來源：金融界網站
作者： 黃文濤曾羽高慶勇
來源：文濤宏觀債券研究 摘要
10月14日，央行金融市場司副司長彭立峰在新聞發布會上確認了「房地產融資新規」，並表示在規則制定過程中，充分考慮了企業和市場的實際情況，設計了科學合理的過渡期安排。下一步，央行將會同住建部和其他相關的部門跟蹤評估執行結果，完善融資規則，穩步擴大適用範圍。從2020年中期靜態的財務指標來看，我們覆蓋的50強房企中有10家為紅檔，10家為橙檔，24家為黃檔，6家綠檔房企。如果將50個樣本企業看做一個整體，其2020年中期的財務指標中僅有剔除預收款後的資產負債率超過指標，達75.15％，屬於黃檔範圍。從歷史趨勢來看，剔除預收款後的資產負債率是降槓桿的「硬骨頭。」
應對策略：因企而異，有的放矢。企業主要有三個維度的應對措施：1、經營管理層面、2、財務調節層面；3、資本運作層面。經營管理層面包括：a、加速推盤，努力回款，減少拿地；b、用富裕資金直接償還有息負債；c、加速竣工，增厚所有者權益；d、加強合作拿地；e、加強精細化管理。財務調節層面包括：a、投資性房地產公允價值變動；b、合作項目的出表；c、關聯方借款。資本運作層面包括：a、增發股票或引入戰投；b、發行永續債或優先股；c、資產分拆。分為輕資產和重資產兩種模式。每種措施對於不同指標的改善作用不盡相同，需要對症下藥。
行業影響：短期波動有限，長期平穩增長。我們認為新規對於行業影響存在兩個階段：1、存量調整階段；2增量適應階段。存量調整指的是在監管要求下，主動壓降過高財務指標帶來的變化，根據測算，行業的拿地規模在2022年相較2020年有8-10％左右的下滑。投資端我們認為較土地影響更小，一方面投資具有剛性交房的約束，此外，房企有加速竣工增厚所有者權益的衝動，也會進一步提高投資強度，因此我們預計投資端仍然保持0-5％的年均小幅增長的趨勢。增量適應指的是達成監管要求之後，有息負債的增速上限可以達到15％，測算下來對於投資的拉動作用在1-2.5個百分點，為經濟轉型和調結構提供了基礎。
投資策略：我們認為地產債短期大幅增配的性價比有所降低，源於當前地產信用利差處於低位，未來利差有上行風險，且由於分類調控，需關注弱資質高槓桿的地產信用主體尾部風險，未來預計地產主體資質將進一步分化。對於配置比例較低的機構，行業信用定價重估會抬升整體地產類資產的配置價值，同時也會出現對個別主體的信用預期差，尤其是政策主動給地產行業降速，未來中小房企彎道超車機會更小，優質企業地位進一步穩固，等待時間捕捉行業貝塔收益的勝率更高。
風險提示：銷售基本面下滑超預期
正文
三條紅線：完善融資規則，擴大適用範圍
8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，銀保監會、證監會、外匯局、交易商協會以及部分房地產企業負責人參加會議，會議形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。之後10月14日，央行金融市場司副司長彭立峰在新聞發布會上確認了「房地產融資新規」，並表示在規則制定過程中，充分考慮了企業和市場的實際情況，設計了科學合理的過渡期安排。下一步，央行將會同住建部和其他相關的部門跟蹤評估執行結果，完善融資規則，穩步擴大適用範圍。
目前具體的新規細則並未正式出臺，但是根據市場共識，新規主要通過三項指標管控房企融資：
1、剔除預收款後的資產負債率大於70％；（總負債-預收帳款）/（總資產-預收帳款）
2、淨負債率大於100％；（有息負債-在手現金）/所有者權益
3、現金短債比小於1倍；在手現金/短期借款及一年內到期部分
根據「三道線」觸線情況不同，試點房地產企業分為「紅、橙、黃、綠」四擋。三項指標均未超出閾值為「綠色檔」，有息負債規模年增速不得超過15％，每降一檔，有息負債增速降低5％，三項指標均超出閾值為「紅色檔」，有息負債不得增加。
