導讀
七月是國改試點名單公布重要時間窗口，每年國改節奏均是上半年重計劃(確定改革內容、試點名單等)，下半年重落實，因此七月是混改試點名單公布重要時間窗口。軍工混改商業前景廣闊，市場空間巨大，是混改王冠上的明珠。軍工科研院所轉制啟動，提升軍工混改加速推進預期，推薦關注：航天電子、國睿科技；雙向把握軍民融合投資機會，民參軍關注航新科技，軍工民用關注「北春西湖」組合：北化股份、長春一東、西儀股份、湖南天雁.
摘要
第二批混改名單醞釀已久，七月是公布的重要時間窗口
市場從4月份以來即期待第二批混改試點名單，而七月份是國企改革試點名單公布的重要時間窗口。4月13日，發改委宣布，「今年3月啟動了第二批10家混改試點工作，其中9家已報方案，近期將批覆」，市場開始期待混改試點名單公布，對混改主題的關注度因此提升；第一批和第二批國改試點名單的公布時間分別為2014年7月15日和2016年7月14日，從每年國企改革的推進節奏來看，上半年重在計劃(包括確定改革內容、試點名單等)，下半年重在落實，因此，七月是混改試點名單公布的重要時間窗口。
國改動向密集，混改主題環境升溫
近期國改相關動向密集釋放，國務院國資委密集調研國企公司，有利於混改主題環境升溫。6月以來，中國神華與國電電力停牌籌劃重大無先例資產重組並透露本次交易對方擬為能源行業大型國企，交易擬涉及能源行業資產；招商公路換股吸收合併同屬招商局集團的華北高速；央企華僑城擬入主西安飲食和曲江文旅兩家西安國企；東航集團宣布讓出東航物流的絕對控股權，聯想控股、德邦物流、綠地、普洛斯等四大投資方及企業核心員工持股層合計拿下55%股權。至今，電力、油氣、鐵路、軍工等領域的國企混改已全面提速，下半年，國企改革將迎來密集催化期。
軍工混改，王冠上的明珠
軍工混改商業前景廣闊，市場空間巨大，堪稱混改王冠上的明珠。前兩批混改試點中，軍工企業將達7家。軍民融合正式上升為國家戰略，軍工混改正當其時；多個軍工集團科研院所改制方案基本確定，是軍工混改重要看點。7月7日，軍工科研院所轉制工作啟動，軍工混改繼續深化，軍工資產注入可期，推薦關注：航天電子、國睿科技；同時雙向把握軍民融合投資機會，民參軍關注航新科技，軍工民用關注「北春西湖」組合：北化股份、長春一東、西儀股份、湖南天雁。
油氣改革主題：「油」機可乘
當前油氣改革已入深水區，各方政策醞釀已久，結合國企改革的推進，將從根本上完成產業鏈再造和油氣體制改革。上遊引入民資激活市場，民營油服崛起；中遊混改助推管網獨立，民營企業望分享千億市場；下遊煉化企業受益原油進口放開，燃氣運營商受益管網獨立。建議布局三條主線機會：下遊煉化企業受益原油進口放開，燃氣運營商受益管網獨立，「兩桶油」旗下銷售板塊混改預期高，關注泰山石油；上遊引入民資激活市場，油服企業受益、民營油服崛起，關注石化油服，恆泰艾普；中遊混改助推管網獨立，民營企業望分享千億市場，關注金洲管道。
「中國神電」揭開電企重組序幕
中國神華與國電電力的重組將產生強強聯合、優勢互補的煤電聯營模式，並開啟電企重組序幕。煤電聯營可有效降低火電企業成本和盈利波動，打破煤電供需矛盾；火電行業集中度提高，將進一步消除產能過剩，提高行業盈利水平。「中國神電」促電力央企重組預期升溫，電企合併、煤電聯營、核電注入趨勢下，關注五大發電集團旗下火電資產上市平臺：華能國際、華電國際、大唐發電、上海電力等。
正文
混改不斷提速，國改邁向深水區
近期發改委兩次表態力促混改提速，第二批混改試點大概率將於近期公布，混改將成跨年投資主線。基於近期混改動向梳理，前瞻布局第二批混改試點投資機會。
發改委力促混改提速。繼劉鶴3月31日主持發改委會議督促混改「倒排時間表」之後，4月13日，發改委發言人嚴鵬程表示：1)第一批混改試點的方案已基本批覆，有望年內取得實質性進展和突破；2)第二批10家混改試點企業方案已確定，近期將批覆；3)第三批試點的遴選工作已經著手啟動。同時，關注即將出臺的油氣改革頂層設計。
混改涉及的自然壟斷行業範圍擴容，國改繼續邁向深水區。發改委此次還透露，前兩批混改試點主要集中的領域包括：配售電、電力裝備、高速鐵路、鐵路裝備、航空物流、民航信息服務、基礎電信、國防軍工、重要商品、金融等；石油、天然氣領域混改試點，擬待油氣行業改革方案正式實施後，在第三批試點中統籌推進。本輪混改明確針對自然壟斷行業，在前期七大領域的基礎上，又有擴展。國改正以混改為突破口邁向深水區。
第一批混改試點的企業，近期混改方案將全部批覆。第一批混改試點企業正在有條不紊推進改革。我們將6家試點企業改革動向梳理如下表：
除第一批混改試點企業之外，其他央企混改動向也比較密集。我們認為，近期曾經公開表態將推進混改的央企，列入混改後續試點概率極大。
反思國改：經營改革初見成效，產權改革將是成敗關鍵
激發經濟增長「新動能」依賴國企改革發力。改革開放以來的國企改革經驗(1992-2003)表明，產權改革是國企提高效率最有效措施。本輪國企改革措施多集中於國資管控模式、企業經營兩大層面，對產權改革觸碰較少；不過，國企改革以資產證券化促公司制改制，客觀上為接下來混改突破奠定了條件。自2016年供給側改革啟動、國企改革開始「做減法」以來，國企業績已取得顯著改善。
國企改革動機反思：改革釋放經濟增長「新動能」
