今年上半年職教賽道圍繞《國家職業教育改革實施方案》為核心，持續密集出臺各類配套政策。監管層對於民辦教育定位為「公立教育的有效補充」，各細分領域也將延續此政策基調。從政策的角度出發，當前時點可積極關注：（1）政策環境較為寬鬆、鼓勵的賽道。例如素質教育、職業培訓、教育信息化等；（2）關注政策升級的大背景下，影響較為可控，不影響本身核心投資邏輯的賽道。素質教育仍處於發展初期，各個領域都面臨著師資質量相近、課程大同小異等問題，構建產品競爭優勢更應該依賴教研，教研實力成為了拉開差距的主要因素。
1. 政策環境梳理：監管邁入新常態，擁抱確定性賽道
我國教育政策的演進以2015-2017為界可劃分為三個階段：（1）第一階段：2015年以前，政策主要以綱領性文件為主，逐步完善教育頂層設計，行業證券化受制於「非營利性」；（2）第二階段：2015-2017年，民促法修法預期推動大量社會資本開始湧入教育行業，整體行業證券化加速；（3）第三階段：2018年至今，大量行業規範性政策出臺，糾正過往民辦教育過度逐利現象，推動行業規範性發展，部分細分領域證券化限制趨嚴。
在2018年幾次關鍵性政策的出臺後，我們認為2019年整體邁入常態化監管階段，後續出臺超預期的政策可能性較小，本質上還是遵循監管層對於教育行業的重點細分領域的態度。（1）對於整體民辦教育領域：我們認為監管層對於民辦教育的定位為「公立教育的有效補充」，不可越俎代庖；（2）對於學前教育領域：核心態度在於「普惠+公益」， 旨在從根本上解決入園難、入園貴問題，全面落實普惠性幼兒園的建設目標；（3）對於課外培訓領域：核心在於「規範」，學科培訓與素質培訓分類管理，全面整治行業各類不規範的現象；（4）對於民辦學校領域：核心態度在於「分類管理」，強調營利性及非營利性民辦學校的分類管理，在整體鼓勵民辦學校行業發展的宗旨上，給予非營利性學校更多政策優惠，同時禁止義務教育階段的營利性。
從政策的角度出發，我們認為在當前時點可積極關注（1）政策環境較為寬鬆、鼓勵的賽道。例如素質教育、職業培訓、教育信息化等。（2）關注政策升級的大背景下，影響較為可控，不影響本身核心投資邏輯的賽道。例如民辦高教、K12課外培訓、在線教育等。
我們基於產業鏈研究視角及長期對教育行業的跨市場研究跟蹤，為廣大投資者分享在此時點下我們對整個資本市場教育資產的核心觀點。
2.1一級市場：市場回歸理性，重點關注在線教育，素質教育
2018年一級市場總體表現為教育投資趨於理性，高額投資湧向較成熟標的，行業大趨勢向好。截至2019年5月31日，我們共錄得教育一級市場投資2814起。其中，2019年前5個月合計錄得150起投融資，較去年同期下降29.25%，反映出一級市場教育投資趨於理性的態勢。具體來看，資金往中後期項目聚集，整體復投率提升。從細分賽道來看，在線教育在經過最近幾年商業模式試錯和市場驗證後，領跑企業迎來快速發展期，大額融資不斷。同時，消費升級的背景下素質教育是熱度提升最明顯的賽道之一，主要以早期投資為主，部分明星標的備受資本青睞。
從投融資數量看，自2018年Q2後投資事件數量下滑，市場回歸理性。分年度來看，教育行業一級市場投資在2014至2018年保持高熱度。2016年達到頂峰594起，隨後市場逐漸降溫，教育投資市場趨於理性。分季度來看，2018Q2成為近年來的投資熱度區間峰值，隨後一年整體投資事件數量較過往相比出現下滑。
從融資輪次看，前期投資佔主導，中後期投資佔比逐步提升。教育行業投融資中，總體上前期投資佔比最高，達到71%。除此之外，在後期投資中，投資者在新三板（5.1%）、戰略投資（4.6%）等輪次中也會選擇投資進入。2016年以來前期投資佔比持續下滑，到2019年下降至70.67%。與之對應的2019年中後期投資佔比為29.33%。教育市場投資進入分化期，存量標的融資能力有所強化，市場更加關注成熟標的。將近幾年後期融資細化來看，戰略投資越來越受投資者青睞，近五年來數額佔比皆呈增長趨勢，2019年1-5月戰略投資達到12起，佔後期融資46%。戰略投資的投資方大部分為美股、A股或新三板掛牌教育企業等產業資本，投資目的從投資向業務協同延伸，上市公司加速通過一級市場投資謀求教育業務協同發展及資源整合。
從教育細分行業來看，素質教育佔據主導，K12教育熱度不減。具體來看，消費升級下素質教育領域投資熱度提升顯著，湧現出較多優質早期項目，值得關注。K12熱度不減，融資佔比維持在較高水平，教育信息化相關企業的投融資活動迎來大爆發。語言學習和出國留學近年來下降顯著，顯示相應領域相對走向成熟；職業培訓、高等教育近年來熱度大體穩定。高教板塊投融資較少，這與板塊本身具備較強的變現能力與融資能力有關。
教育行業各細分賽道中，K12是最成熟的領域之一，中後期融資佔比不斷提升，高額投資佔比提高。2019年1-5月，K12投資案例共26起，相比去年同期減少1起，佔比17.3%。從投資輪次看，中後期投資佔比呈上升趨勢，市場格局逐漸清晰。2019年1-5月中後期投資合計佔比42%，其中後期比例達23%。從投資金額看，人民幣高額投資佔比不斷擴大，美元高額投資保持較高佔比，成熟標的吸金效應顯著。2019年1-5月K12投資案例中，人民幣千萬級別以上投資佔比75%（+4.4pct）；美元千萬級別以上投資佔比100%（+28.6pct），始終保持較高佔比。
