來源：新浪財經
文/理邏 陳天元（實習生）
長久以來，投資者們說起垃圾焚燒行業，第一反應往往是搖頭。「重資產，低回報，長周期，能活著全靠政策救濟」，似乎是環保企業抹不去的烙印。
然而近幾年，這條不顯眼的賽道中，卻湧現了一些增長迅速、業績驚人的企業，偉明環保便是其中的佼佼者。這家成立於2007年的溫州私企，已經連續五年實現了60%以上毛利率和40%以上淨利率，淨資產收益率逼近30%，哪怕對比科技企業也鮮有敵手。
不過，市場對偉明環保的看法則十分謹慎。截至目前，偉明環保動態P/E僅為21.5，與其盈利能力並不相符，而「利潤造假」、「會計操作」之類的質疑也不絕於耳；但翻遍公司的項目信息，似乎又很難找到切切實實的證據。
所謂疑罪從無，不妨看看，偉明環保是如何實現超高利潤的，其商業模式又能否在未來復現呢？
一、如何實現利率領先？
根據年報，偉明環保2013-2018年總營收複合年增18%，歸母淨利潤複合年增27%，利潤率穩中略升。近三年，偉明環保分別實現61.29%、60.30%、61.99%的整體毛利率與49.24%，47.71%、47.69%的淨利率，ROE始終處於20%以上的高水平。
從偉明2019年報披露的主要競爭對手中找，盈利冠軍綠色動力毛利率58.5%，淨利率僅26.2%；光大環境、瀚藍環境等國資龍頭，毛利率僅在30%左右，比規模小許多的偉明低了不止一個量級。
那麼，地處一隅的偉明環保，是如何做到利潤超行業水平20pct以上？
論及偉明的盈利問題，離不開垃圾焚燒細分的商業模式。在產業上端，企業承接各類垃圾處理業務，並按噸數從政府處獲得事先議定的處理費；而在下端，企業焚燒垃圾發電向各地國網輸送，得到收入及補貼。
圖1 行業上下遊關係
資料來源：公司公告
對此，一位從業者戲稱，垃圾處理 「連原材料都能收錢」，屬於典型的暴利產業。行業的限制主要來自資質以及政策——持有特許經營權才能入場，上下遊的處理費和電價又完全受政府控制。
目前，國內垃圾發電項目主要採取BOT（Build-Operate-Transfer，即建設-運營-轉移）模式。項目初期，企業一次性向政府購買特許經營權（通常期限30年），在1-2年建設期內部署設備並負責運營。經營權到期後，產區設備將由政府無償接收。
BOT模式對企業財務的影響主要在兩個方面：
其一，BOT項目中企業通常會將在建工程和購置經營權的花費轉入無形資產，造成資產結構膨脹。例如，2019年末，偉明環保帳上有無形資產35億，而固定資產僅有2億。
其二，項目的投入集中在前1-2年，回報卻平攤在30年的經營期內。因此，垃圾處理項目存在回報周期長、流動性差的潛在風險，會在行業上升階段內積累。數據顯示，2019年偉明環保資產周轉率僅0.32；擴張勢頭更猛的旺能科技該指標已經接近0.1，意味著當前收入接近10年才能覆蓋既有投入。
實際處理中，該類無形資產一般按直線法在經營期內攤銷為營業成本。一種觀點認為，偉明環保通過延長年限等手段，做薄無形資產攤銷成本，以保證利潤。然而比較數據發現，2015年以來，偉明環保每年無形資產攤銷額與期末餘額的比值在4.5%-5.5%之間，攤銷額佔總成本的比重由25%左右逐漸降至15%。相比同行，偉明環保的攤銷率反而更高。
圖2：偉明環保及競爭對手無形資產攤銷率
數據來源：公司公告
據年報披露，2019年偉明環保總營收7.74億元中，處理費（包含餐廚垃圾、滲濾液處理和垃圾清運業務）合計為0.6億元，僅佔總營收的7%；收入主要來自項目運營（4.19億元，佔比54.1%，同比增長25.87%）、設備銷售及技術服務（2.95億元，佔比38.08%，同比增長36.71%）兩類業務。
圖3 偉明環保2019年主營業務分產品情況
來源：公司公告
兩大主要營收項目都呈現出高利潤：項目運營毛利率高達66.34%，在各項業務中位居第一；設備銷售及技術服務次之，毛利率57.24%；兩類業務複合後，毛利率仍有63.1%的高水平。
對比同業，2019年度對於焚燒項目的毛利率，綠色動力達到58.12%，旺能環境達到52.85%（包含上端業務），均處於較高水平。以上主營垃圾焚燒發電（佔比>90%）的上市公司，2019年毛利率普遍50%起步；而將關注分散在上端處理的企業則不盡如人意：中國天楹整體毛利率15.24%，淨利率4.14%；維爾利毛利率30.51%，淨利率11.77%等等。