從2020年中期靜態的財務指標來看，我們覆蓋的50強房企中有10家為紅檔，10家為橙檔，24家為黃檔，6家綠檔房企基本集中在前20強。如果將50個樣本企業看做一個整體，其2020年中期的財務指標中僅有剔除預收款後的資產負債率超過指標，達75.15％，屬於黃檔範圍。
從歷史動態數據來看，2016年之後整體樣本房企剔除預收帳款的資產負債率處於上升通道中，始終位於監管紅線的70％之上，存在壓降壓力；淨負債率則從2017年高點的92.46％穩中有降，始終處於監管紅線之下；現金短債比在2016年最為健康，2017年之後再融資政策不斷收緊，隨著債務逐漸到期，目前現金短債比處於惡化階段，但是仍符合監管要求。2020上半年由於新冠疫情衝擊，房地產銷售金額累計同比下滑5.4％，房企經營活動普遍受到一定程度影響，也帶來了槓桿率的被動提高，不過隨著市場轉暖，1-9月份房地產銷售金額累計增速已經由負轉正，為主動去槓桿提供了良好的基本面支撐。
新規通過市場化、規則化和透明度制度安排，有利於房企形成穩定的金融政策預期，增強抗風險能力，同時也考慮到當前房地產行業運行現狀進行分類調控，即個別高槓桿房企需要加速去槓桿，防止出現信用危機衝擊金融穩定性，而整體行業收到「黃牌警告」，未來在過渡期安排下，逐漸平穩消化，既滿足房地產行業平穩發展的正常需要，又避免因資金過度集中出現更大風險。
應對策略：因企而異，有的放矢
由於每家房企面臨的指標約束不同，在調整的過程中需要對症下藥，整體而言，我們認為房企主要有三個維度的應對措施：1、經營管理層面、2、財務調節層面；3、資本運作層面
經營管理層面
回歸到實體產業，房地產的運營過程包含拿地——開發施工——銷售回款，運營層面上動態的現金流匹配和管理是改善財務指標的根本措施，幾種可行的措施以及對應壓降指標如下表所示：
1、加速推盤，努力回款，減少拿地。該措施可以有效增厚貨幣資金，對於淨負債率和現金短債比這兩項指標有較大的改善作用，但是在預售制度下，銷售回款在資產的貨幣資金和負債端的預收帳款同時增加，並未增厚所有者權益，而拿地只是現金向存貨的轉化，因此對於剔除預收款後的資產負債率影響較小。對於紅檔房企，我們認為上述方法是個別房企快速從紅檔轉為黃檔的途徑之一，但是在我們之前的測算中，整體top50房企財務指標是剔除預收款後的資產負債超標，因此該種方法的針對性有限。
2、用富裕資金直接償還有息負債。該措施相當於縮表，對於剔除預收帳款負債率改善程度最大，但是對於淨負債率的影響幾乎為零；對於現金短債比的影響則會產生分化，現金短債比大於1的公司，可以進一步提高現金短債比數值，而現金短債比小於1的公司，反而會進一步惡化該指標。這種方法雖然有效針對房企剔除預收款後的資產負債率普遍超標的問題，但負債規模通常對應著企業規模和行業地位，在當前融資集中度提升以及未來新增債務受限的情況下，直接壓降當期債務規模未必是最優選擇，通常來說僅是再融資受阻之後的被動選擇。
3、加速竣工，增厚所有者權益。該指標也類似於一定程度縮表，將預收帳款和存貨同時消減，增厚所有者權益，這種方法同樣對於剔除預收款後的資產負債率改善有效；對於淨負債率的影響有待觀察，源於加速竣工過程中建安支出增加，減少了在手現金，有息負債減在手現金計算的分子端增大，但是結轉之後所有者權益增加，分母也增大；對於現金短債比指標而言，則會產生負面效果。該種方法我們認為適用於剔除預收款後的資產負債率略有超標，其他兩項指標較為優異的房企，可以實現從黃檔變為綠擋。
4、加強合作拿地。樣本50強的房企近年來所有者權益增長年均8000億左右，幅度遠遠超過每年的未分配利潤，主要原因在於聯合拿地引進少數股東，該方法對於剔除預收帳款資產負債率改善明顯，但是對於淨負債率影響分化，之前淨負債率大於100％時，合作拿地消耗了現金，但是增大了所有者權益，分子減小而分母增大，淨負債率減小，當淨負債率小於100％反之；現金短債比則由於消耗了現金，會進一步惡化。