改革開放初期的粗放式高增長掩蓋了創新與效率問題；激發經濟增長「新動能」依賴國企改革。改革開放初期，我們通過改革開放釋放市場經濟制度紅利，並憑藉人口紅利、後發優勢、製造業出口取得高速增長。但在快速發展的同時，掩蓋了創新不足、效率低下兩大問題。我國目前經濟發展進入增速換擋期、轉型陣痛期。經濟增長引擎不足，房地產泡沫化、周期行業產能過剩、國企體制僵化等問題凸顯。如何激發經濟發展新動能？一方面，固然可以通過鼓勵「雙創」激發民企活力，但民企發展終究應交還給市場，政府可控力度有限。另一方面，政府可通過國企體制改革，激發國企新動能，而國企真正控制經濟命脈。
拆解來看，國企缺乏效率的主要原因包括：1)企業：資產結構混亂、管理層級多、存在殭屍資產或不良資產……2)經理人：能力不足或積極性不高，缺乏企業家精神；3)員工：工作積極性不高，缺乏有效激勵；4)行業：國企憑藉壟斷獲取利潤，並無動機通過企業管理和技術創新等提高效率……
總體而言，競爭性行業改革與轉型意願迫切，但壟斷行業國企改革依賴自上而下推動。競爭性領域的國企由於自身效率低下，在與民企競爭中逐漸處於劣勢，自身改革與轉型動力強，但前期受制於國企體制，難有改革與轉型大動作；而對於壟斷行業的國企，效率低下並未危及企業生存，改革更多需要自上而下的推動力。
國企改革措施多集中於資本運作、企業經營兩大層面，對產權改革觸碰較少。本輪國企改革典型措施，基本集中在兩個層面：一是圍繞國資管控模式，通過新建或改組國有資產投資運營公司等手段，實現從「管資產」到「管資本」的變革，並通過資產注入、整體上市等資本運作措施，提高國有資產的資產證券化率；二是圍繞企業經營進行改革，如同類業務合併、壓縮管理層級、市場化選聘職業經理人等。以上兩類措施，均尚未觸及產權改革。
改革開放以來的國企改革經驗：產權改革是源頭活水
產權改革是國企改革深水區，可以從根本上提高國企效率。我們認為，國企問題的根源來自於產權制度。所有權和經營權分立之下，國企所有權屬於「全體人民」，但「全體人民」並不能直接行使股東權利，對職業經理人進行約束，只能由國資委代為履行出資人義務，但國資委官員並不能直接從國資資產增值中獲益，這就大大削弱了國企治理有效性；另一方面，國企經營管理人員大多為黨管幹部，薪酬機制並不市場化，而且缺乏優勝劣汰，這就阻礙了國企經營管理人員企業家精神的發揮。只有產權制度改革，方能從根本上解決國企治理問題，提高國企效率。員工持股和股權激勵賦予員工一定的股權，但一則持股比例受限(總持股比例30%以下，單個員工1%以下)，二則員工持股對企業施加的影響有限，無法取代外部戰略投資者。國企改革深化，期待混改破局。
改革開放以來的國企改革經驗表明，產權改革是國企提高效率最有效措施。事實上，國企改革自改革開放起便一直在探索，其間大致經歷三個階段：
1) 1978-1992年，國企改革不涉及產權變更，步伐較慢。在公有制指導思想下，國企改革不涉及變更國有產權，試圖通過改善管理、引入競爭機制提高效率，官方改革政策是「政企分開」、「放權讓利」，賦予企業必要的經營自主權，然而國企整體表現依然不盡如人意；
2) 1992-2003年，國企民營化大刀闊斧，釋放活力。鄧小平1992年南方談話後，中共十四大正式將「社會主義市場經濟」列為改革目標，同時開啟了國企產權改革的新篇章，多種形式的民營化發展受到鼓勵，大多數國企通過產權多元化、上市等措施實現改制，國企逐漸從競爭性領域撤退。國有經濟部門的職工人數，從1992年的8000萬人減少為2004年的3000萬人。與此同時，民營企業取得蓬勃發展，特別是2001年加入WTO之後，私企在工業增加值中的比例從2001年的6.1%增加到2010年的30.5%。
3) 2003-2012年，以國資做大做強為目的，改革勢頭弱。2003年，國資委成立，國務院體改辦併入發改委。這一階段內，國企改革勢頭較弱，國資委的目標導向是做大做強國企。2003-2010年間，央企數量由196家重組為120家，在油氣、電力等國有壟斷行業，「國進民退」現象明顯。國資證券化是這個階段的亮點：國有銀行引入戰略投資者並成功上市、國企上市公司股權分置改革完成。
本輪國改啟示：「做減法」與「做大做強」並不矛盾
本輪國企改革演繹至今，可大致分為四個階段：資本運作推升國改預期升溫(2013-2015H1)、市場化改革力度不及預期(2015H2)、供給側改革「做減法」(2016)、混改破侷促國改提速(2016Q4以來)。我們認為，前期國企改革以資產證券化促公司制改制，客觀上為接下來混改奠定了條件。
2013年-2015年上半年：市場預期逐漸升高，但實質推進不達預期
國企改革成為推升2014-2015年牛市的主要驅動邏輯之一。本輪國企改革的起點，始於2012年11月黨的十八大；2013年11月，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》指明國企改革方向與任務；2013年12月30日，習近平總書記親任深改組組長，成為本輪國企改革總設計師。進入2014年，地方國企改革頂層設計密集出臺，各省紛紛提出提高資產證券化率目標，軍工資產注入引爆軍工改革預期，「兩桶油」銷售板塊混改提上日程，國企改革預期不斷升溫，成為2014-2015年牛市的主要驅動邏輯之一。
2015年下半年：市場化尺度收緊，國企改革預期回落