而偉明的業績能在優中拔優，設備-運營的產業環節聯動帶來的管理交易是其另一個保障，也是投資者質疑的另一個重點。
2019年，偉明環保單獨計算了設備銷售收入6.9億元。但根據財報，其中6.43億金額銷往偉明設備等全資子公司，屬於關聯方交易；且其中99.9%以上用於在建的BOT項目，服務於運營業務。
不妨假設：如果偉明環保設備不能自產，需按成本2倍以上的關聯交易價格外購，利潤尚有幾何？簡單估算發現，項目運營業務毛利率將由63%跌落至43%。
設備自給對盈利的提振作用可見一斑。並且，設備環節不受垃圾處理費、電價補貼變動的直接影響，也能當做運營行情見底時的「避風港」。
此外，財務上的一些因素，也對偉明的盈利有所扶助。
有券商指出，對於經營期內大修的成本確認，偉明環保在會計處理上與眾不同。偉明定期將期內發生大修費用的現值計提為預計負債，並將其增加額確認為利息費用；同行則直接計入營業成本。此舉會使帳面毛利高於實際表現，淨利潤則會相對平滑。
二、如何突破區域壁壘？
一位業內人士認為，目前垃圾處理行業地方保護主義盛行，本地集團在獲取地方政府項目時具有天然優勢。同時，某一地區的業務通常有且只有一家運營，項目落地後基本不再有準入機會。因此，環保企業的業務結構具有明顯的地域性。
例如，2019全年，廣東國資委背景的瀚藍環境83.01%營收來自廣東省內等。同樣，浙江省內項目部署了偉明環保74%的產能，並提供了88.21%以上的收入。
然而，據《浙江省生活垃圾焚燒發電長期專項規劃（2019-2020）》統計，2018年底浙江省城鎮生活垃圾焚燒比例已經達到65%；在偉明的大本營溫州更是趨於飽和，焚燒比例高達96%。省內競爭方面，主要對手旺能股份2019年無形資產已達到32.16億，同比增長114.69%，同時保持36.5-37.5%的高淨利率，步步緊逼。
與此同時，全國範圍內垃圾處理仍以填埋為主，佔總量的58%，焚燒發電模式滲透率不足40%，存在大量市場空白。由沿海省份向內陸省份轉移、由一二線城市向三四線城鎮下沉，是垃圾焚燒增量的趨勢。據公告，至2018年，偉明環保在浙江省內市場份額已經達到35.88%，但在全國市場中僅佔有4.17%，未來公司能否順利開展省外業務是關鍵。
公司在積極全國「跑馬圈地」方面，關注起兩條突破口：通過PPP等模式加深與當地集團的綁定，以及通過設備銷售從上遊滲透市場。
PPP項目中，代表社會資本的環保企業提供承諾和部分資金，由政府指派代表出資彌補可行性缺口。PPP與BOT模式並行不悖，項目的建設、運營仍由企業負責，原有商業模式幾乎不受影響。
一位學者分析，在PPP項目協議籤訂的博弈中，企業更注重經濟產出，而政府方更重視社會效益。因此通常情況下，企業參與PPP相當於加槓桿經營，可以顯著放大投資回報率。另一方面，良性PPP項目既可以盤活地方政府的冗資，也可以強化政府對社會性行業的監管和考核，受到政府負責人喜愛。
2020H2，偉明通過PPP、合資模式，在河北盧龍、貴州羅甸、福建武平等地區均有所斬獲，競得一系列以生活垃圾處置為主的新項目。
通過設備製造進入產業上遊，也許是一條暗線。目前，垃圾焚燒企業能夠實現設備自產的不多，僅光大國際、偉明環保、重慶三峰等寥寥幾家。
中國環境科學研究院專家閆大海等曾表示，焚燒設備國產化是未來趨勢，國內設備廠商將直接受益。公開數據顯示，進口焚燒設備於國產的差價超過30%，但兩者技術和效率上差距已經不大。
2019年，偉明環保完成首批設備外銷，總價值約0.5億萬元。行業的地方保護主要針對項目競標，而對上遊銷售完全放開；如果能夠通過設備業務打入其他地區的供應鏈，無論是通過議價汲取利潤，還是併購下遊運營商直接入局，都是偉明跨區域戰略的突破。
據不完全整理，年初以來公司中標的至少11項垃圾處理項目中， 6項為省外業務經營權，分別位於江西寧都縣、江西安遠縣、江西安福縣、河北盧龍縣、貴州羅甸縣、福建武平縣，預計總處理效率高達3300噸/天。
公司規劃顯示，在建與籌建產線中，浙江省外項的比例高達75%，其中江西佔比超三分之一，產能增量已經超越浙江。由北向南看看，黑龍江、河北、湖南、福建、廣東等地均有項目開花。
三、如何復現高回報率？
偉明環保的底氣，直接來自於其高投資回報率；而高回報率，則來自於其高利潤率和輕資產模式。
