國信證券研究所金融團隊
董德志、李錦兒
感謝 李欣怡張夢昕 協助
摘要
主要邏輯：雙支柱之礎
我國央行肩負貨幣政策、宏觀審慎政策的職責，即「雙支柱」。然而，在現行銀行貨幣制度下，銀行存款構成貨幣的主體，規範而理性的銀行微觀行為，成為了落實貨幣政策和宏觀審慎政策的前提。因此，對銀行微觀行為的調節與控制，是雙支柱取得預期效果的核心關鍵，微觀監管是宏觀政策的「柱礎」，即雙支柱之礎。這也是近年國內外金融監管體系改革的主要邏輯。
新金融監管體系亮相
「一委一行兩會」的新金融監管體系正式亮相。2018年「兩會」通過了國務院機構改革方案，銀監會與保監會整合為銀保監會，且它們的擬訂行業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入人行，最終由金穩委統籌協調各金融管理部門工作。該體系參考了英國等國家的「雙支柱+雙峰監管」模式，但也有所不同，適合我國國情。新體系有望針對性地彌合長期存在的宏觀、微觀割裂等問題，使金融體系運行更為平穩。
監管體系的邏輯：觀點分野、致命割裂與現實妥協
宏觀、微觀割裂源自2000多年前東西方在貨幣觀上的分野。西方從貨幣金屬論、貨幣商品論出發，最終形成了貨幣中性的觀點，並假設微觀主體為理性人，無非政府干預。而現實中，微觀主體並不理性，或者微觀理性並不必然帶來群體理性，宏觀政策缺乏微觀基礎，兩者間產生致命的割裂，導致人類一次次陷入不同程度的金融波動之中。我國尚未發生類似次貸危機那樣的系統性金融危機，但局部風險頻發（比如溫州危機、「錢荒」、股災等），急需改革金融監管體系。為彌補上述割裂，最終引入了宏觀審慎以及宏觀、微觀間的緊密協調。通過宏觀審慎，監管當局能夠控制金融機構的順周期性，防止風險過度擴張。並且，微觀監管「長牙齒」，嚴格規範微觀主體行為，有利於雙支柱的落實。
對各子行業的影響及投資建議
（1）銀行：新監管體系有助於控制銀行的順周期性，有助於降低風險，熨平波動，同時嚴監管提升銀行特許價值。
（2）券商：回歸「投資」本源，隨著直接融資佔比提升，一二級證券市場相關業務依然前景廣闊。
（3）保險：繼續明確回歸保障本源，客戶基礎良好、銷售或代理渠道優異、保單質量高的大型險企，其內含價值增長確定性較強，估值也將明顯回升。
（4）金融科技：很難再繼續從事金融業務（除非取得相應牌照），而真正的科技實力、流量資源將凸顯價值，這些資源將直接用於服務各類具有牌照的正規金融機構，長期看好真正掌握科技或流量資源的金融科技公司。
風險提示
監管措施出臺或落地時造成市場大幅波動，甚至引導次生風險。宏觀經濟目前平穩，但如果政策不當，或受其他意外事件衝擊，則將出現波動。
目 錄
一、新金融監管體系亮相
二、觀點分野、致命割裂與現實妥協
1.2000多年前的中西貨幣觀分野
2.現實的妥協：二級銀行制度
三、經濟事故頻發的金融體系
1.幾次典型的國內外經濟事故
2.柱礎協調確保體系穩定
四、體系穩定構成實質利好
1.金融業是最大受益者
2.對各子行業的影響
五、風險提示
報告正文
我國央行肩負貨幣政策、宏觀審慎政策的職責，即「貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架」（以下簡稱「雙支柱」）。然而，在現行銀行貨幣制度下，銀行存款構成貨幣的主體，規範而理性的銀行微觀行為，成為了落實貨幣政策和宏觀審慎政策的前提。如果銀行微觀行為發生扭曲，將影響政策的傳導，甚至發生政策意圖之外的惡劣後果，從而使雙支柱效果大打折扣。因此，對銀行微觀行為的調節與控制，是雙支柱取得預期效果的核心關鍵，微觀監管是宏觀政策的「柱礎」，即雙支柱之礎。
