柴米油鹽醋，從來都不是小事。醬油雖然是快消品中的小單品，但絕對不是個小市場。即便是在疫情影響下，醬油行業大多企業利潤率一路高歌，但是只有它除外——加加食品，被同業遠遠甩在身後。
6月15日，加加食品因控股股東違約擔保事件，被深交所實行其他風險警示，戴帽「ST加加」。2020年一季報業績，營收同比下降10.96%，淨利潤同比下降9.59%，更是讓加加食品雪上加霜。
這個曾經風光無限的「醬油第一股」，而如今，違約擔保、戴帽ST、業績低迷，可謂風雨飄搖。
透過表象，再去看加加食品，此時，再問何時摘帽似乎也不那麼重要。不同於其他「上市第一股」的困境，加加食品的衰敗故事中更具其「個人主義」的色彩。
從「醬油第一股」到「打醬油」
加加食品創始人楊振是個地道的湖南人。
坊間相傳湖南人吃得苦、霸得蠻，有種敢性。這種性格特質在楊振的身上體現的淋漓盡致。
20世紀60年代，楊振出生在一個普通的家庭，但在他7歲時，父親卻不幸早逝，母親獨自拉扯著三兄弟長大。經過不斷努力，他考上益陽師範，畢業後，吃上國家糧，當了語文老師，過上了很多人夢寐以求的穩定生活。
但是，當時的他深為書裡描繪的繁榮富庶的生活吸引，急於想要改變個人命運、振興家業。
當了兩年老師後，楊振毅然辭職下海，做「隱形紗窗」和「技術」轉讓的生意，為其日後創立「加加食品」淘到了第一桶金。
（加加食品董事長楊振）
醬油廠的成立最初源於，楊振把用利器捅破的傳統醬油瓶蓋，改進為打開外蓋，直接拉開內蓋即可的設計。他當時想要把這個設計以50萬元賣給醬油廠，但問了三家廠家沒有願意購買。
此時，一個想法在楊振的腦海中產生：創辦一家醬油廠。
1996年，加加醬油廠在湖南寧鄉正式成立，並定位高端醬油。加加醬油廠的高端醬油市場售價6.5元，但當時湖南當地醬油市場普遍價格才1.6元。巨大的價差，如何讓消費者買單呢？
楊振先是投入巨資在當地電視播送廣告，產品知名度得到快速提升。其後，他擲4800萬，豪賭央視兩個月的「標王」，藉此打開全國市場，據說當時從全國打來要求加盟的經銷商電話如同潮水。2004年，加加食品營收創下5億元的記錄。
此後六年，靠做老抽醬油的加加食品迅速發家，醬油大王也成為楊振的另一個身份。
2012年1月，楊振帶著加加食品搶先登上A股，同時，把僅23歲的兒子楊子江扶到副董事長、董事、總經理助理的席位上，妻子肖賽平擔任董事，一起共享家族榮耀。
然而，楊振怎麼也沒有想到，上市那一刻竟成了加加食品巔峰時刻，上市即是下坡路的開始。開盤即「破發」，至收盤，較發行價下跌26.33%，創下A股20年來新股上市首日最大跌幅。一年後，加加食品解禁限售股，迎來的卻是大股東南京點量一期投資中心減持0.34%。
減持背後反映的是加加食品業績衰退。
自2012年開始，加加食品營業收入與淨利潤增速整體均呈現下降趨勢，初步可見，上市之後，加加食品的產品盈利能力明顯不足。
2008-2020年加加食品營業收入與淨利潤變動趨勢（單位：億元，%）
細扒財務指標可以發現，自2013年開始加加食品的利潤率在行業中處於墊底的位置，相較後來上市的海天味業，2019年利潤率相差近20個百分點。相較同樣布局高端產品的千禾味業，相差6個百分點。
2009-2020年加加食品與同業競爭者的利潤率變動趨勢（單位：%）
曾經的「醬油第一股」緣何淪落為「打醬油股」？這部衰敗消亡曲奏響於何處，又將止於何處？
「高端貴族夢」催生渠道向上擴張，品牌力難以支撐
利潤率長期墊底的原因何在？
首先，我們從成本維度來觀察。2010-2020年加加食品的營收增速和營業成本增速未曾出現背離走勢，這就意味著匹配於當前的銷售業績，成本端的控制沒有大問題，問題出在主業營收上。相較同業競爭者，加加食品的營收增速處於低水平，可見公司市場擴張能力較弱。
2010-2020年加加食品營業收入與營業成本增速走勢（單位：%）
2010-2020年加加食品與同業競爭者營收增速走勢對比（單位：%）
其次，我們從渠道維度來剖析。快消品極度依賴渠道，可以說渠道有多大，市場才能做到多大。
