作者：史曉姍
中證鵬元評級 研究發展部
主要內容
信用風險事件回顧：2020年11月份風險事件有57次，涉及55隻債券，其中，實質性違約的債券有32隻，交叉違約觸發的有25隻。因永煤控股違約債券「20永煤SCP003」「20永煤SCP007」和「20永煤SCP004」在違約後均通過持有人會議，豁免發行人違約，為此相關交叉保護條款的觸發解除，本文分析不包括上述23隻債券。具體看，從違約債券看，本月違約債券34隻，其中本月新增違約債券27隻，對應13家發行主體。本月首次違約主體有8家。從違約類型看，除「18遠高01」未能按時完成到期兌付觸發「19遠高01」,「19遠高03」的交叉違約保護條款外，其餘25隻均為實質性違約。從違約事件看，11隻債券為本金利息項違約，4隻涉及回售款項違約，10隻債券因破產事項觸發違約，2隻為交叉違約。從債券類型看，公司債11隻，私募債7隻，企業債4隻，短期融資券3隻，中期票據1隻，定向工具1隻。從企業性質看，8家違約主體為民營企業，3家為地方國有企業，中央國有企業2家。從上市情況看，本月違約主體中東旭集團有限公司和華聞傳媒投資集團股份有限公司為上市公司，其餘均為非上市公司。從處置方式看，8隻債券延期兌付，其中，「17華聞傳媒MTN001」和永城煤電控股集團有限公司相關債券部分延期兌付。
違約處置特徵：隨著延期兌付情況的增加，持有人權益如何保障。（1）已違約主體，延期兌付情況增加，但議案通過情況呈現出差異性。例如，新華聯違約債券5隻，交易所存續債券1隻，其中，3隻違約債券通過了展期協議。桑德環境工程2隻債券通過展期協議，而「18桑德工程MTN001」召開多次持有人會議，均未公開與持有人達成意見統一。當發行人出現償債風險時，持有人多會要求進行提前兌付、增加擔保、不逃廢債等，而發行人多會申請展期。相對來說，持有人在展期議案上的控制力較弱。
根據當前政策，如果發行文件中對議案表決作出明確規定，則根據發行文件，若沒有明確約定，或與行業自律文件矛盾，則根據行業自律文件。同時，在違約後，變更基本償付條款的議案需要100%總表決權同意方能生效。展期，作為特別議案，最終能能否通過決議，取決於幾個方面：第一，發行人後續再融資能力和經營改善情況。第二，當前違約債券展期協議需要100%總表決權通過，小額債權人的意思表示成為議案能否通過的關鍵。第三，對於違約前的展期議案需75%（銀行間市場）或2/3（交易所市場）總表決通過即可，對此，小額債權人或失去選擇權。為此，可以在發行人文件中約定，在何種情況下，持有人有權不通過議案採取某些合法合規的行動，或約定當發行人進行展期時，默認需上調票面利率，如要維持票面利率，需經過持有人會議通過相關表決。
隨著制度完善，支持方能力和意願的改變，投資者需要改變風險評估邏輯，回歸企業基本面的考慮，積極採用市場化方式處理風險，此外，應積極參與持有人會議。
一、信用風險事件概況
不完全統計，2020年11月份風險事件有57次，涉及55隻債券，其中，實質性違約的債券有32隻，交叉違約觸發的有25隻，其中23隻是永城煤電控股集團有限公司（簡稱永煤控股）存續債券。因永煤控股違約債券「20永煤SCP003」「20永煤SCP007」和「20永煤SCP004」在違約後均通過持有人會議，豁免發行人違約，為此相關交叉保護條款的觸發解除，下文分析不包括上述23隻債券。
從違約債券看，本月違約債券34隻，其中本月新增違約債券27隻，對應13家發行主體。本月首次違約主體有8家。從違約類型看，除「18遠高01」未能按時完成到期兌付觸發「19遠高01」,「19遠高03」的交叉違約保護條款外，其餘25隻均為實質性違約。從違約事件看，11隻債券為本金利息項違約，4隻涉及回售款項違約，10隻債券因破產事項觸發違約，2隻為交叉違約。從債券類型看，公司債11隻，私募債7隻，企業債4隻，短期融資券3隻，中期票據1隻，定向工具1隻。從企業性質看，8家違約主體為民營企業，3家為地方國有企業，中央國有企業2家。從上市情況看，本月違約主體中東旭集團有限公司和華聞傳媒投資集團股份有限公司為上市公司，其餘均為非上市公司。從處置方式看，8隻債券延期兌付，其中，「17華聞傳媒MTN001」和永城煤電控股集團有限公司相關債券部分延期兌付。
二、延期兌付增加，持有人權益如何保障
（一）已違約主體，延期兌付情況增加
