來源 | 高毅資產管理(ID:gyzcgl)
作者 | 高毅資產董事總經理 王世宏
(本文為高毅資產董事總經理王世宏2017年末給投資人的信)
2017年的世界依舊變化很快，體現在資本市場上：在二級市場上無論A股、港股還是美股，諸多藍籌股有了一倍乃至幾倍的漲幅;在一級市場上，根據媒體報導,今日頭條2018年估值成為了2017年的3倍，而快手的估值達到2016年底的6倍;同時在2017年比特幣以13倍的升幅遠超各類資產。
從歷史上看，過去50年長期回報率表現最優秀的公司之一菲利普莫裡斯的回報率達到年化22%，最優秀的基金之一沃倫·巴菲特的業績達到了年化20%。基金的長期回報率很難超過同期企業的長期回報率，最優秀基金的長期回報率很難超過同期同規模最優秀企業的長期回報率，同時二者在歷史上都很難超過30%。但是新的企業已經出現了更高的回報率，探究背後的邏輯對於未來的投資有很大幫助。
一、歷史上優秀企業的回報率和優秀基金的回報率為何難以高於30%
物理世界經驗曲線表明：銷量每增長100%，成本下降20%到30%
分析快速擴張領域的資本回報率和不擴張領域的資本回報率——
1、快速擴張領域的資本回報率
這條規律的第一個推論：同樣一個企業，如果銷量翻倍，那麼企業成本就會降低20%到30%;如果沒有激烈的競爭促使企業降價，那麼反映在利潤率上就會高20%到30%，從而資本回報率也會高出20%到30%。
例如地產商的規模每擴大1倍，融資成本通常會下降20%;如果規模相差10倍，融資成本通常會下降50% 。這就是千億地產商、百億地產商回報率差別的原因。
輕資本生意增長率和回報率相同，與之相關，通常增長率在有些生意當中等於回報率。也就是一個生意規模增長100%，這類生意這段時期的總回報率是100%。原因是企業初期有一個初始的資本回報率，如果企業的銷量規模翻倍，成本降低了20%到30%，經常意味著利潤率和資本回報率也翻倍了。尤其在資本比較節約的生意當中這種特徵尤其明顯，因為不需要資本再投入，那麼銷量增長100%，回報率就提升100%。
如果是資本比較密集的生意，100%的資產規模增長通常帶來100%的資本需求，如果內生資本可以滿足需求，那麼回報率也是100%，如果需要額外融資，那麼回報率就可能低於增長率。
無論是否資本節約，如果能夠漲價又有不同：只要產品價格上漲的速度高於資本成本，尤其是規模的擴張可以帶來資本成本的下降，那麼規模以什麼樣的速度擴張，就有什麼樣的投資回報率。
品牌生意好在通常能夠不斷提價同時輕資本，收入增長同時利潤率上升，收益率高於收入增速長期來看等於利潤增速。
非品牌輕資本的生意雖然提價不容易，但是無需額外資本支出，如果具有學習曲線利潤率也會提升帶來收益率增速高於收入增速長期來看等於盈利增速。
重資本可以提價的生意在規模增長的同時資產價格上漲，資本成本下降也會給投資者帶來高回報率。
比較差的是重資本同時提價困難的生意，一旦規模停止增長，沒有學習曲線效應，回報率就比較低。
2、不擴張領域的資本回報率
這條規律的第二個推論：同行業的企業，如果一個企業在一個產品上的銷量是另外一個企業的銷量規模的兩倍，那麼規模大的企業成本就會低20%到30%，反映在利潤率上就會高20%到30%，從而資本回報率也會高出20%到30%。
在企業的銷量不再增長，市場份額固化以後，銷量的差別就會體現為利潤率的差別。市場份額高100%，投資回報率就會高20%到30%。如果第一名的份額是第二名的2倍，第二名是第三名的2倍，那麼最終第一名就會有暴利，第三名就難以賺錢。
3、銷量的連續性
如果銷量不連續，例如要新開第二個工廠，或者主要是由不同的店組成，學習曲線效應可能會有一定的折扣，但是也是顯著存在的。
4、優秀企業和基金的回報率為何難以超過30%
經驗曲線20%到30%的規律決定了企業的長期回報率難以超過20%乃至30%。
