在成長股持續火熱的當下，價值風格投資坐了冷板凳，我們通過對幾隻價值風格基金的深度剖析，希望讓大家對價值風格有進一步的理解，在火爆的市場行情中也多一分冷靜，多一分思考。
成長和價值永遠是股票投資的兩大主題。
驅動股價上漲的根本因素是估值提升（價值）和盈利增長（成長），至於公司更寬的護城河、更靠譜的管理層、更高的盈利質量及更低的資本支出都是為公司未來盈利增長的確定性和可持續性添磚加瓦。
基於股價的兩大驅動因素，股票基本面投資可劃分為三大派別：
價值型：優先關注公司的估值，次要關注公司未來成長
成長型：優先關注公司的未來成長，次要關注公司估值
平衡型：綜合考慮公司成長性和估值水平的匹配度，選取性價比更優的公司
國外近百年的股票投資歷史已驗證上述三類投資派別均是有效的，都誕生過如雷貫耳的投資大師，價值型如格雷厄姆、成長型如彼得林奇、平衡型如巴菲特（早期偏向價值）。
在國內公募基金界也同樣如此，只不過A股市場價值風格和成長風格股票經常交錯表現，因此價值型基金經理和成長性基金經理往往各領風騷。
近兩年市場也呈現出類似的特點，只不過這次它們兩者出現的分化之大在A股歷史上是前所未有的。價值股黯淡到谷底，成長股則一時風光無倆。價值股和成長股表現可謂冰火兩重天。
下圖展示了近幾年滬深300價值（滬深300中估值最低的100隻股票）和滬深300成長（滬深300中成長性最好的100隻股票）相對滬深300的表現。可發現在2018年11月之前，價值和成長相比業績基準均能取得超額收益，價值要優於成長；在2018年11月過後，情況似乎起了變化，成長風格一路高歌猛進，價值風格卻不斷刷新新低。
假定在2018年11月初投入10萬買指數，到今年6月底：
買入滬深300價值指數，10萬變成10.1萬；
買入滬深300指數，10萬變成13.2萬；
買入滬深300成長指數，10萬變成16.3萬！
近兩年價值和成長風格的巨大差異，讓我產生以下疑問：
價值股投資風格還會長期有效嗎？
專注於價值股投資的基金在如何應對，表現如何？
堅守還是轉換，該如何抉擇？
值此成長股的高光時刻，我們選擇幾隻具有典型價值風格的優秀基金來做分析，以此致敬那些默默堅守價值股投資的基金經理們！
我們結合歷史數據及基金經理對其投資風格的闡述選取了三位典型的價值型基金經理，分別是：
我們根據過去多年(至少4年以上)的業績表現，篩選出20多隻長期業績優秀的基金，它們均持續戰勝了大盤指數，其對應的基金經理已大家為投資者耳熟能詳。
看這些基金的歷史持倉的估值水平及成長性，當中不乏價值風格，成長風格和混合風格。其中我們上述選取的三隻基金各期市盈率平均水平在這些所有基金中是最低的，且它們各期的市盈率均要顯著這20餘只基金的中位數。這說明低估值是他們持倉的一個風格特徵，且這個特徵是貫穿始終的。
從持倉上來看，我們可以將這三隻基金對應的基金經理歸類為價值型基金經理。
從他們各自對投資理念的自我闡述（整理於網絡公開資料）來看，亦可看出他們具備較為明顯的價值型特徵，投資理念均看重公司低估值提供的安全邊際：
曹名長（中歐價值發現）
奉行估值低、流動性好、業績確定性高以及抗風險能力強四大選股標準；
看好家電、汽車零配件的白馬股；在
行業配置上，金融、商貿、交通運輸、食品飲料等低估值、現金流穩定的行業值得關注
勞傑男（匯添富價值精選）
牢牢把握「行業均衡配置」、「自下而上精選優質個股」和「組合風格特徵穩定」三個原則。
在整個組合中，更傾向於配置價值型和穩健型個股，對高成長的配置較為謹慎
趙曉東（國富彈性市值）
在估值方面，趙曉東青睞低估值股票，較低的估值意味著較高的安全邊際。除了PE、PB等盈利能力指標，他特別關注每股現金流。
