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1、 連接器：多領域應用、定製化程度高、創造性需求起點
連接器是電子終端實現信號傳遞與交換的基本元件單元，一個基本的連接器包括四部分：接觸界面、接觸塗層、接觸彈性組件以及連接器塑料本體，其作用是實現電線、電纜、印刷電路板和電子元件之間的連接與分離，進而傳遞信號、交換信息。該作用特徵下連接器主要強調接觸阻抗、插拔次數、環境適應性等。連接器具有高定製化的特徵。連接器產品大多與客戶合作開發，依據客戶需求設計定製化產品。據《電子產品世界》2019 年 12 期，倍捷連接器 CEO Steven Fisher 稱，連接器的標準化程度很低，組合範圍非常廣泛，有時候客戶都不了解自己所需的具體方案，這就需要我們與客戶一起配合，根據客戶場景，挑選適合的零部件進行設計、組裝並提供定製化的產品。
連接器產業鏈涵蓋自上遊金屬材料、塑膠材料、電鍍材料至下遊汽車、通信、消費電子、國防軍工等諸多領域。產業的上遊主要為黑色金屬、有色金屬、稀貴金屬、工程塑料等原材料加工行業，上遊原材料的價格和運輸費用是連接器成本控制的關鍵。但由於上遊多為大宗商品，價格波動性較低，同時由於供應商較多，連接器企業基於規模經濟考慮一般不向上遊拓展自身供應鏈體系。連接器作為傳遞信號、交換信息的基本單元，決定了涉及電子信息領域的終端產品均需要使用，因此連接器下遊幾乎涵蓋電子工業全領域。但不同領域因終端需求差異、單品信息化程度差異等，細分連接器市場規模有較大差別。例如據 Bishop & Associate 2018年全球汽車連接器市場規模達 158億美元，而國防和航空領域連接器規模僅為 39 億美元，僅約為汽車領域規模的 25%。
連接器小型化、無線化、高速化、智能化是大趨勢。當前全球連接器行業正處於以 5G 及新能源汽車等為代表的新一輪創造性需求起點。新能源汽車方面，技術端，典型的電動汽車四大系統——高功率密度電池組、電池充航天電器、逆變器、DC-DC 控制器——系統增加了大量連接器內容，汽車電子化步伐也正在加快與普及。供給端電池等核心系統技術持續改善、產能爬坡中期，需求端政策的刺激、消費者需求偏好轉向等，新能源汽車領域或正步入創造性需求的起點。5G 通信方面，據航天電器公司官網，5G Massive MIMO 技術直接導致基站天線發展三個趨勢：1）無源向有源天線發展，2）RRH 和天線集成，3）光纖替代饋線。能耗方面，如基站用電源連接器，在滿足不斷增長的電流要求的同時提供更加小巧的封裝。通信領域常用的48V\12V\5V 直流電源，其供電連接器單芯（片）承載的電流密度不斷增大，由 30A→40A→50A→60A 甚至更高發展。同時設備的小型化、緊湊化發展趨勢，要求連接器佔位空間更小，如數據中心中密集刀片式伺服器替代機架式伺服器，運行這些更加緊湊的系統需要連接器更高的電源密度和信號密度。
2、 全球競爭視角：需求促產業轉移、成本穩定、格局較穩
以中國為代表的亞洲連接器市場興起，製造和消費由北美向亞洲轉移趨勢明顯。（1）需求轉移：根據 Bishop & Associates 數據，從 2003年到 2013 年十年中，連接器的全球需求量佔比最高的地區已由北美（2003 年 29.4%，2013 年 20.4%）轉移到中國（2003 年 12.5%，2013年 24.2%），並且中國及亞洲地區的同比增長率分別達 12.6%和 8.6%，高於全球平均水平 5.4%，而北美地區只有 1.7%。（2）製造轉移：隨著 Celestica，富士康，Jabil 和 Sanmina 等大型電子製造服務（EMS）提供商的興起，亞洲的供應鏈、勞動力成本、消費量都體現出了明顯的優勢。面對這種變化，主要的連接器製造商都對產能布局進行了調整，例如，安費諾在中國的固定資產投資逐步增加。但從全球前十廠商所在地變化看，中國市場的供需變化存在一定偏離，或反映國內供應商市場份額偏小、偏分散，同時存在一定國產替代空間。
長期看連接器行業製造、銷售及管理成本較高且穩定，利潤易受價格侵蝕。連接器行業上遊為原材料塑料、貴金屬等，其價格波動對製造成本有一定影響，且加工所需勞動力成本較高，這也是製造商向生產成本較低的亞洲地區轉移產業鏈的主要原因之一。據 Bishop &Associates 2015 年的報告，除去 2009 年金融危機的影響，2004-2013年行業銷售成本（COGS）在銷售中佔比平均高達 71.2%；2009 年的銷售下降並未引起銷售成本的同等程度降低，導致銷售成本與銷售額佔比高達 77.5%；同時，行業平均銷售、一般及行政管理費用佔比在2004-2013 年平均為 15.5%，且在波動中有所上升。為幫助企業渡過金融危機，2010 年連接器行業價格上調，當年銷售增長率明顯回升。而在多數年份價格變動率與銷售增長率反向變動，反映競爭壓力下連接器單品價格走低，但整體市場需求彈性較大，導致總銷售額的提高。
