來源：金融界基金
導讀：國泰基金的饒玉涵，是一位帶有價值風格的均衡型基金經理。她認為企業價值分為靜態價值和動態價值兩個部分，靜態價值能夠用財務模型測算清楚，動態價值是不確定的，成為了影響股價的一個重要期權。影響這一部分期權價值的因素很多，核心是要對企業的商業模式和競爭力進行判斷，儘可能把一部分的不確定性轉化成確定性。
過去幾年饒玉涵有兩個比較大的變化。第一，她開始把行業比較作為選股的一個過濾器，這樣會比純粹自下而上選股更能看清楚全局的大方向。如果完全自下而上看公司，缺少行業比較，可能會在定價時無法看到行業因素對公司商業模式的影響。第二，在組合管理上，饒玉涵會對公司的驅動因素去做分散，而不是簡單的行業分散。有些公司雖然表面上看分布在不同行業，但背後的驅動因素類似，其實沒有真正實現分散。
饒玉涵是一位非常勤奮的基金經理，經常去參加各種調研，訪談行業專家，每年參加的調研不下100場。她希望能夠通過提高研究效率，進一步擴大其投資上的超額收益。展望未來，饒玉涵認為市場風格大概率會出現再平衡，成長和價值之間的方差會有所收斂。
饒玉涵掌舵的新基金國泰民裕進取（006354）已於9月7日起開始發行，我們也和饒玉涵聊了聊她對市場最新的思考和自身投資框架的進化。
我們先分享一些來自饒玉涵的投資「金句」：
1. 企業的價值由兩部分組成：靜態的清算價值和動態的增量價值。靜態的價值是比較容易用財務模型算清楚的，動態的增量價值是不確定的，這就是影響投資的一個期權。
作為基金經理，要提高對公司動態價值的判斷能力。通過對公司的商業模式和能力本質有更深入理解，來降低市場波動帶來的不確定性的影響。
2. 現在我嘗試把中觀景氣度的比較加入到了投資框架，進一步完善，通過把自下而上公司自身質地及安全邊際和行業景氣度結合在一起，提高投資的勝率。
3. 基本上所有行業我都會關注，在行業上不會有明顯的偏好。有教無類，關注公司質量勝於行業景氣。不論什麼風格、做出什麼選擇，最終投資的出發點是一致的，都是基於企業內含價值的評估，在有安全邊際的價格買入，等待收益。
4. 我希望自己的收益不是來自某個行業或者某種風格的過多暴露，而是對個股的挖掘。不完全是行業與個股分散，而是控制同一風格因子的暴露程度。
5. 展望未來，至少國內不太可能繼續維持更寬鬆的貨幣政策，那麼風格再平衡大概率會出現，到底風格會不會逆轉，取決於流動性收縮的程度。
基金經理的核心是判斷企業「期權」價值
朱昂：能否談談你的投資框架？
饒玉涵我是一個比較均衡的投資者，不太會向某一個風格偏太多。我覺得任何一種投資方法，無論是偏成長、偏價值、還是偏消費，都會面臨階段性的問題，沒有一以貫之的長勝之道，核心是在市場面前保持謙虛謹慎，保持開放與誠實，認識到時間的槓桿，努力做正確的事情，日積月累。
作為基金經理，不應該在思維模式上過於固化，處於不同生命周期的企業，經營上需要解決的主要矛盾也不同，有時重點是新產品新模式落地執行的能力，有時需要實現快速獲客或是收入增長。可能處於成長階段，就要用偏成長的眼光做投資，到了成熟階段，又要用偏價值的方法看價值。所以最後的結果就是，有教無類。對於投資的出發點都是一樣的，就是用低於內在價值的價格去買公司。不是相比同行或是市場更低的PE、PS、PB就意味著便宜，而是價格與企業內在價值相比。
企業的價值由兩部分組成：靜態的清算價值和動態的增量價值。靜態的價值是比較容易用財務模型算清楚的，動態的增量價值是不確定的，這就是影響投資的一個期權。影響這個期權的因素有很多，作為一個基金經理，要能夠對公司的靜態和動態價值有定價能力。
我一開始做投資的時候，正好趕上2016年的熔斷，淨值出現了比較大的回撤。有了這樣的經歷之後，我在投資中就非常看重安全邊際。我會先去看這個公司有沒有下行風險，然後再看上行空間。對於重點買入的公司，會用比較審慎的眼光，跟蹤比較長的時間再做買入決策。