近期國內外的金融監管體系改革，已將微觀監管更加緊密地納入宏觀管理體系之中，從而有望實現貨幣政策、宏觀審慎、微觀監管相互協調，雙支柱找到堅實的柱礎，金融體系有望更加穩定，也將對各國經濟、金融的運行產生深遠影響。
一、新金融監管體系亮相
2018年「兩會」通過了國務院機構改革方案。根據該方案，將銀監會和保監會的職責整合，組建中國銀行保險監督管理委員會，作為國務院直屬事業單位。同時，將銀監會和保監會擬訂銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入中國人民銀行。其中，後一句更為重要，它宣告了宏觀審慎政策權限基本上已劃入人行，雙支柱更加清晰完備，並且對微觀審慎監管也有參與。銀保監會、證監會則專職微觀監管職能，包括金融機構的微觀審慎監管，以及消費者保護等行為監管的內容。而宏觀與微觀之間，以及「一行兩會」與其他有關部門間的協調則由金穩委負責，共同構成「一委一行兩會」的金融監管體系。
至此，醞釀已久的金融監管體系改革告一段落。當然，我們也只能說是告一段落，因為金融監管體系永遠要伴隨金融業實踐不斷調整，沒有十全十美、一勞永逸的一天。
改革金融監管體系的呼聲由來已久，各界討論多時。2003年銀監會從人行分立之後，一行三會的金融監管格局持續了多年，人行負責貨幣政策，三個監管機構負責金融機構具體的審慎監管工作，實踐中三會還隱約負責所監管行業的發展規劃（監管與發展由同一部門負責，在利益上似乎存有矛盾）。這一格局有其成效，但也有其漏洞，在一開始便有質疑之聲，近年更是日益難適應金融業發展與監管的需要，宏觀與微觀之間不協調，微觀監管部門之間也不協調。尤其是不同金融管理部門之間的政策、措施的協調，一直存在問題，有時監管重疊，有時監管空白，局部風險的驚險劇情每一兩年一出，頻頻發生，2013年6月銀行間市場「錢荒」便是一例（後文有論述）。
為解決監管協調問題，「錢荒」之後的2013年8月，國務院批覆成立由人行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度，但事後證明收效並不明顯，局部風險仍然時有發生。此後，在黨和政府的各次有關會議上，金融監管協調問題被屢屢提及。2015年11月，黨的十八屆五中全會通過了「十三五」規劃建議，提出：「加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統籌協調，改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架，健全符合我國國情和國際標準的監管規則，實現金融風險監管全覆蓋。」2017年7月召開的全國金融工作會議上提出，設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。金穩委的設立成為推進監管協調的關鍵一步。
