來源：聯合資信
作者：艾仁智 李為峰 胡前方 王倩
一、新冠疫情進一步加大全球債務規模
自20世紀70、80年代以來，隨著大規模石油美元的回流以及以美國為代表的發達經濟體金融工具創新的不斷拓展，以發達國家為主的債務經濟型發展模式日益興起。「債務經濟」一詞，最初源於美聯儲前主席格林斯潘對美國債務經濟的實質的解讀。他認為，「美國增加債務能力是全球化的一種職能，因為負債能力的顯著提高與成本的降低以及國際金融載體範圍的擴大休戚相關。」美元作為國際儲備貨幣，美國可以通過貿易赤字、財政赤字等形式直接輸出美元債務，而其他國家為了保證自己持有的美元價值又不得不去購買具備保值屬性的美國國債及其他金融資產，這樣美國的債務則成為了一種循環往復，只需付息不需還本的永續債務。美國也就不需要擔心債務負擔即可通過向全球舉債而不是一般實際經濟生產活動就可以達成經濟增長的一種經濟模式。這種「債務經濟」往往表現為一國總投資大於總儲蓄，儲蓄不斷減少的同時國內外債務不斷攀升，經濟體依靠債務維持運行的過程 。根據國際金融協會（IIF）的數據顯示，截至2019年年末，全球債務規模達到255萬億美元，與全球GDP比值已經超過322％，創下歷史新高。其中，發達經濟體總債務規模達到184.2萬億美元，政府部門是主要債務人；而新興市場及發展中國家總債務規模約為71.1萬億美元，接近一半來自於非金融企業部門。
從全球債務結構來看，近年來尤其是2008年以後，發達國家政府債務水平迅速上升，2018年已經達到GDP比值的104.2％；私人部門債務水平則在2008年之後逐步趨緩。而新興市場及發展中國家在政府部門的債務負擔表現較為平穩，但私人部門債務水平快速攀升，2018年私人部門債務與GDP比值達到116.6％，與發達國家私人部門的債務水平差距持續縮小。
進入2020年年初，受新冠疫情的影響，各國更是通過信貸和發行債券的方式，增加市場的流動性以緩解疫情對經濟的衝擊，相應地各相關國家的債務規模也隨之擴大。僅在2020年3月份，全球政府主權債券單月發行總額飆升至2.1萬億美元，是2017至2019年兩年平均水平（0.9萬億美元）的兩倍多，創歷史高位。
國家 應對疫情的經濟刺激政策
二、疫情加劇了全球債務安全的脆弱性
（一）疫情對全球經濟衝擊的路徑分析
1．疫情衝擊下，全球通訊及能源行業企業面臨更大的償債風險；當前階段美國已演變為全球疫情的「震中」，油氣、航空、交通運輸等受疫情影響較為嚴重的行業信用風險更加突出，歐洲銀行業資產質量將再次面臨疫情衝擊下的考驗，部分國家主權債務風險凸顯
從疫情擴散形勢看，自1月底在武漢爆發以來，2月中旬以後新冠疫情在東亞日韓、歐洲及美國加速擴散。2020年3月以來，美國和歐洲演變成為全球疫情的「震中」。
從全球企業存量債務的行業分布看，目前全球企業高收益級債券存量佔存續債券10％以上的行業包括了通訊、能源、可選消費、材料、醫療、科技以及必選消費，其中通訊及能源等受疫情影響較為嚴重行業的高收益級別債券佔存量債券的比重均超過了20％。本次新冠肺炎疫情續影響全球經濟增長前景，石油需求增長仍趨於黯淡，油價被「極端情景」不斷拉低，這對全球能源企業償債能力形成較大衝擊。從通訊行業的情況來看，由於疫情上導致的停工停產、國際物流受阻等原因，極有可能使晶片等廣泛用於通訊行業的基礎元件供應產生「斷點」，影響企業的生產以及出口活動，對行業內企業的盈利能力產生負面衝擊。
圖5 全球企業高收益級存量債券行業分布
數據來源：Bloomberg，聯合資信整理