國改推進不達預期，主題長期沉寂。直至2015年中，國企改革「1+N」頂層設計並未出臺，各級國資委仍然在論證方案。國企改革動作很多停留於表面文章，包括組建或改組國有資本投資運營公司、大央企合併等，國企改革案例並未由點到面鋪開，列入試點的央企也並未出現大刀闊斧的改革，市場所期待的國企市場化改革並未兌現。關於「防止國有資產流失」的討論，客觀上降低了投資者對國企市場化改革的預期。2015年8月24日，《中央關於深化國企改革的指導意見》(22號文)姍姍來遲，相較過往文件，缺乏新意。市場開始懷疑國企改革的推進力度，伴隨著2015年6月之後的股災，國企改革主題長期沉寂。
2016年初：供給側改革，瘦身健體，從「做加法」改為「做減法」
瘦身健體、提質增效，成為2016年國改主旋律。2015年12月，中央經濟工作會議提出將供給側改革作為經濟工作重心，而供給側改革涉及的產能過剩周期行業如鋼鐵、煤炭，均為國有企業主導的部門，供給側改革與國企改革有異曲同工之效。2016年3月政府工作報告提出國有企業「瘦身健體」，也體現供給側改革的要求。
2016年以來，國企改革從「做加法」改為「做減法」，成為提質增效有效手段。事實上，自2003年國資委成立，到2015年供給側改革提出之前，國資擴張、國資資產證券化都是主旋律。大多數省份均明確提出了提高資產證券化率的目標。通過資產注入(或整體上市)提高國有資產的資產證券化率，是各省國企改革的政策重心，截至2015年8月，20個省市出臺了提高國有資產證券化率的具體目標，普遍目標是將國有資產證券化率從20~40%提高至50%~70%，主要措施是國企IPO、集團資產注入、整體上市等。我們認為，通過證券市場幫助國有企業實現公司制改制，固然有其積極意義，但資產證券化本身，並未觸及國企體制改革，國企改革真正的「源頭活水」來自資產證券化之後的市場化運作，例如引入民營資本、剝離殭屍資產等。同時，壓縮管理層級、剝離企業辦社會職能、精簡人員等「做減法」的手段，也可有效促進國企提質增效。我們認為，國企改革「做減法」是手段，「做大做強」是目標，二者並不矛盾。
2016年4季度以來：混改突破，壟斷行業混改
國企改革頂層推動力加強，劍指壟斷行業混改。混合所有制改革，以及壟斷行業對民營資本放開準入，我們認為是典型的國企「做減法」。通過引入民營資本，為行業帶來競爭，為企業治理和經營帶來效率，可反過來促進國企做大做強，也可激發經濟增長「新動能」。2016年9月28日，發改委專題會，研究部署國有企業混合所有制改革試點相關工作，並確立國企混改「6+1」試點。2016年10月，十八屆六中全會首次確立了「以習近平同志為核心的黨中央」提法，國企改革進入提速新階段。
國企改革「做減法」以來，業績顯著改善
評價國企改革成效的標準，應是業績改善，而非資本運作。如何評價國企改革效果？與市場追捧資本運作不同，我們認為實質(業績改善)重於形式(資本運作)。資產注入、兼併重組、「騰殼」等資本運作，固然為二級市場所追捧，但充其量只是國企改革的手段而非目的。國企改革的目的一定是改善國企經營效率，評價國企改革的標準也應如此。
國企提質增效成績顯著：2016年起，國企營收和利潤總額近年來首次實現同比增長。自2015年初算起，全國國企營業收入於2016年6月首次實現同比增長，且增幅持續擴大，在2017年3月達到峰值18.5%；利潤總額自2016年6月起同比降幅逐月收窄，10月實現同比增長，在2017年3月為37.3%。2017年一季度，國企營業收入和利潤總額的同比增速均大於同期GDP同比增速。
2017年初，國有及國有控股工業企業利潤增速大幅高於私營工業企業。其中2017年2月國企利潤總額增速更是達到了100.2%，遠高於私企的14.9%。國企利潤增速大幅高於私企增速的情況在以往並不多見，僅在2009年底至2010上半年「四萬億」期間出現過。
混改提速，關注電信、鐵路、基建等行業混改動向
基於發改委圈定的前兩批混改試點行業範圍，以及近期央企集團混改動向，我們認為即將納入第二批混改試點的央企集團可能包括：兵器工業集團、兵器裝備集團、中鐵總、國航集團、中國民航信息集團、中糧集團等。除卻重點能關注軍工改革、油氣改革投資機會，關注電信、鐵路、基建等行業混改動向。
第二批混改試點前瞻：中鐵總、兵器工業集團等
第二批混改試點包括哪些集團？我們從發改委發言中尋找線索：
前兩批19家試點企業，涉及配售電、電力裝備、高速鐵路、鐵路裝備、航空物流、民航信息服務、基礎電信、國防軍工、重要商品、金融等重點領域，特別是軍工領域較多，有7家企業。石油、天然氣領域混改試點，擬待油氣行業改革方案正式實施後，在第三批試點中統籌推進。
我們基於以上發言涉及的混改試點領域，同時結合上文梳理的國企混改動向，推斷認為：
1)預計「高速鐵路、鐵路裝備」領域試點將包括中國鐵路總公司。中國鐵路總公司此前表態推進混改。建議重點關注。
2) 軍工集團7家企業中，除去已列入第一批試點的中國船舶、中國核建之外，仍有5家企業。我們注意到，兵器工業集團、兵器裝備集團此前皆有混改相關動作，預計列入第二批混改試點概率較高。建議重點關注。
3)從事「航空物流」且尚未列入第一批混改試點、近期有混改動向的央企集團包括：國航集團、南航集團。從事「民航信息服務」的央企主要就是中國民航信息集團(旗下並無A股上市公司).
