我們在口腔系列專題報告之一——《口腔醫療迎來黃金時代，消費升級催生藍海市場》中分析了口腔醫療服務行業供求關係，認為大量未滿足醫療需求為口腔行業爆發奠定了基礎，同時提出在消費升級背景下，種植和正畸是口腔行業兩座金礦，正處於藍海市場。我們認為從產業鏈角度看，種植、正畸（尤其是隱形正畸）、CBCT是當前口腔上遊三大高地，且進口替代空間廣闊。
全球牙科耗材及設備市場約為國內的8倍。根據Straumann數據，2018年全球牙科耗材及設備市場規模約260億-280億美元，按中位數計算增速約為9.8%；根據《全球視野下的中國口腔產業趨勢報告》，目前我國口腔醫療服務市場規模約1000億-1100億元（約159億美元），與我們在上篇報告中的測算基本一致。根據市場調研結果，我們認為口腔上遊器械及耗材市場佔據醫療服務市場的20%-25%，即200億-250億元，增速約20%。全球牙科耗材及設備市場約為國內的8倍，但國內增速更快。
口腔產業鏈上遊分為設備和耗材兩大類，其中大量低值耗材市場空間小，國內廠家眾多，且呈完全競爭狀態，投資價值有限。因此，口腔上遊我們重點關注CBCT、種植體、正畸、口內掃描儀等高端產品，這些產品單品種市場空間大，滲透率較低，仍有較大進口替代空間。
種植、正畸、CBCT及椅旁數位化景氣度高。從口腔醫療患者就診結構來看，牙齒種植患者佔比40.02%，比例最高，其次是牙齒正畸及頜內正畸，佔比29.88%，兩者合計佔比約70%，發展勢頭迅猛。根據《全球視野下的中國口腔產業趨勢報告》，口腔上遊細分領域中，種植體、隱形正畸、CBCT和椅旁數位化保持高景氣度，3年增速均值分別為23.17%、34.59%、20.36%和22.34%。
本文主要關注口腔上遊種植牙領域，正畸和CBCT將在後續報告中進行分析。
2.1 種植牙是目前效果最好的缺牙修複方式
種植牙是20世紀牙科領域最重大的成就之一。1952年瑞典人Branemark教授發現鈦金屬能與骨組織緊密地結合在一起，他將這個現象稱之為「骨結合」，這是種植牙手術的理論基礎。1965年Branemark教授為瑞典哥德堡的Gosta Larsson先生實施了全球首例種植牙手術。1982年多倫多牙科種植會議上，Branemark教授報導了多年研究成果，從而奠定了現代口腔種植學的基礎。
通常，種植牙系統由種植體、種植基臺和牙冠組成，種植體是核心，以「骨結合」的方式固定在牙頜骨上，充當人工牙根，再通過基臺與上部的牙冠連接，從而行使功能。一般種植牙分為單顆植入、橋接植入和All on 4全口無牙頜植入三種。
種植牙是目前效果最好的缺牙修複方式。目前常用的缺牙修複方式主要有3種，分別是活動義齒、固定義齒和種植牙。活動義齒即通常所說的假牙，是利用放在剩餘牙齒上的卡環及支託來穩定義齒，通過口內剩餘牙齒及牙床來承擔咀嚼力。優點是價格便宜、製作簡單、磨除牙體組織少，缺點是異物感強、穩定性較差、咀嚼功能受限、存在口腔衛生問題等；固定義齒，即烤瓷牙，則是通過把缺失牙兩邊的健康牙磨小，變成「橋墩」，來架住缺失的牙齒。這種方式不需要頻繁摘下清洗，咀嚼功能較強，無明顯異物感。缺點是需要磨損天然牙齒，對剩餘鄰牙要求高；種植牙與前兩種方式相比，不損傷正常牙齒，咀嚼功能類似天然牙，舒適美觀，使用周期長，是目前效果最好的缺牙修複方式。但種植手術相對複雜，種植牙費用高。
種植牙是成功率最高的口腔修複方法之一。根據相關研究，種植牙平均成功率在95%以上，與固定義齒、活動義齒等修複方式初始成功率相當。但種植牙成功率隨時間下降有限，而烤瓷牙15年成功率僅約67%，下降明顯。這主要得益於種植手術設計的提升、種植體表面特性優化以及種植醫生技術日臻成熟。種植牙的高成功率有利於打消部分消費者的疑慮，加快滲透率提升。
2.2 種植體是核心，技術壁壘最高
