文/上海市法學會金融法研究會副秘書長朱小川
導語
債券市場開放是近年來我國金融對外開放的重要組成內容。目前，債券市場開放已經取得了一定成績，但與成熟國際市場相比仍存在差距。為促進債券市場更高層次開放和更高質量發展，建議以法制為抓手，從擴大準入、完善配套、嚴明紀律、健全風控四方面完善相關制度，推進和鞏固開放成果。
長期以來，我國金融對外開放主要是圍繞金融服務業和金融市場兩大方面開展。其中，金融服務業的開放內容主要是逐步實現境外主體（包括相關中介機構）的國民待遇，金融市場的開放內容主要是允許境外主體參與境內金融市場的投融資活動。我國在金融對外開放的過程中，總體上採取審慎和務實的態度，通過制定合格境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱QFII）等制度，逐步提升金融開放水平。近年來，境外主體持續湧入我國債券市場，淨投資規模超過了境外權益投資，並在總體上呈現淨流入態勢。截至2019年6月末，在我國對外整體金融負債中，外來證券投資的佔比較2015年「811」匯改前上升了3.76個百分點，增量主要來源於外來債券投資的上升。
債券市場的對外開放有力推動了人民幣國際化進程和債券市場自身的改革深化，服務於實體經濟。2018年4月，習近平總書記在博鰲亞洲論壇的主旨演講中宣布，我國將大幅放寬包括金融業在內的市場準入，以實現我國金融業更高水平的開放並進一步提升我國金融業的國際競爭力。當年，我國營商環境的全球排名也從2017年的第78名躍升至第46名，首次進入世界50強。2019年，我國的營商環境排名又躍升至第31位，連續兩年位列營商環境改善幅度全球排名前十。金融業的開放促進了營商環境的改善，營商環境的改善又離不開法制的保障。債券市場要進一步提高開放水平，實現更高質量發展，也要牢牢抓住法制保障這根主線。
債券市場開放水平仍有待進一步提高
境外主體在我國債券市場的投資比例仍有待提高
目前，境外主體可通過四類途徑投資我國債券市場，分別是合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，簡稱RQFII）、通過結算代理人直接進入銀行間債券市場（CIBM）以及2017年7月推出的「債券通」。由於「債券通」較其他三類途徑更為便利，目前已成為境外主體投資中國債券市場的最主要方式。自開通以來，已有31個國家和地區的1601家境外機構投資者通過「債券通」快速進入我國銀行間債券市場。截至2019年末，共有2608家境外主體在銀行間債券市場持有超過2萬億元的債券，約佔市場份額的2.7%。該比例遠低於歐美等發達經濟體市場，也遜色於韓國、泰國等新興經濟體市場，未來仍有大幅提升的空間。
境外主體在我國債券市場的融資空間有待提高
自2005年國際開發機構首次在銀行間債券市場發行人民幣債券（俗稱「熊貓債」）以來，境外主體在我國債券市場的融資規模也不斷擴展。截至2019年末，共計44家境外機構已累計在銀行間債券市場註冊債券4995億元，發行2024億元。發行主體類型也日益豐富，從國際開發機構拓展到外國政府、境外金融機構和非金融企業。境外非金融企業是熊貓債的主要發行人，但大多為具有中資背景的企業。這說明我國債券市場對境外主體的融資吸引力也仍待加強。
限制債券市場更高開放水平的制度短板
國際資本市場協會2018年8月對亞太地區跨境公司債券交易市場的調研報告顯示，國際投資者對我國債券市場的開放保持高度關注，但認為該市場仍存在一些影響境外主體深度參與的障礙，包括發行人財務信息透明度不足、信用評級可靠度不佳，企業破產法和稅法不確定性等問題。我國企業破產法的問題在世界銀行《營商環境報告》中也屢被提及。營商環境排名指標中「辦理破產」的指標得分與我國整體營商環境的排名相比仍處於「拖後腿」的狀態。
2020年4月，習近平主持召開中央全面深化改革委員會第十三次會議時再次強調要健全各方面制度，促進位度建設和治理效能更好轉化融合，善於運用制度優勢應對風險挑戰衝擊。這也適用於我國債券市場的開放和發展。
發行人信息披露制度問題
雖然我國債券市場的信息披露制度一直在不斷完善，但對比國際成熟債券市場，依然存在全面性、準確性、及時性不足，交易所債券市場和銀行間債券市場信息披露制度差異大等問題。
針對投資者保護的法律制度不完備
自2014年我國債券市場首次發生違約事件以來，債券投資者的保護問題日益突出。一方面是債券募集說明書中的投資者保護條款應用仍不普遍。公司類債券發行中的投資者保護條款一般包括事先約束條款和交叉違約條款，2017年後該類條款的應用水平雖有顯著提升，但仍偏低。其設置比例從2017年的2%升至2019年的20%。目前在新發行的銀行間信用類債券中，有投資者保護條款的佔比約為30%，但交易所債券市場這一比例仍不足5%。