作為「震中」的美國，自2020年年初以來，美國全行業企業債信用利差均有不同程度的走高，其中油氣、汽車、金屬及採礦、媒體及娛樂等行業所發企業債利差走擴程度更加明顯。1月1日至3月27日期間，油氣行業所發企業債信用利差擴大了逾800個BP，主要受到新冠疫情疊加國家油價暴跌影響，行業信用風險陡增。
圖6 美國各行業所發企業債信用利差變化情況
數據來源：標普全球，聯合資信整理
隨著歐洲3月疫情加重的影響，市場對於爆發新一輪歐債危機的擔憂有所增強，歐洲部分國家主權債遭到大規模拋售，「歐豬五國」中西班牙、義大利和葡萄牙主權債CDS有所上升，而這些國家正是歐洲受新冠疫情衝擊最為嚴重的國家。儘管和歐洲危機時期相比這些國家當前的CDS水平仍處於相對低位，但隨著疫情對經濟打擊的進一步顯現以及有可能再次重來，未來不排除有進一步上升的可能。由於這些國家的主權債券有很大一部分為歐洲其它地區和國家的銀行所持有，因此這些國家的主權債券價格的大幅下滑使得銀行業資產面臨一定減值風險，銀行業資產質量將受到一定考驗。
圖7 「歐豬五國」主權債CDS變化情況
數據來源：Bloomberg，聯合資信整理
2．隨著疫情的不斷擴散，對於新興經濟體和發展中國家的經濟衝擊，主要表現為主權債務危機和企業債務危機所致的金融機構危機
自2020年3月以來，隨著疫情的不斷擴散，新興經濟體和發展中國家由於醫療基礎設施不完善、經濟基礎薄弱等原因受到的衝擊更為嚴重，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多、尚比亞等國相繼出現不同程度的主權債務違約事件，其他新興市場國家主權CDS也都出現了不同程度的上升，尤其是非洲地區多國主權CDS均已升至1,000個BP以上，發生主權違約事件的概率大幅上升。在此背景下，新興市場國家企業部門在全球金融市場融資的成本及難度將大幅上升，一旦疫情進一步加重，新興市場國家企業債違約風險也有所上升。2020年一季度，新興市場企業債違約規模達到78億美元，同比和環比均有不同程度的上升，且隨著疫情的持續蔓延及主權信用狀況的整體惡化仍有上升的可能。
在主權債和企業債風險大幅上升的情況下，新興市場金融機構爆發危機的可能性也大幅上升。一方面，金融機構持有的主權債和企業債面臨較大減值風險，疫情衝擊下不良貸款率可能會大幅上升，金融機構資產質量或將顯著惡化；另一方面，由於新興市場國家央行紛紛跟隨美聯儲降息，金融機構淨息差顯著收窄，再加上宏觀經濟下行壓力持續加大，金融機構盈利能力也面臨很大的考驗。
（二）疫情下金融危機——經濟危機——債務危機之間的相互傳遞和交叉風險分析
從歷史情況來看，金融危機、經濟危機和債務危機之間具有一定的線性關係：金融危機的爆發會導致市場流動性大幅收緊，大量企業因融資困難而破產，從而引發經濟危機；經濟危機的出現又使得企業償債能力持續惡化，金融機構不良貸款率上升，政府債務水平大幅上升，從而引發大規模債務危機。「2008年全球金融危機爆發——2009年全球經濟陷入衰退——2010年歐債危機爆發」即是這種關係的具體體現。
在疫情衝擊之下，這三者之間的關係變得更加錯綜複雜。首先，疫情加速了這三者之間的相互傳遞，引發了全球市場避險情緒的大幅上升，加速了局部或初期的金融危機向實體經濟傳導，同時使得企業償債能力大幅惡化，出現債務危機的可能性大幅上升；其次，疫情提升了這三者的交叉風險，部分脆弱的新興市場國家可能會出現三種危機並存的局面，例如阿根廷；最後，疫情縮短了這三者的爆發周期，尤其是經濟危機，疫情引發的停工停產、消費下滑、外貿停滯等問題使得全球經濟在2020年陷入衰退成為大概率事件，經濟危機已不可避免，但如果採取得當措施，金融危機和債務危機有可能會推遲或大幅緩解。