值得注意的是，K12賽道中獲得高額融資的標的大部分都屬於在線教育公司，包攬了2018年來K12教育發生的12起億元以上投資事件。其中作業幫通過自主研發的多款線上學習工具為中小學生提供學習輔導，在2018年先後獲得3.5億美元D輪融資和5億美元E輪融資；一起作業為學生、老師和家長三方互動的線上作業平臺，獲得2.5億美元E輪融資；掌門一對一在2019年獲得3.5億美元E輪融資。我們認為，整個在線教育行業經歷過了資本推動和模式試錯、驗證，已經邁入資本化的新階段，變現模式清晰，以內容驅動型為主的頭部企業率先迎來規模化拐點，資本助力疊加行業政策逐步升級，行業集中度將加速提升。
新三板優質教企持續摘牌，證券化加速。2018年5月至2019年5月共有43家企業摘牌，近2年累計摘牌教企73家，其中最值得關注的是擬於未來1-2年登陸二級市場的各教育細分領域的優質企業，如傳智播客、創顯科教、華圖教育、高思教育、全美在線等。這些績優教企摘牌後的去向主要包括兩類，一類是選擇籌備A股IPO，另一類則考慮轉戰海外上市。一方面，新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，起到承上啟下的作用，優質資產摘牌選擇更高層級的資本市場是企業發展到一定規模體量的自然選擇，也符合整體教育行業資產證券化提速的趨勢。另外一方面，這些企業通常是具備較好的盈利能力與成長能力，而且相比一級市場，這些企業的規範性更高。我們統計這43家摘牌企業中利潤規模前20家企業的最新報告期中平均營收及平均歸母淨利潤分別為2.62億元、3125.15萬元，遠高於板塊整體水平。
2018年新三板教企平均營收穩定增長，平均歸母淨利潤下滑明顯，板塊業績弱化。2018年我們選出202家披露2018年年報的新三板教育企業進行業績分析。2018年202家新三板教育企業總計實現營收159.46億元，平均營業收入7893.85萬元，同比增長8.03%（整體法）；歸母淨利潤總額9.94億元，平均歸母淨利潤為492.00萬元，同比下降18.28%（整體法），整體業績較上年同期下降。相對於整個新三板業績來說，新三板教育企業整體業績規模偏小，2018年新三板平均營業收入2.00億元（算術平均）、同比增加6.94%，平均歸母淨利潤850.58萬元（算術平均）、同比下降16.53%。（註：以上為剔除分豆教育、決勝股份、一乘股份極端值以及剔除律雲股份、唐音股份、中創互動後的數據，其中律雲股份、唐音股份、中創互動三家公司已發布2018年報，但報告期內未開展業務，營收為零。）
虧損企業佔比增加與優質教企摘牌是2018年新三板教育板塊業績弱於同期主要原因。通過對比新三板教育企業2018年和2017年的業績情況，我們發現業績分布格局進一步向左側傾斜。一方面，整體虧損企業數量降低但佔比增加。2018年共73家企業處於虧損狀態，較2017年減少了3家，但虧損企業佔比略有上升，從2017年的30.28%上升至2018年的36.14%。其中「淨利潤低於-1000萬」的企業數量從2017年的20家上升至2018年的23家，佔虧損企業的比率從26.32%升至31.51%。虧損幅度在1000萬以內的企業有所減少，從2017年的56家下降到50家，但佔比從22.31%升至24.75%。另一方面，優質教企摘牌也對新三板教育版塊業績影響顯著。其中，在最新報告期內「淨利潤高於5000萬」的摘牌企業數量為3家，「淨利潤超過2000萬小於5000萬」的摘牌企業數量為7家。
我們進一步分析發現，淨利潤超過1000萬的43家教育企業2018年平均歸母淨利潤同比增長26.23%（整體法），高於新三板教育板塊平均水平44.51個百分點，顯著優於板塊內部大部分企業。從利潤分布來看，與2017年同期情況類似，約五成的樣本數據歸母淨利潤集中在1000-2000萬元區間內，但受到優質教企摘牌的影響，2000-5000萬元區間內樣本減少九個，大於5000萬元區間內樣本減少一個。在2018年，歸母淨利潤在2000-5000萬元區間的企業數量佔比持平，營收及歸母淨利潤同比增長率（整體法）分別為17.14%、22.27%。淨利潤大於5000萬元區間的企業數量佔比稍有增加且2018年營收和歸母淨利潤增速都是較快的，同比增長率（整體法）分別為20.44%、25.98%。
這也符合我們的判斷：建議重點關注全年歸母淨利潤在2000-5000萬之間，且有著持續成長動力的教育企業。我們在此前的2017、2018H1的新三板教育板塊業績點評中便提出，未來投資應重點關注企業成長性而非一二級市場的估值差。一方面，從後續資本化的角度而言，我們認為全年歸母淨利潤在2000-5000萬之間的企業已經具備一定盈利體量，在保持穩定增長性的前提下有望通過2-3年的發展將年度歸母淨利潤規模擴大至5000萬乃至1億元以上，隨後其無論是在A股，或美股港股證券化都存在可能性，同時包括本次科創板的推出對於部分技術創新型的科創屬性教育企業亦提供了一條潛在的資本化路徑，整體資本化價值較大，確定性較強。對於另外一方面，在目前IPO常態化的大背景下，一二級市場的套利空間正在被壓縮，成長性成為越來越多機構更為關注的核心指標，此時也可將投資區間進一步前移，精選此類全年歸母淨利潤在2000-5000萬且處於潛力賽道的高增速教企，長期收益將更為可觀。
