導 讀
榮盛謀求二線城市突破，藍光積極下沉三四線城市。
◎ 研究員 / 朱一鳴、王映雪、汪慧、李丹
當前規模房企中，按發源地域劃分，數粵系、閩系、滬浙系和京津系房企佔比最多，在房企競爭格局中佔據主導地位。榮盛和藍光兩家房企分別起家於河北廊坊和四川成都，處於四大派系之外；但憑藉各自不同戰略路徑先後於2018、2019年邁入「千億陣營」，其實現規模突圍的邏輯有何異同，未來發展潛力分別如何？
本文，我們將圍繞榮盛和藍光兩家房企，從發展歷程、業績表現、多元化戰略、土地投資總量與質量、土地拓展方向等多角度進行異同點的比較分析，突出兩家房企差異化突圍路徑的出發點、形成過程及落腳點，並對兩家房企千億之後的發展空間及可能存在的風險做出提示，對其他有規模突圍訴求的房企形成一定借鑑意義。
01
20餘年成長
榮盛和藍光晉入千億房企陣營
1、榮盛：廊坊起步，由點到線形成「兩橫、兩縱、三集群」戰略布局
榮盛發展1996年成立於河北省廊坊市，1999年在南京六合啟動第一個住宅項目——方舟花園。2002年起，榮盛逐步在滄州、南京、蚌埠等地設立分公司，開始了沿「京滬走廊」由點到線的戰略布局。2007年，榮盛成功在深交所上市；2010年，榮盛銷售額首進「百億俱樂部」，同時進駐秦皇島、呼和浩特、成都、唐山、常州等城市，布局全國9省20城。2015年開始，榮盛由傳統房地產開發逐步戰略轉型，打造「大地產」、「大金融」、「大健康」以及新型產業全面發展的「3+X」戰略布局。2018年，榮盛銷售額首次突破千億，並基本完成了京津冀、長三角、珠三角三大城市群及中西部重點城市的全國化布局。
截至目前，經過20餘年的發展，榮盛全國開發項目約300個，基本形成了「兩橫、兩縱、三集群」的戰略布局。
2、藍光：立足成都，全國化拓展，雙總部疊加雙資本平臺開啟發展新紀元
藍光發展於20世紀九十年代初在成都成立，近30年間主要經歷了初創開拓、區域深耕、全國布局、穩健發展四個時期。1990-2000年為藍光的初創時期，1989年公司前身——成都市西城區蘭光汽車零配件廠成立；1992年成立「成都蘭光房屋開發公司」，開始正式涉足房地產業務。2000-2008年，藍光開始專注於區域深耕。2002年首次競得成都第一塊招拍掛土地，2002-2004年間奠定了自身商業品牌地位，2004年首個住宅項目——御府花都開售，標誌藍光正式規模化進軍住宅地產領域；2005年開始，藍光陸續開發「富利」系列產品，佔據成都城北大部分剛需市場；2006年在成都金沙片區開發了首個高端別墅項目——藍光雍錦灣。
2008年，藍光重慶「十裡藍山」開盤售罄，自此開啟全國化拓展之路。2012年，藍光全國化進程提速，先後進入青島、無錫、長沙、武漢、蘇州、無錫、西安等重點城市。2015年，藍光正式在上交所上市，同年末旗下物業公司嘉寶股份掛牌新三板。2019年，藍光啟用上海總部，形成「上海+成都」雙總部發展格局；同年嘉寶股份在港交所上市，藍光進入「A+H」雙資本平臺時代。
藍光於2019年全口徑銷售金額首破千億，達1015.4億元。2020年，藍光將經營策略定調為「精準投資、卓越運營、資本突破、變革創新」，基於「人居藍光+生活藍光」雙引擎業務模式，開啟新經濟下的發展新徵程。
榮盛和藍光分別起家於廊坊和成都，在過去十餘年間拓展至全國。整體來看兩家房企發展時間進程較為相似，榮盛啟動住宅開發業務與上市皆更早，而藍光全國化步伐更快。在新經濟時代下，兩家房企均藉助資本力量，進軍多元化領域，為房地產主業賦能。
3、大本營市場基礎拖累了榮盛與藍光的早期資本積累（略）
02
千億規模的背後
兩家房企的基本盤與新賽道經營
1、主業經營：全國布侷促成長，榮盛和藍光規模進階
雖然大本營省份的經濟、人口、收入等方面相較發達省份有一定差距，但榮盛和藍光仍然脫穎而出，其銷售增長均經歷了千億前突飛猛進的階段。
1.1、銷售金額：500億左右增長最快，千億後增速放緩
