來源：新全球資產配置
作者：徐楊
百年港交所，興衰治亂中不僅見證了無數輝煌與動蕩，更深刻地參與了香港從開埠之初到現在的國際金融中心的變遷。可以說，要理解香港的金融生態，必先讀懂港交所這個「巨無霸」的歷史。
在香港這一國際金融中心裡，港交所扮演了一個舉足輕重的角色。今天我們所見的規範而高效的港交所，並非從誕生之初就帶著如此耀眼的光環，甚至可以說在這大半個世紀裡，港交所是一路跌跌撞撞卻又矢志不渝地艱辛走過來。
在治與亂中的一次又一次搖擺，在金融危機與頑強抗爭之間的一次次浴火重生，在爭議與改革間的一次次突破，鑄就了我們今天所見到的一切。讀完這一篇，或許你會在整個國際金融體系中，找到一個關於港交所更清晰的圖景。
01 從「四會」 群雄割據的混亂時代到聯交所的大一統
「四會鼎立」
1973年股災
從亂到治：立法與四會合併
02 聯交所頭20年的悲喜交加與千禧年改制
1987年股災
H股
98年香港金融保衛戰
合併及改制上市
03 李小加執掌下的10年
收購倫敦金屬交易所（LME）
互聯互通：陸港通、債券通
上市制度改革：擁抱新經濟
01
從「四會」 群雄割據的混亂時代
到聯交所的大一統
一、「四會鼎立」
位處通往歐洲的國際航道上，又是前往南洋及澳洲等地必經之地的香港，開埠後不久，商業漸興，小漁村發展成了華洋混雜、中西交匯的貿易轉口港。商賈雲集，發行股票，募集資金用以發展業務的金融概念，也隨之由歐洲引到香港。那時進行股票交易主要是通過面對面議價的形式，沒有一個固定集中的交易場所。
1891年2月3日，香港21位股票經紀人聯合成立「香港股票經紀協會」，開始規範股票的交易時間、佣金、結算時間和股價報導等流程，標誌著香港股票市場的正式出現。
當時要成為香港股票經紀協會的成員，要求是非常高的。首先得在滙豐銀行開設戶頭（那時候在滙豐開設戶頭難度非常大，需要有特別的推薦人和財力），同時，經紀人要有良好的聲譽。因此，香港股票經紀協會成立之初，會員僅二三十人，並且基本都是英國人。
1921年，香港第二家證券交易所「香港證券經紀協會」成立。經過一段時間的並行營運後，兩家交易所於1947年3月1日合併，改名為「香港證券交易所有限公司」，也就是後來大家所熟知的「香港會」。
彼時香港絕大部分的股票買賣均是通過香港會完成的，但由於股票市場發展程度較低，這一階段港股還未能成為企業融資的主要渠道，上市公司以外資公司為主，參與會員大部分也都由外籍人士構成。
60年代末期，香港實體經濟發展逐漸提速。工廠的數目已由1947年的3000家上升至1969年的12300家，進出口金額更由1947年的12.16億元攀升至1968年的84.28億元。工業和商業部門的資金需求不斷擴大，企業上市的訴求也日趨強烈。但由英資主導的香港會上市要求十分嚴苛，不少規模較大的華資企業仍無法正常上市，在這種背景下催生了新的交易所。
1969年12月17日， 出身名門，6歲就學會炒股的李福兆聯合當時的財經界名人王啟銘成立的「遠東證券交易所有限公司」（俗稱「遠東會」）正式營業。開業首日，氣氛熱鬧，成交額達211萬元，而「香港會」也只不過456萬元。
遠東會的創立打破了香港會對本地股票的壟斷。遠東會致力於讓更多的華人參與到股票市場，向香港市民提供粵語服務、個人投資、降低交易佣金等諸多便利。其業務發展飛快，開業的第一年，成交額達29.96億元，佔當年（1970年）股市總成交額的49.5％。第二年其證券交投規模便超過了老牌的香港會。
儘管遠東會發展迅猛，但依舊不能滿足市場的需求。且「遠東會」的成功，更吸引了其他「有志之士」的效仿。
1971年3月15日，由金銀業貿易場理事長胡漢輝倡議成立的「金銀證券交易所有限公司」（俗稱「金銀會」）正式開業。金銀會成立的最初目的是希望為金銀業貿易場的會員提供證券投資機會，初期也只有金銀貿易場的會員才能加入，後來修改章程才允許非貿易場成員加入。金銀會的業務發展也很快，其成交額在華資企業的大力支持下逐漸超過香港會坐上香港的第二把交椅。
緊接著，由區議員陳普芬等人創辦的「九龍證券交易所有限公司」（俗稱「九龍會」）於1972年1月5日開始營業，由於通過九龍會上市的企業規模一般不大以及開業時間晚，九龍會的規模是四會中最小的。
由於四會並立，兩兩相異的交易時間不利於香港資本市場的健康發展，因此四會決定協議統一每天的交易時間，從1973年1月8日起開始實施。
同年3月，為了阻止愈來愈多證券交易所的成立，香港政府頒布了《1973年證券交易所管制條例》，禁止當時濫開證券交易所的風氣。從此，證券交易所數目受到管制，形成了「四會鼎立」的局面。