併購浪潮及亞洲廠商的興起，衝擊了原有競爭格局，但全球整體競爭格局相對穩定，北美行業集中度有所提升。自 1985 年到 2018 年 10月 1 日，據 Bishop & Associates 記錄，連接器行業完成了 589 項併購，2000 年後共 463 項。在併購浪潮中，三大連接器巨頭安費諾、泰科、Molex 一直積極收購一些競爭對手。安費諾在 1999-2018 年收購了 52家公司，同期，泰科電子收購了 25 家，Molex 收購了 27 家。大規模併購一定程度驅動行業集中度的提升，前三大公司市場總額佔比由1999 年的 29.4%提升至 2017 年的 64.7%。值得注意的是，1980 年的Top10 排名中沒有亞洲公司，而 2016 年的 Top10 排名中有包括立訊精密、富士康（鴻海）、Yazaki、JAE、J.S.T、Hirose 在內的六家亞洲公司，這也與亞洲的電子製造能力提升，以及亞洲連接器市場需求擴大有密不可分的聯繫。此外，也有一些早期大公司在併購活動中被更大的實體吸收，如 DuPont (Berg) 被 Framatone（FCI）收購，後來被Amphenol 收購。雖然全球連接器行業前十廠商地位變化較大，但整體看行業頭部競爭格局相對穩固。例如，自 1980 年以來，TEConnectivity 一直是最大的連接器公司,名稱從 AMP 更改為 TycoInternational，然後是 Tyco Electronics，之後更改為當前名稱 TEConnectivity，Molex 與 Amphenol 均保持在前十名。而在 1980 年名列前十但在 2018 年未能保持在前十名的公司包括 ITT Cannon，杜邦（Berg）3M，溫徹斯特，奧古特，Cinch Connectivity Solutions 和Burndy，其中多數被頭部企業收購為主要原因。
3、安費諾 VS 泰科（略，詳見報告因為）
本章內容探討核心問題：安費諾營收規模如何實現快速接近泰科電子？安費諾與泰科電子均為全球前列的連接器及互連繫統製造商，如前文據 Bishop & Associates 數據，1980-2018 年間的七次統計，安費諾與泰科電子始終位於全球連接器製造商前五。雖然二者在全球連接器行業的地位較為接近，但實際上二者營收在此前差距較大，2005 年安費諾營收規模為 18.08 億美元，彼時泰科電子營收規模達 118.90 億美元，營收比值為 15%。但截至 2018 年該比值縮小至 59%，即該期間內安費諾營收規模擴大增速顯著快於泰科電子。在二者產品業務接近、下遊覆蓋領域接近的情況下，我們認為，探尋二者營收規模差距逐步縮小、安費諾實現快於泰科電子的高增長的原因，有助於我們判斷連接器行業本質及競爭格局的演變過程——如何從頭部企業挑選更為優質的企業，如何優中選優？
3.1 如何更快增長：下遊多元布局、持續高營銷策略、小額多次併購（略）
3.2 如何保證盈利：快速產品迭代、人工成本雙降、高效供應鏈（略）
4、 國內競爭視角：產品戰略優勢作用大於賽道及先發優勢
本章嘗試基於長周期視角，復盤國內連接器行業格局變化，從競爭演變出發，思考何種類型的企業能夠成功長大。中國電子元件協會從1999 年開始，每年在其官網公布中國國內電子元件百強企業，覆蓋從主營連接器、電阻器、電容器和電感等多類型電子元件的國內企業。對競爭格局演變的思考是本文關鍵所在，便於我們對連接器行業本身商業模式做更為深刻的認知。2012 年（含）之後電子元件協會在公布百強名單時會附上各企業主營業務，我們從中篩選出連接器行業；對於 1999-2011 年，我們細緻梳理每家公司，選取以連接器為主營產品的企業作為研究對象。值得一提的是，部分原先以連接器業務起家的公司，目前產品拓展不僅包含連接器本身，對於此類公司我們仍將其視為連接器企業，並不對其營收做細緻拆分，直接使用協會所公布的營收數據，以保持前後對比的統一性。例如立訊精密，該公司目前業務含連接器、電聲器件等，但在 2012 年後電子元件協會公布的百強企業中仍將其視為連接器企業，並將其全部營收作為排名依據（甚至是全球知名連接器行業資訊公司 Bishop & Associate 也是如此）。因此，更為準確的說，該章節探討的是以連接器起家的公司，思考其如何逐步擴大營收規模、持續提高行業地位，並為股東創造價值。經過梳理可以發現，連接器競爭格局的變化具有以下三個特點：（1）雖同為廣泛應用的電子元件，如電容器，競爭格局的變化程度與連接器不同；（2）連接器企業初始產品所對應的賽道市場空間與公司後期發展規模弱相關，即部分初始位於具有更大市場空間賽道的企業，後期發展可能劣於產品下遊市場空間較小的公司；（3）對於連接器行業同一賽道，如軍品和消費電子，競爭格局的演變亦有較大變化。
4.1 進入元件百強連接器企業增多：廣闊空間、非標特徵、高迭代率