就估值水平而言，由於部分新三板中小教育企業利潤基數低導致當期估值較高，進而推高了平均行業估值水平至30.94（已剔除無交易、估值為負及大於200的企業），但以18家2018年淨利潤超過2000萬的新三板教育企業為樣本（已剔除無交易、估值為負的企業），其平均估值水平16.04倍。大多數新三板明星教育企業的2018年動態PE估值不超過15倍，而主板教育相關企業平均估值水平約40-50倍。考慮到頭部企業的較高成長性，新三板優質教育企業仍具備較大的長期投資價值。
A股企業教育業務營收規模增長迅速。從企業的教育業務營收來看，2018年視源股份、中公教育和紫光學大位列前三，分別是63.23億、62.14億和28.52億，教育收入佔總營收的比重分別為37.23%、99.63%和98.58%。視源股份旗下的希沃教育產品，市場份額保持行業領先，業務範圍繼續擴大。2018年希沃在交互智能平板市場的銷量和銷售額繼續保持市場佔有率第一的領先優勢。2018年中公教育借殼亞夏汽車成功上市，成為A股教育板塊新龍頭，線上線下共同發力，積極布局雙師和IT系統升級改造，藉助科技提高效率，渠道下沉明顯，2018年營收同比增長54.72%，歸母淨利潤同比增長119.67%。紫光學大是K12領域專業一對一輔導服務提供商，推出「e學大」平臺，集工具型、題庫型、平臺型功能於一身，開創在線教育O2O模式。
板塊兩級分化趨勢顯現：一方面，核心教育資產成長性良好，教育業務並表助力上市公司業績高速增長。2018年A股教育行業有12家企業的歸母淨利潤超過5000萬，其中中公教育歸母淨利達11.53億居首，視源股份和科大訊飛位列其後，分別為10.04億和5.42億。從2018年歸母淨利潤的同比增長率來看，科斯伍德2018年歸母淨利同比增長385.73%，主要是由於龍門教育並表，其教育培訓營收達到5.00億，佔比總營收達52.14%，淨利潤1.32億元，佔總淨利達129.4%（母公司淨利潤1.02億元）。文化長城也迎來業務並表，歸母淨利實現高速增長。文化長城2018年歸母淨利同比增長178.85%，翡翠教育在報告期內實現並表，旗下聯汛教育、智遊臻龍及翡翠教育去年業績均超額完成，推進其業績大幅增長，其中翡翠教育2018年實現營收5.37億元，佔總營收達64.86%，淨利潤1.42億元，佔總淨利潤達66.36%。另外一方面，2015-2016年上市公司跨界併購後遺症逐步顯現，多家企業計提商譽減值。2018年共計43家子公司存在業績承諾，其中完成業績承諾的子公司32 家，佔比達 74%，承諾業績共計34.20億元，實際完成業績共計34.13億元，業績對賭完成幅度為-0.21%。受商譽減值影響，中文在線、立思辰、拓維信息、和勤上股份淨虧損均超-10億，分別達-15.08億元、-13.93億元、-13.66億元和-12.49億元。
同時，多家公司剝離傳統主業，A股教育概念股逐步純化。除了通過併購延伸產業鏈加深教育布局，A股目前也有越來越多的公司選擇剝離傳統主業，聚焦教育業務。2017年10月至今一共有4家公司剝離傳統主業，凱文教育（原中泰橋梁）在2017年10月18日宣布剝離橋梁業務，三盛教育（原匯冠股份）在2017年11月3日宣布擬以9.4億元轉讓所持有的全部旺鑫精密股份，立思辰在2018年10月8日宣布剝離信息安全業務，科斯伍德在2018年10月9日公告擬結束法國全資子公司Brancher Kingswood及其下屬波蘭子公司Brancher Central Europe Sp.ZO.O.的業務，同時擬停止連雲港全資子公司江蘇科斯伍德化學科技有限公司的業務經營，開元股份則在2018年11月16日宣布剝離檢測儀器業務。
長久以來，A股教育概念股多為併購而得，帶來較高商譽的同時，過多的非核心教育資產也影響整體上市公司主體的估值邏輯。今年以來，一方面部分公司已計提大部分商譽減值，陣痛過後有望輕裝上陣；另外一方面，以中公教育為代表的一級市場核心教育資產通過重組正式登陸A股，同時部分上市公司也開始剝離傳統主業聚焦教育領域。我們認為，整體A股教育板塊開始逐步純化，當前時點下掌握核心教育資產的標的有望重構其估值邏輯。
2.4海外教育行業：K12雙巨頭高速增長，學校類資產政策影響趨緩
自2018年以來已有6家教育企業登陸美股市場，11家成功登陸港股。自2018年來，尚德機構、精銳教育、樸新教育、流利說、華富教育和跟誰學陸續登陸美股，而美聯國際教育也遞交了上市材料，預計在不久後也將成功登陸美股。近兩年美股上市企業以培訓類企業為主，以新東方和好未來為核心的教育培訓板塊不斷集聚，板塊效應繼續提升。另外一方面，眾多民辦學校集團紛紛選擇到港股上市。截至2019年6月12日，已有8家民辦學校集團和3家培訓企業成功登陸港股，仍有6家教育企業正在排隊進程中，其中民辦學校類企業包括尚德啟智教育、嘉宏教育（已通過聆訊）、建橋教育集團、中匯集團4家；培訓類企業有思考樂教育（已通過聆訊）；教育信息化企業有見知教育。
目前港股排隊中的教育企業仍有6家，其中思考樂教育和嘉宏教育已通過上市聆訊。2018年多家教育企業選擇登陸港股市場，從營收規模來看，中匯集團、尚德啟智教育、思考樂教育分別以6.36億元、5.77億元、3.41億元位列前三。在學校類企業中，中匯集團營收規模最大，FY2018營收規模達6.36億元；尚德啟智教育緊隨其後，2018年營收為5.77億元