整體來看，榮盛2010年以來的銷售業績規模保持持續增長趨勢，大致經歷了兩波增速高峰期。第一波出現於2012-2013年，在2010年突破百億大關之後，得益於榮盛走出廊坊的橫縱布局拓展。2013-2015年，榮盛進入300億元的平臺停滯期，直至2016年，受益於所布局的三四線城市房地產熱度提升，銷售金額突破500億元，同比增長65.8%。2016-2019年榮盛迎來第二波增速高峰期，2015-2019期間年均複合增長率達39%，並於2018年突破千億大關，當年增速49.5%。
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藍光自2015年上市之後，受益於全國化高能級城市布局的成效顯現，實現銷售規模的迅速增長，2015-2019年間年均複合增長率達53.5%。2019年，藍光實現銷售金額1015.37億元，同比增長18.7%，並突破千億大關。
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1.2、區域分布：榮盛相對均衡化
從銷售的區域分布看，基於榮盛多年來在環渤海、長三角區域的深度布局，這些區域合計銷售貢獻度保持在80%以上；其中環渤海區域佔比約為50%。
從銷售的城市能級分布看，榮盛的銷售主要集中於三四線城市，佔比在60%以上。而從均價走勢來看，得益於榮盛近年來向二線城市突圍，整體銷售均價呈現逐步上升趨勢，2020年中期銷售均價達11106元/平方米。
藍光基於「立足成都，全國化拓展」戰略，早年間銷售份額近五成來自於成都區域。隨著戰略的持續推行，成都區域的銷售貢獻度逐步收窄，而華東、華中區域的銷售貢獻比重逐步增加。截至2020年中期，藍光的銷售金額主要來自於華東、華中和成都區域，分別佔比28.8%、25.1%和17.3%。由此可見，隨著「雙總部」定位的形成，藍光已逐步將重心向華東區域轉移。同時，華南、華北區域近年來的銷售貢獻度有擴大趨勢，全國化布局帶動銷售份額的區域均衡化。
此外，從均價走勢看，基於藍光近年來下沉三四線戰略，整體銷售均價從2018年的每平方米萬元之上下滑至2019年的9270.2元/平方米，2020年中期均價進一步下滑至9111.8元/平方米。
榮盛和藍光均經歷了2015-2019年的業績規模快速增長期，以及千億後的增速放緩期。藍光基於更為均衡的全國化布局，以及重點一、二線城市業績的釋放，2015-2019年間的複合增長率更高。榮盛基於早期深耕積累的優勢，較藍光早一年邁入千億陣營。千億之後兩家房企增速均放緩，2020年1-9月，兩家房企的銷售金額均超700億，較為接近，未來發展走勢有待觀察。
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1.3、盈利表現：榮盛整體更優，藍光成本費用管控邊際向好（略）
2、多元化戰略：藍光聚焦主業，榮盛多元化已成型
2.1、榮盛：產業園區與康旅業務發展向好，產業鏈協同顯優勢
2016年，榮盛啟動「五五」規劃，並確立了「3+X」（「3」即大地產、大健康、大金融,「X」是網際網路、金融、產業園、康旅等新興產業）戰略，邁入多元化加速期。經過五年發展，榮盛已基本形成了以房地產開發為主業，康旅、產業園、設計、實業、酒店、物業、商管、房地產金融等業務為一體的全方位、綜合性的全產業鏈條。其中，產業園區與康旅板塊發展漸成體系，並形成一定規模。
當前，產業園板塊已成立榮盛興城公司，進行專業化運營，實現穩定收益，是多元化業務中收益佔比最高的業務。今年上半年，實現收益20.35億元，佔總營業收入7.78%，實現淨利率3.11億元，完成回款 23.81 億元。
康旅板塊，也在2015年成立榮盛康旅，以旅遊、度假、養老、養生四大產業為主，通過戰略併購積極推進全國化布局。目前，榮盛建設運營35個康旅國際度假區、14家五星級標準度假酒店、9家榮逸溫情酒店、15家特色公寓/民宿，5個特色小鎮、3個滑雪場，項目已覆蓋13個省，成為公司重要的業務和利潤來源。今年上半年實現營業收入3.79億元，新增土地儲備面積77.48萬平方米。
