文 / 港股頻道
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8月18日晚，港股嬰幼兒奶粉企業中國飛鶴（06186.HK）正式披露了2020年中期業績報告。報告期內，公司錄得營收87.07億元，同比增長48%。
透過財報，我們來看看在上半年複雜的市場環境中，飛鶴是如何實現逆勢上揚，各項財務指標又有哪些變化。
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高端產品持續發力
築牢營收高增長的「護城河」
對於整體收益表現，飛鶴在財報中表示，主要系超高端星飛帆及超高端臻稚有機產品系列收益的增長導致高端嬰幼兒配方奶粉產品系列的收益增長，集團品牌力上升導致的普通嬰幼兒配方奶粉產品系列的收益增長，以及集團對疫情發展的快速應對，將其對生產、物流、銷售等方面的衝擊降到最低。而同時期營養補充品的收益下降，主要受疫情影響在美國門店關閉所致。
數據來源：中國飛鶴歷年財報
具體來看，按照產品類別劃分收益明細，截至2020年6月30日至，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產品系列收入為67.73億元，較上年同期大幅增長72.96%；營收佔比為77.8%，較上年同期的66.5%提升了4.8個百分點，成為驅動業績增長的最大動力。
普通嬰幼兒配方奶粉產品系列收入為9.73億元，較上年同期增長14.2%;營收佔比為17.7%。
拉長時間軸後，自2015年起，飛鶴營收呈現出穩步上升趨勢。營收由2015年的36.15億元增至2019年137.22億元，5年漲了3.8倍，年複合增長率30.57%。即便在2018年成為第一個奶粉營收突破百億的中國企業後，飛鶴成長性依然保持強勁。
背後，凸顯了近年來飛鶴對產品品質的持續升級和嚴格的品質管控，使得高端、優質的品牌形象逐漸深入人心。過去58年，飛鶴專注深耕嬰幼兒配方奶粉，依託中國母乳為黃金標準，開展「更適合中國寶寶體質」的差異化研究。同時，緊跟時代變化，將品牌定位為高端產品，牢牢把握住了奶粉行業消費升級的機會。
數據顯示，2016年至2019年，飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉產品系列創造的營收從15.58億元增至94.11億元，營收佔比從41.84%提升至68.6%。通過不停歇的加寬和鑿深，高端品類已成為飛鶴抵禦外部風險和對手進攻的一條牢固的「護城河」。
節點財經（ID：jiedian2018）注意到，2020年上半年，飛鶴再次全面升級超高端明星產品星飛帆，並推出多個新品：助力寶寶眼腦發育的高端嬰幼兒配方奶粉淳芮有機，易於消化吸收的高端嬰幼兒配方奶粉妙舒歡，面向3歲後兒童的茁然奶粉及配方奶。
產能方面，截至上半年末，飛鶴擁有七個生產設施，設計年產能合計為19.24萬噸。由於預期公司將持續強勢增長及產品需求的持續上升，飛鶴正在擴充現有生產設施中的龍江工廠，並新建哈爾濱工廠。營銷渠道上，目前飛鶴擁有全國1900多名線下客戶，覆蓋超過119000個零售銷售點，以及電商平臺、官方網站、手機小程序等線上渠道。
源於此，面對上半年嚴峻的市場形勢，飛鶴依賴深厚的品牌力、廣泛的渠道覆蓋、豐富的產品組合，反而強化了競爭力，夯實了高增長的基礎。
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負債率降至36.19%
抗風險能力持續強化
就資本市場來說，對企業價值的評估，除了要考量其成長性，還包括一個相對低風險的資本結構。
據財報顯示，截至2020年6月30日，飛鶴擁有資產淨值143.63億元，流動負債62.13億元，非流動負債19.31億元，資產負債率為36.19%，較上年同期下降8.92%，負債水平明顯下降。下圖可見，飛鶴的資產負債率長期穩定在50%上下，處在一個非常良性的波動區間。
數據來源：中國飛鶴歷年財報
同時期，飛鶴的流動比率和速動比率分別為2.79和2.64，較上年同期2.14和1.97提升了0.65和0.67。若將歷年該指標繪製在圖標中，則是一條不斷向上的曲線。