整體來看，目前培訓類教企美股集群效應明顯，而學校類資產仍以選擇登陸港股為主，隨著新東方在線及卓越教育成功登陸港股，思考樂教育也通過了聆訊將於近期上市，我們判斷各細分領域頭部企業成功登陸港股後將引領港股的培訓類教企形成板塊效應，港股教育培訓板塊有望加速形成。從政策方面而言，當前A股尚無學校、培訓機構等核心教育資產獨立IPO成功的先例，不確定性較強，同時《送審稿》對民辦高教影響可控，培訓行業監管趨嚴長期來看也利好頭部企業；從IPO效率方面來看，美股及港股效率較高、上市確定性較強。我們判斷這一波教育核心資產海外上市浪潮仍將持續，而隨著頭部標的登陸資本市場，未來2-3年將是產業鏈併購大年，教育龍頭利用併購來實現自身增長邊際的突破。
業績總體增長明顯，良好發展態勢越發確定。
（1）美股方面：我們跟蹤了截至2019年5月的16家在美股上市的教育企業最新公布的年報數據，板塊整體營收實現511.81億，同比增長39.61%；整體實現歸母淨利29.02億，同比增長48.45%（剔除下滑較為明顯的樸新教育、達內科技和流利說以及由於終止經營而使淨利猛增的ATA公司後，整體實現歸母淨利39.83億，同比增速達64.62%）。K12雙巨頭最新的財報業績依舊錶現良好：新東方FY2018實現營收156.99億元，同比增加36.01%；歸母淨利潤18.99億元，同比增加0.84%；好未來FY2019淨收入為171.47億元，同比增長57.96%，歸母淨利潤24.57億元，同比增長95.61%。
（2）港股方面：我們跟蹤了截至2019年5月16家在港股上市的學校類企業最新公布的年報數據，FY2018板塊營收總規模達到113.01億元，同比增長24.51%；淨利達到39.15億，同比增長22.51%。從個股來看，楓葉教育和睿見教育FY2018營收規模均超12億，共有5家教育營收規模達10億。從營收增速來看，中教控股營收增速最快，達到58.63%以上。淨利潤增速方面，宇華教育和中教控股的歸母淨利增長同比均超過65%，增長速度迅猛。我們認為，未來隨著學校數量增加以及學費提升，民辦學校盈利能力有望進一步提升。此外，港股教育板塊還包括2家培訓類企業，其中新東方在線FY2018實現營收6.5億元，同比增加45.77%，主要系公司在增加推廣力度的同時擴大了課程組合和優化了考研課程，學生人數較去年同期+91.89%；對應歸母淨利潤0.91億元，同比下降2.76%，主要系聘請更多教師及課程研究人員導致營業成本升高，以及加大推廣導致銷售費用上升。卓越教育集團FY2018實現營收14.77億元，同比增長29.08%，主要系招生人數、輔導課時和每小時收費增加；對應歸母淨利潤0.55億元，同比增長12.08%。
民辦學校板塊估值略有回暖，政策後續影響較為可控。在美股方面，不同企業之間估值差異較大，選取2019年5月31日的市盈率來分析，民辦學校類企業海亮教育和博實樂的估值在30倍左右，K12雙巨頭好未來和新東方享受較高的估值溢價，分別達到52.17倍和 55.40倍，相比於年初的33.25倍,新東方的估值有了明顯的回升。2018年來課外培訓行業整頓政策頻出，短期內面臨經營成本上升，強監管下利潤率將持續承壓；但從長期來看，行業門檻提高，整頓大趨勢將延續，好未來和新東方等頭部企業將享受集中度提高紅利。港股方面，目前整體民辦學校板塊估值在15-20倍之間。從目前披露的最新財報數據分析，K12民辦學校和民辦高教在經營上目前受到政策的影響有限，K12民辦學校以自建和輕資產擴張為主，而民辦高教是以併購擴張為主，各自的核心邏輯上都沒有受到政策的影響。而值得注意的是，目前K12民辦學校證券化不確定性較強，送審稿出臺後遞交聆訊材料的蓮外教育、尚德啟智教育至今未能成功上市，整體管理趨嚴，需重點跟蹤後續《民促法實施條例》送審稿落地情況。
素質教育領域長期受到政策支持，尤其2018年以來教育部從政策端將以STEAM教育為代表的相關內容納入課標後，整個賽道的需求進一步釋放。同時，素質教育也是一級市場投融資熱度提升最明顯的賽道，2018年以來素質教育投資案例共139起（+7.75%），融資金額總計49.67億元（+58.84%）。在此背景下，素質教育整體滲透率提升的核心邏輯不斷強化，商業模式在資本推動下持續迭代而邁向成熟，各細分賽道的頭部企業也逐漸脫穎而出。我們認為對於中早期機構而言，在當前時點下可重點關注素質教育的投資機會。
3.1素質教育頭部企業持續領跑，STEAM教育表現突出
3.1.1政策：素質教育長期利好，STEAM教育進入政策落地前期
素質教育存在長期政策利好，2018年教育部從政策端將STEAM教育相關內容納入課標，STEAM教育需求逐步走向剛性。從應試教育向素質教育轉變的政策方針已貫徹多年。2018年1月教育部發布《普通高中課程方案和語文等學科課程標準（2017年版）》（新課標），將機器人設計與製作、STEAM科技人文融合專題、數據管理與數據分析、人工智慧初步等納入通用技術和信息技術的課標，緊隨其後的《教育信息化2.0行動計劃》明確人工智慧、編程課程將會被納入初、高中學業水平考試。與學制內教育的關聯將直接促進STEAM教育的需求走向剛性。