二、1973年港股股災
1969年11月24日，香港恒生銀行推出恒生指數（指數的基期是1964年7月31日），用來反映香港股票市場的整體情況，隨後便成為了香港政治、經濟的重要風向標。
1969年至1973年，華資企業的香港上市潮襲來。李嘉誠的長江實業、鄭裕彤的新世界、李兆基的新鴻基都在這段時間成功上市，它們後來成為了香港經濟的中流砥柱。同時，四所並立時代，交易所之間的競爭相當激烈，為了吸引企業到自己的會所上市，不斷地降低上市門檻，為後來的股災埋下了伏筆。
遠東會、金銀會和九龍會的相繼成立既滿足了實體企業發展的資金需求，同時又刺激了廣大公眾投資股市的熱情。
1968年12月底收市時，恒生指數是108點，到了1971年11月第25屆港督麥理浩上任時，恆指已經漲至341點。
踏入1972年，利好頻出，美國總統尼克森正式訪華、中日邦交正常化、中德建交、中英關係改善。同年8月2日，九龍和香港島之間的紅磡海底隧道正式通車，隧道全長1.86公裡，跨越維多利亞港，將九龍半島和香港島連接起來。香港的經濟也像武俠小說中描述的那樣「打通任督二脈後武功大進」。股票市場也隨之熱火朝天、突飛猛進。
恒生指數從1971年底的341.4點大幅攀升至1973年3月9日1774.64點，在不到兩年時間內，漲幅超過4倍。情緒與資金面的共振，是推動本輪股市暴漲的核心原因。
股票行情好，消費升級就順理成章，「魚翅撈飯」、「白蘭地漱口」都成了日常。更出現大批員工辭職專職炒股、「港幣點菸」等諸多極端現象。這種狂熱甚至波及到了學校，當時的香港媒體曾記載有老師在上課期間仍使用收音機聽有關股市的節目。
股票的買賣已經深入家庭主婦和社會各階層，無論達官貴人還是販夫走卒，炒股蔚然成風，市民見面談資都離不開「股經」。
然而，如脫韁野馬般暴漲的股市，缺乏強勁基本面的支撐，終究會盛極而衰。後期投機資金的入場炒作致使股價過高，最終港股泡沫伴隨著「假股票事件」導火索的點燃被徹底引爆。
1973年3月9日開始，恒生指數在短短六周的時間內由1774點的高峰腰斬，四月底指數收於816點，年底又一路跌至433點，儘管政府此後採取一系列的補救措施，都於事無補。
屋漏偏逢連夜雨，海外市場也從1973年開始遭遇大幅動蕩，在中東石油危機及西方各國陷入戰後最嚴重的經濟衰退的衝擊下，恒生指數持續震蕩下挫至1974年底的150點，市場情緒一度跌至谷底。
70年代初期，恒生指數大起大落 數據來源：wind
此次恆指跌幅91.5％比1929年紐約的股災還要嚴重。大批股民損失慘重，畢生積蓄化為烏有，跳樓新聞經常見報，整個香港市面蕭條，進入一個不景氣的年代，直到數年後才稍見起色。
這次大股災，成為了香港股票市場揮之不去的記憶。初遇股市的市民投資知識薄弱，易受小道消息影響，投機氛圍濃厚；上市公司質量參差不齊、監管制度缺位、管理混亂等問題暴露無遺。
三、從亂到治：立法與四會合併
亂象下，唯有立法才能重塑市場。
1974年，香港政府頒布了《1974年證券條例》和《1974年保障投資者條例》。《證券條例》具體而系統地勾勒出證券買賣手續、交易所角色、從業員操守等，對日後股票市場的規範和發展有著重要的影響。同年4月及8月，先後成立香港證券登記總會、證券交易所賠償基金，期待能以此撥亂反正，恢復市場秩序。
然而當年投資者信心已大受挫折，港股持續低迷，直至1975年才開始企穩回升，整體估值也逐漸得到修復。但買賣仍不太活躍，成交量更是屢傳新低。
隨後全球經濟逐漸走出蕭條，香港經濟也慢慢回歸正軌，1975年下半年起，被稱為各行各業之母的地產業開始復甦，資金需求愈見殷切，香港的資本市場也開始迅速壯大。經過1976年及1977年的不斷整固，投資者信心才真正恢復。
港府接著不斷修訂和完善資本市場監管政策，期間相繼通過了《收購及合併守則》、《1976年證券（證券交易所上市）規則》、《證券交易所合併條例》等法律法規，同時香港政府開始實施寬鬆的財政政策以提振市場。
1978年，在中國改革開放的刺激下，香港憑藉著自身聯繫中外、溝通東西的優勢，對前景十分樂觀。香港股市基本上已扭轉了股災後的頹勢，並在大漲小回中穩步上升。恆指至1981年已回升至1820點，刷新歷史新高。
但是好景不長，1982年後，伴隨中英香港主權談判陷入僵局，港幣開始大幅貶值，香港股市再度受到重挫。