（三）疫情是壓垮全球債務危機的最後一根稻草嗎？
2008年全球金融危機以來，全球債務經濟的延續在很大程度上得益於發達國家央行採取的寬鬆貨幣政策，充裕的流動性使得各類債務主體能夠以較低的成本「借新還舊」，維持高額的債務。然而，新冠疫情的爆發使得全球流動性大幅收緊，融資成本及難度均大幅提升，爆發債務危機的可能性有所增加。
從目前來看，債務危機在部分新興市場國家和發展中國家爆發的可能性較大。首先，儘管在疫情爆發後全球融資成本均有上升，但隨著各國政府紛紛出臺大規模的貨幣及財政刺激政策，市場流動性緊張狀況得到一定程度的緩解，發達經濟體企業債期權調整利差（OAS）明顯回落。並且，由於市場避險情緒的上升，新興市場面臨的資本外流壓力加大，企業債OAS回落幅度有限，新興市場仍面臨較高的再融資風險；其次，市場避險情緒下新興市場貨幣面臨極大的貶值壓力，2020年年初以來已有8個新興市場國家的貨幣貶值幅度達到10％以上，這將使得新興市場國家外債償還壓力將進一步上升，尤其是那些外債水平較高、短期債務佔比較高、外匯儲備不足的國家；最後，新興市場國家對大宗商品出口的依賴程度普遍較高，而在新冠疫情影響下全球大宗商品價格預計將在未來很長一段時期內維持低位，將使得新興市場國家出口減少、經濟面臨下行壓力，削弱各類型債務主體的償債能力。
但從長期來看，如果疫情造成經濟停擺的時間過長，全球經濟或將陷入長期衰退，經濟衰退下企業盈利狀況持續惡化；同時，市場悲觀情緒的大幅有可能再度上升，使得現有採取的貨幣及財政刺激政策失靈，發達經濟體也將很難獨善其身。
三、如何走出債務危機的陰影
（一）前三次債務危機的化解
自1970年布雷頓森林體系解體以來，全球共經歷了四次大型債務浪潮，前三次債務浪潮最終都演變為債務危機，而目前正處於第四次債務浪潮之中。因此，從前三次債務化解之道上中，尋找破解危機之道。
1970年爆發的拉美債務危機主要是在歐美低利率環境下大舉借債而導致，危機爆發後，拉美國家主要採取三種債務化解方式：一是進行債務展期和重組，拉美國家將大量的短期債務調整為中長期債務，旨在降低利息支出負擔，但此舉只能緩解短期債務壓力，並不能徹底解決債務危機；二是執行「布雷迪計劃」，由於債務延期和重組很難解決債務國償付能力不足的問題，因此美國出臺「布雷迪計劃」對債務國進行債務減免，並發行不良貸款互換的「布雷迪債券」，真正緩解拉美國家的債務償付壓力；三是各國採取嚴厲的緊縮政策，拉美各國按照IMF的要求而採取貨幣貶值、提高利率以及控制工資增長等緊縮政策來改善國家的資產負債表狀況，但對經濟發展造成一定阻礙。
1990年爆發的亞洲債務危機主要是由過快的金融自由化以及企業在國際市場上過度借債導致，危機爆發後各國主要採取三種債務化解方式：一是完善匯率和國際收支制度，亞洲國家紛紛採取審慎的貨幣政策和財政政策，有效保證外匯儲備日益上升，逐步扭轉以往嚴重依賴海外短期資金流入的局面；二是嚴格監管銀行體系，各國政府對銀行不良貸款進行衝銷以及重組整體資本結構，並強化對金融系統的審慎監管；三是重組企業資產負債表，各國政府對企業資產負債狀況進行重新整理，金融危機前的過度投資被逐一清理。