地方政策積極響應，推動STEAM教育需求端持續升級。在多個省市最新的教育工作計劃和其他綱領性規劃文件中，信息素養培育、創客教育推進、STEAM教育試點成為頻繁出現的關鍵詞。部分省市還明確了具體舉措，這將確保STEAM教育需求落地的可行性。以山西省為例，在《山西省基礎教育信息化「十三五」推進意見》中明確提出「每市至少建設3所創新教育基地學校」，「將學生創新教育過程與成果納入綜合素質評價指標體系」等實質性舉措。隨著地方性政策的逐步落地，B端建設創客空間或其他STEAM教育試點的需求將加速湧現，在相關課程、比賽成果納入校內評價體系後，將更為直接的體現在升學優勢上，進而促發C端需求快速增長。
3.1.2投融資：大額融資較去年翻倍，頭部企業持續領跑
2018年全年素質教育發生139起投融資事件（+7.75%），融資金額總計49.67億元（+58.84%）。2019年前4月完成28起融資，融資總額約7.39億元。從頭部企業來看，2018年億元以上投融資案例共13起，較2017年翻一番。從平均情況來看，2018年素質教育單筆融資金額達3574萬元（+47.41%）。從輪次分布來看，素質教育項目輪次仍集中在早期，A輪及以前投融資項目佔比達82.01%。
2018全年素質教育五大賽道中STEAM教育表現最為突出，投融資事件和金額均佔比均最高，分別達58%、48%。從投融資數量來看，STEAM教育最多，藝術教育次之；從投融資數量增速來看，STEAM教育增速最快，達92.50%，體育教育次之；從投融資金額來看，STEAM教育最高，其次是藝術教育；從投融資金額增速來看，生活素養領域增速最快，達230.17%，STEAM教育次之，增長116.98%；
2018年全年素質教育億元以上投融資案例共13起，2019年開年又完成了4筆億元以上融資，其中STEAM教育9起佔比超50%。2018年-2019年前4月獲取單筆融資超億元的STEAM教育企業分別是小碼王、核桃編程、編程貓、傲夢編程、Makeblock、神奇科學堂、貝爾科教等7家頭部企業，其中小碼王與編程貓分別於該時間區間獲得2次億元以上的單筆融資。
3.2競爭優勢梳理：頭部企業嶄露頭角，差異化運營是構建壁壘關鍵
素質教育領域包含STEAM教育、藝術教育、體育教育、遊學研學、生活素養等五大領域。整個市場發展階段均處於成長期，其中STEAM教育領域單筆融資超億元的企業最多，具有較強的對比分析的可行性。以下我們以2018年-2019年前4月獲取單筆融資超億元的6家STEAM教育頭部企業——小碼王、核桃編程、編程貓、傲夢編程、Makeblock、貝爾科教——作為案例樣本進行詳細分析。這6家企業均屬於編程教育產業鏈，一類是軟體編程培訓，如小碼王、核桃編程、編程貓、傲夢編程等；另一類是硬體編程企業，如Makeblock、貝爾科教等。
3.2.1看產品：通識課程已初達共識，深耕教研、分級解讀課程是核心產品優勢
編程教育的通識課程設置已初達共識，形成圖形化編程、Python、信息學奧賽（NOIP）等三大模塊。圖形化編程主要面向小學或幼兒階段的低領學生，主要基於Scratch語言，不要求使用者掌握代碼和命令，只需要利用圖形化模塊像搭積木一樣完成程序的編寫。Python主要面向小學高年級至高中階段，要求對各項命令和代碼有一定程度的理解，但相比C語言難度較低。信息學奧賽則針對高中學生，基於更高難度程式語言，對學生的抽象思維和邏輯思考能力要求更高。在我們選取的少兒編程企業中，除編程貓外，課程內容均涵蓋以上三大模塊，受眾覆蓋整個K12階段。
深耕教研進行課程分級解讀與特色延伸是企業產品內容的核心優勢。一方面，從各公司披露的師資力量來看，雖各有側重但差異較小。我們認為，通過教研標準化達到優質師資標準化才能真正地構建競爭優勢。另外一方面，通識課程雖大致一致，但企業對課程內容的分級解讀略有差異。其中，編玩邊學的內容梯度最為細緻，拆分了20個分級課程。編程貓自研的更簡單的Kitten語言將圖形化編程的入門年齡擴展至更低齡階段。貝爾科教則基於AIQ理論開發了包括貝爾編程雙師課堂、Mabot球形教育機器人、BeBO智能教室等產品，除科技課程外還涉及部分學科教育。Makeblock則開發了更為高級的人工智慧課程等。
教研能力是各頭部企業形成競爭優勢的主要要素。據公開披露與不完全統計——從教研團隊規模來看，編程貓的研發人員約800人，小碼王、貝爾科教、Makeblock研發團隊規模在200人左右，其餘企業均為百人規模。從智慧財產權數量來看，編程貓擁有的智慧財產權達918項，其中專利259項、作品著作權600項、軟體著作權57項、證書信息兩項，編程貓在智慧財產權的數量上高於其他企業，主要是由於其每個課程均有註冊相應作品著作權。從產品迭代速度來看，根據企名片不完全統計，編程貓在2017年10月至2019年4月間發布了9項新產品或新課程，平均2月發布一次新品。同樣保持較快迭代速度的企業還有Makeblock，其平均半年召開一次發布會，推出一件或多件新品，2019年5月Makeblock新發布兩款針對C端家庭的產品。
3.2.2看渠道：精細化運營提高線上獲客效率，延伸線下以期降低獲客成本
網際網路是企業營銷推廣的重要渠道，尤其是部分專注於線上教學的少兒編程企業。概括來看，主要線上渠道包括：搜索頁廣告投放、免費體驗課、社交平臺宣傳和自有論壇/微信群運營。除了外部廣告外，上述獲客渠道多承載於微博、微信、抖音等公開平臺及自有論壇。
