來源：市值觀察
公司觀察丨博納影業回A股，上市之後恐破發
上市後，博納影業命運會如何？
2016年，博納影業完成私有化從美股退市勵志回A。歷經4年，終於闖關成功，於冬終於可以和一眾投資人「舉杯相慶、不醉不休」了。
顯然，上市並不是博納想要的終點。
但市值觀察分析後發現，即使正式過會，博納短期賺錢效應仍然堪憂，甚至有破發風險，長期價值更需要時間去檢驗。
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爆款電影製造機
各項業務卻顯隱憂
博納影業作為一家布局電影全產業鏈公司，電影發行是其核心武器。報告期內，博納每年發行業務均穩居民營發行公司前三甲。2019年，公司發行國產影片累計票房收入80.89億元，佔2019年國產電影票房收入的19.65%。
此外，博納有一個其他公司無法代替的優勢，即深度綁定中國香港優質製作班底和導演。由於中國香港電影工業體系成熟，團隊成本控制能力強，與博納聯手出品了不少大製作影片。如《湄公河行動》、《紅海行動》、《無雙》等都取得了相當不俗的票房成績。
在電影院的布局方面，博納亦位居行業前列。根據拓普數據統計，截至2020年10月，博納影業新增影院6家，復工影院數為85家，票房市佔率1.55%，排名第七。2019年其票房收入同比增長18.44%，領先於行業平均值。
但數據顯示，近年來全國觀影人次增速逐年下滑，2019年僅為0.6%。全國影投公司的分帳票房增速近2年分別為7.9%、5.1%，亦呈逐年下滑之勢。而博納的觀影人次和分帳票房收入快於市場整體增速，原因在於博納從2017年下半年至2019年密集收購新開41家影院，佔比超過一半。
值得注意的是，博納電影快速拓展市場份額而帶來的負面效應卻不斷加深，放映毛利率不斷下滑。2017年，公司電影放映毛利率為13.3%，2018年就下降至2.9%；2019年甚至已經出現-5.9%狀態，這相當於公司在真金白銀補貼觀眾看電影。也是從2018年開始，公司影院業務整體毛利進入下降通道。2019年影院業務整體毛利從2018年的2.1億元下降至1.75億元。另外，2017-2019年，博納已建成影院的上座率下降了6.2%，超過同時期全國平均影院上座率3.1%的下降速度。
在院線業務方面，博納在去年2月取得了《關於加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》出臺後的第一張電影院線牌照。而博納此次擬募集8.19億，意在建設已經拖累其業績的影院重資產投入上。掌握了院線牌照和更多的影院數量，就是掌握了排片的話語權。由於起步較晚，院線業務或許有望成為其未來較強業績發力點。
博納近幾年在電影投資上的確下了不少功夫。每年主投影片3-5部，參投影片5-6部，其中投出了很多像《紅海行動》、《中國機長》這樣的爆款影片。雖然投資數量穩定，但可以看到2019年投資收入略有下降，而且指望以純投資拉動毛利增長很不現實。更何況票房的爆發隨機性強、不確定性高，是個玄學。
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民營電影公司競爭激勵
上市或有破發風險
目前國內電影發行這塊蛋糕，主要是民營電影公司在搶奪。
在影院的競爭中，票房排名前十的影投公司佔據了市場30%的份額。因為電影行業屬於資金密集型、人才密集型行業，需要大量資本和人力物力的投入。具有影響力的電影企業才能具有市場號召力，從而在獲得充足的資金支持，吸引優秀的專業電影人員，掌握髮行放映渠道等方面更多的優勢。基於此，電影公司壁壘高築，未來的行業競爭主要聚焦於存量電影公司之間的博弈。
而博納作為其中之一，面對的是強如萬達電影、光線傳媒、華誼兄弟等頭部勁敵。在影院票房收入方面，萬達電影無疑是業內的龍頭老大，其2019年票房收入98.6億元，比博納影業高出80多億。
華誼兄弟近些年逐漸減少了電影業務的投入，轉投文旅地產，影院數量方面華誼兄弟布局薄弱，未進入行業前十。但在博納才開始發力的電視劇領域，在華誼兄弟業務構成中，電視劇及網劇的投資、藝人經紀、和遊戲是其重要部分，有著相當壁壘。
而光線傳媒是目前影視上市公司裡業績表現最值得稱讚的，全面碾壓博納影業。其核心業務分為電影及衍生品、電視劇、經紀業務及其他三個部分。2019年光線營業收入28.29億元，同比增長89%；貢獻收入最多的是電影及衍生品板塊，佔營收的89.48%。
不僅從橫向對比來看，博納的業績面臨較為尷尬的競爭局面，而上市後能否獲得超額回報仍是未知。
影視公司上市，少不了明星隊伍的綁定。翻看博納的股東名單，章子怡、黃曉明、張涵予、陳寶國、韓寒等眾多影星皆有參與。招股說明書顯示，明星們當初增資價格為14.55元/股。而按照博納影業2019年扣非後歸母淨利潤1.76億元、本次發行後合計股份約12.22億股初步測算，IPO發行價約為11.66元/股，首發市盈率將達到81倍。也就是說，在2017年前後入股的明星股東們，彼時投資價格與上市首發價格已出現了倒掛。
目前上市影視公司的市盈率中位數在30倍PE左右，若最後以這個價格發行，博納影業恐有破發風險。
此外，博納影業近幾年盈利嚴重依賴政府補貼。2016年-2019年，博納收到的政府補貼佔淨利潤比例分別為214%，34%，42%，50%。未來，博納計劃在影院方面持續重資產投入，但影院投資回收周期至少要兩年左右，所以公司利潤率很可能會被繼續攤薄；加之我國觀影人次增速逐年放緩的事實，影視公司整體業績承壓。
與之對應的，博納影業影院上座率掉得飛快，長期投資價值更需時間驗證。