4)「重要商品」一般指對國計民生有重大影響的農副產品。央企中，中糧集團從事此領域，且今年2月，中糧集團已經明確提出混改目標和路徑思路，但預計混改將主要在非上市公司層面進行。
軍工混改或將成為第二批混改最大亮點，而油氣改革頂層設計即將出臺，建議重點關注。其餘重資產、國企集中的行業可關注：電信、鐵路、基建等。
關注電信、鐵路、基建、汽車行業混改
本輪混改試點不斷擴容，有望在重資產壟斷行業取得突破，建議重點關注電信、鐵路、基建、汽車等行業。
1) 電信行業混改。以中國聯通為標杆，其他電信上市公司有望跟進，關注：大唐電信(有望通過混改引入高通作為戰略投資者，提升市場競爭力)；
2) 鐵路行業混改。鐵輪混改大概率入選混改第二批試點。關注中鐵總旗下上市公司：鐵龍物流、廣深鐵路.
3) 基建行業混改。基建行業國企眾多，未來引入戰略投資者預期強烈。關注山東路橋(擬定增引入戰略投資者，並推出股權激勵)、四川路橋(擬定增引入戰略投資者，有資產注入和股權激勵預期) 、雲投生態(擬落地員工持股，有資產注入預期)、華建集團(上海國企改革標杆，混改預期較強).
4) 汽車行業混改。汽車行業是資本密集行業，國企資本集中，混改預期較強。關注一汽、東風、北汽旗下上市公司：一汽轎車、一汽夏利、東風汽車.
軍工混改將成第二批混改試點重頭戲
發改委近期將公布第二批混改試點，軍工混改將成重頭戲。軍民融合正式上升為國家戰略，軍工混改正當其時。多個軍工集團科研院所改制方案基本確定，是軍工混改重要看點。
搭乘軍民融合東風，軍工混改必將披荊斬棘
軍工混改將成第二批混改試點重頭戲。4月13日，發改委發言人嚴鵬程表示：第一批混改試點方案已基本批覆，有望年內取得實質性進展和突破；第二批10家混改試點企業方案已確定，近期將批覆。前兩批央企混改試點單位中，至少有7家企業屬於國防軍工領域，佔比非常高。
軍民融合正式上升為國家戰略，軍工混改正當其時。2017年1月22日，中共中央政治局決定設立中央軍民融合發展委員會，負責協調和統一領導軍民融合深度發展，並向中央政治局負責。軍民融合發展的一個重要方向就是制定完善的法律法規體系，規範軍民融合各參與主體的行為，實現法制化和規範化。隨著相應法律法規的持續推進，中國國防建設和經濟發展有望實現良性互動。而這也為軍工企業引入其他社會資本，奠定政策和法律基礎。軍工集團下的民品業務將實現充分市場化，非核心軍品證券化率將逐步提高，核心軍品在未來法律法規體系成熟之後，也有望逐步推進混改。
軍工科研院所改制方案基本確定，是軍工混改重要看點。據航天科技副總經理張建恆在3月人大會上的表示，各個軍工集團的事業單位改革方案已經基本確定；目前，稅收、人員處置等配套政策還沒落地，改制工作尚未開始操作；隨著配套政策的到位，軍工科研院所改制則會水到渠成，並且，最終實現上市(IPO或注入).