之後的三年，香港又先後修訂和通過了《收購及合併守則》、《配售守則》、《1985年證券（修訂）條例》、《1985年證券交易所合併（修訂）條例》、《1986年證券 （證券交易所上市）規則》和《1986年證券 （帳目及審計）（修訂）規則》等法律法規，香港市場監管與法規建設逐漸趨於完善，股市運行也趨向於平穩。
資料來源：《香港股市概覽》，國盛證券研究所
「四會並立」使得監管層難以有效地管理港股市場，而且會所之間相互競爭導致上市公司的整體質量轉差，會所之間的交易方式不同導致報價不統一等問題同時也制約了香港證券市場的發展。
四所合併也成了業內有識之士的共識。1980年6月，在原遠東會創始人李福兆的牽頭下，四會完成初步合併，合併後的新公司名為「香港聯合交易所有限公司」（又稱「聯交所」或「聯會」），並於同年7月7日正式註冊。1986年4月2日，四會合併後的「聯交所」正式開業，結束了四個交易所「群雄割據」的戰國時代。李富兆出任首屆聯交所主席。
此後，聯交所成為香港唯一認可的證券交易所。聯交所以電腦撮合交易的方式取代了原來的公開叫價的傳統交易方式，大大提高了交易和監管效率，改善了香港證券市場的形象。
同年9月聯交所正式被接納為國際證券交易所聯合會會員，這為港股市場後續的國際化奠定了基礎。
小結：1969年是香港股票發展史上是極為關鍵的一年。從這一年起，股票市場的壟斷經營被打破，英資當道下，華資企業也有了出頭之路，市場的融資和投資需求同時得到了滿足。由於股票市場的開放，企業上市的數量和股票交易的金額急劇增加。然而短期內過劇和過濫的膨脹與擴張，造成了很多後遺症。1973年的股災正是對市場發展過急的當頭棒喝。
經過股災的洗禮，監管制度、上市企業質量、投資文化等均有顯著提升。同時，股災也令政府及市場人士領略到，公平公正、公開透明的股票市場對經濟發展極為重要，而過多的交易所及過激的市場競爭，同樣不利於市場的穩定和健康發展。
02
聯交所頭二十年的悲喜交加與千禧年改制
一、1987年股災
1984年12月19日，在「一國兩制」的共識下，中英兩國政府籤署了《關於香港問題的聯合聲明》，使懸而未決的歷史遺留問題得到了圓滿解決。在被香港商人稱為雙保險的「改革開放」和「一國兩制」這兩項方針的鼓舞下，因「禁運」而冷卻了近三十年的兩地貿易關係變得空前活躍，香港的轉口貿易重新興旺起來。
當時香港銀行公會宣布降低利率，房地產行業欣欣向榮。聯交所成立後，伴隨著港股國際化的不斷推進，在種種利好因素的支撐下，恒生指數勢如破竹，屢創新高，一度在1987年10月逼近4000點歷史高位。
然而自由港特別容易受到外圍市場的影響。美國持續加息，觸發了美國證券市場的沽空浪潮，1987年10月16日，道瓊平均工業指數大幅下跌。承接10月16日美股收市，港股10月19日周一開市，災難來臨，港股市場遭遇了排山倒海式的沽出，市場極度悲觀。
當日恆指收報3362.39點，下跌11.1％，股市滿目蒼夷，股指期貨市場更加不堪一擊，恆指期貨包括當月與遠期都幾度跌停。同日，美股市場也是一片哀嚎，電腦程式化的交易加大了下跌幅度，道指下跌508點或22.6％，創下美國自一戰以來單日最大跌幅紀錄。
1987年10月20日清晨，聯交所召開緊急會議，李富兆諮詢了財政司、金融司及證監專員後，在10點鐘開市前做出決定，為了令投資者保持冷靜，以及處理積壓的大量交收，宣布聯交所停市4天。香港期貨交易所也隨之做了同樣的決定。
是禍躲不過。10月26日上午11點復市，香港一些大證券公司和基金因停市而積累的多日沽盤如洪水決堤般湧入市場，以及一些散戶的恐慌心理影響，26日股市跌風更盛。儘管停市期間，港府安排了20億港幣以維持期貨市場的正常交收；香港銀行公會和滙豐、渣打銀行也宣布自26日起下降利率以刺激股市，然而大奇蹟日並沒有出現。全日恆指下跌1120.7點，收報2241.69點，跌幅達33.33％。報紙用「山崩地裂」一詞來形容當日股災。
香港聯交所史無前例宣布停市4天，成為全世界唯一在股災中停市的股票市場。身為聯交所主席的李福兆當時備受抨擊。同年底，聯交所改選，李福兆只任副主席。
翌年1月，廉政公署以涉嫌貪汙受賄罪名拘捕李福兆等8名聯交所高層，李福兆的罪名之一是在1986年國泰航空上市時收受50萬股國泰航空的優先配股權，作為批准、支持或不反對該公司上市的報酬，法院最終判決李福兆罪名成立，判刑入獄四年。
該案在當時引發了巨大爭議。有人認為李福兆是處理香港87股災不力的替罪羊。