從數值上看，進入中國電子元件百強企業名單的連接器企業逐步增多。1999 年-2018 年間，進入中國電子元件百強名單的連接器企業逐步增多，從 1999 年的 2 家上升至 2018 年的 13 家。同時，進入百強名單的連接器企業排名也逐步提升，2008 年前（含）尚未有連接器企業進入全國前 20 強，而後以立訊精密、中航光電等為代表的企業逐步挺入前列，2015 年後進入全國元件前 20 強的連接器企業數目穩定在 3-4 家。但進入百強連接器企業的增多，意味著主營其他電子元件企業排名的下降與競爭力的逐步喪失。我們選取同為廣泛應用的電容器競爭格局演變為比較對象，進入百強名單的主營電容器（含 MLCC、薄膜電容器等）企業數目保持較為穩定，但整體排名持續下滑。例如，廣東風華高科從 1999 年的第 4 名，下滑至 2018 年的 11 名，南通江海同期從第 19 名下滑至第 36 名。
廣闊的市場空間為小廠商的逆襲奠定了一定的基礎。據 TTI 援引Bishop & Associate 數據，2018 年全球連接器市場規模達 667.10 億美元；據 Global Market Insights 2018 年全球電容器市場規模為 190 億美元，不足連接器市場規模的 30%。從集中度看，據國巨公司公告，2018年佔電容器市場份額超 43%的 MLCC 全球 CR5 達 79%；而全球連接器市場從 1980 年至今 CR10 僅從 38%提升至 60%，市場壟斷程度顯著低於 MLCC。廣闊的市場空間、相對較低的集中度、對材料等底層技術積累要求較低以及較高的定製化程度背景下，國內中小型連接器企業具有一定的生存空間。較為直觀的例子為 2000 年中國加入世貿組織後，部分領域放開，2001-2004 年間百強名單中排名第一的連接器企業為安普泰科（外資企業）。但之後逐步被國內如得潤電子、航天電器、中航光電等企業超越，廣闊的市場規模下此類企業以聚焦細分賽道為發展起點，並逐步獲得一席之地。
相比電容器，連接器對底層材料技術的積累要求相對偏低、更偏定製化特徵及較快的產品迭代速度或使其競爭格局穩固程度較弱，更易出現企業後來者居上。不同於連接器，電容器本身對於瓷料、漿料等材料要求嚴格。以全球最大的 MLCC 廠商村田為例，掌握材料配方及分散技術、薄層化技術及燒制技術為代表的核心技術，是其產品強大競爭力的內涵。電介質陶瓷粉料的材料技術、介質薄層化技術、陶瓷粉料和金屬電極的共燒技術共被譽為 MLCC 行業最核心的三大技術。而其中，MLCC 所用電子陶瓷粉料的微細度、均勻度和可靠性直接決定了下遊 MLCC 產品的尺寸、電容量和性能的穩定。據國瓷材料招股說明書，由於製備工藝複雜，MLCC 電子陶瓷材料產品工藝研發周期較長，一般為 5 年至 15 年不等，業內廠家在研發成功後均採用申請專利的方式加以保護，行業門檻進一步提高。此外，連接器與下遊產品更為相關，定製化特徵更為明顯，從上文安費諾、泰科與美國電容器 AVX 的直銷與經銷收入佔比可看出。對材料技術要求不高使新興廠商更易實現突破；而定製化特徵下，對新興廠商的規模與產能要求較低，高質量下遊客戶的綁定成為其增長的關鍵。
4.2 賽道空間弱相關，先發優勢較不足，客戶拓展與產品布局為核心
聚焦連接器行業，企業競爭實力的提升與賽道弱相關，即起始於市場規模更大的連接器細分賽道企業，後期發展卻可能劣於賽道優勢較弱的企業。參考TTI與Connector Supplier披露全球連接器細分下遊規模，結合泰科電子歷史分業務數據，可推測長期內汽車電子領域為連接器下遊最大的應用領域。合興汽車電子股份有限公司成立於 1988 年，2005 年首次進入電子元件百強排名 73，同期營收規模達 2.54 億元，2018 年排名 54，披露營業收入達 12.17 億元，13 年間營收增長479.13%；而分別起始於全球細分市場規模相對較小的消費電子、軍用與航空航天領域的得潤電子、航天電器，2005-2018 年 13 年間營收分別增長 1333.45%、960.68%。比較消費連接器賽道的長盈精密與國防電子賽道的航天電器、中航光電的營收規模歷史也是如此，初始賽道空間優勢與企業未來營收規模增長潛力弱相關。
起始於同一賽道的連接器企業，先發優勢亦較難以體現，即後來者居上。聚焦連接器同一細分賽道，可觀察到包括消費電子和國防軍工領域，具備更大初始規模的企業卻被後來者追趕，先發優勢難以體現。以國防軍工領域為例，中航光電、航天電器、四川華豐初始產品範圍聚焦軍工連接器行業本身。四川華豐在發展初期規模大於或接近其餘二者，且四川華豐是我國成立的第一家軍用連接器科研生產型企業（據公司官網介紹）。如 2004 年，四川華豐營收規模達 2.16 億元，排名 81 位；航天電器同期營收規模達 1.38 億元（元件協會披露營收），排名 64 位。2018 年，四川華豐營收規模 5.52 億，排名 92 位；航天電器同期營收規模達 28.34 億元，排名 24 位。航天電器與四川華豐在 2005-2018 年間排名及營收規模變化差異較大，期間營收漲幅分別為 1953.62%、119.69%，排名分別上升 40 位、下降 9 位。