5、加強精細化管理。申萬房地產板塊銷售管理費用率從2016年的21.25％下降至2019年底的15.84％，尤其是管理費用率大幅下降，但是對標行業龍頭來說，仍存在較大下降空間，以保利地產為例，2019年的銷售管理費用率合計僅為4.65％，在全行業處於較低水平。50強樣本企業2019年總體營業收入規模達4.64萬億，如果銷售管理費用率下降1-2個百分點，對應464-928億的利潤空間，一定程度上可以對衝地價上行帶來的盈利下滑，增厚所有者權益。當然在行業集中推盤的過程中，營銷活動被動增加，銷售費用率的壓降存在一定困難，因此管理效率的提升我們認為較為可行的方式之一。
財務調節層面
房地產的財務科目較為複雜，我們認為通過一定財務技巧的調節，也可以起到改善財務指標的作用，如下幾點值得關注：
1、投資性房地產公允價值的變動。對於持有型物業，例如商場和寫字樓等，房地產公司通常將其記為投資性房地產科目，該科目有兩種記帳方法，分別是成本法和公允價值法。採用成本法時，初始計量為外購投資性房地產的成本，後續計量過程中計提折舊或攤銷。採用公允價值法時，不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，而是以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其帳面價值。在公允價值評估的過程中，通常使用市場法和收益法進行測算，市場法主要通過可比參照物價值進行評估，而收益率主要通過現金流折現的方式評估。
目前大部分房地產公司都對投資性房地產都採取了公允價值的記帳方式，截止2020年中期，樣本的50家房企投資性房地產科目金額合計達到15929.73億元，佔總資產的比重達6.94％，部分商業+住宅雙輪驅動的地產公司，例如卓越地產和寶龍地產，其投資性物業佔總資產的比重甚至超過20％，投資性物業的公允價值評估提升，將有效降低這類企業的剔除預收帳款的資產負債率。
2、合作項目的出表。在《如何把握房企表外負債風險？——地產債系列六》的報告中，我們詳細探討了出表對於各項財務指標的影響，並對當前主流地產公司的表外負債規模進行了測算。由於地產項目開發存在周期性，開發初期主要以拿地和建設的現金流支出為主，資產端以存貨為主，淨負債和剔除預收帳款的資產負債率較高，此時階段性出表可以起到修飾財務報表的作用，等到項目現金回流階段，在通過股權回購的方式進行並表。但是我們也注意到後續的融資新規將進一步完善，對於出表項目以及明股實債等問題或將有更為全面的監管指標。
3、關聯方借款。關聯方借款一般計入應付款中，並不會直接提升有息負債規模，取得的借款可以增厚在手現金，對於淨負債率和現金短債比這兩項指標改善較為明顯，但是反而會惡化剔除預收帳款的資產負債率，之後用關聯方借款償還有息負債，剔除預收帳款的資產負債率則回落至之前水平，相當於用應付帳款替代了有息負債，但壓降有息負債之後，後續進一步加槓桿的空間受到限制。該方法較為依賴關聯方的資金支持，主要適用於股東層面具有其他現金流充沛的產業，可以對地產板塊進行輸血，例如美的集團對於美的置業的支持。
資本運作層面
1、增發股票或者引入戰投，增厚所有者權益。目前top50的房企多數已經上市，對於在香港上市的紅籌架構的民營房地產企業來說，可以主動選擇增發股票增厚所有者權益，改善資本結構，但是約束在於目前地產板塊股票估值較低，少量增發股票籌資有限，如果大量增發，一方面會影響市場情緒，同時也面臨實際控制人股權稀釋被風險。
對於在內地和香港A+H上市的房地產企業來說，股票增發需要中國證監會審批，在當前房地產融資收緊的背景下，近年來境內的上市房企增發融資案例屈指可數，基本以國企、央企資產整合為主。對於A+H結構上市的房企來說，雖然2019年萬科、富力地產以及首創置業在香港完成H股增發直接募資，但仍然處於政策嚴監管之下。