整體來說，榮盛的產業園區與康旅業務已基本步入正軌，規模持續擴張。此外，物業板塊榮萬家也於年內赴港IPO，謀求藉助資本市場擴充規模，「五五」規劃初顯成效，榮盛多業態聯動的多元化布局取得初步成果。
2.2、藍光：聚焦現代服務業，多元化發展道阻且長
2015年，藍光發展通過借殼迪康藥業上市後，提出「人居藍光＋生命藍光」雙輪驅動戰略。然而醫療行業技術門檻高、回報周期長，藍光的醫藥板塊投資並未取得明顯成果，因而藍光已將相關業務出售，發展戰略也有所調整。
2019年，藍光發展產業布局戰略轉為「人居藍光+生活藍光」，在住宅地產開發主業外，聚焦現代服務業。該版塊以物業管理服務、諮詢服務、社區增值服務為三大業務線，管理業態覆蓋住宅、商業、辦公、城市綜合體、總部基地、旅遊地產等運營服務產品。近年來，收入規模高速增長，2019年達到15.73億元，同比增長53.1%，在企業總收入中所佔比重增加至4.32%。
物業拆分上市的熱潮下，2019年10月18日，藍光旗下物業公司藍光嘉寶服務在港交所成功上市，是我國西部地區首家在港上市的物業公司。藉助資本市場，嘉寶持續穩步擴張。今年以來，已收併購十餘家物業公司，增加在管面積超過2500萬平方米。11月20日，嘉寶發布更名公告，將四川藍光嘉寶服務集團股份有限公司的前綴「四川」去掉，更名意在加速全國化布局。
此外，藍光的多元化布局涉足生態、文商旅、英諾等成長性新興產業。從整體發展成效來看，嘉寶是藍光多元化戰略價值的集中體現，在分拆物業管理板塊之後，2020年藍光半年報收入構成中，主營業務收入佔比高達98%，多元業務貢獻僅有2%。
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03
投資策略差異化
戰略轉向殊途同歸
1、土儲總量分析：榮盛儲備適度拿地平穩，藍光更加激進
土地資源是房企長期經營的核心，作為千億級房企中的後起之秀，榮盛和藍光依然保持著規模化擴張的追求，其總土儲均呈上升趨勢，但藍光儲備總量稍顯不足。截止2020年6月末，榮盛的總土儲建面4036萬平方米，按照總土儲建面/19年合約銷售面積計算，去化大約需要3.7年，完全可以滿足未來開發的需要。同期藍光總土儲建面約為2416萬平方米，僅為2019年銷售面積的2.2倍，藍光的土地儲備與銷售能力相比存在不小的差距。
從拿地力度看，榮盛拿地平穩以補庫存為要，儲備不足的藍光更加激進、拿地波動也更大。藍光持續大舉投資，每年的購地金額、新增土儲建面均高於榮盛，並且2018年至2020年上半年拿地面積均超過合約銷售面積。2020年上半年，兩家房企銷售受到疫情衝擊，但是拿地態度更加積極，藍光的拿地銷售比猛增至0.91，榮盛拿地面積超過銷售面積。
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2、土儲質量分析：固守VS進擊，榮盛和藍光的大本營戰略殊異
2.1、都市圈布局方向一致，城市能級儲備分化
榮盛和藍光的全國化布局方向均瞄準發展潛力最大的京津冀、長三角和珠三角三大世界級城市群。榮盛2015年抓住京津冀協同發展的政策加大環渤海區域的投資力度，之後穩步向其他區域拓展，至2018年已經形成 「兩橫、兩縱、三集群」的戰略布局（ 兩橫：長江及隴海鐵路沿線，兩縱：京滬、京廣鐵路沿線，三集群：京津冀、長三角、珠三角）。藍光的全國化布局從2012年開始加快， 2015年確立「東進南下」戰略，2018年升級至「1+3+N」戰略（1是大本營成都，3是三個重點區域：長三角、京津冀、大灣區，N是省會城市）。三大都市圈經濟總量高、人口集聚效應強，是兩家房企布局的核心區域。
榮盛和藍光的全國化方向一致，但是在區域和城市能級的選擇方面存在較大差異。在區域分布方面，榮盛六成土儲集中在環渤海區域，中西部和長三角區域佔比分別為20%和16%，珠三角區域佔比僅為5%，開拓深度明顯不及其他區域。藍光在起步的中西部區域土儲佔比過半，長三角、珠三角和環渤海三大城市群開拓力度相對均衡。
在城市能級方面，榮盛和藍光近三年均未在一線城市拿地，主要布局二三四線城市。不同的是，榮盛大力深入三四線，僅有28%的土地儲備在二線城市，其餘土儲分布在三線及以下城市，藍光的擴張則優先聚焦省會與強三線城市。