2020年11月，有7隻已違約債券再次未能如期償還當期債務，涉及6發行主體。除新華聯控股有限公司（簡稱「新華聯」）有1隻存續未違約債券外，其他主體存續債券均已到期或違約。
在上述6隻違約債券中，有4隻債券在到期日前與持有人達成延期兌付協議，其中，「19新華聯控MTN001」和「19桑德工程SCP001」在延期到期日依然未能如期兌付。本文將從上述兩家發行主體違約債券處置入手，對展期這種債務處理方式進行分析。
1、新華聯
「19新華聯控MTN001」，2020年4月27日持有人會議，通過延期兌付協議，兌付日由2020年4月30日延期至2020年10月31日。延期期間不另計利息。11月2日，公司依然未按時兌付利息，構成實質違約。截至目前，新華聯違約債券5隻，交易所存續債券1隻，其中，3隻違約債券通過了展期協議。
從新華聯違約債券處置看，發行人多會爭取持有人同意展期協議，根據2019年12月發布的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》（簡稱《風險處置指南》）規定，債券違約後，發行人可以與持有人協商調整當期債務融資工具的基本償付條款並變更登記要素，若沒有相關法律、法規或發行文件約定的，應經全體持有人表決同意，籤訂變更協議。所以，本息展期的相關議案需要經該債券總表決權100%通過，而非出席會議的表決權100%通過。為此，該項議案的不通過率較高，發行人或多次提請該議案。《風險處置指南》中關於調整當期債務融資工具基礎償付條款時，需經全體持有人表決同意，未明確是否包括關聯方。根據《非金融企業債務金融工具持有人會議規程（2019修訂稿）》（簡稱《會議規程》），發行人及其重要關聯方[1]所持表決權不計入總表決權數額，所以，本文認為非重要關聯方仍有表決權，具體根據發行文件規定，若約定不明，則根據《風險處置指南》。例如，「19新華聯控SCP002」6月持有人會議中增加了1家關聯方（發行人間接持股8.46%），來達到總表決權的100%標準。
2、桑德環境工程
「19桑德工程SCP001」於2020年2月17日的持有人會議上通過《展期兌付協議》，2月21日完成協議籤署。本期債券利息按原兌付日支付，本金延期至2020年11月20日，利息調整為7%，同時刪除交叉保護條款。截至11月20日，公司未能再次通過展期協議，也未能如期兌付延期本金。截至目前，北京桑德環境工程有限公司（簡稱「桑德環境工程」）違約債券4隻，其中1隻為置換債券。從處置看，2隻債券通過展期協議，而「18桑德工程MTN001」召開多次持有人會議，均未公開與持有人達成意見統一。
桑德環境工程於2020年3月6日首次違約，當月違約債券通過債券置換和延期兌付協議，「18桑德工程MTN001」在2020年第一次持有人會議上通過了交叉違約條款的豁免，但未通過修改交叉保護條款的議案。說明當時持有人對公司的償債能力和意願相對樂觀，但為保護自身利益未同意修改交叉保護條款。6月置換債券出現違約再次觸發「18桑德工程MTN001」的保護條款，此時，持有人對公司的償債能力有所懷疑，未能通過豁免。交叉違約後，「18桑德工程MTN001」分別在7月和9月召開2次持有人會議，發行人慾進行場外兌付，因表決權佔比44.44%的持有人反對/棄權，2次均未達到出席會議表決權的3/4，未通過註銷議案。此外，《關於要求北京桑德環境工程有限公司不得進行利潤分紅的議案》同樣有44.44%的持有人棄權，該議案未通過。
3、展期，到底聽誰的
（1）議案類型
從新華聯和桑德環境工程相關議案表決結果可以看出，議案主要分為兩類，第一類為發行人提出的議案以爭取持有人同意，通常在議案標題中會用到「關於同意」、「申請」。為使議案通過，發行人或與大額持有人溝通並達成意思一致，例如，康美實業投資控股有限公司（簡稱「康美實業」）2017年發行的可交換公司債「17康01EB」、「17康02EB」，在2020年春節前後，本已通過加速到期議案，但由於康美實業無力償還，後與大額持有人達成展期3年的協議，通過了延期兌付議案，而使小額債權人失去選擇權。再例如，「13海航債」。第二類為持有人對發行人提出的相關要求，通常在議案標題中會用到「關於要求」。其中，議案多以法律法規規定的義務、行業自律規則或發行文件約定為主，例如，不逃廢債、不得進行其他惡意損害持有人合法權益的行為、要求發行人於會議決議生效後【】個工作日內對持有人會議通過的議案進行答覆等。上述議案多屬於行業自律規定，通過概率較高，法律強制力較弱，但發行人多會承諾履行相關規定義務，此類議案更多的是警示意義。