儘可能地選出確定性較高的投資標的，降低風險。在趙曉東看來，預測股市走勢的風險太大，很難此次才準節奏，而A股市場的風格轉換和行業輪動也很快，如果過多跟風熱點，往往導致業績大起大落，因此他很少大幅調整倉位，也較少做行業配置。
下面我們開始這3隻基金的深度剖析之旅！考慮到這幾隻基金都曾經更換過基金經理，我們的數據分析從2015年6月開始。
長期業績表現優異
下圖為這三隻基金最近5年的歷史業績，可發現他們均能持續戰勝滬深300指數， 5年累計的超額收益均超過30%，匯添富和國富的超額收益甚至達到70%以上。
換手率低，業績可複製性強
我們使用基金中報和年報公布的持倉數據，假設報告日開始持有該持倉組合，到下個報告日進行調倉，忽略基金在報告期中間的操作，三個基金等權，得到模擬回測的淨值曲線如下:
可看出回測結果和基金實際淨值有很好的匹配度，說明基金在報告期中間並沒有做頻繁的交易， 整體持倉穩定，換手率低。我觀察了這三個基金2019年整年的換手率，發現他們的單邊換手均不到1倍，亦證實了這一點。
偏愛傳統和非周期行業
上圖展示了3隻基金在各報告期的行業配置前三名，可以看出3隻基金都比較偏愛的行業有：銀行，醫藥生物，食品飲料等。整體上看他們都儘量迴避了TMT等熱點行業，配置比例較低。匯添富在電子等熱門板塊上相對中歐和國富更為主動，表現出了對其所認為的好公司估值容忍度更高，在價值股的投資上相對沒那麼純粹，這在我們後面的分析中也能發現這一點。
銀行股得到價值基金的偏愛
銀行是3隻基金都重點關注的行業，都曾經或者仍然是第一重倉行業，我們來看他們對銀行行業的配置變化：
可看出，3隻基金雖然都很重視銀行行業，但對銀行的配置卻各有千秋：
中歐價值在18年之前重倉銀行，18年之後開始減倉直至完全清倉；
匯添富價值在17年之前持有較少銀行，17年二季度開始加倉成為其第一持倉，一直維持至今。
國富彈性對銀行一直很重視，且近2年加倉成為其第一持倉。
再看3隻基金持有的具體銀行股，突然有重大發現！3隻基金的前兩大銀行股竟然出奇的一致！都是招商銀行和興業銀行！被3隻知名的價值風格基金同時重倉持有，憑大馬哈敏銳的直覺，這其中必有值得深挖的料！
我去對比了各家銀行的財務指標，發現興業和招商確實有一定的過人之處，這裡只以淨資產收益率為例展現給大家，當然分析銀行股是一個龐雜的系統工程，我們在此不過過多展開。
偏愛醫藥，但非主流
在醫藥生物行業的配置3隻基金有趨同的傾向，趙曉東管理的國富彈性配置更穩定，持續的高配。
不過，看3隻基金醫藥板塊的個股配置，儘管各有所偏好，但大多迴避當下火熱的創新藥板塊等，中歐價值發現更是重倉上海醫藥這種醫藥流通板塊。從近兩年這些重倉個股的表現來看，他們並非醫藥當中的大牛股，屬於相對冷門的股票。
在食品飲料上的持倉反映了各自對估值的容忍度
從近幾年來看，這三隻基金都曾在食品飲料上有過重倉，不過它們對食品飲料的配置態度有所不同，以食品飲料中的明星板塊白酒為例：
中歐在白酒上最為審慎，對估值的容忍度最低。其在2018年的上半年就清倉了貴州茅臺，此後未再介入，同時在2019年上半年對古井貢酒也進行了清倉，從而未能享受到2019年下半年至2020年白酒股的拔估值行情；
國富在白酒上對估值的寬容度要高於中歐。中歐在2018年年底合計持有白酒達10%，不過隨著2019年上半年一線白酒股的大幅上漲，國富將一些漲幅較大的白酒股進行了清倉了處理，並加倉了滯漲且估值偏低的二線白酒洋河股份，一直持有至今。
匯添富在白酒上對估值的容忍度最高。其在2017年持有3%的茅臺，隨後在2018年進行清倉，到2019年一季度又開始重新買入茅臺並持有至今。