另一方面，我國關於債券違約處置的配套法律法規仍不健全。投資者同債同權的規定缺失，實踐中違約債券的發行人可以針對不同投資人實施不同的償付方案，難以保證投資人間的公平對待。《企業破產法》雖強調公平保護債權人，但破產處理效率不高。如果違約發行人進行重組而不是進行破產清算，則違約處置的周期會更長。這也是境外主體偏向投資國債、政策性金融債和同業存單，而較少投資信用債的原因之一。
跨境擔保規則問題
隨著市場的開放，將債券等資產作為跨境融資的擔保品是境內外市場主體的業務訴求。2014年，《跨境擔保外匯管理規定》明確外匯局不對擔保當事各方設定擔保物權合法性進行審查，擔保當事各方應該自行確認擔保合同符合境內外相關法律法規。從國際實踐來看，擔保品處置一般遵循擔保品所在地的法律法規，隨著我國債券市場的進一步開放，既需要制定相關規則，也需要立法或司法機構確認這些規則的法律效力。
稅收會計制度適用不確定問題
我國對境外機構在債券市場發行和交易債券的長期稅收政策存在不確定問題。目前政策已明確對國債、地方債利息收入免稅，對債券轉讓價差所得也暫不徵收10%的企業所得稅。2018年財政部發布《關於境外機構投資境內債券市場企業所得稅增值稅政策的通知》，又規定自2018年11月7日起至2021年11月6日止對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免徵收企業所得稅和增值稅。但由於此項政策僅是權宜之策，不足以打消境外主體在我國債券市場進行長期投資的疑慮。
另外，境外主體在我國發行債券，須以中國會計和審計準則為依據，除非發債方所在國與我國財政部籤訂雙方認可協議、做出準則等效的安排，而這增加了其發債的成本和難度。2018年9月，人民銀行和財政部聯合制定了《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》，嘗試性放寬對熊貓債發行的會計準則要求，對不在等效準則範疇內的會計準則，只提供差異說明即可。該辦法一定程度上紓解了境外主體的發債不便，但其適用範圍又僅限於銀行間債券市場，交易所債市未被納入，不利於熊貓債券在交易所債券市場的發展。
宏觀審慎監管的制度支撐力度不夠
2017年起，中國人民銀行開始對債券市場實施宏觀審慎管理。但其宏觀審慎管理手段有限，且相對局限於銀行間債券市場；對交易所債券市場尚不能直接落實監管要求，需要協調其他金融監管部門。未來，宏觀審慎監管手段和覆蓋範圍仍需效力更高的制度予以明確。
債券信用評級制度的效果有待觀察
從實踐情況來看，我國評級行業評級虛高的問題突出。據統計，我國AA級以上等級的企業佔比高達97.13%，風險區分度過小，評級更多被視為形式化程序而非違約風險分析工具，評級公信力難獲境外主體的認可。為解決這一問題，並向國際評級標準靠攏，目前我國已允許境外評級機構參與境內債券評級。2019年底，人民銀行、發展改革委、財政部、證監會聯合發布了《信用評級業管理暫行辦法》，形成了我國第一部統一的評級部門規章。但境外評級參與國內債券評級的實踐還較少，《信用評級業管理暫行辦法》的法律強制約束力也不高，評級行業能否因此形成可靠的評級效果依然有待觀察。
完善制度規則，提升債券市場的開放水平和發展質量
原則和思路
首先，市場的開放和發展實踐均要以法律制度作為依據。法制是市場實踐的「四梁八柱」。即使是先行先試，也需要在允許的制度框架內進行。避免出現為追求開放效果而使相關市場實踐脫離我國法律制度約束的情況。立法、司法、監管機關等通過推動相關制度的立改廢釋，為市場開放和金融改革保駕護航。
其次，法制保障要平衡效率與安全目標，強化宏觀審慎和投資者保護，遏制違法行為。開放舉措應規劃有序、漸進可控，兼顧國內外多方利益，切忌在加快開放過程中「九龍治水」，倉促出臺各類缺乏協調的制度，滋生制度套利、擴大風險隱患。
再次，將境外主體的普遍需求納入法制保障內容。出於文化和交易習慣等因素，境外主體對我國市場規則、實踐的法律確定性有著更高的要求。為加大對外開放的力度，法制需要為金融開放的各個環節提供規範指引，尤其要適應境內外市場規則的銜接、適用和轉化問題，最大限度滿足境外主體對我國債券市場的制度確定性需求。同時在市場開放過程中積極推動我國法律制度的域外適用範圍，主動參與全球金融治理和資本市場體系的改革。
最後，通過開放舉措推動我國債券市場深化改革。在市場開放過程中不斷調整完善市場的規則體系，破除阻礙資本要素在全球範圍內進行市場化配置的制度束縛，不斷提升我國債券市場的廣度、深度、流動性、穩定性等效能，同時與我國的其他金融改革形成良性互動。
亟須完善的制度內容
2020年4月，富時羅素表示因近期我國宣布了一系列旨在增加市場準入的措施，包括允許境外投資者選擇多家境內金融機構櫃檯交易、通過主經紀商或者直接進入銀行間外匯市場進行外匯風險對衝，可選擇更長的結算周期等，2020年9月中國債券被納入富時全球政府債券指數的概率上升。2020年4月7日，國務院金融穩定發展委員會第二十五次會議提出「發揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎性制度建設」「放鬆和取消不適應發展需要的管制」。下一步，參考對接國際規則和境外主體需求，建議我國債券市場聚焦以下幾個方面內容持續完善相關制度。