2018、2019年，公司ROE分別達到28.74%、26.54%；2020Q1-3，受疫情等因素影響，偉明環保ROE為19.52%，較去年同期下降約2.5pct，但在業內仍一枝獨秀。Q3資產負債率39.83%，同比上升僅2‰，相比龍頭光大國際（64.32%）、瀚藍環境（66.96%）等的重資產結構，其槓桿率十分優異。
據國盛證券測算，以標準噸垃圾發電量320度計，隨債務融資利率在4.5%-7%移動，偉明環保項目整體內部收益率由9.2%向7.6%移動，在行業內已為翹楚。
然而，偉明環保想要將業績上的優勢轉化為勝勢，還需要回答好兩個問題：
其一，對於不同區域，現有高回報率是否具備可複製性？
誠然，現有數據來看，偉明在運營成本效率上表現優秀，銷售、管理費用率不高且基本持續走低。然而，當業務重心由浙江省轉向全國時，還有許多細節需要考量。地方政府辦事規則、效率不一，客場競標是否需要讓利？部分地區垃圾處理費較低，補貼可能不及時，是否會影響利潤及現金流？各地氣候、環境、生活垃圾構成殊異，現有設備能否保證效率？設立外地子公司、外派員工，會提高多少管理成本和薪酬？PPP模式歷史尚淺，BOT短出長進，會不會有暴雷風險，成為下一個盛運環保、東方園林？凡此種種，不勝枚舉。
實際上，情況恐怕不太樂觀。根據財報，2019年公司在浙江省內業務整體毛利率63.52%，但省外業務整體毛利率只有48.69%，差距高達15pct。就省外業務而言，全年營收為2.39億，環比增長58.03%；但總成本為1.22億，環比增速達到104.02%，成本端壓力陡增。偉明環保能否克服「水土不服」，將「浙江經驗」與各地接軌，尚需要時間檢驗。
其二，在可見的未來，現有高回報率是否具備可持續性？
事實上，垃圾焚燒的高利潤，並非行業內生，受政策影響搖擺很大。收入依賴地方定價、國家補貼和稅收優惠，長期來看並不穩定。
首先，處理費方面，根據地區、年份的不同，定價存在較大差異。例如，根據相關新聞，早在2007年，北京市垃圾處理費已達到每噸基準153元+補償50元；而2015年處理費曾進入低谷：12月浙江紹興某2250噸/日的大型項目由重慶三峰中標，報價僅18元/噸，達到1999年以來新低。目前處理費已經回暖，主要集中在60-150元區間，地域間差異依然顯著。
其次，根據相關政策，每噸生活垃圾發電上網在280Kwh以內部分，全國統一實行0.65元/Kwh的補貼標準，是垃圾焚燒企業利潤的重要來源。目前，環保發電產業中，光伏、風電等產業已確定於2021年全面停止國補，實施平價上網。偏安一隅的垃圾焚燒發電相關政策是否也會生變，不得而知。
最後，垃圾焚燒行業屬於環保項目，目前在稅費上享受「三免三減半」優惠——即取得經營收入前三年免繳企業所得稅，第四到第六年繳納額減半。2019年，偉明環保繳納所得稅總額1.31億元，僅佔稅前利潤11.88%。相比25%的常規標準，減稅為公司節約支出達1.45億元，達到當年歸母淨利潤的14.68%。同時，企業增值稅上也存在退稅政策，電費收入即徵即退100%，垃圾處理收入即徵即退70%。項目脫離優惠期後，回報率上會出現明顯的減少。
近年來，偉明環保似乎已經遇到了瓶頸。現金流量表顯示，2019年，儘管公司經營性現金收入同比增長近三分之一，但年末帳上現金餘額卻降為7.66億，同比降低35.08%。至2020H1末，現金餘額降至4.53億，已經無法覆蓋當前應付帳款及票據。部分原因在於，2019年由於旗下海濱公司、武義公司、界首公司、萬年公司、玉蒼公司項目遭遇補貼拖欠，期末應收帳款餘額同比增長了48.42%。
負債方面，2020H1公司長期有息借款達到10.68億，同比增長166.33%；同期，短期借款自上市以來首次在報表中出現，金額為1億。11月25日，偉明環保發布公告，通過上交所發行總額12億元的可轉債，由中信建投承銷，籌得資金將主要用於東陽市、雙鴨山市、永豐縣三處發電項目的前期投資。
今年兩會期間，王會生指出，發達國家的環保市場都經過一個「由亂到治、由散到合」的過程。垃圾焚燒行業的空間壁壘將逐漸消弭，競爭趨向規範透明，市場資源向頭部集中。眾多地方佼佼者中，勢必會孵化出新的全國性龍頭。
不過，一位機構投資者則悲觀地認為，偉明環保維持其高盈利能力的難度極大。「過去幾年偉明環保在浙江省內的高速發展是公司的蜜月期，未來省外擴張險阻重重，如何保證盈利能力與成長性的平衡是公司面臨的重大難題」。