大災後必有大治。災後港府成立了以戴維森為首的證券業檢討委員會。1987年11月至1988 年6月，經過耗時7個月的調查，委員會發布了443頁的調查報告書，俗稱《戴維森報告書》，對香港證券市場的組織、運作、管理和監察等提出了一系列的改革建議。根據報告書的建議，成立香港中央結算有限公司，集中所有證券的交收和結算事宜。同時在1989年5月成立證券及期貨事務監察委員會，也就是現在的香港證監會，以監管證券及期貨交易。
1987年的股災同樣帶來了慘痛的永久記憶，但同時也促成了香港沿用至今的證券監管的框架體系，為香港證券市場的長遠發展奠定了基礎。
經歷過考驗的香港市場在股災後浴火重生，在規範化和電子化的道路上不斷前行，先後推出中央結算及交收系統、自動對盤及成交系統等，金融產品也不斷豐富。
二、H股
在87年股災之後，香港本地的大中型公司均已上市，本地上市資源匱乏。
1992年中國處於計劃經濟轉型的開始，市場上的非國有企業屈指可數，對於中國內地企業而言，現代企業管治仍是一個全新的概念。內地資本市場剛起步，完全不能滿足市場需求，更談不上證券市場監管和執法。而在文化和地理上都與內地相近的香港，一個成熟的資本市場已經形成，投資者又熟悉和信任香港的市場體制。一邊是迫切需要資金與走出去的內地企業，一邊是有這種渠道的香港，中間只缺個搭橋人。
1992年時任聯交所主席的李業廣向國務院和中國人民銀行提交報告，建議大陸國企來香港上市，時任國務院副總理朱鎔基對國企到香港上市的計劃很感興趣，並且贊同國企上市的步伐寧可慢一點，也要符合國際標準。1993年6月19日，香港聯交所、中國證監會、香港證監會、上海證券交易所和深圳證券交易所的代表，在北京籤署證券市場監管合作備忘錄，正式打通中國企業來港上市之路。
1993年7月15日，青島啤酒（00168.HK）成為首家發行H股的中國企業，隨後越來越多的大陸企業到香港上市。受益於當時中國的經濟高速增長以及鄧小平同志的南巡講話，中國元素在國際上備受青睞，H股自誕生伊始便迎來了發展高峰。
國企到港上市，一方面國企得到了融資、改善了運營並提升了管理質素，另一方面壯大了香港股票市場，眾多大型國企工業股也平衡了香港的市場結構。雙方達到了取長補短、相互配合的雙贏格局。
1994年，恒生銀行推出恒生中國企業指數，基點為1000點，以追蹤H股公司的股價表現。（2017年，為加強指數代表性，恒生中國企業指數將選股範疇擴大，除了H股外，符合條件的紅籌股及民營企業也可成為成份股。）
2019年11月15日，中國證監會公告將全面推動H股「全流通」改革。該模式推開，H股的市值將大幅增加。H股全流通進一步強化了香港資本市場的吸引力。
如今，H股在港股市場佔據了一席之地。截止2019年，在香港上市的H股數量達到284家，市值佔比16.84％。而包含H股及紅籌股的中資股更是撐起了港股的半邊天。
數據來源：wind
H股的歷史性推出，使香港成為內地公司最大的離岸上市地，是連接中國與世界的重要嘗試，實現了港交所發展的第一次跳躍。
三、98年香港金融保衛戰
1997年是一個兼具多重意義的一年。在這一年，香港回歸，港人治港正式展開。同樣在這一年，亞洲金融市場危機四伏。
1997年，當時的東南亞國家在外匯儲備尚不充分的情況下過早地放開了資本項目管制，但同時仍實行著固定匯率制，加上這些國家的經濟基本面存在一定的缺陷。這給了索羅斯等國際炒家以可乘之機，並開始押注各國放棄固定匯率制。
在國際炒家的攻擊下，泰國、菲律賓、印尼等相繼放棄固定匯率制。索羅斯等有了成功經驗後，開始將目標轉向了亞洲金融中心的香港。
資料來源：根據公開資料整理
索羅斯的算盤是：利用港幣與美元聯繫匯率的制度，事先沽空恆指期貨，然後在外匯遠期沽空港幣。根據利率平價理論，港幣遠期匯率的下跌必然導致利息率的上升，而利息率的上升將導致股市下跌，從而從早已沽空的恆指期貨上獲利。
具體步驟是：預先囤積大量港元，為後期衝擊外匯市場充分準備，同時避免以後臨時籌集港元時成本過高；借入大量恆指成分股現貨，為以後在股票現貨市場拋空做準備，同時準備在現貨下跌時在低位平倉，獲取暴利；預先大量沽空恆指期貨合約，待恆指下跌後在低價買回合約平倉，獲取暴利。
1997年10月22日，國際炒家開始對香港全線出擊， 大舉沽空港匯和港股。金管局在市場上拋售美元吸納港元。同時，金管局推出加息措施，最優惠利率由8.75％提高到9.5％，隔夜拆息率由9％提升至300％。
這些措施穩定住了匯率，但未能阻止股市大幅下跌。10月22日到10月28日，恒生指數下跌了3343.2點，跌幅達27％。港股市值累積損失達7000億港元。