軍工企業積極推進混改。目前我國的國防工業主要由十二大軍工集團構成，中核集團和中國核建正在進行戰略重組，同時，中船集團和中船重工整合也是大勢所趨，未來將重回十大軍工集團的格局。從各大軍工集團的混改積極性來看，除去首批央企混改試點單位中船集團和中國核建，其他在混改比較積極的軍工企業包括中國兵器集團、中國兵裝集團、航天科技和中國電子。
軍工混改是「王冠上的明珠」，推薦「北國長航」組合
混改是國企改革所有方案中最能解決國企痼疾的方案，因此，去年第一批央企混改試點以來，混改一直是國改方向最大的看點；而軍工混改則是混改七大重點領域最有市場空間的方向，堪稱「王冠上的明珠」，特別是軍民融合委員會成立之後，相關立法有望提速，軍工企業引入社會資本將「有法可依」。
建議從軍工集團的混改積極性和集團旗下科研院所資產質量兩個維度來參與軍工混改主題。混改積極性高且所屬科研院所資產質量高軍工集團旗下的上市平臺最為受益，進而篩選出軍工混改組合。
建議重點關注兵器工業集團、兵器裝備集團旗下民品平臺「北春西湖」組合：北化股份(兵器工業集團旗下硝化棉生產企業，2017.03.24公告引入戰投方案獲國資委批覆)、長春一東(兵器工業集團旗下汽車離合器生產企業，有望受益於集團混改與軍民融合)、西儀股份(兵器裝備集團旗下工業零部件企業，有望受益於集團混改與軍民融合)、湖南天雁(兵器裝備集團旗下汽車零部件平臺，有望受益於集團混改與軍民融合).
其他混改積極性較高的軍工集團包括航天科技、中國電科、中國電子等；而航天科技集團、航天科工集團和中國電科的科研院所資產佔比較高。關注：航天電子(航天科技集團旗下上市公司，控股股東航天九院是航天科技集團整體上市的試點單位)、國睿科技(中國電科旗下上市公司，雷達行業領軍企業，受益於科研院所改制).
國內外因素催動，油氣改革正當時
本輪油氣改革在緊迫性、改革的力度上將超越以往，主要由三方面因素決定：首先，我國已進入油氣時代，油氣消費替代煤炭消費是必然趨勢。日益擴大的消費缺口將不利於中國減弱對進口原油的依賴性。國內油氣資源開發已關乎國家安全，必須引入市場化機制加緊進行。其次，當前由油氣產業鏈被國企壟斷的格局不利於提升能源利用效率，還會增加企業生產成本，導致企業在國際市場上缺乏競爭力。為保持國際競爭優勢，打破產業壟斷勢在必行。最後，當前油氣改革已入深水區，各方政策醞釀已久，結合國企改革的推進，將從根本上完成產業鏈再造和油氣體制改革。2013年11月，十八屆三中全會拉開了本輪國企改革的序幕。2016年3月，國務院批轉國家發改委《關於2016年深化經濟體制改革重點工作的意見》明確提出，將出臺深化石油天然氣體制改革的若干意見及配套政策。本輪油氣改革的總體方向是「放開壟斷性領域的競爭性業務、實行全產業鏈的公平準入」，改革已經進入深水區。
對內加大油氣資源開發，關乎國家安全迫在眉睫
油氣時代姍姍來遲，能源結構轉型迫在眉睫。從全球能源發展規律來看，油氣消費替代煤炭消費是個必然的趨勢，我國長期以來維持著「富煤少油少氣」的能源結構。近十年來，我國一次能源消費結構一直未能得到有效改善，煤炭消費依然佔據我國能源消耗總量的主導地位，從2003年至2013年，煤炭消費量佔比從69.3%下降至67.5%，下降幅度僅為1.8%。我國經濟增長方式依然還是以高增長、高消耗、高汙染的粗放性為主，能源消耗利用效率與發達國家相比依然還存在較大差距。油氣體制改革的口號雖然已經進行呼喊多年，但是無論從進程還是結果來看依然是十分滯後和低效。我國石油對外依存度近60%，天然氣對外依存度近30%。
我國各大老油田已進入減產周期。根據哈伯特峰值定律，老油田產量衰竭不可避免。從長慶油田、大慶油田和勝利油田的歷年產量來看，從2014年以後，這三大油田的產量都有所下降。根據黑龍江省經濟工作會議的信息，按照中石油公司的排產計劃，佔中國內陸油田總產量近四分之一的大慶油田，在2017年將減產150萬噸，到2020年將調減至3200萬噸，較2016年減產將近20%。
中國原油產量與消費量的差距正在逐年加大，2016年產量僅佔消費量的35%左右。近10年來，中國原油產量的複合增長量不到1%，在2016年甚至下降了近10%。而另一方面，隨著GDP的不斷增長，中國消費量則連年增長，近十年複合增長率達5%。即使面臨經濟轉型和結構調整，經濟增速放緩，我國石油消費量增速將在2020年預計年均仍能保持3%左右。日益擴大的消費缺口將不利於中國減弱對進口原油的依賴性。
綜上所述，在油氣產量與消費量逐漸拉開較大差距和老油田產量下滑的大趨勢下，考慮到我國油氣資源蘊藏潛質，加強油氣資源的勘探開發是緩解我國能源對外依賴程度的必經之路，較大規模的新增油氣區塊開發勢在必行。
對外保持國際競爭優勢，打破產業壟斷勢在必行