2、發行永續債或優先股。在滿足一定條件下，永續債及優先股可以計入權益工具，快速降低企業資產負債率並對報表起到一定修飾作用。但是近期永續債延期風險暴露之後，投資者對於永續債的認購較為謹慎，目前發行永續債的地產公司基本以國企為主。此外一旦無法在一定期限內贖回，則會面臨利率跳升機制的懲罰，融資成本大幅增加。
3、資產分拆。分為輕資產和重資產兩種模式。分拆輕資產，例如分拆旗下物業公司上市。由於物業公司資產規模偏小，因此對於整體母公司的資產負債表影響有限，但是物業公司估值普遍較高，上市之後可以通過實控人股權質押的方式融資，再通過關聯借款方式給地產公司進行輸血；分拆重資產，例如分拆旗下的酒店和持有型商業，這部分涉及到資產的估值以及持有型物業的抵押問題，只有當分拆價值大於帳面價值時，才會對三項指標起到改善作用，當分拆價值等於帳面價值時，僅僅起到盤活資產之後用貨幣資金償還有息負債的縮表作用。當前新冠疫情衝擊下，持有型物業的租金收入普遍呈現下滑趨勢，因此在定價過程中不可避免會受到影響，短期內我們認為分拆重資產有待考量。
行業影響：短期波動有限，長期平穩增長
我們認為新規對於行業影響存在兩個階段：1、存量調整階段；2增量適應階段。存量調整指的是在監管要求下，主動壓降過高財務指標帶來的變化；增量適應指的是完成監管要求之後，行業的發展空間。
存量調整階段
首先來看土地方面，房企加速推盤，抓銷售回款毋庸置疑，但我們傾向認為行業拿地仍將保持一定力度，源於以下幾點：
1、根據克而瑞統計，2020上半年房地產企業50強銷售規模佔全國商品房的比重達到57.1％，樣本規模對於整體房地產行業具有較強代表性。根據前文計算，如果以樣本50強作為一個整體來看，主要是剔除預收帳款後的資產負債率不達標，而減少拿地對該項指標改善作用有限。
2、 2019年之後，發改委778號文以及銀保監會23號文，對境外發債和境內土地前融信託都做了收緊，在結合境內信用債僅能借新還舊，借貸資金用於拿地已經被嚴格控制，房企拿地資金計劃更多是匹配銷售回款情況進行制定。在《本輪地產周期有何不同地產債——系列五》報告中，我們詳細探討了市場未來需求層面，結論在於中期內，城鎮化率提升帶來的增量以及人均住宅面積的上升空間將支持住宅銷售面積維持14-15億平的銷售量級，銷售端仍將保持平穩發展，拿地端並沒有大幅下滑的必要。
3、樣本50強房企的存貨佔總資產的比重近年來維持在51％的水平，並未大幅攀升，且2017-2019年銷售連創新高，存貨結構裡面在建開發產品佔比提升，而擬開發土地佔比下滑，存量土儲有限。以萬科為例，其2016年存貨4687.36億元，其中擬開發產品佔比為29.32％，而2020年中期存貨達到9000.09億元，擬開發產品佔比僅為23.13％，而銷售金額從2016年的3647億增加至2019年的6308億。
4、即使現有存量土地儲備較為充足，但是通常來說項目推盤節奏與區域發展和購買力存在動態匹配過程，尤其是三四線城市項目往往體量較大，初期推盤將需求消耗後，剩餘存量的儲備土地並不能及時形成有效貨值。因此如果快速收縮拿地，銷售大幅下降將對投資者預期造成較大負面影響，反而削弱企自身資質。
從今年來看，我們預計全年土地出讓小幅回落，4季度壓力增大。今年前三季度地方本級政府性基金收入達52574億元，同比去年小幅增長4.99％，佔當期商品房銷售金額的45.46％，該比值近5年的均值在44.19％的水平，2019年佔比為50.38％。我們假設全年商品房銷售金額同比增長5％，則2020年全年商品房銷售金額預計達到16.77萬億的規模，該比值維持在45.46％，則全年地方本級政府性基金收入達到76241億元，同比2019年小幅下跌5.26％，但是測算2020年4季度的地方本級政府性基金僅為23667億元，同比去年下滑22.14％，有所壓力。