索羅斯們之後又故技重施兩次，均獲暴利，他們儼然把香港股市當成了取款機。
1998年8月，捲土重來，面對國際金融炒家的猖狂進攻，這次香港政府決定予以反擊，在匯市、股市、期市上全面迎戰。
8月5日，炒家們一天之內拋售200多億港元；第二天，炒家又拋售了200多億港元。香港金管局照單全收，將港幣匯率穩定在1美元兌7.75港幣之上，並將買入港幣存入香港銀行體系，穩定同業拆借率，銀行同業拆息率只上升了2％至3％。這次匯市上沒有按預先的劇本走，令國際炒家們大失所望。
儘管如此，由於恆指藍籌的中報不佳，他們還是決定進攻股市和期市。預先準備的港府，8月14日起攜外匯基金大舉入市和國際炒家在股票現貨和期指上展開拉鋸戰。面對股市的瘋狂拋壓，港府不惜成本地吸納藍籌股，在33隻恆指成分股上嚴防死守，13天內把恆指逐步推至接近8000 點水平，耗資達1000億港元。響應港府的號召，從8月24日起多家藍籌、紅籌上市公司開始在市場上回購股份。
8月28日是恆指期貨結算日，也是港府和對衝基金決一死戰的日子，很多本地財團都停止回購靜候決戰結果，但仍有幾家席位卻自始不渝地在買買買，他們，就是以中國銀行為首的中資機構。下午4點閉市，恆指、期指、成交額分別鎖定在7829點、7851點、790億，創香港單日最高成交記錄。港府守住了7800點心理關口，在期指上讓前期大肆沽空的國際炒家吃盡苦頭。
港府在8月合約平倉獲利基礎上追擊，推動9月合約比8月合約結算價高出650點。加大索羅斯移倉的成本。
索羅斯成功狙擊英鎊、泰銖等貨幣，使不少國家患上「恐索症」，唯獨港府在對抗中見招拆招，成功擊敗索羅斯。
四、期交所、聯交所合併及改制上市
上市時的香港交易所是由聯交所，香港期貨交易所（以下簡稱「期交所」），和香港中央結算有限公司三家機構合併而來的。
期交所和聯交所都是會員制，內部情況十分複雜。它們得花大量的精力在調節會員間因利益衝突而引起的爭議上，至於交易所本身的監管漏洞、制度漏洞常常不能得到及時修正。再者，聯交所和期交所都是由民間自發組織發起的，兩家交易所及其旗下的結算公司在遇經濟危機或金融風暴時因資金有限，抗風險能力差。這些都加劇了金融市場的動蕩。
而香港是「自由港」，政府救市有損自由經濟的形象，港府干預市場會受到輿論的壓力。所以明知道問題的存在，還是難以去解決。
直到98年這場史無前例的香港金融保衛戰，令港府威望大增，以前堅守的「大市場，小政府」，在金融風暴面前也發生了動搖。
在面對國際炒家跨市場操作時，兩家交易所和結算公司各自為戰，毫無配合可言；交易所中的個別會員在危機中違法違規，損害到整個交易所形象，影響市場信心；港府和交易所之間缺乏溝通，由於港府不能直接向結算公司發號施令，等結算公司接到交易所的指令還是晚了一步，讓國際炒家裹挾資金逃竄。
交易所在金融危機中的表現乏善可陳，飽受質疑，這時候推交易所改革阻力就小很多。半年後香港政府要求三家合併，而且態度非常堅決。
香港中央結算公司是聯交所的全資子公司，這兩家合併沒有困難，問題出在聯交所與期交所上，內部會員眾多，利益盤根錯節，僅聯交所會員就有570家。這些會員不僅有交易所服務設施的使用權，還有交易所管理層任免和重大事項的表決權，他們若組團就能影響交易所決策。兩家交易所都要爭奪合併後的所有權分配，內部吵得不可開交 。
而港府對三家合併是給出明確時間表的，一年之內必須合併出一家單一控股公司來。於是在多方協商及港府的同意下，敲定了用上市來推動改革的方案：先把兩家交易所會員權益各自折算成股份，兩家股份合起來整體注入新的香港交易所，會員在合併中失去的表決等權利待交易所上市後以經濟形式補償。
時任財政司司長曾蔭權迫切要求三家合併，那是有原因的。在香港和國際金融炒家火拼之際，澳大利亞證券交易所（ASX）就籌備著上市的事，到1998年10月14日其在自家交易所掛牌上市，成為全球第一家上市的交易所，上市後還準備把當地期貨交易所並過來；新加坡交易所緊隨其後，1999年12月，合併前新加坡股票交易所（SES）和前新加坡國際金融交易所（SIMEX）成立新加坡交易所（SGX），也打算著上市。可以說交易所用上市推動改革早有先例。
新加坡交易所的合併上市動作對香港觸動很大，新加坡在金融風暴中受衝擊較小，不少企業包括中國內地企業都樂意去紐交所或新交所上市，香港早已不是內企赴境外上市的唯一選擇。再不變革，香港金融中心的地位岌岌可危，於是跟隨國際趨勢，交易所合併與改制上市。