當發行人出現償債風險時，持有人多會要求進行提前兌付、增加擔保、不逃廢債等，而發行人多會申請展期。對此，最優博弈結果是，展期並對持有人提供相應流動性或風險補償。但從目前看，多數展期保持票面利率不變，並不記罰息，少數會增加付息頻率或選擇權。整體看，持有人在展期議案上的控制力較弱，一方面，是因為自身風險承受能力有限，若不展期則很可能面臨發行人違約或大幅打折兌付；另一方面，持有人會議「少數服從多數」的原則，使得小額債權人的權益無法保障。
（2）議案表決
隨著持有人會議地位的提升，投資者和發行人在處理債務問題時通過持有人會議的情況增加，各市場監管部門也相繼出臺和完善相關制度。除了上文提到的2019年12月銀行間協會發布的《會議規程》（於2020年7月1日正式實施）和《風險處置指南》外，2020年11月末滬深交易所發布《公司債券持有人會議規則（參考文本）》（簡稱《會議規則》）。從去年以來，出現展期的債券數量明顯增加，相比而言，銀行間市場的相關流程較為透明和規範，交易所市場因私募債較多，相關信息披露較少。但隨著《會議規則》的應用，未來信息披露質量將有所提升。關於展期的相關規定，需視情況而定。
從下表可以看出，第一，交易所議案通過標準整體相對較低。對於特別議案，銀行間和交易所的標準都以總表決權為基礎，銀行間市場需90%總表決權通過，條件更高。對於普通議案，銀行間仍以總表決權為基礎，而交易所市場以出席會議的表決權為基礎，條件相對較低。第二，從特別議案的規定看，兩個市場有所差異。銀行間市場涉及債券基本條款和保護性條款變更、信用增進協議及安排變更、受託管理人或受託管理協議變更、債券清償方、受託他人代表全體持有人行使相關權利等。與之相比，交易所市場未明確包括保護性條款、受託管理人相關變更，但明確包括擬修改本規則關於債券持有人會議權限範圍的相關約定，即持有人會議召開的觸發情形。從既有案例看，上述特別議案相關事項，在風險債券持有人會議中出現頻率較高。對於修改持有人會議召集、召開、表決程序的相關要求的議案兩個市場未明確列入特別議案，對此，交易所針對當前在突發事件下緊急召開持有人會議的條件給出了參考文本，由此可減少發行人在違約前任意召開會議的情況發生。第三，交易所在《會議規則》中首次明確可針對「多次就同類別議案召開持有人會議未達生效條件時」，在發行文件中明確約定如何處理。在實踐中，不乏因出席人數未會議生效條件的情況，此條款的約定可以提升持有人會議表決效率，提升持有人參與積極性。第四，債券註銷需經持有人會議通過。銀行間市場債券違約後，變更基本償付條款、註銷等事項如未提前約定，則按《風險處置指南》的相關程序，召開持有人會議，若相關議案未在特別議案則按普通議案對待。交易所市場尚未出臺最新違約處置指南。
需要注意的是《風險處置指南》中關於違約債券展期議案的規定，是針對違約債券變更債券基本償付條款的情形。而當持有人在兌付日之前與持有人進行展期事項溝通時或不涉及變更債券基本償付條款時，符合《持有人會議》和募集說明書相關規則即可。例如，新華聯存續未違約債券「17新華聯控MTN001」在4月29日公告中顯示，2020年第一次持有人會議以80%的比例通過了提前兌付議案。而3月「15新華聯控MTN001」違約後進行的展期協商，有76%出席表決權同意，因未達總表決權的100%而沒通過。在目前實踐中，部分存量債券在持有人會議召開時，已經在應用《風險處置指南》的相關條件。例如，上文提到的新華聯「19新華聯控SCP002」在2020年5月和6月持有人會議中對展期議案採用總表決權100%的標準。
持有人會議能提高集體決策效率，但靈活度較弱。在當前制度尚未完善的時候，分類表決可以在一定程度上保護小額債權人。（1）當議案由發行人提出時，發行人或以與大額持有人進行溝通，此時，特別議案的規定有利於保護小額債權人，尤其在《風險處置指南》中提高了部分議案的表決通過標準，在一定程度上保護了小額債權人的利益。（2）當議案由債權人（單獨或者合計持有本期債券未償還份額10%以上）提出變更債券基本償付條款時，議案不通過的概率較高（部分原因在於債權人分散，意見不統一），即使議案通過，發行人無履行能力的可能性也較高。例如，在上述 「17新華聯控MTN001」的例子中，雖然持有人會議通過了提前兌付議案，但發行人回復，「受新冠肺炎疫情不可抗力因素的嚴重影響，公司部分業務遭受重創，經營回款大幅減少……公司暫不考慮提前償還本期債券本息。」，或發行人表示存續債務將根據債委會進行統一償還安排。