通過對安費諾及泰科的歷史復盤，並簡要梳理消費電子、國防軍工賽道內連接器企業營收規模及排名變化歷史，我們認為，針對連接器行業，影響國內外競爭格局變化的兩點共性之處：客戶拓展能力及產品前瞻布局。
首先，客戶拓展能力。全球連接器賽道廣闊的市場空間背景下，包括中航光電、航天電器在內的國防連接器企業，永貴航天電器、電連技術等民品連接器公司，在發展初期以實現進口替代為主，奠定營收規模基礎。但在發展初期，因連接器本身具有較高的定製性特徵，若成功切入下遊供應鏈，則客戶壁壘逐漸加深，快速超越同行其他廠商的能力更多取決於連接器企業的客戶拓展能力，以及是否能持續且綁定優質大客戶。對於國防工業而言，客戶拓展能力體現在大股東背景優勢，中航光電、航天電器等全國性大型軍工集團背景優於由地方性軍工集團控股的四川華豐。對於軌交領域的永貴航天電器，中國南車、北車的高客戶集中度是後期能乘上國內軌道交通高速建設紅利的前提。對於消費電子領域的立訊精密，在其發展初期成功切入蘋果產業鏈。參考安費諾，安費諾在 2010 年前銷售費用持續高於公司研發投入，或體現公司對於拓展客戶資源重要性的認知。
其次，產品前瞻布局。連接器行業具有的快速產品迭代特徵成為新廠商能夠切入新客戶產業鏈的基礎，同時亦對連接器公司把握技術趨勢提出了更高的要求。消費電子賽道的長盈精密 2004 年成功開發適用於移動通信終端和數碼產品的精密連接器，2007 年就已實現該領域連接器品種的系列化，但後期產品布局重心逐步轉向結構件、支架等產品，毛利率也逐步下滑，從 2008 年的 37.57%下滑至 2019 年的 21.39%。同期，立訊精密逐步往下遊產業鏈縱深，開發電聲器件等並成功把握近兩年 TWS 行業高速發展紅利。國防電子領域，中航光電在上市初期積極開發不同領域連接器，如 04 年開發射頻連接器、06 年開發旋轉電連接器，2008 年全面實施集成化戰略布局，類似安費諾在 2002年提出集成化戰略。
5、 全周期復盤中航光電與航天電器：分化何時產生？何以成就龍頭？
為更好判斷中航光電與航天電器此前所創造價值，我們引入 EVA 指標及 EVA 回報率，研究發現中航光電歷史創造的企業價值及回報率更為突出。EVA 全稱為 Economic Value Added，中文常稱之為經濟增加值、經濟附加值或者經濟利潤，具體公式可理解為將公司經過會計調整後的經營利潤減去資本所必要報酬（成本）後的企業當年所創造的價值。EVA 作為經濟利潤的定義最早由 1890 年經濟學家阿爾弗雷德馬歇爾所提出——企業利潤減去股東資本後所剩餘的部分。此後有多位經濟學家對這一概念做了進一步發展與補充。哈佛大學教授Robert N Anthony 於 1973 年提出，在計算企業利潤時不應只減去債務成本（利息），還應該剔除權益資本成本。他認為這些成本與債務成本、資產成本等在本質上沒有區別，都是作為企業的真實成本並發生於企業經營中，因此在衡量企業獲得利潤時必須將其考慮在內。為此，本文以國家自然科學基金項目成果之一《企業 EVA 價值評估模型及應用》所披露的會計調整及 EVA 計算公式，並假設合理的無風險回報率及市場報酬率（中航光電和航天電器在該值的選取上相同，從而橫向比較相比縱向比較更有意義），β利用 wind 導出。研究發現，中航光電在長期內創造的 EVA 更多，且 EVA 回報率更高。
整體看，中航光電 PB 長周期中大部分時間段高於航天電器，較高的ROE 水平或是重要原因之一。但分時段看，中航光電與航天電器 PB與 ROE 走勢有一定差異。觀察到，在中航光電 PB 水平逐漸接近航天電器 PB 水平時，存在兩種情形——軍工板塊整體下跌、中航光電ROE TTM 下降。例如，（1）板塊影響。2008Q1 末-2008Q3 末，中航光電 PB 逐漸接近航天電器時，中證軍工指數期間漲跌幅達-50.43%，但中航光電期間內 PB 仍保持略高於航天電器，較高的 ROE 水平或提供一定支撐；（2）ROE 影響。2012Q3 末-2015Q3 期間，中航光電 PB逐漸接近航天電器，尤其是在 2013Q3 末時二者 PB 水平自 2008Q3 後首次接近，而該期間內中航光電 ROE TTM 由最高時的 14.11%降至8.62%，接近腰斬。2013Q1-2014Q3 期間航天電器 ROE TTM 自 2008Q1起首次超過中航光電，航天電器平均 ROE TTM 高 1.09pct。在2014Q2-2014Q3 中航光電 ROE TTM 再次反超航天電器後，中航光電PB 水平雖與 航 天 電 器 趨 勢 一 致 ， 但 表 現優於 航天電器 。2016Q2-2017Q1 間中航光電 ROE TTM 下滑，期間 PB 也逐漸朝航天電器回歸。長周期內，較高的 ROE TTM 為中航光電較優的 PB 表現提供一定支撐，當 ROE 下降時朝航天電器水平接近。在板塊情緒波動期間，二者表現較為一致，如 2014Q4-2015Q3 二者雖 ROE TTM水平存在較大分化，但 PB 走勢接近。而當板塊情緒平穩時，較高的ROE 水平給予中航光電 PB 更大的彈性，如在 2016Q4-2017Q4 間中航光電在 ROE TTM 下降時 PB 提高、航天電器 PB 卻在 ROE TTM企穩時逐漸下滑。