2000年6月27日，香港交易所以介紹形式在聯交所上市。以承載著港人無限憧憬的388股票代碼完成了「脫胎換骨」般的改制之旅。從會員制變成了公眾上市的公司制，從現貨和期貨分離走向了期現統一，從交易與結算割裂走向了垂直整合。
香港交易所不是一般的上市公司，是香港證券市場的法定營運者，必須把公眾利益放在股東利益之前。無論香港政府是否擁有香港交易所的股權（現時港府持股5.93％），政府均有權在香港交易所董事會中任命12位非執行董事中的6位，並任命董事會主席。
港交所作為唯一經營香港股市的機構，在未得到財政司司長的同意下，任何個人或機構都不得持有港交所超過5％的股份。
小結：1980年前的香港股市大部分時間可以說是在野蠻生長，之後的香港股市各方面在反思與開創中不斷完善。在中英聯合聲明後，面對香港主權的即將易手，部分對香港前途缺乏信心的企業（英資與部分華資企業）撤出香港，而中資企業大舉湧入填補了市場空間。
一退一進間，聯交所搖身一變為中國企業融資的重要場地，也讓香港成為國際金融中心之一。97的亞洲金融風暴，讓當局意識到了香港金融市場的脆弱之處，以及思考如何在開放市場、加強監管、維護秩序和保障利益之間取得平衡。
03
李小加執掌下的10年
2010年，港交所迎來了首位具有內地背景的行政總裁：李小加。
李小加有近二十年的華爾街法律、金融和中國企業融資、顧問經驗，是一位受業內尊敬的資深銀行家。
1984年畢業於廈門大學，取得文學學士學位（英國文學）；1988年取得美國阿拉巴馬大學新聞系碩士學位；1991年取得紐約哥倫比亞大學法學博士學位。
在美國完成法律博士學位後，李小加曾在紐約的達維（Davis Polk &； Wardwell）與布朗伍德（Brown &； Wood）律師事務所執業。加盟香港交易所之前，李小加為摩根大通中國區主席，此前為美林證券中國區總裁。
隨著信息技術的迅猛發展和經濟全球化程度的加深，全球各國交易所都在通過不斷變革來提升自身的影響力和競爭力，港交所也不例外。
任職以來，李小加成功推動了港交所的多項戰略舉措，包括收購倫敦金屬交易所（LME）、互聯互通、改進上市規則。現在概括起來就寥寥數字，而當時在推進時面臨著諸多挑戰。我們來重現下情景。
一、收購倫敦金屬交易所
自2011年9月倫敦金屬交易所（LME）宣布出售至框架協議的出臺，期間已歷經十個月之久。經過重重篩選和層層審核，競標機構由最初的十餘家至2012年5月7日的截標日，只剩下港交所、芝加哥商業交易所集團（CME Group）、美國洲際交易所（ICE）和紐約泛歐交易所集團旗下的NYSE Liffe四家交易所。
2012年5月中旬，NYSE Liffe和CME由於出價較低而相繼出局，據稱這兩家交易所的報價分別為8億英鎊和10.5億英鎊。6月13日左右，據報導稱，ICE的收購價為13億英鎊，略高於港交所的出價。出於對LME的志在必得，港交所最終提高出價，以13.88億英鎊拔得頭籌。這個成立於1877年的世界最大的有色金屬交易所，成為了港交所的全資子公司。
港交所之所以能夠擊敗ICE 從15名候選者中勝出，依靠的是其「發展而不整合」的策略，以及港交所背後中國市場的巨大需求。港交所對LME的股東做了大量的工作，讓他們認識到，港交所的收購，帶來的不是整合而是發展。
LME是全球最大的基礎金屬交易所，在港交所收購之前，它並不是一個傳統意義上的商業化運作的交易所，而是一個由會員擁有的盈利有限的機構。
當時人們對這項收購頗多懷疑，有人懷疑這一收購是否值得，有人擔心香港是否適合辦商品交易所，還有人質疑收購價格是否太高。
自港交所醞釀收購LME的第一天開始，一直對LME的定位和轉型有著清晰的規劃。在中短期內，它肩負著豐富產品線和盈利來源的重要使命。隨後，LME也朝著港交所之前規劃的方向順利轉型，如今的LME已經成為香港交易所的主要盈利貢獻者之一。
通過收購倫LME，港交所實現了對大宗商品業務零的突破。港交所的商品營收從2012年前的0增加至2019年的13.96億港幣，營收佔比達10.29％。
數據來源：wind
收購LME並不止是為了擴大商品營收，LME同時也是香港交易所集團長期國際戰略規劃的重要組成部分，有著更為遠大的夢想。
在大宗商品領域，內地市場的最大優勢是實體產業基礎帶來的現貨貿易和消費體量。中國已經成為全球最大的商品消費國，但由於資本市場尚不發達和開放，中國並未在全球大宗商品市場上獲得與其經濟實力相匹配的定價權。