精細化運營構成企業線上獲客優勢，企業在線上渠道的運營方面各有偏倚。為客觀評價企業線上渠道的運營效果，我們選取了多項指標分析：（1）從網頁訪問量來看，Makeblock網頁訪問量較高，主要系其業務面向全球，產品和服務覆蓋群體廣；（2）從論壇活躍程度來看，編程貓對論壇運營相對重視，其自有社區發布的編程作品數量在千萬級，並以單日2-3萬件的速度增長；（3）從公眾號體驗課推送的平均閱讀量來看，核桃編程表現出色，平均閱讀次數在萬人次以上。
註：1.數據收集於2019年5月17日，指標為近一月日均IP訪問量，統計對象均為各企業官網。
2.貝爾科教未獲得公開數據。
註：樣本為截止2019年5月1日的最近三次推廣體驗課。
線上獲客成本高企，線下延伸或是解決途徑之一。隨著線上流量增量放緩，獲客成本不斷增加，部分在線編程教育企業也在嘗試延伸線下以降低獲客成本。線下市場一方面是以學校渠道為主的B端市場，主要受益於政策的推動，需要企業提供一攬子解決方案輸出。目前編程貓、小碼王、Makeblock均與學校達成合作，據公開資料Makeblock的產品覆蓋了全球25000所學校；編程貓也進駐了國內7120所中小學。B端市場之外，線下還有更為遼闊的C端培訓市場，目前除核桃編程和傲夢編程未設立線下網點外，其餘機構均以直營或加盟的方式開設了線下門店。其中網點數最多、覆蓋區域最廣的當屬貝爾科教，其線下機器人活動中心有1000多家，其中直營店超200家。此外，小碼王是專注於線下市場的少兒編程企業，截止2019年5月直營店已有52家。編程貓通過品牌加盟的方式，也已建成187家線下中心。
3.2.3看品牌：資本關注度逐步集中，用戶影響力塑造仍任重道遠
資本關注度逐步集中，細分頭部企業連續獲得大額融資。據不完全統計，STEAM教育領域累計融資過億的企業合計9家，其中8家又於2018年之後獲取了單筆千萬級以上的融資，資本對細分領域頭部企業的偏好開始浮現。企業的投資者中不乏高瓴資本、紅杉資本中國、IDG資本、中金甲子等頂級投資機構，也不乏科大訊飛、好未來等優質產業資本。
社交媒體是企業在C端重要的品牌宣傳渠道，企業在私域流量池運營上各具優勢。在國內主流社交平臺微信、抖音、微博等，七家企業有所布局。機構在私域流量池的運營上各具優勢，整體百度指數來看，編程貓搜索熱度最高。微信方面，部分企業開設多個帳號形成公眾號矩陣，如編程貓的多個校區在微博均有獨立運營帳號、貝爾科教在微信上開設了貝爾科教集團、貝爾機器人、貝爾編程等三個公眾號。核桃編程在微信運營也相對較優，其官方公眾號普遍閱讀量較高，最受歡迎的優惠團購課程等推送平均獲得過萬閱讀，再輔以經常舉辦的留言抽獎活動，進一步增加公眾號熱度。短視頻方面，編玩邊學運營了抖音、快手、嗶哩嗶哩等多個短視頻帳號，視頻播放超1.2億次，各視頻平臺為編玩邊學官網和各產品帶來超過13萬註冊用戶。此外，主辦、協辦線下比賽也是強化品牌影響力的重要方式，目前除核桃編程外，各家機構均在比賽方面有所涉獵。
3.3投資邏輯：看好教研能力強，獲客成本可控的細分頭部企業
素質教育格局未定，穩定可控的獲客成本利於企業打持久戰。素質教育仍處於快速發展中，政策推進及落地需要一定的時間周期，頭部企業競爭格局暫未穩定，仍需打持久戰。我們認為，穩定可控的獲客成本是素質教育企業的持久戰前提，一方面可在線上精細化運營提高單位獲客收入與效率；另一方面可聯動線下，獲取較低成本的流量。據企業公開披露，編玩邊學在各視頻平臺的精細化運營為其帶來超13萬註冊用戶；快陪練與線下培訓機構的合作使其獲客成本成功保持在客單價的20%左右。
構建產品競爭優勢依賴教研，尤其是對通識課程的分級細化以及特色延伸等，我們更看好教研能力突出、對通識課程進行分級細化以及特色延伸的企業。衡量企業營銷效率的重要指標如留存率、轉化率、續費率等均主要受制於教育產品及內容。且素質教育仍處於發展初期，各個領域都面臨著師資質量相近、課程大同小異等問題。因此，教研實力是其構成競爭優勢的主要要素。在教育領域，通識內容的相似與產品同質化的現象並非因果關係，如K12課外培訓領域，所有教育內容均基於教育部大綱；IT培訓領域，教育內容也依賴時下主流的底層工具。在通識課程之上，機構各自對其的分級細化、特色延伸才是形成產品競爭優勢的核心。比如VIP陪練的音樂星球產品，包含了音樂素養課，音樂繪本故事、樂理知識等通識類內容。此外還從音樂知識、音樂故事、FM電臺三方面切入，為孩子提供更全面、更有趣的音樂學習環境。
（1）一級市場：市場回歸理性，關注在線教育及素質教育。
2018Q2以來整體教育投資趨於理性，後期融資佔比不斷提升，在線教育領域的大額融資尤為亮眼。經過最近幾年各類商業模式大量的試錯，當前部分領跑的在線教育企業商業模式逐漸清晰，突破發展瓶頸，迎來快速發展期。我們看好在各自細分賽道已經率先實現規模化，且能貼合用戶需求，真正解決用戶痛點的頭部在線教育企業。此外，素質教育隨著滲透率提升的核心邏輯不斷強化，特別是近期新政重點強調減負且直接打擊類似奧數類應試培訓市場。素質教育逐漸成為一級市場投資風口。但素質教育仍非剛需，消費者需要進一步的培育於轉化，目前我們看好教研能力強具備一定產品競爭優勢，且獲客成本可控的細分頭部企業。推薦關注：VIPKID、掌門一對一、編程貓、貝爾科教、Makeblock、畫啦啦、VIP陪練等。
（2）新三板市場：分化持續，頭部企業證券化加速。