目前單顆種植牙費用在6000-22000元之間，價格範圍較大，種植體是核心變量。目前我國種植體以進口品牌為主，大致分為歐美系和日韓系，使用歐美種植體單顆種植牙費用約15000元，使用日韓種植體則在8000元左右。我們按照單顆種植牙平均費用12000元計算，種植體價格佔比約40%，是種植系統最核心的部件。其次是診療及手術費用，佔比25%，醫院等級越高、醫生技術越熟練相應價格越高。
目前種植體以鈦及鈦合金材質為主。目前臨床上種植體種類繁多，按形態可分為圓柱狀、葉片狀、錐體狀、螺旋狀等；按結構可分為一段式（種植體和基臺一體）、兩段式（種植體和基臺分離），一段式種植體雖然只需要一次手術，但由於其基臺暴露在口腔，易受外力影響而發生動搖，成功率不如兩段式；按材料又可分為生物陶瓷類、金屬類、碳素類、複合材料類等。目前最常用的材料是純鈦及鈦合金，主要是由於鈦金屬具有良好的機械性能和優異的生物相容性。
種植體技術壁壘主要體現在材料、設計、表面處理等方面，理想的種植體應具備良好的機械性能、生物相容性和初期穩定性等。種植體材料需要不斷優化以追求更好的機械性能和生物相容性，比如Straumann的Roxolid材料，由15%鋯和85%鈦組成，具有比純鈦更高的機械強度和良好的骨結合能力。為了增加種植體與骨組織的結合速率，主流種植體廠家均採用酸蝕噴砂（sand-blasted and acid-etched，SLA）工藝進行表面處理，將骨癒合時間由3個月降低到6周。一些頂尖的企業還發明了獨家的改良技術，如Straumann的SLActive親水性種植體（骨癒合時間進一步降低到3-4周），以及Nobel Biocare的TiUnit陽極氧化技術等。另外，根據相關研究，微錐度外形設計、密集型深螺紋、良好的自攻刃設計均有利於種植的初期穩定性。目前國內企業仍在技術跟隨階段。
2.3 基臺不再依賴種植體廠家，牙冠生產企業眾多
癒合基臺和臨時基臺為最終修復做準備。在兩段式種植系統中，基臺與種植體分離，種類繁多。根據使用場景，基臺大體分為癒合基臺、臨時基臺和修復基臺。其中癒合基臺的主要作用是為修復基臺準備位點並在種植體周圍形成組織袖口。癒合基臺的選擇主要取決於軟組織的厚度；臨時基臺則是用於臨時義齒的固定，有利於形成齦溝和牙間乳頭；修復基臺是通過連接種植體來支持或固位修復體，用於恢復牙列缺失。與修復基臺相比，臨時基臺更多使用聚醚醚酮（PEEK）材料，易於椅旁調改，且成本較低。
根據製作方法不同，基臺又可分為預製基臺和個性化基臺。預製基臺是製造商便於臨床應用，預先製作好的基臺，包括美學基臺、可調磨基臺、金基臺、球基臺、複合基臺等；而個性化基臺是根據患者獨特的種植體植入位置、牙齦形態、缺牙間隙，由醫生和技師進行個別設計或調改的基臺，包括圓筒狀基臺和計算機輔助設計/製作（CAD/CAM）基臺等。隨著CAD/CAM技術的發展，個性化基臺佔比越來越高，基臺可由醫院技工室和國內企業製作，不再依賴進口種植體廠家。
牙冠生產企業眾多，價格與材料息息相關。根據產業信息網數據，2012年我國義齒產量達到8650萬顆，約佔全球的60%，國內義齒生產企業達到5500多家，競爭激烈。種植牙牙冠的價格主要跟所用材料相關，常見的有金屬牙冠、金屬烤瓷牙冠、全瓷冠、二氧化鋯烤瓷牙冠等，價格依次上升。二氧化鋯生物相容性好於各種金屬，具有良好的半透明外觀、密度和強度高，可以解決全瓷牙冠不能做長橋的問題，是目前最好的牙冠材料。
3.1 種植體以國外品牌為主，進口替代即將開始
全球種植牙領域維持20%左右高增長。根據Straumann數據，2018年全球種植牙領域上遊市場規模約45億美元，同比增長21.6%，仍保持快速增長態勢。從競爭格局來看，Straumann以25%的市佔率位居榜首，其次是Danaher（Nobel Biocare母公司）的19%。主打中低端市場的韓國品牌Osstem、Dentium分別佔據7%、4%的市場份額。