基於上述應用 PB-ROE 模型及 EVA 模型思考中航光電與航天電器的差異，本章下文重點分析問題為：中航光電何以實現更高營收規模，中航光電與航天電器業績表現分化何時產生，二者的營收驅動、盈利驅動因素有何區別？值得一提的是，本章節 5.1-5.3 均為對過去為何中航光電能獨立跑贏航天電器的探討，並非涉及對當前二者投資價值判斷。本章在 5.4 節，提出核心思考——連接器企業如何把握當前新一輪創造性需求的機遇——嘗試簡要探討二者未來的價值。
5.1 產品廣布局+集成化發展，是中航光電獨立跑出規模的前提
中航光電在 2008 年提出全面集成化策略後，營收增速逐漸擺脫前期與航天電器的協同趨勢。在2005-2010 年間，中航光電與航天電器營收增速相關係數達 0.7652，高度正相關，而在 2010-2019 年二者營收增速趨勢逐漸發生分化，期間相關係數僅為 0.0552。2010 年前中航光電和航天電器由於產品及下遊對接市場較為單一，營收增速趨勢相近，受高端裝備用連接器需求的變化影響較大。航天電器 2004 年上市前高端產品銷量佔比均保持在 80%以上，2007 年中航光電上市前軍品佔比在 50%以上，2004、05、06 年軍品佔比分別達 50%、62%、55%，高軍品佔比下二者增速受高端裝備用產品需求變化影響較大，整體營收增速協同性較高。例如，航天電器 2007 年營收增速達自 2003年以來最低值，系公司服務的某些特定高技術領域市場需求出現較大幅度波動，參考公司同期年報信息，高端裝備用需求的變化對公司影響較大。參考中航光電，2007 年公司電連接器產品收入僅增長 4.91%，結合公司同期電連接器業務整體毛利率下滑 8.42pct 是民品訂貨比例上升所致，可判斷中航光電高端裝備用連接器在該年需求出現較大幅萎縮，與航天電器同期營收增速的下滑相互印證。2011-2013 年中航光電放緩原有產品市場突破，重點開拓新產品調整產品結構，航天電器受益於軍品及通訊產品的高景氣度，營收增速快於中航光電。此階段中航光電主要經營重心或集中於開發新產品及開拓海外市場（2012 年營收增速為 18.06%，而銷售費用增速達 32.41%）。2013 年為中航光電與航天電器營收增速差異的主要轉折點，中航光電前期大規模投入以調整產品結構及開發新產品戰略初見成效，體現為加大銷售支持增加海外拓展、大規模研發投入以開發新產品。2013 年中航光電產品結構調整初見成效，如液冷產品全面替代國外產品、中航光電設備產品全年訂貨量同比增長近一倍、機載顯控臺成功研發填補了國內技術空白等。2013 年~2016 年，中航光電營收增速快於航天電器，產品結構的調整及新產品研發或為主要推動因素。
產品端，中航光電積極實施廣範圍的下遊市場覆蓋及集成化的產品策略，而航天電器相對較為謹慎。從下遊覆蓋範圍看，中航光電在 09年後積極拓展產品應用範圍，減少對單一市場如國防軍工領域的依賴程度，例如 2009 年推出應用於軌交領域產品、2014 年收購翔通中航光電布局光器件領域等，目前產品除軍工外覆蓋軌交、通信、醫療、汽車、計算機等多領域。對於航天電器而言，公司在 2008-2015 年之前，產品拓展相對不足、產品線相對保守，2019 年全年營收 70%左右由國防軍工領域貢獻，與 2004 年上市初相比僅降低約 10pct。從研發投入投向看，二者存在較大差別。據航天電器年報表述，2010-2014公司對於研發資源投向表述為公司緊盯航天、航空、電子、通訊等領域的技術發展趨勢，或表明其前期更重視細分領域國防軍工產品的研發。據中航光電公司年報表述，2008 年已提出優化調整產品結構，持續貫徹『中高端、集成化、提供全面連接技術解決方案』的業務發展戰略，圍繞軍事型號、3G 通訊、鐵路等應用領域，開發高附加值系統集成產品。
觀察二者人員構成，2007-2019 年航天電器銷售人員佔比平均達 4%，同期中航光電銷售人員佔比均值達 6%，軍品佔比較高或是主要因素，但考慮連接器行業對客戶資源的重視，銷售資源的投入不足或是限制航天電器營收增速，使其表現略遜於中航光電的原因之一。觀察中航光電歷史銷售費用投入，公司在 08 年正式提出集成化戰略前，銷售費用率持續上升，2010 年後逐步下滑，或反映公司遵循大力開發客戶→綁定客戶→集成化拓展進一步綁定客戶的戰略布局，奠定後期銷售規模優於航天電器的基礎。同時，中航光電人員結構不同時期均有較大變化，如 2010 年技術人員佔比相比 2008 年提出集成化布局後提升 5pct，此階段銷售人員佔比下降，符合公司稱暫緩原有市場突破的經營策略。2010 年後，產品研發順利，中航光電人員結構再次發生較大調整，銷售人員佔比由 2010 年的 4%提升至 2013 年的 7%。中航光電 2015-2018 年管理人員人數減少且佔比下降，技術人員佔比增加，使得公司管理費用率下降，管理效率和盈利水平提高。據年報，公司為直面客戶需求，於 2016 年底提出對組織架構進行調整，計劃推行股權激勵，希望逐步實現組織扁平化。2015-2018 年公司員工總數增加 20.77%，技術人員人數增加 47.53%，佔比由 18.85%上升到23.03%；而其他員工（管理人員等）人數僅增 10.36%，佔比由 15.35%降至 14%，管理費用率同期下降較為顯著。