加加食品採取以獨家經銷為主的經銷商代理模式。上市以後，加加食品將「高端貴族夢」的執念延伸到渠道布局上。不同於海天味業的渠道下沉戰略，加加將渠道從二三線城市向上拓展，建設「北上廣」重點市場終端。目前，加加食品在全國各地發展了一千多家總經銷商。
相較而言，海天味業在2013年，將渠道覆蓋到全國300多個地級市，1000多個縣，建立33萬個終端營銷網點。目前在全國經銷商總數已經超過5000家。海天味業也如願實現經銷商數量與銷值基本保持同步增長。
而，加加卻出現了截然相反的狀況。即便2014年公司醬油調味品的批發價降至3504元/噸，依然沒能讓經銷商買單，公司的存貨周轉天數持續上升，產品滯銷現象明顯，營業收入也是停滯不前。
2008-2020年加加食品的存貨周轉天數（單位：天）
很顯然，加加向上擴張渠道的戰略效果並不理想，這也直接導致了營收增速低於同業競爭者。
這背後的原因在於，簡單地認為高端化產品定位需要匹配所謂的「高端化」向上擴張的渠道，著實有欠深思。
第三，從產品品牌的角度來看，加加食品已經逐漸喪失了「高端」地位。
高端化產品需要品牌力去支撐。根據2019年調味料品牌影響力排行，加加品牌影響力綜合指數僅排在第9位，可見，加加品牌傳播影響力、管理能力、美譽能力、延伸能力以及社會責任貢獻力方面均遠遠低於同業競爭者，這就意味著，加加食品的品牌力難以支撐起其高端化的布局。
2019年調味料品牌影響力排行
數據來源：新華睿思數媒智慧分析平臺
上述分析，不難看出，加加食品的成本並沒有大增，反而是產品品牌和渠道拖累了營收。這一點在線上銷售中也得到了印證。
線上銷售情況顯示，在京東醬油銷量排行榜前十中，不見加加醬油的身影。而加加單品銷量最高的加加鮮味鮮生抽，評論僅有4.7萬條，跟海天單品評論，完全不具備競爭力。很顯然，加加在線上布局的效果同樣不理想。
截圖來自於2020年6月18日京東商城
在競爭對手渠道下沉和線上渠道的雙維打擊下，加加固有戰場不保，本以為是向上渠道的升級，實則錯失布局全國的機遇，成為品牌集中度提升的犧牲品。
「先款後貨」的經銷模式，上下遊合作中失話語權
從數據層面分析，加加食品對原料採購的預付款項高於對經銷商的預收款項。預付款和預收款對企業的現金流作用截然相反，當預付款項遠高於預收款時，對企業現金流會產生一定的壓力。
2008-2020年加加食品預付款項和預收款項的走勢（單位：億元）
此外，很有趣的是加加醬油批發價下降過程中，經銷商不願意買帳，反而是自2014年漲價開始，經銷商更願意打款了。這波經銷商購買「熱情」也是莫名其妙。
這背後的原因可能是原材料中白砂糖價格的一路上行推動醬油價格的上升，經銷商提前進行了備貨以保證未來的銷量。
自2017年開始，預收款項再次進入下行通道，且經銷商打款意願逐年下降。這也顯示出，加加食品面對經銷商的脾氣毫無招架之力。
與之相對應，細看公司的應收款項和應付款項，自2016年開始，加加食品應收帳款整體上升，而應付帳款整體下降，這就意味著加加食品免費使用供貨方資金的規模在縮減，在對上遊原料採購合作關係中的話語權減弱，同時，經銷商不願意打款，形成上下遊話語權雙失的局面。由此，加加食品將會面臨什麼風險呢？
2008-2020年加加食品應收帳款和應付帳款的規模（單位：億元）
自2014年起，加加食品的應收帳款周轉率在同業競爭者中墊底，這意味加加食品的應收帳款變現速度低，回款速度慢，出現呆帳和壞帳的風險比較高。
2008-2020年加加食品與競爭者的應收帳款周轉率對比（單位：次）
整體來看，加加食品的應付帳款周轉率均高於行業競爭者，意味著，加加相較競爭者佔用供應商貨款的能力較弱。在2016和2017年佔有供應商貨款的能力明顯高於競爭者，但之後出現快速提高，這意味著上遊供應商對加加食品的談判主導權增強。
2009-2020年加加食品與競爭者的應付帳款周轉率對比（單位：次）
很顯然，相較於海天味業對經銷商霸道式「先款後貨」的模式，加加食品採用的先貨後款方式，一方面對公司的現金流形成壓力，另一方面映射出的是加加食品在行業中的市場地位下降。這也是加加食品在上下遊合作中喪失話語權的原因。