國內市場進口品牌佔比90%以上，市場格局與全球類似。在國內市場格局方面，歐美品牌佔據高端市場，目標客戶是大型公立醫院及連鎖口腔醫療機構。這些客戶對產品價格不敏感，而對產品品質要求高。代表品牌包括瑞士士卓曼（Straumann）、瑞典諾保科（Nobel Biocare）、德國費亞丹（Ankylos，登士柏西諾德旗下產品）、美國百康（Bicon）、Zimmer Biomet等；日韓品牌性價比較高，主要市場是民營醫院和口腔診所等，代表品牌有奧齒泰（Osstem）、登騰（Dentium）、登特司（Dentis）、迪奧（Dio）、美格真（Megazen）等。整體來看，市場格局與全球類似。
國內企業仍在積累期，進口替代蓄勢待發。目前國內共有15家企業和機構獲批種植體，其中美佳境、安聯和鐿鈦科技來自臺灣地區。大陸企業中鄭州康德、北京萊頓獲批較早。值得注意的是一些醫療機構早期也在研發自己的種植體，但以自用為主。目前北京萊頓BLB、百康特BKT、江蘇創英、威高WEGO等種植體品牌市場認可度相對較高，但市佔率仍然較低。目前國內企業在材料和表面處理等方面技術已逐步成熟，但在品牌和渠道建設等方面與進口品牌仍有差距，與一些韓國品牌相比，性價比優勢並不突出。我們認為隨著國內企業不斷取長補短，成本控制能力進一步提升，進口替代將加速進行。
種植體市場規模60億元，有望保持30%以上增速。因基臺和牙冠生產企業多，價值低，而種植體是種植系統核心部件，我們主要關注種植體市場潛力。根據前瞻產業研究院數據，2018年我國種植牙數量約240萬例，同比增長22.65%，2011-2018年CAGR為50.97%。根據調研數據，種植體平均出廠價在2000-3000元之間，按2500元計算，則種植體市場規模約60億元。我們認為種植體市場未來仍將保持30%以上增速。
我國種植牙市場有10倍以上發展空間。從種植牙滲透率可以看出，2018年我國種植牙數量僅17顆/萬人，而我們的近鄰韓國在2017年就高達622顆/萬人。如我們在口腔系列專題報告之一中的分析，種植牙滲透率主要跟消費能力和種植醫生數量兩個因素有關，前者代表支付能力，後者代表服務供給能力。韓國種植牙滲透率高一方面由於2014年開始牙科保險覆蓋更多的高端人群。另一方面，在韓國70%以上的牙醫都能開展種植手術，而我國這一比例偏低。參考西班牙、義大利等發達市場滲透率水平，我國種植牙有10倍以上發展空間。
本地優秀的種植牙企業或帶動滲透率提升。從全球滲透率可以看出，韓國和以色列均有遠高於其他國家的種植牙滲透率，這或許跟當地擁有多家知名中低端種植牙企業有關，一方面加強民眾對於種植牙的認識，提升消費理念。另一方面，本地企業可降低種植牙成本。隨著我國種植牙企業的發展壯大，或將加速國內種植牙滲透率的提升。
3.2 修復材料市場格局良好，國內企業已取得突破
骨量不足是制約種植牙修復的難題之一。種植牙修復需將種植體植入牙槽骨，若骨量不足，則種植體無法固定，大幅降低種植牙成功率。導致骨量不足的原因主要有以下幾個：1）牙周病導致破骨細胞活躍，將牙槽骨吸收；2）外傷或拔牙手術導致牙頜骨受損；3）長期缺牙未修復或佩戴活動假牙也會導致牙槽骨吸收。以我國55-64歲年齡段義齒修復類型為例，根據《第四次全國口腔健康流行病學調查報告》，種植義齒、固定義齒以及牙列完整的人合計佔比58.5%，其餘修復類型和有缺牙未修復的均可導致牙槽骨吸收，共佔比64%，即該年齡段有64%的人可能出現骨量不足的情況。