觀察收入增長的推動因素，航天電器主要為產能的釋放及周轉的加快，毛利率的下滑一定程度成為拖累因素；中航光電自 2010 年至今推動因素來源於毛利率的提升、存貨周轉率的提高及產能的釋放。我們認為在一般情況下，對於製造業企業，在固定資產假設不變的情況下，整體收入的提升按產品生產流程可粗略地劃分為產能的提高、出貨效率的提高及下遊溢價能力的提升三個維度，在任意兩個維度維持不變的情況下，某個因素的提升或者下降將影響整體的收入增長。據此，我們在此處將毛利率（營業成本收入）、存貨周轉率（年度產能或累計存貨營業成本）及產能效率（平均固定資產年度產能或累計存貨）合併分析。在衡量實際產能時，考慮產能初始轉化為存貨，因此實際年度產能近似為營業成本與年初末存貨的變化額之和。分析航天電器與中航光電歷史收入增長推動因素，可發現兩者的實際收入貢獻因素有一定差異。對於航天電器，收入增長的整體推動因素主要為存貨周轉率及產能效率的提升，即產能的釋放及周轉的加快，而受產品結構的變化及整體下遊溢價權等的影響，毛利率的下滑成為收入增長的拖累因素。而對於中航光電，自 10 年至今公司收入增長的推動因素來自於三方面，毛利率的提升、存貨周轉率的提高及產能的釋放。中航光電於 2009 年開始扭轉毛利率、存貨周轉率及產能效率同降的頹勢，參考年報表述，公司於 2008 年年報稱全面實施集成化戰略布局，為客戶提供全面的連接技術解決方案，可判斷上述三個因素的共同提升或源於公司集成化戰略的正確選擇及成功實施。
觀察產品策略對公司盈利的影響，集成化拓展對中航光電毛利率提升顯著。2004 年航天電器毛利率為 62.93%，據航天電器 2004 年披露招股書彼時公司 80%以上的產品銷售給航天、航空、電子、船艦等領域；2015 年航天電器毛利率下降至 36.20%，此時國防軍工業務佔比超70%，國防軍工業務佔比下降幅度遠小於整體毛利率水平，或反映在原有強勢領域競爭也逐步激烈，下遊溢價能力逐步降低。同時期，中航光電毛利率僅由 40.26%下降至 33.70%，鑑於中航光電 06 年軍品收入佔比已達 55%，我們判斷整體下遊降價並非普遍現象，中航光電的集成化策略表現更優。從國防軍工份額變化分析，中航光電集成化策略利於加強其對下遊的綁定，同時也利於穩固自身的市場份額。航天電器對國防軍工領域集中化的資源投入，雖利於其獲取更多的份額，但實際上尚沒有撼動中航光電在軍工領域的市場地位。
5.2 中航光電前期積極型的資本投入策略，短期雖有陣痛但收益良好
從資產策略考慮，中航光電經營策略相對積極，航天電器相對保守。比較二者權益乘數，即使在 2007 年年末中航光電公開上市募集後，中航光電權益乘數有較大下降，但隨後公司權益乘數逐漸提升，2004年後始終高於航天電器。我們使用現金流量表中構建固定資產等現金支出作為公司資本支出的衡量，觀察到在 04-19 年大多數年份，中航光電的資本支出佔利潤總額比重大於航天電器，反映其更為積極的資產策略。航天電器 ROE 與 ROIC 更為接近，具有更高的創利能力，槓桿運用程度較小或是主要原因。航天電器自 09 年起 ROE 與 ROIC差小於等於 2%，中航光電自 09 年起 ROE 與 ROIC 差值處於 3%-5%。兩者 ROE 水平趨勢相似，可以認為與行業波動關係密切，航天電器具有更真實的創利能力，槓桿（有息負債）運用程度較小。
航天電器偏謹慎的資產策略一定程度上造成部分資產的閒置，雖然持續提高的資產周轉效率對 ROE 的提升有一定貢獻，但剔除不具生產能力的貨幣資金後其餘資產的使用效率仍有較大提升空間。為更全面分析兩家國內連接器企業 ROE 驅動因素，我們基於傳統的杜邦分析上使用因素分解法進行拆解，可發現二者的 ROE 提高驅動因素存在一定差異。對於中航光電，權益乘數即槓桿的運用對提升 ROE 貢獻較小，平均看歸母淨利潤率及總資產周轉率貢獻最大，即長周期看中航光電 ROE 的驅動依靠的是盈利能力的提升。對於航天電器，歸母淨利潤率長周期內成為拖累 ROE 上升的主要因素，總資產周轉率貢獻主要的積極影響。但剔除不具有生產能力的貨幣資金後，航天電器的資產周轉率仍有較大提升空間。中航光電 2005-19 年平均總資產周轉率達 0.71，小於剔除貨幣資金後的調整後總資產周轉率 0.21pct；航天電器相同期間內總資產周轉率小於調整後總資產周轉率 0.26pct，在2015 年航天電器新任管理層上任之前，二者差值甚至高達 0.31pct，或表明相較於中航光電，航天電器的在手現金使用效率較低，偏謹慎的資產策略在一定程度上造成資產閒置，影響 ROE 的改善。
