《中國經濟周刊》記者 楊百會 姚坤
債券違約12天後，華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱「華晨集團」）於11月4日，針對「17華汽05」債券發布公告，稱「因公司資金緊張，未能按時兌付債券本息」，正式承認債券違約。違約未兌付的金額達10億元。
目前為止，華晨集團存續的債券還有172億。
一位機構債券投資人對《中國經濟周刊》記者說，實際上，本期債券違約前後，華晨集團方面已有一系列動作，疑似為「違約」，以及之後的破產重整，進而「逃廢債」做準備。
該投資人一步步復盤了10月23日債券到期日之前，華晨集團的這一系列動作，包括：
1、5月22日和7月9日，兩次轉讓華晨中國(HK:01114)股權至遼寧交投集團（以下簡稱「遼寧交投」），華晨集團原本持有華晨中國42. 32%的股權（21.35億股），5月22日轉讓給遼寧交投2億股（3. 96%），7月9日再轉讓4億股（7. 93%），兩次交易結束後，華晨集團還持有華晨中國30.43%的股權（15.35億股）；
2、6月9日華晨集團將直屬上市子公司申華控股(SH:600653)股權無償劃轉給集團子公司遼寧華晟；
3、9月22日成立子公司遼寧鑫瑞汽車產業發展有限公司（以下簡稱「遼寧鑫瑞」），9月30日將手中還持有的30.43%華晨中國股權全部轉讓給遼寧鑫瑞，至此，華晨集團不再直接持有華晨中國股份；
4、分別在8月18日和10月16日，發布可以兌付債券的公告；
5、10月17日，將旗下上市公司申華控股的註冊地，從上海變更至遼寧自由貿易試驗區瀋陽片區；
另外，違約之後，11月5日，遼寧鑫瑞與吉林信託籤署股權質押協議，將持有的全部華晨中國股權全部質押出去。
「整體復盤來看，我認為，這次債券違約行為應該是處心積慮、蓄謀已久的，背後可能經過精心策劃。」這位投資人說。
華晨集團部分股權結構圖。華晨集團間接持有香港上市公司華晨中國30.43%股份，後者間接持有華晨寶馬50%股份，寶馬集團持有另外50%股份。
華晨集團部分股權結構圖。華晨集團間接持有香港上市公司華晨中國30.43%股份，後者間接持有華晨寶馬50%股份，寶馬集團持有另外50%股份。
當初投資華晨集團債券，看重它什麼？
「首先華晨集團是AAA評級，報表很好看。」上述投資人說，「如果沒有這個前提，華晨集團根本就發不出債來。」
AAA是債券信用評級的最高級，意味著償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
華晨集團的報表之所以「很好看」，是因為合併了華晨寶馬。據該投資人了解，到目前為止，華晨寶馬沒有欠一分錢貸款，而且每年都會有分紅——2019年華晨中國分紅共計獲得7.17億元人民幣。
「華晨集團看起來很大，總資產1000多億（華晨集團債券半年報顯示，華晨集團總資產為1933.25億元），但真正唯一的優質資產就是華晨寶馬的股權。而且在瀋陽市每年的納稅中，華晨寶馬接近佔了一半。」這位投資人說。
另外據他了解，2018年7月，寶馬集團與華晨集團籤署交易框架協議，約定華晨集團於2022年向寶馬集團轉讓華晨寶馬25%的股權。對價款應該在2022年10月支付，本息合計對價金額有360億左右。上述協議還包括，寶馬集團將繼續加大在瀋陽的投資。
這就給了投資者一個明確的預期保障：2022年，360億到帳，而且即使轉讓之後，華晨集團依然還持有25%的華晨寶馬股權，還會繼續得到分紅。
與此同時寶馬集團在中國的投資也會越來越大，「據我們了解，可能產能要比現在翻一倍。」他說，「我們在走訪時還了解到，寶馬集團已經和遼寧省達成了500億零部件生產訂單的合作意向。」