目前人工骨修復已成為主流，通常配合口腔修復膜使用。臨床上常見的骨缺損修複方式主要有兩種，一種是自體骨移植，即從患者的自身骨量充足的地方取骨，移植到骨缺損的部位。這種方式成本低廉，具有更好的促進新骨形成的功能，但會導致患者疼痛並延長手術和恢復時間。另外，部分研究表明自體骨移植會有一定程度的骨吸收。另一種是人工骨植入，人工骨粉無創，且骨吸收水平較低。隨著生物再生材料的使用，植入效果近似自體骨，目前已成為主流修複方式。一般在人工骨植入後，需要在表面覆蓋一層膠原生物膜，一方面為新骨形成提供屏障，防止軟組織長入。另一方面，可以引導軟組織和硬組織細胞以及血管內生組織與膜結合，而血管則在纖維之間沿著膜生長，最終提供良好的美學效果。
修復材料三維結構和生物學特性是主要技術壁壘。以骨修復材料為例，進口品牌蓋氏憑藉優秀的產品特性佔據大部分市場份額，其骨修復材料Bio-Oss是牛骨通過高溫煅燒工藝獲得的羥基磷灰石，表面的微孔結構擁有良好的毛細作用，促進血液攝取，從而加快新骨形成。另外，內部互連的大孔結構與人骨類似，為新骨形成提供長期穩定的內部環境，這些都較陶瓷等其他修復材料優勢明顯。另外，天然膠原蛋白的添加進一步提升了骨誘導作用，如Bio-Oss Collagen由90%的Bio-Oss和10%的高純度豬源性膠原組成。
修復材料市場規模約12億元，潛力在120億元。根據調研信息，目前約有一半的種植牙患者需要植骨，對應種植牙約120萬顆。根據正海生物招股說明書，2016年口腔修復膜均價758元/片，年均價格下降10%左右，同時考慮到正海口腔修復同時在頜面外科和種植科使用，而頜面外科使用的規格大於種植科，我們預計目前種植科單價約500元/片。而骨修復材料預計價格變化不大，假設目前價格在400元/瓶。因此正海生物口腔修復膜加骨修復材料合計出廠價在900元左右，價格較蓋氏低10%-20%，蓋氏合計出廠價約1000-1100元。綜合考慮，修復材料組合平均出廠價在1000元左右元，對應市場空間約12億元。目前蓋氏市佔率約70%，而正海生物2018年口腔修復膜和骨修復材料合計銷售1.16億元，佔比10%，其他企業佔比約20%。由於種植修復材料與種植牙數量高度相關，參考種植牙滲透率空間，未來修復材料市場有望達到120億元以上。
修復材料進口替代進程已經開啟。目前國內僅正海生物在修復材料技術方面有所突破，憑藉獨有的脫細胞技術、複合去抗原技術等得到臨床效果優秀的修復產品。從收入情況看，2018年正海生物口腔修復膜和骨修復材料銷售額分別為1.05億元和1119萬元，分別增長21.22%和33.46%。口腔修復膜在種植科增速預計在40%以上。兩大產品增速均超越種植行業增速，進口替代進口已經開啟。
04 種植龍頭Straumann：優秀賽道誕生卓越公司
與種植行業共同成長。Straumann（士卓曼）是一家瑞士牙科公司，總部位於巴塞爾，成立於1954年。1974年，推出世界上第一顆單型牙種植體。1980年，與國際口腔種植學會（ITI）建立合作夥伴關係，此後士卓曼的種植系統被稱為ITI種植系統。1986年，研發出著名的莫氏錐度連接方式，使種植體與基臺之間受力更加均勻、可靠。1997年，發明噴砂酸蝕（SLA）表面處理工藝，將種植體癒合時間減少一半。2005年，推出親水性SLA表面處理技術（SLActive），進一步減少癒合時間。2007年，收購德國領先的CAD/CAM牙科修復企業etkon，並於同年發布骨水平種植體系列。2013年，推出新型高性能種植體材料Roxolid，該材料由15%鋯和85%鈦組成，將行業標杆提升到新的高度。2014年，進一步推出純瓷種植體——一種高端的美學種植體。2015年，骨水平錐形種植體問世，成為新的錐形種植體標準。
研發實力突出，多次引領行業潮流。從士卓曼發展歷程可以看出，其多次率先推出行業變革性技術、工藝或材料，許多技術目前仍是市場主流，可謂一直被模仿，從未被超越。而SLActive表面處理、Roxolid材料、高端全瓷種植體等仍領先於市場。以表面處理工藝為例，傳統SLA表面是以大顆粒噴砂工藝為基礎，產生大粗糙度的鈦表面，又通過酸蝕打造微粗糙度外層，得到的表面形貌是供細胞附著的理想結構。而SLActive表面在此基礎上進一步增加全新的表面化學活性特點，從而在解除水時迅速形成親水活性層，大大節省癒合時間。與之對比，目前我國種植牙企業仍處於技術跟隨階段，率先突破技術壟斷的企業有望搶佔更多份額。
