來源：投資時報 • 2020-12-11 08:59:02
今年前三季度，山西汾酒營收利潤實現增長的同時，經營現金流淨額同比下滑6.07%，存貨金額同比增長41.35%，且存貨周轉天數較去年同期增加了166.41天。
巨大的漲幅背後，往往蘊含著一絲隱憂。
截至2020年12月9日，日常消費指數以56.75%的年內漲幅位列包括醫療保健指數、材料指數、信息技術指數、工業指數、房地產指數、金融指數等在內的11個Wind一級行業指數首位。
其中，白酒指數(884705)更是以102%的漲幅獨佔鰲頭，而在17家白酒上市公司中(除ST皇臺)，清香型龍頭山西汾酒(600809.SH)以205.18%的漲幅位列行業第三，其滾動市盈率PE(TTM)高達87.6倍，位列行業第一。
值得注意的是，目前山西汾酒的滾動市盈率PE(TTM)已經較為接近2015年創造的126倍的水平，但整體市場仍處于震蕩之中。
據其三季報數據顯示，今年前三季度，山西汾酒實現營業收入103.74億元，同比增長13.05%;實現歸母淨利潤24.61億元，同比增長43.78%。淨資產收益率為28.91%。
《投資時報》研究員注意到，由於山西汾酒前三季度銷售淨利率提升及費用的縮減，因此其利潤增速要高於其營收增速。
但值得注意的是，在淨利潤大幅增長的同時，該公司當期的經營現金流淨額卻同比下滑6.07%，而存貨金額同比增長41.35%，且存貨周轉天數較去年同期增加了166.41天。
與此同時，《投資時報》研究員注意到，近三年來，山西汾酒的銷售費用增速要顯著高於其營收增速，且2020年前三季度，這一趨勢並未改變。
截至2020年12月9日，山西汾酒報收於271.90元/股，市值為2370億元，在17家白酒上市公司中排名第五。
銷售費用增速高於營收增速
山西汾酒是中國清香型白酒龍頭，旗下擁有「汾」「竹葉青」「杏花村」三大中國馳名商標。其中，青花系列主打高端與次高端市場;老白汾系列主打中端市場;玻汾系列主打100元以下的民酒市場。
2017年—2019年，山西汾酒分別實現營業收入60.37億元、93.82億元和118.80億元，同比增長37.06%、47.48%和25.79%;實現歸母淨利潤9.44億元、14.67億元和19.39億元，同比增長56.02%、54.01%和28.63%。
從以上數據可以看出，雖然歸母淨利潤增速近三年來有所下滑，但整體業績保持穩定且較快增長，這也成為了山西汾酒相較於其他一線白酒企業估值更高、股價漲幅更大的基礎。
不過，《投資時報》研究員注意到，山西汾酒同期的銷售費用增速要顯著高於營收增速，且存貨一直在持續攀升，而存貨周轉天數卻在不斷增加。
據Wind數據顯示，2017年—2019年，山西汾酒的銷售費用分別為10.80億元、16.27億元和25.81億元，同比增長39.35%、50.65%和58.64%，顯著高於37.06%、47.48%和25.79%的營收增速。
而同期，山西汾酒存貨分別為19.81億元、26.34億元和39.91億元;存貨周轉天數分別為416.96天、309.78天和454.03天。
此外，值得注意的是，2017年—2019年山西汾酒的資產負債率分別為40.35%、45.2%、52.25%，呈逐年遞增之勢。
經營活動現金流同比下滑6%
時至2020年，山西汾酒前三季度實現營業收入103.74億元，同比增長13.05%;實現歸母淨利潤24.61億元，同比增長43.78%。淨資產收益率為28.91%。
值得注意的是，在淨利潤大幅增長的同時，該公司當期的經營現金流淨額為17.81億元，同比下滑6.07%，與歸母淨利潤增速發生背離。
而與此同時，山西汾酒的銷售費用為19.69億元，同比增長18.69%，依然高於其營收增速。存貨金額為56.41億元，同比增長41.35%，創歷史新高。存貨周轉天數為509.53天，較去年同期增加166.41天。
值得一提的是，為應對疫情影響，山西汾酒今年增加了29.18億元的應收帳款融資額。
以半年報數據來看，山西汾酒的汾酒系列(青花汾、老白汾、普通汾)上半年實現營業收入62.67億元，同比增長11.24%;系列酒(杏花村)實現營收2.98億元，同比下滑38.05%;配製酒(竹葉青)實現營收2.71億元，同比增長34.83%。
從以上數據來看，2020年上半年汾酒系列保持穩定增長，竹葉青酒增長較快，而杏花村系列酒出現明顯下滑。
從渠道端來看，山西汾酒直銷(含團購)渠道實現營業收入5.64億元;代理渠道實現營業收入59.98億元;電商平臺實現營收2.73億元。值得注意的是，該公司省外的營業收入實現37.04億元，而省內實現營業收入31.32億元，省外收入已經超過省內。
目前，山西汾酒的PE(TTM)已經超過2007年高位，較2015年的126倍，還剩4成左右，但未來其還能漲多久?(王彥強)