來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
「那時他們還太年輕，不知道命運所贈送的禮物，早已在暗中標好了價格。」
2013年，韓國放開免稅牌照後，新世界、鬥山、韓華等企業相繼拿到市內免稅經營許可。一時間，首爾商圈的市內免稅店競爭進入白熱化。
然而好景不長。
2018年，韓華因持續虧損而選擇關閉，鬥山則在一年後宣布不堪重負將停止經營...短短幾年之間，黯然離場者不在少數，唯有新世界後發制人，成功站在了韓國免稅行業的巔峰。
國泰君安社服團隊通過深挖不同市內免稅店的經營模式，發現牌照的確是免稅行業至關重要的敲門磚，但能否盈利、做大做強，仍然取決於每個公司的運營能力。
而通過韓國百貨巨頭「新世界」如何在缺少先發優勢、遭遇「限韓令」的重重困境中突圍，如何成功晉身韓國免稅三強的故事，我們或許可以一窺中國免稅行業的未來。
01
牌照≠盈利
免稅能成為百貨公司的救命招牌嗎？答案並非那麼肯定。
2017年9月1日，韓國關稅廳發布了一則公告——
韓亞財團下屬「韓亞免稅店（HANA DUTY FREE SHOP）」於本月1日提出閉店申請，在給與了一定的延緩期後，當局於26日決定撤銷韓亞免稅店的免稅牌照，並允許其於30日起停止營業。
在經歷了四年的免稅牌照放開後，韓亞免稅店成為韓國首例宣布關門的市內免稅店。
時間倒轉回2013年。
為鼓勵遊客消費，韓國關稅廳宣布開放市內免稅牌照，並在此前無牌照的中等城市中新增了7家免稅牌照。
▼ 韓國市內店免稅牌照
逐步放開
資料來源：KDFA，國泰君安證券研究
2015年，韓國市內免稅牌照從自動續約模式改為公開競標模式，大批企業一擁而入。
但短短幾年之後，和韓亞一樣，黯然離場者不在少數，其中不乏大財團支持的韓亞免稅店、Gelleria免稅店和Doota免稅店。
▼韓國免稅店逐漸倒閉
數據來源：國泰君安證券研究
2018年，韓華集團宣布，旗下Galleria免稅店因無法承受近10000億韓元的虧損，在2018年年底決定退回免稅店經營權，最終停止營業時間為2019年9月30日。
圖片來源：Buy遍全球公眾號，國泰君安證券研究
2019年10月，韓國商界排名第15的鬥山集團召開董事會，決定退還免稅經營許可，並宣布將在2020年4月30日停止經營首爾市內的都塔免稅店。
圖片來源：Buy遍全球公眾號，國泰君安證券研究
分析幾家免稅店倒閉的原因，既有外患，亦有內憂。
1、受薩德事件影響，韓國免稅店的消費主力——中國遊客數量遭遇腰斬。
2016年9月30日，韓國不顧中方反對，執意將美國飛彈防禦局隸下的陸基戰區反導系統（即薩德反導系統）布局在韓國星州基地（原為樂天集團星州高爾夫球場）。
受薩德事件影響，2017年，中國赴韓遊客數量從2016年849萬人次的高峰近乎腰斬，對重度依賴中國客源的韓國免稅業帶來了巨大衝擊。
▼薩德事件後中國赴韓遊客數量回緩
數據來源：公開資料收集，國泰君安證券研究
▼受薩德影響
龍頭免稅公司淨利率下滑
數據來源：國泰君安證券研究
2、免稅牌照放開後，過度競爭帶來的高額牌照費、高租金嚴重侵蝕了免稅行業本來應有的利潤，讓中小免稅商場不賺反虧。
對於以吸引國外遊客為生的韓國市內免稅店來說，地理位置極其關鍵，首爾商圈裡的免稅店位置爭奪一度進入白熱化狀態。
由於優越位置早已經被先入者樂天、新羅等企業搶佔完畢，後來者Galleria免稅店與Doota免稅店，只能選擇遠離首爾免稅店鋪群的位置開設。
▼首爾部分免稅店分布情況
新世界、樂天、新羅佔據有利位置
數據來源：百度地圖、國泰君安證券研究
註：格樂麗雅、SM 免稅店、Doota 免稅店已經關閉
由於位置較為偏遠，不足以構成有效吸引遊客前往購物的動力，因而營業額遠遠落後於核心商圈。
Doota免稅店甚至通過增加營業時間來促進銷售，結果沒有開源反而增加了銷售成本。
據新聞報導稱，首先退出免稅市場的韓亞免稅店就是由於租金壓力過大，不堪經營重負最終退場。
02
大難不死的
「新世界」
那麼同為後來者的新世界，是如何在重重困難中突圍而出，最終坐上韓國免稅三強王座的呢？
1、股東背景強悍，且知人善用。
新世界的第一大股東李明熙，持股比例18.22％，是三星集團創始人李秉喆之女。
▼新世界股權結構
（持股 5％以上股東）
數據來源：公司年報，國泰君安證券研究
註：二股東鄭永振為李明熙之子，持股比例為9.83％。
為更好發展新世界的免稅業務，公司在2017年邀請了兩位在免稅行業經驗豐富的CEO正式加入。
一位是原新羅酒店免稅店銷售部門負責人Cha Jeong Ho，加入新世界擔任執行長。另一位是原新世界免稅執行副總裁Son Yunk-Sik，被任命為新世界DF的執行長。
