來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
上周以來，伴隨著疫情在全球蔓延，海外股市大幅調整，帶動A股市場波動加劇。
國泰君安策略團隊認為，由於這輪科技股行情的重要催化是海外的映射，因此當海外市場進入調整時，國內資金的風險偏好勢必受到影響，市場存在風格切換的要求。
與此同時，國內疫情已經明顯控制，企業復工有序展開，政策託底表態明確，疫情衝擊遠離A股也會先於海外。而在中長期全球復甦延續的大前提下，疫情提升了我國基建及新基建的超預期概率，周期板塊受益首當其衝，A股基本面則將保持向上。
經過了這一段時間的短期波動，價值板塊的代表性龍頭已經回落至相對低位，目前已經具有極高的配置價值。
然而具體該怎麼配？國泰君安策略團隊根據疫情影響和行業格局細緻梳理了四十餘個細分行業，最終得到了低估值主線下的2020年度價值抱團組合。
01
疫情衝擊
四維象限的行業分析
我們將所有行業根據是否受疫情影響分為兩大類，再將這兩大類根據增量市場/存量市場和疫情具體的影響情況（抑制/提振）分別分為四類。
在下表中，無論與疫情是否相關，我們尋找投資標的的核心都應該是在（1）和（2），而規避（3）和（4）。
▼疫情相關行業市場表現分類
數據來源：國泰君安證券研究
▼疫情無關行業市場表現分類
數據來源：國泰君安證券研究
應該說，疫情對行業的影響主要來源於兩個維度：供給層面（受限於交運）和需求變化。
其中，疫情對供給端的中長期影響有限。由於交運限制，湖北及其他全國各地復工時間推遲，製造業中大多數行業產量大幅下降，近日隨著湖北之外各地陸續復工，基本能實現正常水平的50％以上產量水平，待疫情平全面復工之後，影響將大幅降低。
因此，疫情對行業的中長期影響將主要體現在需求端。
其中，疫情導致旅遊業、餐飲業、零售業、快遞業的需求大幅減少，而相比之下，遠程辦公、休閒娛樂行業的需求大幅增加。
就中長期來看，電商、短視頻、遊戲、線上教育、遠程辦公以及知識付費等線上項目，將遇到空前的發展機遇。而無人零售、無人餐飲、無人機配送？等高科技行業也會強勢崛起，人工智慧可能會加速應用於餐飲業等服務行業，配送平臺和上門服務平臺數量也將會增加。而家用辦公家具、家用娛樂設備、VR等場景體驗來項目的需求也將增加。
此外，此次疫情對於醫藥、保險行業的影響也將是長遠且深刻的。
而還有些行業雖然短期來看會受到疫情影響，比方說汽車、家具、家電等消費需求後移，但中長期視角下，疫情對這些行業的影響不大，因此它們應該被歸類於中長期視角下受疫情影響有限的行業之列。
下面，我們先來看疫情相關行業都有哪些——
▼疫情相關行業市場類型及中長期影響
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
增量市場：
在疫情相關行業當中，醫藥生物、傳媒、化學製藥和醫療服務行業在疫情之前為增量市場，在疫情衝擊下有中期正面提振，屬於之前所說的（1）區域，主要原因為疫情刺激需求端增長。
而農林牧漁行業則在疫情衝擊下，由於養殖業以及海鮮農貿市場管制嚴格化、檢驗檢疫標準提升等原因，可能會導致生產貿易成本上升，有中期的負面作用，屬於（3）區域。
存量市場：
輕工製造、通信、商業貿易、非銀金融、乘用車行業原本為存量市場，在疫情衝擊下轉為中期提振，屬於（2）區域。
其中通信由於5G產業發展加速以及遠程辦公需求提升，有可能轉為增量市場。輕工製造內部需求結構變化，藥品包裝行業需求量上升，菸酒包裝行業可能由於社交類消費品需求下降導致需求縮減，總體需求量上升。而保險行業和乘用車行業則將因為疫情帶來的消費者重視健康的觀念而帶來產業增長。