這種方式在2016到2017年的低波動市場中，是比較有效的。因為有足夠時間理解、觀察。到了2018年開始，特別是進入2019年的下半年，市場的波動率在顯著提高，也給我帶來了新的挑戰。對於一個均衡風格的基金經理來說，就是要提高對於公司動態價值的判斷，通過對公司的商業模式和能力本質有更深入理解，提高定價能力，降低市場波動帶來的不確定性。
投資框架是一個不斷優化的過程，但對於價值判斷的本質是不變的。
朱昂：安全邊際對應一部分的確定性，但是成長性又對應一部分的不確定性，如何把握兩者的關係？
饒玉涵現在我嘗試把中觀景氣度的比較加入到了投資框架，進一步完善，通過把自下而上公司自身質地及安全邊際和行業景氣度結合在一起，提高投資的勝率。
海外有很多做對衝基金的交易員，在做一些對衝交易的時候，也會考慮行業的維度，讓整個投資體系更加有效。引入中觀行業維度的視角，相當於給篩選過程增加了一個過濾器，一定程度上能提升結果的有效性，至少能夠引發更深入的思考。
安全邊際來自一個公司的競爭力，比如說公司在行業中的地位，相比競爭對手的優勢、體系化的組織能力、可持續性等等。
我最看重的一點是公司應對新環境的能力，這甚至比盈利能力更重要。盈利能力的高低，很多時候是由行業屬性決定的。在一個特別差的行業中，可能十幾個點毛利率已經很厲害了，在一個很好的行業裡面，三十個點的毛利率可能是平均水平。市場競爭是很激烈的，時常會遇到意想不到的內外變量，這時企業的應變能力會發揮作用。
拋開行業因素，一個公司的成長性和其能力有很大的相關性。我們看某化工企業的龍頭，過去這家公司更像是一個偏周期屬性的企業，後來公司在技術上逐步取得了突破，成為了一個新材料的公司。這就是由於公司較強的能力，可以在新領域實現突破，去和全球最大的化工企業競爭。這也導致了公司的估值體系出現了變遷，雖然化工品的價格在底部，公司的股價卻已經創了歷史新高。
行業上沒有太大的偏好
朱昂：你前面提到的這種公司，有Beta+Alpha屬性，你會不會對這種周期成長股特別關注？
饒玉涵基本上所有行業我都會關注，在行業上不會有明顯的偏好。當然，有一些行業商業模式特別差，或者公司的盈利很難被股東分享，那麼這類行業我就關注比較少。有些行業需要投入的研究精力更大一些，特別是一些成長性行業，同一個行業中公司的差異比較大。那麼我就會在這些行業投入更多的精力。
朱昂：你行業覆蓋面很廣，怎麼平衡深度和廣度的問題？
饒玉涵首先，保持高強度的勤奮工作，持續跟蹤學習、立體調研。當然，過去幾年也有一定反思，有時需要適當收縮戰線，關注主要矛盾而不是面面俱到，集中優勢兵力。
其次，我覺得深度中最重要的是對公司本身的理解，這種認知能力是可以通過時間不斷積累的，希望採取開放態度，爭取做到觸類旁通。
我希望自己的收益不是來自某個行業或者某種風格的過多暴露，而是自己對個股的挖掘、對公司本身的理解和認知。比如說在2016年底，我重倉了某地產股。當時並不是因為我有多看好房地產這個板塊，而是覺得公司處在一個快速成長期，其成長性對應當時的估值來看明顯是被低估的。這個公司我持有了一年左右，在2018年初整個房地產板塊出現暴漲的時候，逐步進行了減持。
朱昂：在組合構建上，你是怎麼想的？
饒玉涵在組合管理上，大家通常會有一些行業佔比的限制。但是，單純按照申萬一級行業進行分類未必準確，很多公司表面上看是分散在不同的行業，也有不同的財務特徵，但在當時的市場環境下，本質上影響股價的是同一風格因子。比如看Barra對市場的歸因報告，過去一兩年表現最好的是動量因子。
所以，我會更加注重去控制不同類型的風格因子，做到真正的均衡。舉個簡單的例子，當下市場可能成長股和價值股的方差拉得很大，我會適當在這兩種風格之間做一些均衡。俗話說「物極必反」，這時候組合裡面增加偏價值風格的公司，能比較好應對當下的市場環境。總的來說，構建組合要對非相關的驅動因素進行分類，在不同市場環境中對組合做動態調整。
另外，短期的不確定性比較大，拉長時間看確定性會比較高。因此，構建組合需要思考更長期的問題。時間周期是構建組合時的重要考慮維度。在一年的時間跨度內，收益的絕大部分來自估值變化，但如果站在五年時間跨度內，取決於支付價格與業績增長。