板塊內部業績分化持續，集中度持續提升，細分頭部企業證券化加速。建議重點關注全年歸母淨利潤在2000-5000萬之間，且有著持續成長動力的教育企業。一方面，我們認為全年歸母淨利潤在2000-5000萬之間的企業已經具備一定盈利體量，隨後其無論是在A股或海外證券化都存在可能性，同時包括本次科創板的推出對於部分科創屬性較強的教育企業亦提供了潛在的資本化路徑，整體資本化價值較大。另外一方面，在目前IPO常態化的大背景下，一二級市場的套利空間正在被壓縮，成長性成為越來越多機構更為關注的核心指標，精選全年歸母淨利潤在2000-5000萬且處於潛力賽道的高增速教企，長期收益將更為可觀。推薦關注：龍門教育、新道科技、山香教育、金智教育、麥可思、世紀明德、華騰教育。
（3）A股市場：去偽存真，板塊教育屬性逐步純化。
長期以來A 股教育板塊主要是通過併購重組而來，帶來了較高商譽的同時，較多的非核心教育資產及其原有的傳統主業也影響了其背後的估值邏輯。2018年以來，一方面是部分此前跨界併購的公司計提了大部分的商譽減值，陣痛過後有望輕裝上陣；另一方面是原本的教育概念股開始剝離其非教育資產，將傳統主業剝離出上市公司主體來聚焦發展教育業務；同時，以中公教育為代表的一級市場核心教育資產通過重組登陸A股，同時隨著併購重組等相關政策有所放鬆，我們預計教育資產通過重組借殼登陸A股路徑有望重啟。隨著整體A股教育板塊的純正度不斷提升，我們認為掌握核心教育資產的標的有望重構其自身估值邏輯。推薦關注：視源股份、美吉姆、中公教育。
（4）海外市場：教企海外上市熱度不減，板塊估值受政策影響逐步減弱。
整體來看，基於估值、IPO效率、政策等三大因素的跟蹤考量，我們認為在短期內教育企業海外上市熱潮仍將持續。另外一方面，隨著頭部標的登陸資本市場，未來2-3年將是產業鏈併購大年，教育龍頭利用併購來實現自身增長邊際的突破。
1）美股主要關注點為K12課外培訓板塊：短期來看，行業整體經營成本階段性上升，中小機構面臨生存危機；規範化提高影響短期利潤，上市企業股價亦承壓；長期來看，中小機構加速離場，行業門檻提高，整頓大趨勢將延續，頭部企業將享受集中度提高紅利。
2）港股主要關注民辦學校板塊及陸續登陸資本市場的培訓類龍頭標的：對於民辦K12學校而言，由於涉及到義務教育階段，本身只能選擇成為非營利性，後續在政策方面的不確定性較大。而對於民辦高校而言，其可通過變更旗下學校屬性為營利性而規避目前的相關政策限制，併購這一核心邏輯仍然可行。後續需要重點衡量的為在整體行業淨利潤率水平下降的情況下，其現行估值的匹配程度，當前時點下高教板塊估值具備較強配置價值。同時，非學歷職業培訓龍頭東方教育正式登陸港股，我們認為未來1-2年職教板塊處於政策確定性較強的紅利期，建議重點關注。
美股推薦關注：新東方、好未來、精銳教育；港股推薦關注：中教控股、中國科培、希望教育、卓越教育、新東方在線、中國東方教育。
素質教育領域長期受到政策支持，方興未艾。在此背景下，素質教育整體滲透率提升的核心邏輯不斷強化，商業模式在資本推動下持續迭代而邁向成熟，各細分賽道的頭部企業也逐漸脫穎而出。我們認為對於中早期機構而言，在當前時點下可重點關注素質教育的投資機會。
編程貓是針對7-16歲學生開發的少兒編程在線教育平臺，致力於通過遊戲化學習法，激發孩子的學習興趣。公司於2015年3月在深圳成立，自主研發了國內著名圖形化編程工具平臺，包括2D圖形化編程創作平臺「源碼編輯器」、3D圖形化編程創作平臺「代碼島」和教師教學管理系統「未來教室」。目前，平臺用戶超1100萬人，用戶作品超過700萬件，接入7120所公立教育學校，線下培訓中心187家。
我們認為公司的主要亮點在於：
（1）故事化、可視化、遊戲化教學，激發少兒學習興趣。少兒教育中一大重點在於學習興趣的培養，尤其是面對編程這樣抽象的內容，如何激發學生興趣是教學的難點。編程貓的課程開發專注於趣味教學，學生可以在多功能編程平臺上使用圖形化編程工具，像搭積木一樣創作遊戲、軟體、動畫和故事等，在動手編程中培養邏輯思維、任務拆解能力和創造能力。編程貓還開發了代碼競技場、通天塔等教學遊戲，讓學生在遊戲中練習、鞏固，讓寓教於樂成為可能。
（2）教研能力強大，開發出完善的編程工具矩陣以及人工智慧教學系統。公司教研團隊達800人，底層工具研發人員近300人，課程研發體系建設人員近300人。為了幫助孩子更好地學習、創作，編程貓開發了完善的工具矩陣，包括2D版的Kitten、3D版的Box、面向4～6歲幼兒編程教育的Kids以及Nemo移動端圖形化編程工具，個性化、遊戲化的創造性功能設計進一步降低了少兒學習編程的門檻。為提升教學效果、控制教學質量，編程貓打造了強大的人工智慧教學系統，融合全維度編程貓創作學習工具，全面打通編程學科教、學、管、測、評、練、賽教學環節，並可提供多維度教學質量統計分析。
（3）打造未來教室，提供少兒編程教學服務方案開闊B端市場，加盟模式推進線下培訓中心覆蓋。由於C端市場目前滲透率較低，在線獲客成本高，編程貓一方面以加盟模式推進線下培訓中心的覆蓋。目前編程貓線下培訓中心也已建成187家。另一方面開闊B端市場，為企業帶來潛在用戶。編程貓針對B端市場，打造了面向學校、教育主管部門的編程教學管理與課程資源一體化雲平臺—未來教室，提供標準化教材工具、學生作品管理、教學跟蹤、數據分析等服務。目前，未來教室已進入全國7120所學校。