相反，商品貿易、休閒服務、交通運輸、百貨、超市、酒店、景點、餐飲、航空運輸、院線則原本為存量市場，且因為疫情過後，居民出行聚餐以及去公共場所意願的降低而較晚恢復正常需求，屬於圖1中的（4）區域。
然後是中長期看與疫情無關的行業——
▼疫情中長期無關行業市場類型及發展趨勢
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
增量市場：
在以上中長期與疫情無關的行業中，電子、計算機、鋰、光伏設備、白酒、半導體為增量市場，且增量在中長期將得到保持，屬於（1）部分。
其中，電子、計算機、光伏設備、半導體由於2019年的強勢表現增量持續。白酒則作為中華文化的象徵，行業有清晰的內在發展規律，「消費升級」與「行業集中度提升」兩個核心保持不變。
不過除了白酒之外的食品飲料，則存在由增量轉為存量的風險，屬於（3）部分。
存量市場：
在存量市場中，家電、汽車、汽車零部件、公用事業建材的現階段行業洗牌開始，屬於（2）部分，而表中的其他行業由於行業競爭格局基本不變，屬於（4）部分。這些行業較多固定成本比重較大，經營槓桿較高，行業進入壁壘較大。
02
核心細分行業拆解：
家電、銀行、建材、免稅、電子
接下來，我們以五個細分行業為例，按照行業格局到行業龍頭的邏輯，逐步拆解行業內的中期抱團機會。
家電
家電整體屬於存量市場，但疫情從中長期來看可能會帶來新功能的增量需求。
在白電、黑電、廚電和傳統小家電方面，疫情將推動消費者健康意識進一步提升，從而帶動高端化的需求。例如空調市場，對新鮮空氣的關注度將提升，因此具有淨化PM2.5、除菌、除塵、加溼、提高含氧量等功能的健康空調產品的熱度將提高，清潔類空調市場滲透率也會進一步提升；洗衣機市場，消費者對健康洗滌將更為關注，健康概念下，傳統高溫除菌產品、其他多種除菌方式產品、分類洗產品、迷你洗衣機產品都將獲得發展機遇；冰箱市場，冰箱內部存儲環境的重視程度也將再上一個臺階。
至於個護、清潔類小家電方面，空氣淨化器、消毒櫃、洗碗機等滲透率有望進一步提升，電熱飯盒等創新型小家電亦有望提升。
在家電領域，疫情產生的短期壓力會加速各子行業的出清，缺乏競爭力的二三線品牌份額預計會加速下行，從而退出競爭。
除了現金周轉能力之外，關鍵時刻龍頭公司的綜合保障能力（銷售、物流、安裝、售後服務）將被消費者重新認知，有利於龍頭品牌影響力和品牌價值的放大。
綜合而言，疫情在短期內對所有家電公司都會產生負面衝擊，但龍頭公司憑藉遠超二三線品牌的產業鏈管理能力和現金流保障，綜合競爭優勢將被進一步放大，從而使得行業集中度更快上升。
銀行
銀行業整體屬於受疫情負面影響較大的存量市場。第一個原因是疫情衝擊信貸需求，銀行貸款定價被迫下移。同時部分個人、中小企業出現違約，銀行不良上升；第二個原因是疫情出現使得貨幣政策寬鬆力度加碼、節奏前移，導致銀行淨息差收窄壓力增大。
由於本次疫情對個人消費者的影響最為直接，因此目前看零售型銀行受衝擊的可能更大。
不過從細分角度看，大零售條線未來可視為增量市場，一方面在需求端，零售客戶持續下沉，科技的發達使得金融服務觸達到此前未覆蓋到的個人客戶。同時個人貸款需求從原本的按揭貸款和普通存款，逐步多元化為消費貸款、信用卡、財富管理等形式；另一方面在供給端，適應需求端改變，越來越多的銀行提出零售轉型，增加對零售條線的投入力度。