這位投資者回憶，投資者在與華晨集團溝通的時候，華晨集團曾反覆強調：「我們國產的可能不一定好，但寶馬這邊肯定是很好的」「你看我有這麼好的一個寶馬在這，金字招牌」。
「寶馬就是個現金牛，大家還擔心什麼呢？」這位投資者說。
有錢為何不還？
華晨集團半年報顯示，其貨幣資金為513.76億元。
「17華汽05」債券募集說明書中第29頁中寫明了償債應急保障方案，其中第一條便是發行人現金儲備較為充足，能夠保障債務本息及時償付。
「但據我們了解，發行人華晨集團帳上大部分貨幣資金要麼是並表上來的，都下沉在各個子公司，很難歸集，要麼就是票據保證金，絕大部分都是受限的，是不能用來如募集說明書所述『能夠保障債券本息的及時償付』的。」該投資人說。
11月9日，「17華汽05持有人大會」上，持有人也提出這個問題：「帳面大量貨幣資金無法用於償還債務，是否存在財務造假，和挪用佔用情況？」
華晨集團回應說：「截至2020年6月末，華晨集團貨幣資金513.8萬元，其中不可動用的資金是167.6億元，主要為票據保證金，可動用貨幣資金346.2億元，主要為華晨寶馬254.8億元，華晨中國70.9億，金杯股份上市公司15億元，申華控股的上市公司2.7億元，新晨動力上市公司0.6億元。華晨集團作為上市公司控股股東，不得非金融性佔用上市公司資金用於償還債務，華晨集團可動用的資金很少，且分布在多家企業中，各企業可動用資金餘額較低，不足以償還債務。」
轉讓股票給遼寧交投，錢去哪兒了？
2020年5月22日、7月9日，華晨集團，與遼寧交投及其全資子公司遼寧交投交通投資公司有限責任公司，籤署戰略投資協議。
「華晨集團把2億股華晨中國的股權轉讓給遼寧交投，之後又轉了4億股，後來還有一次華晨中國的特殊派息。」這位投資人說。
「6億股，按照華晨中國市值7塊錢來看的話，再加上特殊派息，40多億港元資金，我們現在也不知道去哪兒了，因為他說是用來兌債券的，但債券沒有兌付。」該投資人說。
11月9日的持有人大會上，華晨集團透露，「將所持的華晨中國6億股協議轉讓給遼寧交投，轉讓對價合計金額是38.69億元人民幣。」
與此同時，華晨集團也一直沒有具體披露這筆資金的具體用途，同樣是11月9日持有人大會上，華晨集團首次透露「資金主要用途為歸還華晨集團對外債務，以及用於解決華晨集團公開債券市場的剛性兌付」。
但「17華汽05」並沒有兌付。
據投資人分析，這筆資金並沒有立即給到華晨集團。今年7月，曾有投資人去華晨集團調研，「華晨集團資本運營部部長說錢就在交投手裡，因為華晨集團當時有一些（特殊情況），比如供應商欠款，或銀行利息未支付，如果錢對價給到了華晨集團，會擔心華晨集團的銀行帳戶被凍結，導致最後不能支付。」
「他當時說這個錢就是定向來支付債券的，可以解決2021年3月之前的債務，我們也就相信了企業這麼說，但是現在看上去企業在騙我們，因為債券沒有兌付。」投資人說。
新成立子公司意欲何為？
債券兌付日到期之前一個月，即9月22日，華晨集團設立全資子公司遼寧鑫瑞，註冊資本1000萬。9月30日籤署股權轉讓協議，華晨集團將持有的華晨中國15.35億股無償轉讓給遼寧鑫瑞。
這意味著，華晨中國從華晨集團的子公司，變成「孫公司」。
「這相當於把華晨中國的股權下沉了一層，到華晨集團的孫公司層級。（這麼做）可以避免直接持股，避免債務違約後核心資產被凍結。」這位投資人分析說，「作為債券持有人，當時我們非常氣憤。」
