而會對原來盈利會有衝擊。
五、踩線分紅
海特生物收入高度依賴單一產品金路捷技術是買過來的，試圖打造的新利潤增長點也是想依靠併購漢康醫藥，而最有潛力的產品CPT新藥也是收購北京沙東生物技術有限公司（簡稱「北京沙東」）股權得來的。
北京沙東也要重點談談，這有海特生物比較重要的產品。
2014年海特生物與北京沙東原股東籤訂了《股權收購協議書》，約定分次收購股權，2015年3月31日首次取得北京沙東25%的股權。北京沙東主要產品是「注射用重組變構人腫瘤壞死因子相關凋亡誘導配體（CPT）」，目前處於Ⅲ期臨床階段。
注射用重組人腫瘤壞死因子相關凋亡誘導配體是靶向性作用於腫瘤細胞表面受體的特異性蛋白因子，通過與腫瘤細胞表面受體的特異性結合，啟動腫瘤細胞凋亡信號，促進腫瘤細胞壞死。
CPT屬於國家I類新藥，主要應用於血液系統腫瘤、胃癌、結腸癌、乳腺癌等惡性腫瘤的治療，屬於靶向基因工程抗腫瘤新藥。
除北京沙東外，目前取得CPT相關臨床試驗批件的另一個競爭對手是深圳未名新鵬生物醫藥有限公司。
本來2016年12月31日時，海特生物持有北京沙東長期股權投資帳面餘額為4871萬，向北京沙東提供委託貸款餘額為3800萬，上市時基于謹慎性原則對這8671萬做了全額計提，也就是說北京沙東如果研發失敗也不會影響海特生物的經營和利潤。
當然，如果北京沙東CPT的Ⅲ期臨床試驗成功，對海特生物來說也是一個大利好，收入也能獲得增長，甚至貸款都能收回。
不過假如所有的重磅產品都是併購過來的，本質上就是一家投資公司而非醫藥公司，為什麼不將選擇權交給投資者而交給上市公司呢？
至少我們投資者可以選擇具備自主研發實力的醫藥公司。
分紅方面，海特生物自2017年上市以來都有現金分紅，每年股利支付率均為21%左右。
這基本處於較低的水平，現在新上市的公司都規定了上市之後股利分配的政策，而當年海特生物給自己定下的標準是不低於20%。
可謂踩線完成。
結尾
綜合而言，海特生物和四環藥業系出兄弟同門，存在同業競爭關係，四環藥業也曾經因為給海特生物貸款擔保但未披露關聯關係被證監會處罰。
四環藥業最後於2014年賣殼離開A股，而海特生物則在2017年7月登陸A股，然而收入一直高度依賴單一產品鼠神經生長因子（金路捷），佔比高達99%以上。
基於國家開始限抗限輸液、限制輔助用藥的環境下，2018年金路捷的銷售額開始有所下降，甚至被劃入第一批國家重點監控合理用藥目錄，未來海特生物的收入增長預計將雪崩式下滑，前途可謂渺茫。
海特生物上市後的基本經營策略是併購對衝風險，除原有參股的北京沙東外，剛上市一年就變更募投項目對外併購。
然而至今依然擺脫不了收入對單一產品依賴的困境，且併購漢康醫藥2018年實現的業績承諾有疑問，希望產生2.64億商譽不會反而成為拖累公司業績的大雷。
目前海特生物上市不足三年，控股股東仍未解禁，所以還沒有增減持的記錄。
對於海特生物未來的發展，風雲君保持持續關注。
免責聲明：
本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。