展期，作為特別議案，最終能能否通過決議，取決於幾個方面：第一，發行人後續再融資能力和經營改善情況，這個是所有債權人都會考慮的因素，及時是抗風險能力較高的機構投資者。第二，當前違約債券展期協議需要100%總表決權通過，小額債權人的意思表示成為議案能否通過的關鍵。第三，對於違約前的展期議案需75%（銀行間市場）或2/3（交易所市場）總表決通過即可，對此，小額債權人或失去選擇權。為此，可以在發行人文件中約定，在何種情況下，持有人有權不通過議案採取某些合法合規的行動，或約定當發行人進行展期時，默認需上調票面利率，如要維持票面利率，需經過持有人會議通過相關表決。
4、債券置換
與展期對應的「債券置換」，是相對市場化的一種選擇。債權人可以根據自己的利益訴求選擇置換或者留債，即是否進行延期。未來，債券置換或將成為債券市場的主要債務處置方式，相比於非標業務中常見的展期，更適合於債權人眾多的公開市場。
（二）新增違約主體
本月新增違約主體8家，其中，國廣環球傳媒控股有限公司、華聞傳媒投資集團股份有限公司（簡稱「華聞傳媒」）和永城煤電控股集團有限公司（簡稱「永城控股」）在債券違約前或違約後達成展期協議，同時，永煤控股持有人豁免相關違約，避免了存續債券交叉違約。此外，華聞傳媒「18華聞傳媒MTN001」提前支付了30%本金，對剩餘本金進行展期，與「17華聞傳媒MTN001」同時進行償還安排。
在永煤控股違約後，受市場輿論壓力影響，對後續到期債券提前通過了展期協議，在協議中明確「如果發行人此後對其他債券籤訂展期協議，則其他債券展期約定的條件不應優於本協議。如果後期債券展期協議條件優於本協議，則按該後期展期協議條件償還本期債券。」在一定程度上保障了，存續債務償還的統一性。永煤控股債券處理，主要是地方政府協調，若交由市場處理，在巨額債務到期的情況下，很可能進入破產重整，並對當地債券市場帶來長期負面影響。
整體看，展期是發行人與債權人的利益博弈，但由於政府因素、處罰制度不完善等原因，導致債權人在協商時出於被動地位。隨著制度完善，支持方能力和意願的改變，投資者需要改變風險評估邏輯，回歸企業基本面的考慮，積極採用市場化方式處理風險。而發行人在違法違規成本提升的情況下，也面臨提高自身風險管理能力的壓力。對於當前，持有人還是應該積極參與持有人會議，尤其在《會議規則》中明確，可以約定同類議案多次召開未達出席人數標準時可以適當降低議案通過標準。所以，持有人別放棄參與的選擇權，將最後的選擇權交於他人。
三、11月違約債券跟蹤情況
1、山東勝通集團股份有限公司：涉及9隻違約債券
2020年11月27日公告，由於個別板塊重整投資人受疫情影響融資受阻，未能按時支付投資款，山東勝通集團股份有限公司等十一家公司管理人根據重整計劃中的清償方案並結合重整投資人資金實際到帳情況支付債權人。目前，有特定財產擔保債權（優先債權）已完成支付，普通債權已部分支付（其中，債權額度20萬元以下（含）的債權已全額支付；債權額度超過20萬元的部分按照10.16%的清償率，已支付受償額度的25%），部分全額支付投資款的板塊已完成股權交割及工商變更登記手續。按照重整計劃，山東勝通集團股份有限公司等十一家公司剩餘資產將通過公開拍賣方式變價用於追加分配。截至11月27日，拍賣財產變現款224.02萬元。
2、華晨汽車集團控股有限公司：涉及12隻違約債券
2020年11月20法院受理了債權人格致汽車科技股份有限公司對公司的破產重整申請。
3、深圳市索菱實業股份有限公司：涉及「17索菱債」
2020年11月12日，公司收到廣東省深圳市中級人民法院通知，債權人廣東億安倉供應鏈科技有限公司向深圳中院提出對公司進行破產清算的申請。該申請能否被深圳中院受理，公司是否進入破產相關程序尚具有不確定性。
註：
[1] 重要關聯方包括但不限於發行人控股股東、實際控制人、發行人合併範圍內子公司、債務融資工具清償義務承繼方、增信機構等。
[2] 本期債券持有人6家，其中1家為與發行人有關聯關係，未出席持有人會議。