有了兩位免稅行業的經驗者掌舵，為新世界市內免稅業務後續發展奠定了一個較為穩健的基調。
▼新世界管理層
數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究
2、依託新世界百貨龍頭地位，搶佔核心商圈和客流。
在進入免稅行業之前，新世界百貨是韓國排名第一的百貨公司，市場份額一直在20％以上，穩坐頭把交椅。
▼新世界百貨市場份額穩定
數據來源：公開資料搜集
得此優勢，新世界首家市內免稅店「明洞店」就設置在地理位置優越的新世界百貨8F-12F，與百貨業務無縫接合，且提供了充足的客流量。
▼新世界首爾明洞店地理位置
數據來源：新世界免稅店官網
對比其他後來者的免稅店，新世界首爾明洞店周圍既有藝術畫廊、「三一花園」之類的文藝去處，也有渣打銀行等的金融機構，旅客也可以體驗南山、南大門市場等韓國文化旅遊景點，這一切為遊客打造出了綜合完備的旅遊消費空間。
3、供應鏈管理能力突出
新世界免稅店於2016年秋冬完成了與國際大牌香奈兒、愛馬仕、LV的合作談判，是擁有奢侈品全品牌的三家免稅店之一（其他兩家為樂天、新羅）。
新世界本身的優勢加上奢侈品三巨頭的加持，新世界免稅店與其他品牌的議價能力大大提高，引進了眾多國際品牌的入駐。
如新世界明洞店8F主營香奈兒、迪奧、古馳、路易斯威登、愛馬仕、勞力士、寶格麗、寶緹嘉、蒂芙尼、紀梵希、巴寶莉、聖羅蘭等國際大牌，9F經營名表珠寶首飾、奢華時裝飾品、太陽鏡，10F經營化妝品和香水，11F經營時尚飾品、卡通品牌和韓國食品，12F經營電子產品、名酒香菸等。
▼新世界明洞店8F品牌入駐分布
數據來源:新世界免稅店官網
4、與金融機構合作，營銷方式「瘋狂」而精準
早在2016年新世界免稅店就與渣打銀行合作，專門為亞洲6家銀行存款餘額為一百萬美元以上的30萬名VIP顧客推出明洞店參觀活動。
新世界免稅店還與銀聯、中國交通銀行及興業銀行聯動，推出免費辦理VIP金卡、黑卡，消費返現，滿減、滿贈等活動。
同時不定期提供機場接送服務，報銷打車費用等，極大的滿足了消費者的享受心理，讓消費者體會到賓至如歸的同時增加消費動力。
▼新世界免稅營銷活動
數據來源：國泰君安證券研究
而在樂天免稅店的營銷活動中，沒有發現和中國企業的合作，這與「薩德事件」有一定的聯繫，反映出免稅業務同樣受到政治因素的影響。
▼樂天免稅營銷活動
數據來源：國泰君安證券研究
03
登上鐵王座
經過多年發展，新世界的免稅業務在韓國免稅行業站穩了腳跟。
2016年至2019年，新世界免稅業務在免稅市場的銷售收入從2078.34億韓元增長到31358.07億韓元，增長14倍，四年所佔市場份額分別為7.9％、12.7％、16％和18％。
▼2012年到2019年
三家免稅集團免稅業務收入呈增長趨勢
數據來源：國泰君安證券研究
▼2016年到2019年
新世界免稅業務市場份額穩健增長
數據來源：中免收購日上51％的股權。
同時，免稅業務逐漸成為新世界集團的核心業務。
2017年前，新世界的百貨業務佔據超50％以上的營業收入，免稅所佔比例不到10％。
但截至到2019年，免稅業務為新世界集團貢獻了49.1％的銷售收入和31.3％的毛利，百貨商店所佔收入比例在不斷地減少。
▼新世界業務中免稅業務佔比快速提升
數據來源：公司年報，國泰君安證券研究
注:數據經消除其他部門和內部交易處理。
▼開展免稅業務後
新世界2012 年-2019年營業收入增速較快
數據來源：公司年報、國泰君安證券研究
反觀國內，王府井被認為是最有可能步新世界登頂軌跡的一家百貨公司。
7月9日，王府井公告投資5億元，新設立北京王府井免稅品經營有限責任公司，加快組建專業經營團隊，邁出免稅經營的實質一步。
從後續規劃看，王府井和新世界的早期策略較為一致，重點強調免稅與有稅融合，以市內成熟門店為基礎，劃出部分區域進行免稅試點，與有稅商品融合導流互動。
後期待業務成熟、政策配套支持後，再穩步推進獨立選址、塑造新標杆免稅店等方案。
其次，從我國免稅政策的出發點來看，我國免稅產業最核心的目的在於吸引本國居民消費回流，這一點和韓國免稅行業重度依賴遊客貢獻有所不同。
▼政府連續發文
鼓勵截留海外消費
資料來源：政府官網、國泰君安證券研究
要實現消費回流，除了地理優勢和客流保證，最核心的運營能力仍然在於提供有足夠全球競爭力的價格。
因此，我們認為相對於韓國的核心商圈免稅店模式，中國市內免稅店未來更有可能走奧特萊斯模式，以更極致的性價比，來吸引居民免稅消費回流。
而那些擁有豐富奧萊運營經驗的百貨企業，中長期有望在免稅行業中佔據重要席位。