能夠實現20%到30%增速，對於以往的企業首先可能往往在高速成長期，不在高速成長期增速下來回報率就會低於20%到30%;在高速成長期要想實現30%以上的增長很困難：首先是由於融資困難，要想通過融資實現企業規模的成倍擴張困難;然後是組織困難，通常組織的複製有一個2-3年的時間周期，過快的組織擴張可能帶來產品服務的品質下滑。
能夠實現20%到30%回報的另外一個時期是，增速放慢以後由於市場份額的差異造成的提價周期。由於在激烈競爭時期，規模領先者為了獲取規模通常不把價格定的顯著高於同業，一旦到了銷量不再增長的時候，對於同質品通常是競爭者退出，導致領導者被動具有了提價權;對於品牌消費品可能是主動提價獲得高收益率。但是這是一次性的，當利潤率反映出了規模差別以後，利潤率擴張帶來的高資本回報率停止。生意雖然還具有高ROE，但是盈利增長緩慢。
所以在不是高速成長期或者不處在利潤率提升周期的時候，企業的回報率很難達到20%甚至30%，相應的基金的回報率也難以達到20%到30%。
二、現代優秀企業的回報率為什麼可以高於30%?為什麼優秀基金的回報率可以高於30%?
1、現代優秀企業遵循網絡效應規律
現代優秀企業主要是指遵循網絡效應的信息企業，一般遵循梅特卡夫定理，即網絡的價值是該網絡用戶數量的平方。
信息企業具有幾個特徵：信息產品可以無窮大供應;信息產品的邊際成本為0;信息產品的用戶上升帶來的值是平方倍的。
2、網絡效應對於價值的影響
用戶每增加1倍，整個網絡的價值變為原來的4倍。網絡早期滲透的速度可能每年超過100%，也就會帶來每年300%的價值提升。《計算機科學與技術(Journal of Computer Since and Technology)》發表的一項研究表明，Facebook和騰訊過去一定時期的發展展示了這個規律。
FundStrat研究了比特幣網絡用戶的特殊代理地址，並發現該地址價值的平方可以解釋63%的從2013開始的比特幣價格變化。
3、如何投資到網絡效應的公司
首先是一個信息經濟的生意而不是物理經濟的生意，這要求生意以信息的生產複製作為生意的主要價值鏈。如果價值鏈當中有非信息部分，需要確保非信息部分的供應足夠充足。所以電動車就不是一個網絡效應的生意，很多的O2O生意也沒有網絡效應。
然後是要求信息應用的擴散可以自發發展和自我加強。因為信息產品本身大幅度提升體驗或效率創造價值，所以是用戶自發下載傳播同時積極應用。由此保證高留存率、高ROIC，用戶通過活躍的互動拉動新用戶的增長。
最後是確實出現了顯著的網絡效應，變現前可以通過用戶時長增速與用戶增速來判別，變現以後可以通過GMV增速或收入增速與用戶增速的對比判斷。
因此判斷網絡效應公司的主要特徵是信息經濟生意、獲取用戶的邊際成本遞減、網絡價值增速高於用戶增速。
4、現代優秀企業投資回報率上升且一級市場佔比提升
具有網絡效應的生意用戶翻倍則用戶價值上漲300%;具備學習曲線的生意銷量翻倍則成本下降20%到30%。所以網絡效應的生意可以有更高的回報率。
在生意早期，用戶每年的增速可能超過100%，這會帶來企業每年300%以上的價值增長;相應地，學習曲線的生意超過達到100%增速很難，企業每年的價值增速往往在30%以下。
在生意成熟期，用戶每年的增速在可能在20%到30%，這時候網絡公司企業的價值每年的增速40%到70%;如果是傳統產業，銷量每年增長20%到30%，學習曲線效應不明顯，企業價值的增速也就在20%到30%;
網絡效應的生意往往一家獨大：只要是信息經濟生意，對於用戶來說用戶數多的網絡顯著體驗優於用戶數少的網絡，所以會贏家通吃。而學習曲線的生意只有在規模差距到達1倍以後才有20%到30%的差異，所以企業間的差異小，容易出現多個企業相互競爭的局面。網絡效應的生意邊際成本為0可以有很高的資本回報率，學習曲線的生意邊際成本遞減緩慢資本回報率提升較慢。
由於早期的生意用戶滲透快，價值增長迅速所以一級市場的回報率有可能超過二級市場，使得一級市場的投資佔比不斷增大。
三、哪些領域大企業比小企業有優勢?