數據來源：中國飛鶴歷年財報
流動比率是流動資產對流動負債的比率，用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以變為現金用於償還負債的能力。一般說來，這兩個比率越高，說明企業資產的變現、短期償債能力越強，發生財務風險的概率越低；反之則弱，不利於企業走的更遠。結合資產負債率情況，可以看出飛鶴在應對債務方面遊刃有餘。
再者，飛鶴帳上還趴著充裕的現金。報告期末，公司擁有淨現金142.49億元，比2019年同期的49.43億元，增長188.26%，比2019年底的117.18億元增長了21.60%，完全足夠覆蓋流動負債，乃至負債總額。
站在公司經營的視角，「現金為王」不僅僅只是為了償付債務。當面對全球經濟不確定性增強帶來的挑戰時，龐大的現金是公司進退自如的底氣；當市場行情有利於主業快速擴張或探索新業務，或產品需要更新換代時，現金則為其提供充足的「彈藥」，助力強者恆強。
比如，在這份中期業績公告中，飛鶴首次提出數位化、智慧化賦能業務發展的策略思路。強調了將在全業務、全流程、全觸點上進行全面數位化轉型，將數位化運用於生產、研發、流通和服務等各環節，並充分挖掘數據價值，為品質與安全保駕護航，持續開展數據中臺建設，藉助大數據能力支援經營管理決策並反哺業務運營，助力公司業務探索和商業創新，背後的支撐力正是飛鶴充足的現金持有量及現金流創造能力。
另外，作為嬰幼兒奶粉行業的龍頭企業，飛鶴在資金周轉方面的優勢還體現在應收帳款上。報告期內，公司應收帳款周轉天數為7天，資金使用效率非常高。
基於高端品類為主的強議價能力，在回款政策上，飛鶴對大部分客戶執行款到發貨，少部分客戶其交易條款設有特定信貸期，通常為發票日期起介乎一至三個月，並對應收款項維持嚴格監控，以最大限度地降低信貸風險。
整體而言，在各項正向變化的財務指標作用下，目前飛鶴財務基本面更加健康，盈利能力持續增強。
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行業空間巨大
飛鶴市佔率提升迅速
股神巴菲特有一句名言：「人生就像滾雪球，最重要之事是發現長長的山坡和厚厚的溼雪。」長坡溼雪，喻意著足夠長、足夠大的賽道和較高的收益率，簡單來說就是企業所在行業的市場空間和盈利能力。
就上述分析，飛鶴的盈利能力已不容置疑。至於賽道，中國是世界發展最快的嬰幼兒配方奶粉市場之一，並且空間尚在持續擴容中。弗若斯特沙利文報告顯示，中國嬰幼兒配方奶粉的整體市場規模將在2023年升至3427億，而高端嬰幼兒配方奶粉行業將保持年複合增長16.6%，預期至2023年將增長至1998億元。
基於以下兩點，飛鶴或可再度站上「風口」。
首先，隨著中國乳業的質量管理體系及中國乳業品牌的競爭力增強，消費者對中國嬰幼兒配方奶粉產品的信心及消費偏好持續提升，有望加速國產替代。
其次，由於城市化程度的提高，人均可支配收入的增加及健康意識的增強，消費者對高端嬰幼兒配方奶粉產品，尤其是超高端產品的需求不斷增長。國家統計局發布的相關數據顯示，我國2019年人均國內生產總值按年平均匯率折算突破1萬美元，這意味著高端嬰幼兒配方奶粉細分市場將成為推動中國整個嬰幼兒配方奶粉行業的強大動力。
根據AC尼爾森數據，2020年第二季度，飛鶴在中國嬰幼兒配方奶粉總體市場份額已從一季度的13.4%強勢增長至14.5%，其中線下市場佔有率為16.8%，線上市場佔有率達8.0%。
圖片來源：AC尼爾森數據
著眼未來，奶粉註冊制實施，限制每家已註冊嬰幼兒配方奶粉產品製造商註冊最多三個產品系列，將導致市場集中度提高。
對飛鶴這種大品牌而言，本身擁有資金優勢，研發優勢、品牌優勢和渠道優勢，可在穩固強勢區域領先地位的同時繼續擴張弱勢區域，市場份額有望繼續提升，馬太效應愈加顯著。
目前多家券商給予飛鶴較為樂觀的預測，高盛預計飛鶴的市場份額將在2023年將達到27%，其中，超高端部分將將達到44%。
嘉謨證券認為，飛鶴在南方市場和一線市場的市佔率相比優勢市場還比較低，未來公司有望在這些市場持續提升市佔率，因此公司的成長天花板尚未到達。