我國改革後的金融監管體系，既兼顧我國國情和歷史路徑，同時也參考了金融危機後部分國家的經驗，對現存問題有很強針對性，較為科學、合理，預計將有良好收效。宏觀層面，由人行負責貨幣政策、宏觀審慎（即雙支柱），雙支柱分别致力於實現幣值穩定和金融穩定，同時也一定程度上參與審慎監管。微觀層面，由銀保監會、證監會負責具體的監管措施落實，這是雙支柱的柱礎。而宏觀、微觀之間由金穩委等機構實現協調。同時，銀保監會主席兼任人行黨委書記，也能從另一方面促進宏觀、微觀之間的協調。貨幣政策、宏觀審慎、微觀監管三者明確分工又充分協調運作，金融監管的「雙支柱+柱礎」模式基本成型。
而這種模式更為典型的例子，是英國在2007年金融危機後，參考澳大利亞等國家建立的金融監管體系，即「雙支柱+雙峰監管」模式。由英格蘭銀行（英國央行）負責貨幣政策、宏觀審慎（雙支柱，分別由貨幣政策委員會、金融政策委員會負責），同時英格蘭銀行審慎監管委員會下設審慎監管局，因此三大委員會分別負責貨幣政策、宏觀審慎和微觀審慎。另外在英格蘭銀行之外還設有金融行為監管局（向財政部、議會負責），審慎監管局與金融行為監管局構成所謂的「雙峰監管」。
初步比較來看，我國與英國模式的主要區別在於：（1）微觀監管不由兩個機構負責「雙峰監管」，微觀審慎監管和行為監管均由監管機構（銀保監會、證監會）負責（但監管機構內部有類似「雙峰」的劃分，比如內設分別負責審慎監管和消費者保護的部門），這主要是考慮到我國金融機構發展程度與西方還有一定差距，有時在實際操作中，微觀審慎與機構行為區分沒那麼清晰，執法檢查也可一同進行，宜由一個機構統一負責。
（2）央行不直接負責微觀審慎，而是宏觀、微觀均統一接受金穩委協調、指導，而這是宏觀、微觀聯結的關鍵點。
從全局來看，我國現有體系與海外有所差異，但確實也對英國等其他國家的監管體系有所參考。
「雙支柱+柱礎」模式有望彌合宏觀、微觀長期割裂問題。屢次金融危機無情地證明，微觀個體的理性並不能保證集體的理性，更何況微觀個體還不一定理性。所有基於微觀主體「理性人」假設的宏觀政策，最後都會在殘酷的現實中變得收效不彰。金融危機之後，中外金融監管均強調了宏觀審慎，增進了宏觀、微觀的協調，致力於粘合宏觀、微觀之間的割裂，尤其是致力於對微觀主體行為給予更強力的逆周期幹預。這是人類金融史上的一次重大調整，因為宏觀、微觀的割裂，在2000多年前便已埋下伏筆，並困擾了人類20多個世紀。
二、觀點分野、致命割裂與現實妥協
1.2000多年前的中西貨幣觀分野
在人類思想史的群星時代，也就是公元前3-6世紀左右，中國、歐洲、中東等地同時湧現出一大批思想家，一舉奠定了人類主要的哲學基礎。令人驚奇的是，當時，東西方對貨幣的理解幾乎是截然相反的。在中國，管子等先哲率先提出，「先王制幣」（《管子·國蓄》），並有詳細論述，形成了貨幣名目論或貨幣國定論的思想。雖然我國也出現過貝殼等一般等價物，但先哲們非常前瞻地認識到貨幣的本質是信用，是人與人之間的一種社會關係，它與一般等價物之間並沒有必然的演進關係，國家應通過調節這種社會關係進而調節經濟活動。而比管子小約300歲的希臘學者亞里斯多德，則陷於貨幣起源於商品（一般等價物）這一線索之中，提出了貨幣金屬論、貨幣商品論的思想（其論述中也隱約有點貨幣名目論的影子），並在西方被廣泛接受傳承（其間也有西方學者提出貨幣名目論、貨幣國定論，但未成主流）。