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2.2、榮盛土儲集中深耕河北，藍光布局版圖相對分散（略）
2.3、榮盛更易受到局部市場波動影響，藍光成都大本營收縮殊為可惜（略）
3、土儲拓展分析：踏出舒適區完善土儲布局，但激烈競爭下突圍成本上升
3.1、榮盛謀求二線城市突破，藍光積極下沉三四線城市
在全國化版圖初步實現之後，榮盛和藍光也在不斷完善布局。此外，榮盛在紮根三四線的同時，開始向更高能級的城市進軍；藍光則在下沉更多的低能級城市。
榮盛的拿地重心開始向二線城市調整。2018年，榮盛在二線城市新增土儲建面佔比11%，僅在石家莊和合肥兩城市拿地。近兩年，榮盛在二線城市拿地的比重逐年增加，2019年首次進入杭州、蘇州，也在已經進入的石家莊、天津、南京、合肥、長沙等城市繼續布局。今年以來，榮盛繼續加大二線城市的儲備力度，二線城市拿地建面佔比繼續增加至43%。
藍光選擇布局更多的三四線城市。從新增土地的情況看，藍光在三四線城市拿地建面並未增加，但是入駐的城市越來越多。藍光2018年新進入湖州、揚州、洛陽和寶雞等城市，2019年新進入佛山、常州、淄博、上饒等城市，2020年新進入南陽、信陽、阜陽等城市。
榮盛加強中西部布局，藍光在長三角拿地漸趨積極。為了降低對京津冀區域的依賴性，榮盛2020年以來在西安、昆明、武漢、鄭州、南陽及鹹陽新增儲備較多。藍光在中西部區域新增土儲佔比一直高於50%，在長三角拿地佔比上升。藍光高管對外表示，「未來應該更深入地向全國發展，尤其是東部，其中華東區域要佔到三分一左右的規模」。由此看來，藍光在長三角區域的土地儲備仍有較大增長空間。
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3.2、發揮差異化優勢，榮盛布局二線中端市場，藍光聚焦低線改善型
向新的區域和城市邁進之際，榮盛主要增加二線城市郊區布局，藍光聚焦三四線改善型市場，以期發揮自身優勢與能力，在新的市場站穩腳跟。
榮盛的高能級突圍之路偏謹慎。在深耕大本營區域市場時，榮盛已經建立了花語、錦繡、盛景、府邸四大產品系，涉及不同檔次不同標準的產品，囊括了從馨居到奢享的城市生活方式。但是在向高能級城市擴張的時候，榮盛仍然選擇布局最具優勢的中端產品，瞄準價格敏感型客群，主要增加次中心及遠郊項目的布局。
基於對自身能力的判斷，藍光在三四線城市堅持聚焦改善型產品的發展戰略。針對市場多元化需求，藍光建立並完善芙蓉、雍錦、黑鑽、長島、未來、商辦六大產品系。其中，代表府第文化的雍錦系熱度較高，藍光在寶雞、張家口、衡水等低線城市都選擇布局這一系列產品，相繼開發了寶雞雍錦半島、張家口雍錦錦匯、衡水雍錦半島等住宅，通過在三四線城市提供中高檔產品，進擊當地改善型市場。
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3.3、土地擴充溢價率走高，拿地成本上升擠壓利潤空間（略）
3.4、「三條紅線」下，資金面承壓影響未來投資規模（略）
排版丨Jenny
專 題
目錄
《榮盛、藍光，房企規模突圍戰的不同邏輯》
一、20餘年成長，榮盛和藍光晉入千億房企陣營
1、榮盛：廊坊起步，由點到線形成「兩橫、兩縱、三集群」戰略布局
2、藍光：立足成都，全國化拓展，雙總部疊加雙資本平臺開啟發展新紀元
3、大本營市場基礎拖累了榮盛與藍光的早期資本積累
二、千億規模的背後，兩家房企的基本盤與新賽道經營
1、主業經營：全國布侷促成長，榮盛和藍光規模進階
2、多元化戰略：藍光聚焦主業，榮盛多元化已成型
三、投資策略差異化，戰略轉向殊途同歸
1、土儲總量分析：榮盛儲備適度拿地平穩，藍光更加激進
2、土儲質量分析：固守VS進擊，榮盛和藍光的大本營戰略殊異
3、土儲拓展分析：踏出舒適區完善土儲布局，但激烈競爭下突圍成本上升
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