歷史看，中航光電在連接器市場存在新一輪機遇周期前，較積極的資產策略短期內給公司帶來一定的現金流壓力，或與初始綁定客戶階段較為激烈的市場競爭相關，但後期收益明顯。復盤中航光電歷史，2008-2011 年時期較為積極的資產策略、集成化戰略實施關鍵階段以及產品結構調整的主要時期內，公司面臨較大的競爭壓力，或與下遊客戶處於新型產品供應商認證的初期階段、市場競爭較為激烈相關。連接器的高迭代、勞動密集型特徵下，善於適時把握機遇動態調整資本投入是連接器企業制勝關鍵之一。中航光電在 08-11 年資本投入策略較為積極，一方面是為了調整產品結構，儘量降低對單一市場領域的依賴，把握 3G、4G 等市場機遇；另一方面是主動朝集成化發展，試圖提升自身對下遊客戶的話語權，提高溢價能力。中航光電與航天電器在產品經營策略上存在較大差異，整體看中航光電的策略成效更優，毛利率水平受存貨周轉率影響小，短期陣痛後收益明顯。航天電器 2005 年起毛利率下滑的同時存貨周轉率進一步提升，在高端裝備用產品周轉率低於普通民用的情況下，民品佔比的增多帶來存貨周轉率的提升的同時毛利率會有所承壓。但若產品細分應用市場佔比變化相對較小，則毛利率下滑的同時存貨周轉率的加快，或可反映公司實際經營壓力加大，存在正採取降價以刺激銷售、加快出貨的可能。中航光電毛利水平常年穩定在 30%-40%水平，與國際巨頭水平相似，2008-2010 年隨著規模大幅擴大，經營管理能力跟不上規模擴張，存貨周轉率大幅下降。2008 年後公司提出全面實施集成化戰略，2010年起公司規模增長穩定，經營管理能力快速提升，存貨周轉率快速上升且毛利率仍維持在一定高位，前期實施集成化戰略以提高產品議價能力初顯成效。
5.3 航天電器優勢在於專業化發展及成本控制力，但限制規模提升
航天電器的人均創收及人均創利位於行業前列。儘管航天電器在前期，尤其是 2015 年之前與中航光電的營收差距逐漸加大，但從人均指標看，航天電器在國內連接器企業中仍位於前列。若剔除軌交領域連接器企業永貴航天電器，則航天電器在 2009-2019 年間的人均創收【營業收入/總員工人數】、人均創利【（淨利潤-稅後投資收益-稅後營業外收入）/總人數】位於國內連接器企業第一，從這個角度看航天電器具有一定的龍頭地位，我們認為該地位的持續鞏固，源自公司在前期選擇了不同於其他其餘的經營思路——聚焦細分賽道的專業化發展、新領域的適當補充以及高效的成本控制策略。
研發資源側重於持續鞏固國防軍工領域優勢以及新領域的適當補充，是航天電器穩固地位的途徑之一。一方面，參考上文所示的國內軍用連接器份額變化趨勢，航天電器在國防軍工領域的市場份額逐步提升，或與其在 2010-2014 對於研發資源投向為公司緊盯航天、航空、電子、通訊等領域的技術發展趨勢相關，更為重視國防軍工領域的發展。但其集成化產品拓展不足，或是其在前期逐步被中航光電拉大營收、未能搶奪中航光電軍用領域市場份額的關鍵因素。另一方面，對比永貴航天電器等，航天電器並非只聚焦國防軍工領域，適當的在通信、工業等領域的資源投入避免其過多依賴單一市場，如永貴航天電器營收受國內軌道交通投資建設影響顯著。
航天電器具有較為優秀的成本控制能力。結合航天電器自 2011 年年報起披露的連接器銷量及分部營收，計算發現其連接器產品單價呈波動型下降趨勢，連接器單價已從 2011 年的 8.94 元，下降至 2017、2018年的 6.88、7.14 元，2018 年平均單價降幅達 20.17%（因航天電器 2019年 3 月投資新設的廣東華舫公司主營消費電子用連接器等，單價較低，顯著拉低平均單價至 3.45 元，因此暫不考慮 2019 年單價）。但從毛利率端看，連接器分布毛利率在 2018 年為 41.26%，僅相較 2011 年下降2.90pct。下遊應用領域變化並非航天電器維繫較高毛利率的原因。據航天電器公告及招股書表述， 2004 年披露招股書彼時公司 80%以上的產品銷售給航天、航空、電子、船艦等領域，2018 年70%以上的產品銷售給航天、航空、電子、艦船、兵器等領域的高端客戶，下遊應用領域差異並非是維持其毛利率的主要原因，同時高毛利率軍品佔比的降低一定程度上也會拉低其平均毛利率。此外，控制原材料成本並非航天電器提升毛利率的主要手段。航天電器預付帳款佔流動資產的比重除 2010 年外普遍高於中航光電，可能是由於對上遊供應商之間話語權相對較弱，但就趨勢來看，兩公司預付增長率變化趨勢基本同步，結合購買商品支付現金/（營業成本+原材料）兩家公司也近乎同向變動，或可證明國內連接器行業供應關係較為穩定，公司主要變化受市場大環境所影響。