淪為「個人提款機」，家族企業內部管理混亂
加加食品淪為控股股東個人提款機的事件早有端倪。
早在，2017年，楊振使用加加食品的公章，以加加食品的名義為控股股東湖南卓越對外借款提供大額擔保。同年，楊振指使加加食品財務人員收集公司U盾、覆核U盾、密碼等交予湖南卓越財務總監，藉此向其兩家關聯企業開具商業承兌匯票。
2018年，楊振為償還自身及關聯方債務，指示加加食品財務人員將加加食品2400萬元轉給其指定的自然人劉某渝，將3000萬元轉給湖南卓越控制的湖南派仔食品有限公司。
以及最近使得加加食品戴帽「ST加加」的違規擔保事件：
去年11月，突然有消息稱加加食品控股股東和優選資本籤署合約設立深圳景鑫投資中心，承諾為優選資本在此項目中產生的費用承擔連帶責任保證。
但是，加加食品卻說：我不知道，公司沒有相關文件和用章記錄。然後，加加食品讓天健會計師事務所去核查，面對核查優選資本坦言：這個項目和加加食品無直接關係。
實際情況則是控股股東卓越投資瞞著加加食品私下與優選資本籤署了相關協議。
見紙包不住火後，加加食品5月12日發公告稱，在公司自查中發現存在控股股東卓越投資及其關聯方違規擔保的情形。
6月11日，加加控股股東卓越投資也發布公告稱，與三湘銀行、優選資本籤訂協議，約定於6月30日前，支付不低於2.8億元首筆清償款。
事件曝光後，加加食品於6月15日被戴帽ST加加。
很顯然，加加食品控股股東不是初犯，頻頻利益輸送之下，公司早已成為控股股東的「提款機」。
扒開這系列事件表象，本質性的原因便暴露出來：利用家族企業的便利無視監管，「侵佔」上市公司利益。
或許，從加加食品上市，楊氏家族實控整個集團時，就已經埋下了雷線。
作為家族企業，加加食品的重要崗位多為董事長的親戚，包括銷售部和財務部的重要職位，分管領導的審批到決策不分權，由此，產生出諸多管理和監管的漏洞。公司管理者任職的變動，終究也不過是楊氏家族內部人員輪動的遊戲，實控權始終掌握在楊氏家族手中。
如果說公司管理和監管的漏洞是導火索，那麼高管所犯的錯誤就是那根點燃的火柴。當公司實控人以個人利益為先時，經營的重心自然不會放在主業經營上，也就難言公司的發展。
股市上「花言巧語」，加加重心何在
加加在資本市場上的表現同樣「精彩萬分」。
2018年2月初，加加股價出現閃崩，楊振緊急推出增持計劃，計劃在未來6個月內完成2億的增持金額。但，人算不如天算，楊振打出的增持牌未能提振股價。當月8日，再次出現閃崩，由於股價短時間內的大幅下跌，致使卓越投資及楊振面臨股票質押平倉風險，12日臨時停牌。
如果加加食品的股價繼續下跌，楊振及其家族成員的股權極有可能會出現爆倉風險。而一旦質押股權爆倉，加加食品股權結構就會發生改變，並導致公司控制權生變。
於是，同年3月，加加食品打出重組牌，提出公司擬47億收購連遠洋漁業金槍魚釣有限公司。藉此於2018年3月12日加加食品申請停牌，到10月24日正式恢復。
正當股民翹首以盼時，2019年3月，加加食品突然宣布實際控股人取消2億元的增持計劃。
細品這背後，楊振一開始應該十分清楚自己根本拿不出2億來增持，因為楊氏家族早在2017年底就幾乎把手中股票全部質押，故而出現股價大幅下跌後的爆倉風險。「忽悠式增持」的嫌疑不言而喻。
再說，這齣收購戲碼很是天馬行空。當時，加加食品的市值44億，而金槍魚釣的市值47億，到底是誰收購誰呢？這場備受爭議的收購，直到今天還沒有完成。如果重組一旦失敗，加加食品完全可以將責任推給金槍魚釣。而，加加食品也獲得了時間進行自我修復，避免當下公司控制權易主的風險。
而此次的違約擔保事件，又有多少股東要為此鬱悶了？
很顯然，近些年，加加食品在數字和玩弄資本的遊戲上，所花費的心思和精力遠超過產品和市場。
曾經的輝煌，不用否認，如今的衰敗也早已註定。細看加加食品發展史，停滯不前的業績背後，可以看到決策失誤、渠道建設落後、內部管理混亂等種種原因，但暗藏的根本原因在於經營者早已不關注產品打造和市場拓展。
如今，加加食品積重難返的即視感太強，即便重新回歸主業，面臨的也是四面楚歌的處境。