通過併購涉足不同種植領域，成為口腔上遊平臺化龍頭企業。與大多數行業巨頭一樣，種植巨頭士卓曼在進入2010年之後也不斷加大併購步伐，在種植領域相繼收購Neodent（2012）、Medentika（2013）、Megagen Implant（2014）T-plus Implant（2015）、Anthogyr（2016）等，不斷加大高端和中低端種植產品布局，以抵禦專利過期後大量中低端品牌的衝擊。此外，2017年公司全資收購Clear Correct並控股Geniova進入正畸領域；通過收購Dental Wing、Rapid Shape，與3Shape合作等發力數位化。同時在生物材料和其他領域均有相應布局。目前士卓曼已成長為口腔上遊平臺化龍頭公司。
2014年後收入增速持續回升。從公司經營情況來看，2014年開始收入增速開始逐步回升，我們認為主要與其不斷推出新的產品、併購以及開拓發展中市場有關。2018年公司實現收入13.81億美元，同比增長22.61%。與此同時，公司淨利潤表現企穩，2018年為2.76億美元，與2017年基本持平。
EMEA地區佔比最高，亞太地區增長最快。從士卓曼收購構成來看，歐洲、中東和非洲（EMEA）仍然佔比最高，2018年佔比43.12%。但從增速來看，亞太地區最快，2018年增長32%，2014-2018年CAGR為24%，高於其他市場。
中國是亞太主要增長驅動力。1999年士卓曼種植體開始在中國銷售，2007年在北京設立了辦事處。2014年以來，士卓曼在中國進行了大量投入，目前擁有一支200多人的人員隊伍，且在不斷壯大。2018年3月，士卓曼艾克康（etkon China）切削服務中心在深圳落成，擁有世界先進的切削技術，可以製作CAD/CAM修復體，同時也與中國義齒加工企業合作，提供高品質修復體。公司通過收購Anthoyr得到其在中國的業務及成熟團隊，並控股臺灣種植品牌T-plus，不斷加碼中低端市場。
龍頭價值體現，2013年至今股價漲幅達750%。士卓曼1998年在瑞士證券交易所上市，不斷得到資本市場認可。一方面得益於口腔種植領域這一優秀賽道，維持20%左右的高內生增長；另一方面，公司通過後期不斷的併購，成為涉及種植、正畸、數位化、生物材料等多個高成長領域的平臺企業，價值不斷放大。從2013年初到現在，公司股價漲幅高達750%，體現了市場對公司價值的認可。
本篇報告我們主要分析了口腔上遊種植牙領域的發展現狀及潛在空間，目前國內企業該領域價值更高的種植體和修復材料方面上市標的較少。我們建議關注口腔醫療全產業鏈投資機會，重點是上遊設備和耗材，尤其是種植、正畸和修復所需的高值耗材和設備，重點推薦正海生物、建議關注美亞光電；從下遊來看，口腔醫療服務集中度不斷提升，處在區域到全國過渡的關鍵期，建議關注通策醫療。我們將在後續報告中對其他領域投資機會進行深入剖析。
6.1 醫療安全事故風險
當前口腔醫療，尤其是種植和正畸處於滲透率提升的關鍵時期，若因為部分口腔醫療機構不規範的臨床操作導致一些嚴重的行業安全事故，將會對口腔診療項目推廣造成不利影響。
6.2 研發進度不及預期風險
口腔醫療產業中遊以相關耗材和設備為主，隨著消費者對醫療服務需求的提升，耗材和設備也在不斷迭代，如正海生物就有豐富的在研產品管線。若相關產品研發進度不及預期，將對公司股價產生一定的影響。
6.3 醫療機構擴展不及預期
口腔行業下遊處在持續擴張和兼併整合階段，如通策醫療口腔醫院擴展加速。若新的醫療機構擴張受到資金、人員、政策等多個因素影響，存在不達預期風險。