融資狀況：目前公司已完成8輪融資，累計融資額超5億元。最新一輪融資為2019年1月數億人民幣的D輪融資，投資方為光控眾盈資本，展博創投。
4.2.2Makeblock：全球領先的STEAM教育解決方案提供商
Makeblock是一家全球領先的STEAM教育解決方案提供商。公司面向學校、教培機構、家庭的STEAM教育場景和娛樂場景，提供齊全的機器人硬體、編程軟體，輸出優質的教學內容，並打造國際化的青少年機器人賽事，以一體化的教育解決方案和創新的模式，推動科技和教育的深度結合。目前，Makeblock（童心制物）已將產品銷往全球140多個國家和地區，進入全球25,000多所學校，擁有超過1600個渠道合作夥伴，用戶人數超過800萬並持續增長。
我們認為公司的主要亮點在於：
（1）一體化教育解決方案提供者，硬體、軟體、教培全覆蓋。公司產品線軟硬結合，同時對外輸出STEAM教育解決方案，業務覆蓋產業鏈上遊和中遊。硬體方面包括金屬機器人套件mBot系列、Airblock飛行機器人等；軟體方面包括編程平臺慧編程mBlock5、機器人產品操控軟體MakeblockApp等；STEAM教育解決方案方面，公司針對不同學習階段提供小學、初中、高中、大學教育解決方案，包含教師發展指導、教學具研發、綜合實踐活動策劃、創新賽事運營以及課程資源管理等。此外，公司還輸出多版本多語言的教材、視頻教學資料。
（2）B端C端齊發力，雙管齊下互補發展。在B端，公司面向學校、培訓機構提供一站式STEAM教育解決方案、硬體及軟體教育資源。目前，Makeblock已為全國5000多所中小學提供創客空間解決方案，同時在美國、法國、日本等地與當地大學、出版社展開全球合作。在C端，Makeblock面向家庭用戶銷售早教編程機器人、模塊化編程機器人、兒童益智無人機等硬體產品，價格集中在500-600元。2B2C模式的優勢在於，一方面可以吸引B端學生通過C端購買產品，另一方面，同時面向機構和消費者有助於企業規模的擴張和品牌的建立。
融資狀況：目前公司已完成5輪融資，累計融資額逾5億元，最新一輪融資為2018年8月3億人民幣的C輪融資，由中金甲子、越秀產業基金、朗瑪峰創投、光信資本投資。
貝爾科教是一家專注於STEAM教育全產業鏈解決方案的企業，公司組建了包括線下連鎖培訓學校、線上教學軟體平臺、配套智能硬體和少兒編程大賽在內的閉環生態。目前已發展成集創意科教研究院、貝爾機器人活動中心、瑪酷機器人活動中心、貝爾編程等諸多業務於一體的全產業鏈平臺。目前，貝爾科教已研發核心課程2000多套，開設機器人兒童活動中心1000多家，覆蓋200多個城市，為80多萬名兒童提供教育服務；貝爾科教自主研發了6大系列產品，包括50多個套裝，擁有專利100多件。
我們認為公司的主要亮點在於：
（1）直營加盟並舉實現線下網點廣覆蓋，立足線下贏獲客成本優勢。截至2019年1月，貝爾科教在全國擁有超800家線下連鎖學校，其中直營店超200家，覆蓋全國30個省和直轄市、200+城市，網點數量和覆蓋範圍均為STEAM領域第一。在線上獲客成本高企的背景下，STEAM教育企業紛紛在線下開設網點，而貝爾科教憑藉其出眾的線下渠道基礎，在獲客成本方面更具優勢。
（2）產品線豐富完備，少兒編程、機器人教育、創客教育全覆蓋。貝爾科教的課程幾乎覆蓋了STEAM教育的所有領域，旗下貝爾編程、貝爾機器人、瑪酷機器人三大品牌。貝爾編程主營在線少兒編程，貝爾機器人是為線下機器人教育直營品牌，面向3到13歲兒童提供專業的個性化機器人定製培訓服務，瑪酷機器人為旗下機器人教育加盟品牌，也兼營創客教育。
（3）軟硬結合，既有機器人硬體產品，又能輸出系統性教學方案。貝爾科教憑藉自身強大的研發實力推出了Mabot、Thunbot和Rebot三大系列機器人，同時還為旗下加盟品牌瑪酷機器人提供全套的STEAM教育加盟解決方案服務。實現軟硬結合使得貝爾科教更具競爭優勢，一方面，它可在產品設計上開發更具針對性和學習場景的機器人；另一方面，具有配套STEAM教學方案的機器人產品競爭門檻更高、更難以被替代。
融資狀況：目前公司已完成2輪融資，累計融資額約1.8億元，最新一輪融資為2018年8月由國中創投領投的3億人民幣的C輪融資。
（1）市場發展不及預期：以 STEAM 教育為代表的新興素質教育在我國發展時間不長，廣證恒生預估當前我國 STEAM 教育培訓的滲透率僅為 1.5%。未來市場增長的空間主要在於滲透率的提升，滲透率每提升 1%，對應市場空間提升約 150 億。未來滲透率有望持續提升的核心邏輯在於G端政策推廣力度空前和C端家庭教育理念不斷優化。國家教育政策鼓勵校外發展素質教育作為校內教育的有力補充，而非強化應試教育。但如果滲透率提升不達預期，可能導致 STEAM 教育市場發展不及預期。
（2）政策變動風險：我國政策執行機制自上而下層層傳導，即使當前中央層面的各項職教配套政策落地，具體到各個省市中仍需要按照各地方政府出臺對應的具體實施條例實行，最終在產教融合、校企合作、激勵政策等具體落地效果不確定性較大。由於教育事業涉及民生、公益性、公平性等屬性導致其政策敏感性極強，尤其是在我國民辦教育領域上位法仍在推進中，且整體教育行業監管升級邁入新常態的背景下，需要注意重點政策短期內對於二級市場的影響。