近兩年食品飲料板塊總體表現可圈可點，中歐在食品飲料行業上的保守配置是導致其落後於其他兩隻基金的原因之一。
價值股投資是否值得堅守？
價值股投資策略是行之有效的
價值股投資策略是一個古老的投資策略，上世紀30年代便由格雷厄姆在《證券分析》一書中提出，至今已綿延八十餘年，歷久彌新，包括格雷厄姆在內的許多大師都因踐行低估值策略而成名。
沃爾特·施洛斯作為低估值策略的忠實擁躉，於1956年開始在美國市場採用低估值策略進行投資，直至2002年退休。在這47年中，施洛斯獲得了5458倍的投資回報，折合年化20.09%的收益率，而期間標普500指數的年化回報率僅10.12%，超額回報近10%。
期間低估值策略在美國市場有過高潮也有過低谷，但不改變其長期有效性，47年的超長時間業績足以證明其旺盛的生命力。
堅持是投資中最可貴的品質
為讓數據更直觀，我們根據基金業績選取了績優績差2組基金進行對比分析。
選取標準：在2016年之前成立的，且在之後未變更過基金經理的40餘只主動基金。其中績優基金和績差基金各20隻左右，績優基金基本涵蓋了A股市場大家耳熟能詳的大多數優秀主動基金經理；績差基金2016年以來顯著跑輸了滬深300指數。
下圖展示了績優和績差兩組基金的業績表現，2016年以來表現差異巨大。
（1） 持倉重合度較高
2016年以來績優基金組前十大重倉股共持有過554隻股票；績差基金組前十大重倉股共持有過921隻股票，顯著高於績優基金重倉過的股票數。
兩組重倉股中，重合數量高達373隻，說明績優基金重倉過的大多數股票，績差基金也重倉過，但績差基金重倉的股票更分散。
（2） 交易越頻繁，業績越差
優基金的換手率卻顯著低於績差基金組。高換手率反映出基金經理對其持倉缺乏信心的缺乏，頻繁調倉。反之低換手率意味著基金經理對他們持倉的一種堅持！
我在《曾經的百億基金，是如何墮落的？》一文中分析的績優基金A和績差基金B，也有類似情形，2019年A基金的平均規模是B基金的3倍多，可B基金2019年的買賣交易額卻要高出A基金30%！！！
（3） 部分績差基金試圖押注市場風格
在績差中業績墊底的兩隻基金，跑輸市場的主要原因竟是押注市場風格而被屢屢打臉。
下圖展示了這兩隻基金2014年12月以來各期持倉的市盈率，可發現這倆基金在2018年12月之前總體偏向成長風格，市盈率大多在20倍以上。而2016-2018這幾年，成長風格表現疲軟，基金經理未能繼續堅持原有投資風格，在2018年年底開始切換到價值風格，平均估值水平在10倍甚至以下，恰在此時，成長股開始了大爆發行情，價值股走向了疲軟…
這兩基金試圖押注市場風格，結果兩邊打臉，業績自然一塌糊塗。
可見，績差基金糟糕的業績很大程度上可歸結為對個股無穩定的判斷，頻繁調倉，不能堅持一貫的投資風格，這更凸顯了堅持既定投資風格和邏輯的可貴。
後記
低估值策略作為一個歷久彌新的投資策略，其有效性毋庸置疑。但是在當下成長股風靡的A股市場，價值股已經被人遺忘在角落中。
何時迎來價值股的行情我們無法確切預知，但我相信，它可能會遲到，一定不會缺席。當下不少成長股的成長性並沒有想像的那麼好，不少價值股的成長性也並沒有想像的那麼差，從實業角度，這兩類股票的估值差已經顯示出價值股巨大的吸引力。
在當下價值股的逆境中，價值型基金經理們不得不面對業績落後同行、持有人的質疑及大比例贖回等各方面壓力，這一時刻他們的堅持顯得尤為可貴。歷史經驗已經反覆證明，堅持既定風格的投資策略是能帶來巨大價值的，我想此時他們有多落寞，未來他們就有多風光，價值股的行情或在不遠處朝大家招手…