要有成本優勢，提升國際競爭力，行業盈利能力和國內外競爭態勢，決定了市場化將是未來的出路。長期以來，中東地區憑藉著低廉的油氣開發成本、龐大的油氣儲量和較好的原油品質對國際原油市場產生著重大的影響。從原油生產成本來看，科威特、沙烏地阿拉伯、伊拉克等中東地區國家成本最低，每桶成本低於10美元。各國原油生產成本差異較大，中國、墨西哥原油成本在30美元/桶左右，美國常規原油成本為36 美元/桶附近，巴西、英國等國家原油生產成本則相對較高。2007年開始美國頁巖油產量快速增長，顯著改變了美國能源結構。原油進口佔美國石油消耗的比例從60%左右下降至30%左右，美國能源競爭力顯著提升。
吸取國外經驗，提高油氣產業鏈市場化程度，保持我國油氣產業鏈國際競爭優勢。世界油氣主產國都把油氣資源礦權管理作為油氣上遊領域政府管理的重要內容，其中以礦權取得和流轉為核心，區塊招標為主要方式。同時，大部分國家都允許在勘探開發領域開展對外合作。在招標與合作共存的模式下，不同梯隊、不同背景的勘探開發公司進入市場，上遊環節得到充分競爭，提高了本國油氣的供給量。油氣改革就是以油氣產業鏈為主線，從政府、市場和企業三個維度出發，對油氣產業鏈上中下遊的礦權出讓、勘探開發、管網儲運、貿易流通和煉化等各個主要環節進行全產業鏈的市場化改革，提升油氣生產效率，保障我國油氣產業鏈國際競爭優勢。
當前改革已入深水區，結合混改破局一觸即發
油氣改革歷經四個時期，從國企改革和油氣體制改革兩方面不斷推進，當前已進入深水區。我國油氣改革至今已歷經四個時期。分別從國企改革和油氣體制改革兩方面入手。國企改革方面，實行政企分開，通過資產重鑄、混合所有制改革等方式提升企業效率。油氣體制改革方面，不斷推進全產業鏈試點開放。油氣產業鏈分為上遊勘探開發和進口，中遊管網運輸和下遊煉製和銷售。油氣改革的核心議題是放寬全產業鏈的準入，充分發揮市場作用。具體來講，上遊環節，有序放開勘探開發和原油進口資質，規範礦權退出和交易制度；中遊環節，推動油氣管道網運分開，管網公平向第三方放開；下遊油氣分銷環節引入民資，充分競爭。
本輪油氣改革自2013年十八屆三中全會提出推進石油、天然氣等領域改革開始，兩年多時間內，國家出臺了一系列政策推進油氣改革。
未來監管著重壟斷性質的管道運輸價格和配氣價格，氣源價格將市場化。天然氣價格市場化改革的最終目標是「管住中間，放開兩端」。改革以前，我國天然氣產業鏈終端銷售價格主要包括：天然氣出廠價格、長輸管道的管輸價格、城市輸配價格三部分，中上遊價格由國家發改委制定的，下遊銷售價則由地方發改委定價。定價的基本原則主要考慮開採成本、經營成本以及當地居民的經濟發展水平綜合確定。在逐步推進氣價改革中，天然氣價格從成本加成定價到市場淨回值定價方法，政府從過去的制定門站價格走向制定中間管輸配送價格，建立了初步反映市場供求和資源稀缺程度的天然氣價格動態調整機制，上海石油天然氣交易中心的建設與發展更加推動油氣價格市場化改革的進程，氣價改革重在完善機制，中遊管網的獨立來帶動天然氣市場化的進行。在終端銷售環節推行季節性差價政策，削峰填谷，利用價格槓桿提高城鎮燃氣企業供氣積極性，並加強用氣尖峰時段需求側管理。
全產業鏈萬億市場放開，油服管網分銷受益
此輪油氣改革將涉及全產業鏈，萬億市場將開放。以體制改革和國企改革為主線，重點將上遊勘探和開發放開、中遊管網引入民營資本進行混改、下遊煉化和燃氣銷售實現市場化。上遊勘探和開發將引入多元主體，鼓勵民營資本進入。中遊油氣管網將獨立，網管與運營分離，運營企業需向第三方開放管網設施。下遊煉化與銷售方面，進口權與配額將進一步放開，規模以上煉油廠獲得原油使用權將有效降低成本提升競爭力。油氣銷售定價將更市場化。
油服管網分銷將受益。上遊效率提升的瓶頸之一是勘探開發權的壟斷，較低的競爭程度導致開發成本高、有效投入不足。在這種狀態下，油服產業發展只能依靠國企的自我革新，民企縱使再優秀，也基本無可能成長為中國的「斯倫貝謝」。隨著上遊開放，油服民企將受益。而中遊環節，推動油氣管道網運分開，管網公平向第三方放開；下遊油氣分銷環節引入民資，充分競爭。
上遊：勘探開發引入民資激活市場，民營油服崛起
上遊勘探開發市場為「三桶油」主導的寡頭壟斷格局，其下屬企業主導國內油服市場。我國對油氣資源的勘探開發實行審批登記制度，目前常規油氣勘探基本由中石油、中石化、中海油和延長石油四大國有石油公司專營。當前非常規油氣已放開，常規油氣也已開始試點，未來將進一步放開，油氣來源逐步多元化，但由於顧慮「三桶油」的壟斷，在一定程度上打擊著新興油氣企業的投資信心。國內油田服務公司包括三大石油集團下屬專業服務公司(內部公司)和三大石油集團以外的眾多民營專業服務公司。其中，三大石油集團下屬專業服務公司包括大慶鑽探、西部鑽探、渤海鑽探、川慶鑽探、長城鑽探、勝利鑽探及中原鑽探等，三大石油集團以外的專業服務公司主要以民營公司為主，包括安東石油技術(集團)有限公司、華油能源集團有限公司、北京派特羅爾油田服務股份公司等。