「雖然這件事情從股權角度上看，不涉及重大資產劃轉，因為它還在體系內。但是作為債權人來說，如果說企業發生違約事件，我們本來是可以去查封凍結華晨集團持有的華晨中國這部分股權。它現在下沉了一層，致使我們可能碰不到孫公司的股權了。我們只能去查封凍結鑫瑞，但鑫瑞註冊資本只有1000萬，雖然後來增至40億，但那是認繳。所以對投資人來說，這是事關兌付的重大資產劃轉。」該投資人說。
為何在兌付日之前多次發布兌付承諾？
違約之前一周，華晨集團曾於10月16日針對本期債券發布公告，稱「將於10月23日開始支付最後一個年度利息和本期債券本金」。另外在此之前的8月18日，華晨集團也曾發布類似公告，稱「我公司將繼續堅定履行國企職責，按時兌付到期債券，維護合法權益」。
這位投資人分析，這兩份公告在很大程度上誤導了某些投資人，以致做出錯誤的判斷，大額買入了「17華汽05」債券。
「債券違約之前，我們通過很多渠道去打聽能不能兌付。之後華晨集團掛了一個公告（10.16公告），公告寫它能兌付。」這位投資人說。
「這種公告有兩種：兌付公告，和兌付不確定性公告。存在兌付不了的風險的話，它應該掛不確定性公告。這樣一來，如果我是持有人的話，看到不確定性公告，我可以根據公告做投資決策。我覺得它兌不了，我賣出。但如果最後兌付了，算我投資失敗。」該投資人分析說，「而沒有持有債券的人，看到兌付不確定的話，可以不買。但是可以兌付的公告出來的話，持有人就不會賣了，同時，沒有持有的人，也就可能會買進。」
「華晨集團的這個兌付公告嚴重影響了持有人做出正確的投資交易判斷，我印象中這是首次省級國企掛網兌付公告但沒有兌付的案例。」這位投資人說，「你告訴我你能兌付，但最終沒有兌付，我們認為是對公開市場的一種欺詐行為，涉嫌虛假陳述。」
申華控股為何變更到瀋陽？
10月17日，華晨集團變更旗下上市公司申華控股(SH:600653)的註冊地，從上海變更至遼寧自由貿易試驗區瀋陽片區。
這同樣引起投資人質疑，「如果在外地的話，他們可能認為不方便，還是拿回自己省裡面，可以對法院有影響力。」
據這位投資人分析，申華控股本來註冊地在上海，如果之後債權持有人要起訴華晨集團並申請凍結申華控股股權的話，可以通過上海金融法院或上海市中院。但遷到瀋陽之後，根據訴訟管轄權歸集，只能到瀋陽中院起訴。
「這個事情比較麻煩的地方就在於，只能到瀋陽中院起訴。華晨集團如此安排，其用意明眼人一看便知。」
至於申華控股本身，該投資人分析說，「（申華控股）在華晨體系內處於比較弱的地位，經營也不怎麼樣」，「我們也不是奔著申華的資產去的，而是股票。就是想一旦查封凍結的話，能給自己一個抓手。其實債券投資人最開始投的時候，也沒人奔著申華這塊資產，都是奔著華晨寶馬去的。」
優質股權為何被質押？
遼寧鑫瑞的股權騰挪還沒完。
11月6日，華晨中國發布公告，遼寧鑫瑞與一名獨立第三方貸款人籤訂協議，將遼寧鑫瑞持有的全部華晨中國股權，質押予貸款人。
11月9日持有人大會上，獨立第三方貸款人身份揭開，為吉林信託。但更為具體的信息沒有披露，當時會上不止一家債權人問到這筆借款的規模、用途、期限等問題，但華晨集團沒有予以答覆。
「這意味著，如果華晨集團被法院裁定破產重整的話，這部分股權質押會算作有財產擔保的優先債權，跟我們這種普通債權人相比，優先債權人清償先於我們。」這位投資人分析，「華晨集團利用了這個規則，把這一部分最優質的股權安全的放到了外邊。一旦我們去重整的時候，是沒有辦法拿到這部分資產的。」
據11月13日消息，華晨集團被申請破產重整，瀋陽中院已受理。申請人為格致汽車科技股份有限公司，其從事汽車衝壓模具產業，註冊地為吉林省遼源市。
責編 | 姚坤
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