智能製造的先行應用打破連接器行業勞動密集型模式，突出的人工成本控制是其維繫較高毛利率的主要原因。定製化特徵明顯的連接器市場屬於勞動密集型產業，參考安費諾逐漸向低勞動要素成本國轉移產線、增加小時工員工佔比的方式，或可推測連接器行業在價格企穩或者降低基礎上，維繫高毛利率的關鍵在於控制生產人員成本。定量上，2012-2019 年間，航天電器計入研發及製造費用的折舊攤銷佔營業成本的比例由 7.35%降至 3.48%，雖有研發投入的影響，但該值的逐漸降低除反映逐漸提高的產能利用率利於減少折舊對毛利潤的侵蝕外，也可反映航天電器產能建設的相對保守。此外，結合航天電器年報披露的營業成本中人工成本的數值及佔比、公司總生產人員數量，我們計算得出單位生產人員的人工成本由 12 年的 6.67 萬元提升至 2018 年的 16.07 萬元（2019 年提升至 21.11 萬元，或與華舫公司的投資設立相關），但其在 12-18 年大部分年度內增速低於航天電器營業成本增速，反映其逐漸增加的生產人員效率。定性層面，結合公司 2016 年年報表述以智能製造為牽引，以及 2018 年 10 月新華社報導稱貴州航天電器是老牌軍工企業，連接器是其核心產品之一，但長期以來生產線一直以人工裝配為主，生產效率不高，質量也不穩定。近年來，航天電器大力推進智能製造，生產質效得到明顯提升，僅麻花針生產線就從原來的 80 人減至 20 人，而產能提升了近 3 倍，產品合格率達到 99.8%，綜上我們判斷航天電器智能製造是使其逐步提高人均創收、人均創利並保持優勢地位，同時維繫較高毛利率的主要手段。此外，據中航光電 20200428 公告調研紀要顯示，公司後續會針對智能製造數位化、自動化持續加大投入，培育團隊，加強和外部優秀企業的合作，預期對毛利率的提升有正向、積極的影響。
航天電器於 2015 年調整人才戰略，提高研發人員佔比及自動化改造或以期提高產品毛利率水平。據 2015 年年報，航天電器因技術、管理骨幹人才建設與公司快速發展要求存在差距，需加快高層次、專業領軍人才引進和培養，或調整了企業組織結構。2014-2015 年生產人員佔比明顯下降，由 68%下降到 56.7%，而其他員工（管理人員等）佔比由 13%上升到 20%。航天電器毛利率自 2001 年成立以來便呈下降趨勢，由 71.71%逐漸趨於行業平均水平，2016 年已降至 35.54%。而 2017 年企業技術人員佔比增加了 30%，達到近六年最高水平 26%，2018 年在此基礎上又增加了 19.23%，達到 31%；同年毛利率也開始回升至 36.79%，體現出企業 2017-2018 年加大了技術創新投入，期望提高行業競爭地位，試圖提高產品溢價能力使毛利率增加。
6 、投資建議 & 風險提示
連接器行業並非處於強者恆強、一勞永逸生態。參考安費諾逐漸縮小與全球連接器老大泰科的差距，尤以 2008 年之後在中國市場以及全球網絡電信市場份額迅速趕超為典型，意味著連接器行業龍頭優勢並非長期穩固，強者恆強格局並非以後一成不變；參考中國國內連接器競爭格局演變，初始賽道的優越性及潛在空間、先發優勢與企業未來成長性弱相關，起始聚焦連接器較小細分賽道的企業未來也有可能超越起始處於市場空間更大的企業，相同賽道內部起始規模相對更大的企業未來也有可能被此前規模較小的企業所反超。與2008 年後類似，全球正處於 5G 商用及新能源汽車需求爬坡期的重要階段，連接器未來的整體市場需求正處於新一輪創造性需求的起點，增長性無需更深入探討，但值得我們思考的是，國內相關龍頭優勢何以維繫？次優龍頭如何能複製安費諾快速趕超的增長史？
綜合本文前幾章討論，我們提出核心思考——連接器企業如何把握當前新一輪創造性需求的機遇？我們認為連接器企業或可結合自身優勢考慮選擇下述策略。（1）布局成長性較高的細分賽道。可參考多領域布局但投入可向成長性較高的賽道拓展，適當打破舒適區；（2）積極向下遊拓展以提高供應關係壁壘。連接器的單品價值量較低，下遊較為激烈的競爭市場易限制連接器廠商自身的溢價權，集成化拓展一方面利於提升產品毛利率，更為重要的是可強化自身與客戶供應關係壁壘；（3）以拓寬客戶、綁定優質客戶為主，尤其在產業機遇的較大變革期。與其他電子元器件存在較大不同的是，連接器具有高度定製化特徵，但技術含量相對較低；具有電容、電阻器等批量應用的特徵，但相對較高的定製化特性使其難以具備規模優勢，同時電容電阻等要求過高的材料積累，底層技術短期內難以突破。較低技術門檻、高度定製化特徵下，意味著連接器企業在產品技術實力達到一定標準時，應適時將資源投入到拓展客戶渠道中，積極獲取、綁定優質客戶資源。（4）以適合自身方式選擇合適的成本控制路徑。因產業轉移限制或其他原因，國內如國防軍工連接器企業難以選擇如安費諾向低勞動要素成本國轉移產線、增加兼職生產人員的成本控制方式。但從產能效率上看，如航天電器 2016 年後選擇的智能製造路線或是異曲同工、甚至是更優成本控制的途徑。（5）適時覆蓋更多電子元器件領域。安費諾、泰科、立訊精密 2017 年後積極布局傳感器、電聲器件等新興領域，除可與本身連接器產生協同效應外，還可為公司提供新的增長極。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：方正證券）
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