從此，中西貨幣思想史朝著不同方向演進，隨之而來的是迥然不同的貨幣體系，也就是金融體系的實踐。既然西方先哲認為貨幣主是貴金屬，是源自交易的，只是對經濟活動起到潤滑作用，那麼後來形成貨幣中性論、面紗論的觀點也就順理成章了。這一觀點體現到了亞當·斯密的《國富論》中，以及瓦爾拉斯一般均衡中，影響了整個古典經濟學。在這些理論中，貨幣只是交易工具，不會實質性影響經濟，模型中幾無貨幣的影子。雖然他們歷史上也有國王發行貨幣的實踐，但理論體系中卻依然有意無意排斥了政府因素，堅信無需政府的介入，只要所有理性人共同決策，經濟和金融便能完美運行，宏觀、微觀自此割裂，甚至不準備花費心思去觀察微觀主體種種扭曲的行為。
而遙遠的東方，貨幣名目論更接近信用貨幣的客觀現實，並在先王制幣思想影響下，政府的身影從未脫離過經濟，而且，很早就有了宏觀調控、貨幣政策之類的雛形，政府對維護經濟平穩似乎有著天經地義的責任，信用貨幣率先誕生於中國也合乎邏輯了。
2. 現實的妥協：二級銀行制度
當然，現實中的貨幣體系走到東西方的兩個極端都不完美。西方的宏觀、微觀割裂的視角，最後導致的結果是，自由放任的市場中微觀主體並不必然理性，金融危機屢屢發生，財富化為烏有，對微觀主體加強監管也無濟於事。凱恩斯引入政府有形的手，也未徹底解決這一問題。而東方，雖然較早地認識到貨幣的信用本質，並由聖明的先王制幣，但問題是，後代的帝王卻不一定聖明（理性），貨幣濫發導致惡性通脹的事情時有發生，後人一直在苦苦尋找控制發行的方法。隨著近代貨幣存款銀行的出現，存款貨幣開始登上歷史舞臺，不再由君王直接發行貨幣。尤其是中央銀行的出現，既代表政府控制存款貨幣的發行，本身又相對獨立於政府，這似乎是國家貨幣與自由貨幣的一種妥協與調和。
如今，「中央銀行—商業銀行」二級銀行制度逐漸成為了各國貨幣制度的標配，銀行籤發銀行券（如今是存款），成為了真正的貨幣發行者。而央行則通過各種貨幣政策工具控制銀行的存款發行行為。
比如我國，截止2017年末，以M2來衡量的全部貨幣總額為167.68萬億元，但其實人行只發行了32.19萬億元基礎貨幣，分別由銀行、居民持有，其中居民持有的部分計入M0，為7.06萬億元。但銀行以持有的25.02萬億元的基礎貨幣（含24.38萬億元的存放央行，和少量庫存現金）為儲備，再向居民發行了160.61萬億元的存款貨幣，佔全部M2的95.79%。顯然，存款貨幣才是貨幣的主體。因此，想控制貨幣，必須控制銀行行為。
但即使如此，東西方實踐依然沒逃出2000多年前的哲學基礎。西方基於理性人的假設，相信這個銀行系統的運轉無需政府，於是擁有較為自由的銀行制度（崇尚自由理念的美國將自由銀行制度發揮到了極端），其後果便是一次次銀行危機。東方則一直擁有濃重的國家銀行色彩，比如我國一度由國家銀行壟斷了所有業務，而政府則高度控制國家銀行，結果是穩定有餘，靈活不足，過去總是有輿論批評銀行服務質量不佳，因此政府一直有意推進銀行業市場化。
既然現行銀行貨幣制度是妥協而來的制度，那麼雙方之間就不可避免地需要某種協調，而這種協調有著先天的困難。在二級銀行制度下，所謂貨幣，本質是銀行負債中的主要類型——存款。於是，國家調節貨幣，本質上是調節銀行的資產負債表，背後則是調節銀行的各種業務行為。然而，若把調節銀行資產負債表的職能從央行（貨幣當局）剝離，一個難以調和的矛盾就出現了：央行負責調節貨幣，但微觀上調節銀行資產負債表的職責，卻不在央行，而在微觀監管部門。央行只能通過存款準備金率、基礎貨幣投放等一些間接政策工具調節銀行行為，中間需要漫長的傳導，不管是利率工具（調節基準利率等）還是數量工具（調節存款準備金率、信貸額度配給等），均需要通過銀行行為的傳導。而傳導機制總是被銀行行為扭曲得面目全非。換言之，貨幣政策、微觀監管的分離，實踐中就是存在致命傷的。