引入民資將提升上遊開發效率、激活增量市場，民營油服企業將隨之崛起。未來將依據「盤活存量、用好增量」的理念，「存量資源混改+增量資源試點招標」有序向社會資本開放上遊市場。先試點，在總結經驗和修改完善相關法律法規的基礎上全面推開。目前，新疆6個常規油氣勘查區塊試點公開招標，未來有望在內蒙古、四川、陝西，乃至全國推廣。未來將形成多元化市場主體：2-3家超級巨頭，5-10家中型油公司，數十家小型油公司。當前市場上主要的國有設備服務公司均偏向於毛利率更高的服務環節，而油服行業民營上市公司主要集中在設備端，隨著上遊主體多元化，民營油服將在增量市場中分得一杯羹。根據國家能源形勢，我國油氣對外依存度高企，油氣進口均創歷史新高，能源需求高速增長，未來國內油氣資源開發投資將持續加大，持續推動油服行業的總體規模增長。
中遊：混改助推管網獨立，民營企業望分享千億市場
過去「三桶油」生產運輸分銷一體化，壟斷油氣管網建設與管理。油氣管網包括原油管道、成品油管道、天然氣管道，還包括儲油庫、LNG接收站、地下儲氣庫等。目前，我國陸上的油氣管道總裡程約12萬公裡(不包括油氣田集輸管)，覆蓋了全國31個省市區，其中原油、成品油和天然氣管道分別佔總裡程的19%、18%和63%。「三桶油」基本壟斷油氣管道，中石油、中石化和中海油的市場份額分別約為70%、20%和5%。長距離輸油管道建設和管理基本由中石油和中石化把持。目前我國原油、成品油、天然氣長距離輸送管道基本上由中石油和中石化下屬管道公司建設，已經實質上形成了對油氣管輸行業的壟斷。
管網獨立是油氣市場化機制建立的必備條件，隨著管網獨立，民營企業有望獲得更多管道訂單。中遊基礎設施的改革重點是天然氣管道和LNG接收站，原油和成品油管道基本都是根據油品特性、煉廠情況與門設計並運營的，大部分是從油田鋪設到煉廠或從煉廠鋪設到銷售終端，第三方進入的需求並不大。故而管網改革應將天然氣管網與油管區分開來，重點為天然氣管網改革。以往管道建設招標，更多的向石油系統內企業傾斜。而隨著管網獨立，中石油集團向社會資本公平開放，民營企業有望獲得更多管道訂單。
直接推行管網獨立阻力較大，管網分離可選用混改模式。管網分離的第二種模式是成立相對獨立的管網公司，「三桶油」和社會資本共同投資，以此監督「三桶油」的管網向第三方公平開放。前一種模式目前來看難度很大，「三桶油」難以放棄既得利益，且獨立的國家管網公司容易形成新的壟斷主體。第二種模式對社會資本的股權比例和話語權提出要求，但已是可行性較高的妥協方案。
下遊：煉化企業受益原油進口放開，燃氣運營商受益管網獨立
原油進口放開已落地，優質煉廠望擴張市場份額。當前，我國原油、成品油進出口貿易均實行國營貿易和非國營貿易管理。原油的進口資質是指進口經營權，由商務部授權給幾家外貿代理公司，僅有中國中化集團公司、中國國際石油化工聯合有限責任公司(中石化全資控股)、中國聯合石油有限責任公司(中石油合資控股)、珠海振戎公司和中海中石化聯合國際貿易公司5家；原油非國營貿易進口實施配額制。對於成品油，僅中石油、中石化、中海油三家擁有國營貿易進口資質，沒有數量和油種的限制；而非國營貿易則實施進口資質與配額並行制度。對進口成品油品種也有所限制。原油進口改革的主要方向是放開進口原油使用權和原油進口權。2015年新政後，兩權放開都已落地，地方煉廠受益穩定、高質油源。未來隨著改革的深化，兩權放開的範圍將進一步擴大。據了解，2016年原油非國營貿易進口配額約為8800萬噸，同比增長133%。原油進口資質的稀缺性已大幅降低，進口成本下降，地方煉廠通過原油進口獲得了穩定、高質的原料，開工率得到提升。未來優質的地方煉廠將在競爭中獲得更大的市場份額。
管網獨立疊加管道投資加速將推動運輸費用降低，下遊燃氣運營商將充分受益。雖然目前管網獨立遇到阻力，相關改革陷入停滯，管網向第三方公平開放的形式也存在爭議，但是隨著油氣改革方案的出臺，改革走向將會確定。不管是單獨成立國家管網公司，或是以混合所有制的形式形成「三桶油」、社會資本共同投資的相對獨立的管網公司，增量管網的建設都將重啟。此外，發改委印發《天然氣發展「十三五」規劃》顯示，「十三五」期間，新建天然氣主幹及配套管道4萬公裡，2020年總裡程達到10.4萬公裡，幹線輸氣能力超過4000億立方米/年；地下儲氣庫累計形成工作氣量148億立方米。
關注三條主線投資機會，推薦關注「山石恆金」組合
油氣產業鏈雖然整體進入門檻很高，但其中各環節的經營情況有較大差異。由於政策原因和技術門檻，從事勘探與開採服務、石油技術服務、油氣設備製造的上市公司較少，而從事石油煉化、和天然氣運銷的公司較多。
油氣產業鏈各環節競爭格局差異較大
通過對比油氣產業鏈各環節參與者的毛利水平、研發費用和固定資產投入可以發現，勘探及開採服務以壟斷獲得較高盈利能力、但技術門檻也較高；石油技術服務和設備製造盈利能力較強但技術門檻較高；天然氣運銷毛利較高但資本投入較大；石油煉化行業的技術壁壘相對較低但資本投入較大，油品銷售的門檻最低但盈利能力最差。
油氣改革投資把握三條主線，關注「山石恆金」組合
醞釀已久的油氣改革頂層設計即將出臺，油氣行業混改有望納入第三批混改試點。油氣行業上中下遊將隨著改革深入激活更大的市場空間，建議布局三主線：
1)首先，關注下遊燃氣運營商受益管網獨立，「兩桶油」旗下銷售板塊混改預期高，關注：泰山石油；煉化企業受益原油進口放開，關注：榮盛石化.