要得到全球大宗商品的定價權，最好的策略是輸出現貨基準價格，那麼內地企業就可以在境外獲取上遊現貨原材料的議價優勢和實在利益。而港交所可以通過大力培育商品市場和構建商品互聯互通機制，為內地企業提供國際認可的商品定價工具，幫助中國在全球市場上贏得相應的商品定價權。
為了這個目標，借鑑LME的成功模式和歷史經驗，港交所在內地打造一個能夠有效服務實體經濟的大宗商品交易平臺即2018年成立的前海聯合交易中心（QME）。
二、互聯互通：陸港通、債券通
2014年11月17日，滬港通機制啟動。初期為了風險可控，限制了每日的額度和總額度。在結算交收的閉環設計中，保證了買賣對方市場股票的資金最後都原路返回，不會以其他資產形式留存在對方市場，巧妙地實現了風險的全面監控。運行一段時間，總體平穩有序，因此隨後取消了總額度的限制。
滬港通運行的第一周，交易量上沒有出現火爆的局面，低於不少市場人士的預期。李小加對這個並不擔心，他說到：「滬港通是一座天天開放的大橋，而不是一場音樂會，無法用一周或者一個月的上座率來衡量它的成敗。相反，它的價值可能需要兩三年或者更長的時間才能得到驗證......」
當然事後證明他是對的。2016年12月5日深港通機制啟動，擴大了可投資標的。
資料來源：根據滬深港通政策整理
互聯互通機制開啟後，內資券商大量進駐香港本土，本土經紀商遭遇了很大的競爭壓力。對內地的開放，導致香港本土經紀業逐步萎縮。上世紀80、90年代，香港中小經紀佔市場成交額高達三分之一。但現在，香港本土經紀的市場份額收縮至只有7％。
另外，一些業界人士認為，互聯互通導致了港股「A股化」的傾向。多次出現A股一跌港股也跌，A股掉頭港股也掉頭的情況，港股和A股的聯動性越來越強。
這些行業和股市生態的轉變是正常的。「滬港通」和「深港通」開通之後，來香港上市的公司及投資機構和用戶逐漸增加，市場的「餅」越來越大。中資及外資券商在港投放的資源也越來越多，市場參與者的背景更加多元化。香港本地經紀券商在這大環境下，雖然不會像中資券商那樣佔據絕對優勢，但亦會在市場的壯大中分到一杯羮。
而港股和A股早自2007年之後，大量中概股赴港上市，兩者漲跌幅的相關係數就躍升至0.5附近了。
資料來源：wind，國盛證券
2017年7月，債券通啟動。從全球金融市場的結構看，債券市場才是國際資本市場上的「帶頭大哥」，因為它有一項非常重要的功能即為利率定價。央行制定的政策利率通過債券市場的傳導，產生不同期限和風險等級的利率價格，這些利率價格成為人們為其他資產類別（包括股票、房地產、大宗商品等）定價的基準。
在國際市場上，以債券為主要構成的固定收益類產品是規模最大的資產類別，遠大於股票市場。
因此「債券通」具有非凡的意義，儘管短期內，「債券通」不會給港交所帶來即時的經濟效益，因為債券交易大部分是在交易所以外的OTC市場進行。但從長遠發展來看，「債券通」為逐步完善包括匯率產品、利率產品和大宗商品在內的香港離岸人民幣產品生態圈提供重要的契機，能把香港建設成為國際風險管理中心。
滬港通、深港通和債券通促成了內地股票和債券被納入國際主要指數。2018年5月31日，MSCI新興市場指數首次開始以滬深港通為基礎納入A股；另一國際指數公司富時羅素在同年9月將A股納入旗艦指數。債券市場方面，彭博巴克萊債券指數2019年4月以債券通為基礎納入內地債券。
滬港通、深港通及債券通，這種交易模式以最小的制度成本，換取了最大的市場成效。截至今年5月底，滬港通南北向累計總成交額達36萬億元人民幣；債券通成交額超過5.7萬億元人民幣。
互聯互通進一步擴大了中國金融市場對外開放，促進香港金融樞紐的持續發展及便利境外投資者參與中國股票、債券市場。
三、改革上市制度，擁抱新經濟
恆指在全球股指的橫向比較中估值一直處於偏低位，除了因為其作為離岸市場，是資金的候鳥地外，還和恆指的成分股偏金融與地產等舊經濟有關。大金融的成長性較低，想像空間不足，故市場給的估值也較低。
數據來源：恒生指數有限公司
數據時間：截止2020年6月
近一兩年香港本地的暴亂行動，也在影響著國際金融中心的形象。「沒落」、「邊緣化」、「衰敗」等這樣的字眼頻頻出現在媒體上。
港交所並沒有在這樣的環境中沉淪，而是顯現出極強的「求生欲」。
2018年4月30日，被視為港交所25年來最大變革的IPO新規生效，允許雙重股權結構（同股不同權）的公司赴港上市。小米集團（1810.hk）於5月3日早晨向港交所遞交IPO招股書，成為港交所上市制度改革後，首家採用「同股不同權」架構申請上市的新經濟公司。隨後美團點評（3690.hk）上市。在交易軟體中這兩家公司名稱後添加了「-w」，以區別於普通的上市公司。