從中短期內來看，假設2021-2022年仍處於過渡期，且拿地規模維持和行業銷售平穩的情況下，2020年中期樣本50強房企預收帳款的規模在57135億，按照10％的利潤率結轉，將增厚5710億所有者權益，可以將剔除預收帳款的資產負債率從75.15％修復至72.74％，但仍未滿足監管要求，因此除了財務調節和資本運作之外，還需要一定程度上經營活動的配合，我們認為主要有兩種方式：1、縮表；2、合作拿地擴表。
縮表的方式：我們認為通過結轉竣工方式縮表比自有資金償還有息負債對剔除預收帳款的資產負債率改善更為明顯，源於自有資金償債下，分子分母縮小同樣金額；而竣工結轉下，由於房地產毛利率水平維持在25％左右，分子端的收縮大於分母端的收縮，加速剔除預收帳款的資產負債率改善。根據測算，在增厚5700億未分配利潤的情況下，需要將預收帳款壓降1萬億的水平至4.7萬億，即規模下降17.54％，剔除預收帳款的資產負債率能達標。而如果用現金償還有息負債，需要現金償還1.65萬億的負債才能將達標，而當期在手現金也僅為2.62萬億。
合作拿地擴表：由於股權增發受到嚴格監管，通過合作拿地的方式引入外部資金增厚所有者權益是較為可行的方式。假設2021-2022年每年少數股東權益增加4000億，在利潤結轉增厚5700億的情況下，2022年的剔除預收帳款的資產負債率將會回歸紅線之下。該種方法較縮表的方式更為平穩，當然拿地增加也意味著後續建安支出會相應增加，產生一定的抵消作用。
兩種方式結合下，我們認為行業的拿地規模在2022年相較2020年有8-10％左右的實際下滑。
投資端我們認為較土地影響更小，一方面投資具有剛性交房的約束，在17-19年銷售高峰之後，20-22年本來就對應結轉高峰，此外，房企有加速竣工增厚所有者權益的衝動，也會進一步提高投資強度，因此我們預計投資端仍然保持0-5％的小幅增長的趨勢。
增量適應階段
經過渡期調整，房企達到三條紅線要求，有息負債的增速上限可以達到15％，考慮到房地產企業平均的綜合融資成本在5-10％之間，則每年的有息負債實際增速仍能維持5-10％的增長。房地產開發資金來源中，銀行貸款佔比15％左右，考慮到債券融資和信託，預計有息負債在房地產開發資金來源中佔比接近20-25％％，測算下來對於投資的拉動作用在1-2.5個百分點。當前政策從逆周期調節向跨周期調節轉變，十四五期間GDP增長目標或進一步淡化，強調有質量的增長，我們認為新規對經濟平穩增長仍具有支撐作用，為經濟轉型和調結構提供了基礎。
投資策略：耐心等待機會
新政出臺後並未導致行業信用利差大幅走擴，行業內部出現分化，高槓桿房企個券面臨一定調整，財務穩健型公司利差繼續保持低位，從短期維度看，我們認為地產債大幅增配的性價比有所降低，理由如下：
1、當前地產行業信用利差絕對值處於低位，利差保護空間有限。且經濟修復確定性強的背景下，無風險利率易上難下，流動性溢價因子或將帶動房地產行業的信用利差走闊；
2、由於分類調控，需關注弱資質以及高槓桿的地產信用主體尾部風險，一旦高槓桿房企在融資收緊政策下短期出現資金周轉緊張，負面輿情等情況發酵，行業信用利差或將受到短期事件性衝擊。
3、我們判斷銷售韌性較強，但進一步超預期的可能性較低，尤其是融資收緊情況下，企業加速推盤，短期供給釋放導致一定的價格鬆動，對於需求端存在負反饋效果，銷售增速或將邊際放緩；
需要注意的是，在已經持有並且採取票息策略下，短期估值波動不影響行業的整體資質，尤其是政策主動給地產行業降速下，未來中小房企彎道超車機會更小，優質企業地位進一步穩固。對於配置比例較低的機構，行業信用定價重估會抬升整體地產類資產的配置價值，同時也會出現對個別主體的信用預期差，等待時間捕捉行業貝塔收益的勝率更高。