第一，擴大準入制度，引導境外主體深度參與。境外主體的聚集和壯大僅是體現債券市場開放程度的基礎指標。為此，需要進一步完善相關準入制度，使得境外主體可以依法從事負面清單之外的業務。2019年7月，國務院金融穩定發展委員會辦公室發布的金融業對外開放措施中，已經允許外資機構在華開展信用評級業務時，可以對銀行間債券市場和交易所債券市場的所有種類債券評級；允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照；要求進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場。之後，我國又陸續取消合格境外機構投資者及人民幣合格境外機構投資者額度限制，全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業務範圍限制，取消券商等外資股權比例限制等。2019年11月，《國務院關於進一步做好利用外資工作的意見》更是要求繼續壓減外商投資準入負面清單，全面清理取消未納入負面清單的限制措施，加快金融業開放進程。
為便利境外主體更主動利用我國債券市場進行投融資活動，並為相關交易提供資金匯兌、風險對衝等方面的便利，未來準入制度還將繼續擴大取消境外主體參與各類債券交易的限制；繼續擴大熊貓債管理辦法的適用範圍，允許境外主體通過交易所債券市場發行熊貓債，持續擴大絲路主題債券和「一帶一路」債券等熊貓債的發行規模。
第二，完善基礎配套制度，提升市場服務和吸引能力。擴大境外主體參與範圍僅是市場開放的第一步，要吸引境外主體積極參與，使我國債券市場在價格發現、資源配置、風險管控、財務管理等方面發揮更大作用，提高服務世界經濟的質效。建議相關制度從聚焦吸引境外主體參與逐步轉向完善市場結構和層次，由擴大市場規模邁入提升市場功能和全球影響力等方面。
為提升市場服務能力，須制定新型信息技術的應用規則，最大化確認並利用科技優勢，降低債券市場參與主體的信息獲取成本；銜接境外債券託管制度，擴大債券多級託管安排，試點債券的結算代理行向全能託管行轉型；優化現有的境外主體進入債券市場渠道，推動基礎設施間實施互聯互通；明確跨境擔保規則及其法律效力，支持我國債券的跨境使用；調整涉外稅收政策和會計制度，穩定稅收預期，參考國際通用會計準則，對不同債券市場的熊貓債發行人採取統一且靈活的會計制度等。
第三，完善市場紀律制度，維護市場秩序和投資者權益。一是統一債券信息披露和違約處置制度。健全統一的信息披露和違約處置制度能夠減少債券市場參與各方信息不對稱、類案處置結果不同情形，充分發揮市場監督作用，防範違法行為，也有利於更好保護投資者權益。2020年4月，中共中央 國務院《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出，要統一我國債券市場的公司信用類債券信息披露標準，完善債券違約處置機制。2019年，中國人民銀行、發展改革委、證監會已聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法（徵求意見稿）》《關於公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（徵求意見稿）》，統一的企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具的信息披露和違約處置規則已初具雛形。
二是繼續健全其他投資者保護制度。在債券發行時引入投資者權利平等的同權條款和集體行動條款。在完善企業破產法方面，通過修改企業破產法、補充司法解釋等方式優化企業破產治理結構，確定債權人對破產情況的知情權、處置建議權，對管理人的選擇權，債權人會議對處分債務人重大資產的批准權等；明確債券回購和衍生品交易規則與企業破產法的銜接界限和例外情形；提升破產處置的整體效率等。
第四，建立健全宏微觀風險防控制度，嚴守風險底線。開放市場比封閉市場更容易受到外來風險的影響和傳染。從國際經驗來看，許多新興市場經濟體金融市場開放之後發生了較以往更多的金融風險事件。防範化解金融風險一直是我國金融工作的重點，在擴大市場開放的背景下，更需要關注跨境資本流動的風險。繼續建立健全「宏觀審慎+微觀監管」兩位一體的監管框架，加強跨境風險監測和監管合作制度建設，有效防範風險跨境傳染風險，健全各類「防火牆」制度，堅決維護好金融穩定和金融安全。
本文刊發於《清華金融評論》2020年7月刊，2020年7月5日出刊，本文編輯：秦婷
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