朱昂：你對金融理解很深，我看到你持倉中的銀行股，不是大家認為的那種大白馬，能說說原因嗎？
饒玉涵很多人買銀行股更多是出於自上而下的考慮，比如經濟後周期，或是風格切換。2017年工行建行都漲了40％多，因為受益於經濟復甦和金融降槓桿。
我買銀行是從Alpha邏輯出發，它做的是真正的小微金融，和其他的民營股份銀行不太一樣，這種模式也決定了這家銀行構建的風險控制能力，和其他銀行不同。那麼這家銀行業績增長的核心驅動力，就是在既定的小微戰略上持續耕耘下去，逐步加深護城河、積累經驗，我覺得給這家公司足夠長的時間，是能夠證明自己的。
朱昂：有些人覺得銀行不是一個很好的行業，你為什麼還在關注？
饒玉涵我能理解一些投資者不太投銀行股的原因，是覺得銀行與宏觀經濟周期高度相關，現在中國已經逐步向高質量發展時期過渡，更關注結構性而非總量性機會。
但是我認為任何一類資產都應該有合理估值，如果市場報價明顯低於我認可的價值評估，就值得考慮。當然在這個過程中自己也需要不斷學習，完善對企業價值的評估能力。
其次，保持對銀行的密切跟蹤，能更好地理解貨幣、信貸、流動性，從而對理解市場有一定幫助。
比如，2017年就開始金融降槓桿了，大行是市場上的資金融出方，所以有所受益，會有息差提升。而資金融入方是受損的，所以股份行幾乎沒漲。只是2018年才從金融降槓桿傳導到實體。如果沒有緊密跟蹤貨幣政策，就會認為2018年才開始金融降槓桿，才和中美貿易戰一起導致市場下跌。如果2017年就了解金融降槓桿，就會迴避一些高槓桿經營的商業模式，這種模式做到極致，本質更像資金生意，按PB而非PE或PEG給估值更合適。
朱昂：像券商這個行業你怎麼看？
饒玉涵券商首先確實是受益於金融改革，特別是提高直接融資佔比以鼓勵發展新經濟的政策導向，方向明確。但是落實到具體投資還需要考慮兩個問題，一是競爭格局，確實呈現出一定的向頭部券商集中的趨勢；二是估值。對比海外能發現，大部分券商PB都遠小於1。核心原因是槓桿加得過高，過於市場化導向的激勵機制經常會扭曲代理人行為，使得每輪金融危機時都會有一批金融機構破產。這個行業需要高度的風險自律，有可能不適用公司制，而是合伙人制。
但是，國內的主流金融機構，受到更嚴格的監管，管理層不單純追求獎金，往往還有一些事業訴求，此時就會從更全面的角度來經營業務，比如高度重視風險把控。
因此，值得關注的券商有兩類，一是投行或直投優勢明顯，受益於直接融資佔比提升的頭部券商；二是公司治理良好，管理層優秀的。
理論上來說，與中國經濟在國際上的競爭力相匹配，應該會出現具有國際競爭力的投行。政策也是按這個方向來引導的，當然在這個過程中，能否有公司抓住機遇、趁勢而上，需要再逐一評估。
市場風格可能出現再平衡
朱昂：你前面提到央行要逐漸收縮流動性，會對市場產生什麼影響？
饒玉涵我覺得市場風格至少要再平衡，這是最明顯的影響。低利率環境下更容易放大企業價值中代表未來成長的期權部分的價值，天然有利於成長股投資。但是低利率環境未必能永遠持續下去，因為本質上不解決問題，而是要正視並努力解決結構性問題。在貨幣政策回歸正常化的過程中，高估值的品種可能面臨一定風險。展望未來，上半年國內經濟的底部基本確立，至少不太可能繼續更寬鬆的貨幣政策，那麼風格再平衡大概率會出現，到底風格會不會逆轉，取決於流動性收縮的程度。
朱昂：如果風格再平衡，什麼樣的資產會最受傷？
饒玉涵業績增長趕不上現在估值預期的這部分資產可能受到影響。有一些公司市場給的永續增長假設很高，一些創新類資產可能用分部估值法更合理，而目前市場給的是整體打包估值。我對這一類資產會相對謹慎，也會參考海外一些可以對標的巨頭。
朱昂：那麼還有什麼你比較看好的方向？
饒玉涵中遊製造業是我目前比較看好的一類資產，從最新的中報看，一大批中遊製造業公司的業績都在超預期，訂單也非常好。這裡面的核心原因是，下遊擔心在疫情期間買不到外資的貨，就會提前準備國產貨。這個契機，也推動了中遊製造業的國產替代，因為客戶願意給試用機會了。接下來可能又會看到庫存周期的重啟，可以積極尋找其中有alpha的公司。