新規同時首次允許未有收入的生物科技公司來港上市。
新制度推出後，恰逢2018年市場疲軟，迎來了一波破發潮，大家將矛頭指向了上市新規，稱這些未盈利的新經濟公司是來股市圈錢的。
李小加隨即寫了篇網誌《明星公司的IPO為什麼也會破發？》來回應：「市場有跌自有漲，近期新股市場的表現低迷應該只是一種短期現象，是周期的一個階段。由於IPO定價和估值會根據最新的市場狀況和綜合因素進行調整，如果大市回暖，新股表現也會水漲船高。」 正如其所述，2020年儘管疫情肆虐，今年的港股IPO市場可謂風光無兩。
2020年生物科技公司上市首日表現
數據來自：wind
同時疫情下，生物科技公司，寄託著疫苗希望的公司，股價也迎來了爆發。
自上市規則推出以來，截至今年4月底，共有16家未有收入的生物科技公司上市，共募集397億港元，佔同期香港新股市場總融資額的6.7％。新規豐富了市場結構，培育了香港生物科技投資的生態圈，使香港成為全球第二大生物科技融資中心。
這些改革在吸引公司來港交所首次上市外，也為2019年的中概股回歸掃清了障礙。2019年11月，港交所迎來了阿里巴巴的回歸，阿里巴巴在香港進行第二上市，融資額高達1012億港元，成為當年全球最大的上市發行之一。隨後京東、網易也來港二次上市。
中美關係走到了一個特殊的十字路口，隨著美國逐漸將中國視為競爭對手而不是合作夥伴，雙方之間的博弈和紛爭逐步加劇。在金融領域，美方嚴化信披審查、考慮將美聯邦僱員退休基金撤回中概股投資計劃等都在持續地向中國企業施壓。目前有247家中概股公司在美上市，不利的外部環境，讓很多企業萌生出「回國上市」的念頭。
而港交所2018年上市規則的修訂為這些公司來港第二上市鋪平了道路。只要滿足相應的市值或者盈利的要求，且至少兩個完整會計年度期間保持良好的合規記錄即可。
數據來源：wind
數據時間：截止2020年8月14日收盤
要求：市值高於 400 億港元，或市值高於 100 億港元且年營收高於 10 億港元；上市滿兩年。
對於同時滿足兩地各項監管要求的第二上市公司還擁有部分豁免權。因此符合條件的公司回港二次上市比首次上市更為簡單直接。阿里巴巴、網易和京東大約在三到五個月就完成了從項目啟動到最終掛牌。
同時，回港後，後續進入港股通，本土偏好（home bias）以及本地投資的便捷會讓在港上市的中概股獲得更高的估值。
規避在美被強制退市的風險+短上市周期+全球投資者的覆蓋，回港交所二次上市對中概公司具有很強的吸引力。攜程、百度、唯品會、B站等一眾網際網路公司也相繼傳出了要回港二次上市。
上市制度的改革讓港股市場變得越來越有活力。這次恒生指數季度檢討，小米和阿里將被納入恆指，2020年9月7日生效。可以預見恒生指數的行業結構將會發生變化，恆指一直低估的局面有望改善。
小結：我們這時回看這些改革，不難發現在推行的初期由於各種原因總是引來不少爭議，但是拉長時間，十年、五年來看又是無比正確的決定，而且是一環扣一環地推進後續的進展。如果沒有收購LME，港交所在商品領域還是0，就沒有後續前海聯合交易中心的建立，更別提以後全球大宗商品定價權的爭取；如果沒有互聯互通機制的啟動，A股和國內債券都進不了國際指數；如果沒有上市制度的改革，就無法承接中概股回歸。
可想如果港交所墨守陳規那就將眼睜睜地看著一個個機會流失在眼前。
李小加在推進這些改革時都有著清晰的思路。港交所的3年規劃是站在戰略層面上去思考的。做長期的事，做利他的事，自己也會受益。
受益於互聯互通深化，衍生品擴容，ETF 活躍度提升和新經濟公司上市，帶來的持續業績增長。港交所（388.hk）年初至今股價已上漲48％，並持續創新高。
作為港交所歷史上首位非香港土生土長的行政總裁，在李小加帶領下，港交所創造了多個第一，推動了港交所進一步走向國際舞臺，成為連接中國與世界的重要紐帶。
寫在最後
回顧港交所百年的風雨歷程，可以說其是應運而生，又是在順勢而為中不斷發展壯大的。
但整個世界的金融格局和政治權力版圖近年來已經不斷演變，特別是在中美力量博弈之下，作為國際金融中心的香港，更是開始感受到來自多方面的衝擊。
從短期來看，這些風波毫無疑問已經為港交所甚至整個香港蒙上了一層陰影。
但從長遠來看，港交所必然會成為中國國民財富與金融資產的離岸配置中心、定價中心和風險管理中心。中美博弈帶來的動蕩終究會過去，在中國的影響力逐步向全世界輻射的過程中，找準自己的定位，才是扛過驚濤駭浪之根本。