不過我們預計，大零售條線可能會在5年左右轉為存量格局。在這種情況下，後進入者只能採取客戶更為下沉策略（相對容易），或利用金融科技等彎道超車（相對困難）。
因此，先進入賽道的傳統龍頭（如招商銀行、寧波銀行）和搶先轉型的成長龍頭（如平安銀行）具備先發優勢，競爭優勢邊際提升。
建材
建材行業整體及細分龍頭均屬於受疫情提振的存量市場。
因為建材行業下遊需求以地產及基建為主，整體需求端的擴張已進入高增後的穩態。細分子行業中，水泥、玻璃需求2013年後基本進入平臺期，玻纖作為替代品需求增速基本呈現為GDP的1.5倍左右，消費類建材需求增速基本錨定在個位數。
行業競爭格局或已呈現為寡頭壟斷，或正由分散走向集中，疫情可能加速市場集中度的提升。其中水泥、玻纖企業已呈現為寡頭壟斷，玻璃、消費類建材由於環保趨嚴、經營生態的轉變（精裝房滲透率提升）等因素，由分散走向集中。疫情導致中小企業生產經營承壓，大企業衝擊相對較小，或導致行業的加速洗牌。
與其他行業不同，雖然當下建材需求受到疫情的影響，但可以通過後期的趕工彌補。疫情令經濟承壓，政府財政政策及貨幣政策放寬，對地產的嚴控邊際放鬆，重大項目的支持力度進一步增強，而地產、基建項目一旦開工不能停，對行業需求中期造成提振。
免稅
免稅行業屬於疫情從中長期來看無影響的增量市場。
雖然疫情在一年左右的短期內將造成一定時期內的恐慌，影響遊客出行意願、拖累宏觀經濟從而降低消費能力，對免稅需求造成負面影響，但在2-3年內幾乎無影響。
免稅企業均屬國企，現金儲備情況佳，人力成本佔比低，疫情對免稅行業的短期需求影響不改免稅原本行業競爭格局和發展趨勢，從中期角度考量，需求恢復後對免稅行業格局不受影響。
與此同時，免稅行業屬於增量市場。原因有四：
第一，免稅行業擔負引導國人海外消費回流的重任。商務部數據，每年國人境外購物消費2000億美元，其中中國人2018年僅在韓國消費的免稅購物金額達752.8億元人民幣。而2018年中國免稅行業規模僅395億元人民幣，行業潛在增量空間巨大。
第二，國人消費升級持續。隨著國人消費能力與生活品質的提升，免稅產品（高級香化、精品）的潛在消費人群將持續擴大。
第三，從免稅形態角度分類，主要包含離島免稅、機場免稅和市內免稅。我國市內免稅形態仍處於發展初期，而市內免稅政策放開的確定性較高。在離島免稅方面，海口離島免稅發展遠不及三亞，三年內海口西海岸免稅城一期將會落地，帶來增量免稅供給。
第四，從免稅政策角度，我國免稅政策在免稅購買額度、購買人群、購買件數、購買方式、行郵稅額度等方面均處於持續放寬通道內。
▼免稅收入潛在空間體量測算
數據來源：國泰君安證券研究
電子
電子行業整體屬於疫情有負面影響的增量市場，原因有二。從需求端看，由於快遞、運輸、出行、購物等需求受到影響，電子科技產品的發布、銷售、訂單等預計會有一定影響，而從供給端看，電子行業屬於製造業，具有資金、技術、人力密集的特點，疫情導致開工延遲從而影響生產節奏。
不過，由於一季度通常是生產淡季，且電子公司往往具有較高自動化水平，因此疫情衝擊影響相對有限。而其中龍頭公司一般管控措施更嚴、生產自動化程度更高、資金實力更強等，受疫情影響相對行業整體更小。
03
低估值主線下的
2020年抱團價值組合
結合行業格局影響、海外映射（請見完整報告）和細分主線梳理，我們梳理出基於低估值主線構建2020年的抱團價值組合：
（1）家電：海爾智家、格力電器、美的集團、老闆電器、華帝股份；
（2）建材：海螺水泥、東方雨虹；
（3）社服：中國國旅；
（4）銀行：招商銀行、寧波銀行、平安銀行；
（5）電子：立訊精密、歌爾股份。