來源：金融界債券
作者：中誠信國際評級與債券部 翟帥
2020年3月31日，西王集團有限公司（下稱「西王集團」或「公司」）與債券持有人就債務和解方案正式達成協議，這是國內首例依託司法和解程序集中化解違約債券風險的案例，也是國內債券市場上涉及違約規模最大的債務重組方案。西王集團於2019年10月24日首次發生債券違約，在和解協議達成前共有7支債券因到期未兌付本息或觸發交叉違約條款發生違約，違約金額接近50億元。西王集團的債務和解方案對於豐富國內違約債券處置機制、構建高收益債券市場有重要的啟示和借鑑意義。
一、違約原因回顧：業務擴張推升債務壓力，盈利下滑疊加融資收緊加劇資金緊張
西王集團有限公司是一家位於山東省的民營企業，公司旗下擁有3家上市子公司，分別為西王食品股份有限公司（以下簡稱「西王食品」）、西王置業控股有限公司（以下簡稱「西王置業」）和西王特鋼有限公司（以下簡稱「西王特鋼」）。近年來，西王集團擴張步伐較快，公司業務以玉米深加工、鋼鐵和貿易業務為主，並通過併購、收購將業務範圍擴展到物流、地產、運動營養品和健康食品等業務板塊。公司業務擴張對外部借貸依賴性較強，使得公司在2019年面臨債務集中到期償付的壓力。但同時，公司自身獲現能力和外部融資能力均下滑，償債資金明顯不足。受鋼鐵加工業務、玉米深加工業務原材料價格上漲的影響，2019年前三季度公司獲利能力下滑，經營活動現金流同比大幅下降，疊加公司對外提供擔保的債務發生逾期、被列為失信執行人、存在未決訴訟等負面消息影響，外部融資環境也發生不利變化，最終導致公司資金鍊陷入緊張，無力按期償還債券。
二、債務和解方案涉及現金清償、分期償付、債轉股、違約債券交易等多樣化方式，對同類型違約主體具有示範意義
違約發生後，西王集團於2019年11月組建了債務和解小組，試圖解決公司債務問題。2020年2月26日，西王集團債務和解事項取得重大進展，鄒平市人民法院宣布受理西王集團的和解申請。3月31日，西王集團債務和解方案在第一次債權人會議上獲得高比例表決通過，同意人數佔出席會議有表決權人數的比例為89.57％。從媒體披露的和解方案來看，此次西王集團的債務和解方案是目前國內涉及金額最大的違約債券和解方案，該和解方案對不同規模的債權靈活制定了不同的債務償付方案，針對20萬以下債權計劃全額清償，針對20萬以上債權分設兩種方案，涉及分期償付、債轉股、加速清償等。同時西王集團表示將爭取為存續債券繼續交易創造條件。
對西王集團來說，在企業生產經營正常、員工隊伍穩定、銀行等金融機構按期續貸的情況下，利用分期償付及債轉股等靈活處理方式拉長了債務兌付期限，改善了公司資本結構，緩解了公司短期債務償付壓力，有助於企業通過自身經營的改善，逐步提升償債能力渡過危機，對同類型企業的違約債券處理具有較為積極的示範意義。對投資者而言，若持債規模低於20萬，則有望在達成和解協議後6個月內實現本息回收；持債規模較大的投資者，債權回收需要的等待周期較長，但若西王集團能夠通過該方案改善經營業績，則未來仍有望實現債權本金100％清償，此外如果投資者選擇轉股，在西王集團業績改善情況下，相關公司股票價格或股權估值提升則還可在回收本金的同時為投資者帶來一定額外收益。對於急於回收本金的投資者，西王集團保證現有存續債券繼續參與交易，亦可以通過債券交易實現違約債權的退出。
三、啟示：司法和解為多元化違約處置增添新路徑，有效助力違約債券市場化出清和高收益債市場發展
2018年以來，由於金融監管趨嚴、信用收縮引致企業信用風險快速釋放，債券違約事件頻繁出現。但債券市場違約處置進度較為緩慢，根據中誠信國際的統計，截至2020年3月末，債券市場違約債券共計457支 ，其中已完成處置的債券僅佔違約債券支數的比例不到18％。從處置方式來看，通過自主協商或司法途徑處置違約債券的案例均有涉及，但此前多數違約債券處置通過發債主體自籌資金、第三方代償、債務重組、債務置換等自主協商方式，在違約債券處置過程中，投資者較為被動，近兩年通過司法程序處置違約債券案例有所增多，但也多通過破產重整或清算等，相對而言違約債券回收情況較不樂觀。
西王集團通過司法和解程序處置違約債券為國內首例，其債務和解方案既涉及了一部分違約金額的現金清償，也涉及了分期償付以及債轉股等方式，多樣化的處置方式一方面給予投資者按計劃回收資金的預期，同時也為發行人自身爭取了渡過債務危機的時間。該方案對與西王集團情況類似的雖然已發生債務違約、但仍能正常生產經營的企業有較強的借鑑意義，有助於在違約主體當中形成示範效應，對投資者而言，較為明確的處置方案給予投資者相對確定的預期回收率，也有利於激發其他投資者參與違約債券後續處置的積極性，推動債券市場違約債務的進一步出清。
西王集團的和解方案中還提到，將爭取其尚未清償完畢的存量債券繼續參與債券市場交易，並爭取定期由權威機構發布存量債券的市場估值建議。自2019年起，為提升違約主體相關債券的處置效率，銀行間、交易所市場陸續出臺多項政策以完善違約主體相關債券的信息披露和交易機制。違約相關債券的交易機制從供給端為持有人轉讓債券提供了渠道，在需求端也滿足了高風險偏好投資者以較低價格買入以期獲得較高投資回報的需求，在加快違約債券處置的同時，有助於擴大和活躍我國的高收益債市場。另外，隨著多樣化處置方式下債券處置進展的加速，違約債券回收率的數據也將進一步完善，有助於提高投資者對違約債券的定價分析能力，基於自身風險偏好作出更合理的投資決策，為發展高收益債市場、構建多層級債券市場形成良性循環。