2)其次，關註上遊引入民資激活市場，油服企業受益、民營油服崛起，關注：石化油服，恆泰艾普；
3)最後，關注中遊混改助推管網獨立，民營企業望分享千億市場，關注：金洲管道。
煤電央企改革在即，「中國神電」蓄勢待發
煤電央企合併或迎實質性進展。國資委2017年6月2日召開國企改革吹風會，透露將穩妥推進煤電、重型裝備製造、鋼鐵等領域重組。 隨後6月4日煤炭巨頭神華集團旗下上市公司中國神華，與五大電力集團之一的國電集團旗下上市公司國電電力同時發布公告，稱因股東擬籌劃涉及公司的重大事項，將於6月5日起停牌。結合此前媒體傳言，八家火電和核電央企將合併為三家，我們認為，電力央企重組序幕已經拉開。
「中國神電」或揭開電力央企重組序幕
預計中國神華與國電電力的重組將產生強強聯合、優勢互補的煤電聯營模式。首先，神華集團與國電集團規模相近，總資產規模都達到近萬億元，營收淨利規模也相近；其次，國電集團深耕風電領域，與側重發展煤炭板塊的神華集團組成最強煤電聯營。隨著國電集團與神華集團的重組推進，煤電央企的合併或將迎來實質性的進展。
電力位列七大混改領域之首，煤電央企重組整合勢在必行。2016年12月召開的中央經濟工作會議上指出，要把混改作為國企改革突破口，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐，電力位列七大領域之首。國資委、國務院、發改委等多方表態，將加快推進煤電行業、重型製造裝備行業、鋼鐵行業等領域的重組，推動解決產能過剩問題。我們認為煤電行業的央企重組整合勢在必行。
煤電聯營和電力央企合併，是國企改革和供給側改革又一代表作
煤電行業央企重組可採取煤電聯營模式。煤電供需矛盾常年來困擾著相關企業。2017年4月底，發改委再次在會議中強調，要鼓勵發展煤電聯營，深入推進煤電一體化、煤焦一體化、煤化一體化等產業融合發展，鼓勵不同所有制的企業相互參股，發展混合所有制。煤炭大省山西已開始試點煤電聯營一體化，鼓勵符合一定條件的煤電一體化企業、煤礦和洗煤廠可就近接入配套發電廠，部分餘量電量還可參與市場交易。以中國神華與國電電力為例，雙方均手握火電、煤礦資源，強強結合後，將形成上下遊資源互補的局面，也有利於應對煤炭產能削減和電力市場改革。
煤電聯營，可有效降低火電企業成本和盈利波動，打破煤電供需矛盾。煤電供需矛盾常年來困擾著相關企業。一方面，供給側改革之前，煤炭供給過剩常年困擾著煤炭行業；另一方面，供給側改革煤炭限產以來，煤價維持高位且波動較大。2016年，火電行業面臨需求端不振、標杆電價下調、成本端煤價上行多重壓力，行業ROE加速下滑。2016年煤電企業利潤出現斷崖式下跌，五大發電集團煤電利潤同比下降68.6%。發改委曾多次協調煤電企業籤訂長協價格。煤電聯營可提高發電企業的煤炭自給率，熨平煤價波動帶來的盈利波動。同時，減少流通環節，降低電力成本，改善電力企業經營狀況，有助於降低實體企業用電成本。
向火電企業注入核電資產，將進一步降低火電企業對煤炭的依賴。核電資產投資回報率高，成本、價格波動率低，對火電行業來說，可有效改善成本結構。若核電央企參與火電央企合併的傳聞為真，我們認為，將進一步改善火電行業經營狀況。
電力行業集中度提高，可進一步改善產能過剩局面，提高行業盈利水平。102家央企中擁有發電業務的能源類企業共有12家，行業集中度提升空間較大。通過行業集中度提升，可避免同業競爭，減少重複投資，提高供給側改革執行力，提高電力企業競爭力。
電力央企合併趨勢下，關注火電央企旗下上市平臺
電企合併、煤電聯營、核電注入預期下，關注火電央企旗下上市平臺。電企重組序幕拉開，對於煤炭和電力企業的深度重組和整合預期將提高，其他幾大發電集團的重組進度料將加速，關注五大發電集團旗下火電資產上市平臺：華能國際(華能集團旗下核心上市平臺)、華電國際(華電集團旗下核心上市平臺)、大唐發電(大唐集團旗下核心上市平臺)、上海電力(國電投旗下核心上市平臺)等。