2000年~2003年在美聯儲長期低利率的貨幣政策下，信貸膨脹問題也隨之而來，多餘的流動性從實體企業流入到資本市場，滋生大量資本泡沫和高槓桿問題。在危機爆發後，各國主要採取三種債務化解方式：一是加強對金融的監管，自2008年金融危機後採取嚴格的金融監管政策，通過《多德-弗蘭克法案》成立金融穩定監管委員會，負責監測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險；二是採取緊縮的財政政策，尤其是歐洲各國在歐債危機後開始大量削減財政支出，嚴格控制政府債務和財政赤字；三是通過對銀行部門重組和去槓桿恢復銀行的生存能力，以確保市場信貸融資渠道暢通，增強國內金融機構的生存能力。
（二）本輪債務危機的化解建議
和前幾波債務浪潮不同，本輪債務浪潮覆蓋了所有新興市場及發達國家，因此我們從不同區域情況入手，根據前三次債務化解方法而提出以下建議：
1. 對美國而言，需加大政府救市力度以防範金融風險進一步傳導，其中尤為關注高收益債券和CMBS有可能爆發的違約
借鑑美國次債危機的經驗，政府需要注資金融底層標的以穩定金融機構信用，防範金融風險傳導。美聯儲出臺7,000億美元的量化寬鬆計劃，其中有2,000億美元用作購買抵押貸款支持證券；同時，美聯儲將針對存款機構的緊急貸款貼現率下調125個BP至0.25％，並將貸款期限延長至90天。由於住房抵押貸款仍然是主要金融衍生品的底層標的，如果居民大幅失業導致還款能力下降，極有可能造成房屋抵押貸款底層標的出現違約，相應加劇上層金融衍生品的違約風險。因此，以上舉措主要是為了保護金融機構健康運營，以防止發生銀行系統發生傳導性金融危機。
在本輪債務浪潮中，美國非金融企業違約風險上升。受美聯儲低利率的鼓舞，美國企業大規模舉債導致槓桿不斷加大，並利用債務收益來回購股票。但隨著新冠肺炎的全球蔓延以及美國股市的多次熔斷，使企業流動性遭受重大打擊。因此，美聯儲出臺2,000億美元將用於購買公司債券，其中一半直接從一級市場購買公司債券和貸款，另一半用於購買二級市場債券和ETF。此舉有助於穩定公司債市場穩定，在一定程度上緩解企業的資金緊缺問題。
2. 對歐洲國家而言，需通過債務延期或重組、財政緊縮等舉措防範短期主權債務違約
目前，歐洲的義大利、西班牙、德國、法國以及英國都是疫情重災區，歐洲經濟面臨衰退的風險。為託底經濟，多國均出臺財政救市計劃，導致政府債務壓力進一步上升，此外今年4月和7月是歐洲主權債務償還的高峰期，短期主權債務違約風險增大。因此，借鑑歐債危機以及拉美債務危機的經驗，歐洲各國應與IMF等國際金融組織就短期債務進行延期或重組，待疫情逐步控制和好轉後採取審慎的財政政策，以達到平衡財政收支結構和降低政府債務的目的。
3. 對新興經濟體而言，需通過藉助國際援助以及經濟改革等方式化解部分國家的主權債務和公司債券的違約風險
一方面，受疫情蔓延全球石油需求疲軟以及本輪石油價格戰的影響，部分石油輸出國財政收入對政府債務的償付實力大幅下滑。另一方面，由於美股出現史詩級的連續暴跌，使美元需求不斷升溫並加劇了多種新興市場貨幣的大幅貶值，進一步加劇新興經濟體的資本流出和外匯儲備消耗，對其外幣債務償付造成一定壓力。整體看，新興經濟體的風險主要是由於自身經濟結構、匯率制度不完善而導致的，通過借鑑拉美以及亞洲債務危機的化解經驗，一是建議各國加大對本國匯率和國際收支制度的完善，採取審慎的貨幣政策和財政政策，保證外匯儲備日益上升，逐步扭轉以往嚴重依賴海外短期資金流入的局面。二是建議各國進行經濟結構改革，降低對單一資源或單一行業的依賴，多元化經濟結構發展並擴大消費對經濟的拉動作用。三是建議各國尋求國際金融機構的幫助，以緩解短期債務償付壓力。目前已經有超過90多個國家因為經濟受疫情衝擊而向IMF請求援助，IMF準備利用總額度1萬億美元的貸款儲備幫助成員國應對此次危機。