1、同樣生意大企業有優勢
在同一個生意下如果是信息產業大企業由於用戶多網絡效應強，非信息產業由於銷量大成本低，所以在同樣生意下多數時候大企業比小企業回報率更高。
2 、不同的生意下小企業可能比之前的大企業有優勢
如果生意不同了，大的企業和小的企業同時進入一個新的領域，大企業可能在重視程度、組織和激勵等方面有劣勢，但是在資本的資源方面有優勢。所以如果是和原來生意具有連續性的新生意，那麼原來的大企業勝率高;如果是和原來生意沒有關聯的生意，新進入的小企業成功率高。
四、大基金和小基金的相對優勢對比
1、研究優勢對比
在傳統生意領域：由大的基金於有更多的研究員覆蓋以及覆蓋時間更長，具有學習曲線效應，所以更有優勢;
在新生意領域：大基金和小基金都是同時研究，大基金不具有顯著優勢。
2、投資對比
投資方面，大的基金相對於小的基金在股票和增發配售方面有優勢;但是在股票進出上有流動性的劣勢;大基金只能投資大的生意，小基金可以投資小的生意，如果是新出現的優秀生意，小基金可以大規模投資提升回報率。
3、一二級市場對比
在一級市場上，大基金相對於小基金優勢更明顯。一級市場的基金要幫助創業公司做很多事情，有實力在企業成長中不斷支持，大基金的能力和品牌更強所以優秀的創業企業更加偏好大的基金投資。所以在一級市場上，大基金相對於小基金的優勢更加明顯。
五、小規模基金如何實現高回報?大規模基金如何實現高回報?
1、小規模基金實現高回報率的方法
新的生意大企業沒有優勢，新的生意大基金在研究上也沒有優勢，所以小基金重點投資於新的生意。
如果是具有網絡效應的信息經濟新生意，早期用戶擴展很快，小基金投資可以創造很高的回報率。
2、大規模基金實現高回報率的方法
大規模基金要投資於品牌效應強大、持續具有學習曲線的傳統大生意的領導企業：傳統的生意大企業有優勢，傳統生意大基金也有研究的學習曲線優勢。同時傳統的生意規模較大，也有利於大基金的流動性管理;
大基金應當重點投資於具有網絡效應的軟體和網際網路的領導者：大的軟體、網際網路公司具有強大的網絡效應，原有的生意領域內幾乎沒有競爭者;大的軟體、網際網路公司具有強大的用戶基礎，可以疊加和原有生意相關的新生意;由於軟體網際網路本質沒有國界，大的軟體、網際網路公司可以跨國發展為全球公司。
3、在長期努力實現高回報率的路徑
(1)投資於信息經濟領域具有強大網絡效應的新生意，享受企業價值相對於用戶增速的平方倍增長;
(2)投資於信息經濟領域內橫向發展用戶、縱向拓展新業務的軟體網際網路平臺企業;
(3)傳統領域的投資首先應當具有的特徵是有品牌可以提價或者產品價格長期具有提價屬性的生意，其次是具有顯著的學習曲線效應的生意;在此基礎上要麼是生意滲透率低，或者是市場份額低可以高速增長，使得收入快速增長同時利潤率逐漸擴張的公司，要麼是生意滲透率高，不同企業市場份額差異顯著，可以通過利潤率大幅度提升實現擴張盈利的公司。
在變化的轉折點投資於護城河不斷加深的各類公司是實現高投資回報率的重點。
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