但很顯然，西方哲學卻從貨幣金屬論出發，長期把兩者分離了。最早，銀行也被假設是理性人，它們自由競爭會使一切達到最優，不需要政府干預。但事實是，個體的理性，不但不能保證整體理性，有時反而會帶來整體的癲狂。因此，這種分離基於一個虛無飄渺的理性人假設，實踐中貽害無窮，一連串的「經濟事故」便接連上演了。
三、經濟事故頻發的金融體系
基於西方哲學的宏觀、微觀割裂，不管在微觀監管上有多努力，依然不能擺脫經濟事故的頻發。我們借用「事故」一詞，用來囊括大大小小的各種波動，小的如局部風波，大的則如全球性金融危機。
1. 幾次典型的國內外經濟事故
人類有著一部漫長的金融危機史，無數個被經濟學經典假設為理性的人，在某些情況下，突然發生集體性癲狂。有時，微觀個體已失去理性，而有時，他們是保持理性的，只不過他們的理性行為並沒帶來整體的理性。而後，西方也不斷修正自己的完全市場主義的思想，慢慢納入了政府因素，實施宏觀調控，加強了微觀主體的監管，卻絕望地發現，金融危機依然如鬼魅般揮之不去。
一次典型的金融危機，其過程一般是包括「過度信貸導致資產泡沫—收縮信貸導致泡沫崩盤」兩個階段。前一階段往往伴隨著資產價格暴漲，資產價格成為了評判宏觀穩定的關鍵指標，所謂資產主要是地產、證券或大宗商品，歷史上也包括姜蒜和鬱金香。當然，即使不主動收縮信貸，泡沫也不能大到無窮，終有一天會自行泡滅。要避免後一階段的悲劇，惟一辦法是在前一階段及時幹預和遏制，而這正是宏觀、微觀割裂的情況下很難完成的。
次貸危機便是一次典型的金融危機。2001年網際網路泡沫破裂後，美聯儲放水救市，當時看來這似乎並無問題。然後，大量的流動性助推了資產價格上漲，比如房地產。次級抵押貸款業務被開發出來後，開始有不少銀行參與，其他銀行有兩個選擇：要麼跟進，在市場中分一杯羹，要麼不跟進，那就只能看著「別人家」的銀行員工領獎金，華爾街的分析師還會寫報告點評自家盈利不如別人，這更令股東層光火，令管理層焦慮（這一情況在我國「四萬億」刺激時同樣上演）。所以，理性人的理性決策，是跟進。而當所有人都一起理性地跟進時，當局便發現，整個體系已沒有絲毫的理性了。房價大漲，好多並無還款能力的人背負高額負債。當貨幣當局收縮貨幣時，整個泡沫瞬間被刺破，開始坍塌。借款人開始出現大面積違約，風險隨衍生品和影子銀行傳播，引起一些放貸機構和購買相關衍生品的機構破產，隨後席捲成一場全球金融危機。
所幸的是，我國並未發生過類似的重大金融危機，但原理相同的局部危機，卻時有發生。早的如海南房地產泡沫，近的如2011年溫州中小企業危機。
2008年政府推出「四萬億」刺激之後，2008-2010年銀行業投放了天量信貸，其中投放至浙江的比例很高。很顯然，傳統製造業是吸收不了這麼多資金的，浙江企業主們——以風險偏好最高的溫州企業主最為典型——把大量資金投入到房地產、礦產等低流動性資產中去，博取收益，房地產和大宗商品價格大漲，比如溫州平均房價在2010-2011年上漲了約50%（部分高端樓盤漲幅更加驚人）。2010-2011年，宏觀調控開始，人行收緊銀根，資產價格回落，流動性枯竭，企業主們短貸長投，資金鍊（負債鏈）斷裂，最終於2011年中期左右開始出現中小企業大面積債務違約（包括對銀行借款和民間借貸），並發生了一些企業主自殺、逃亡的事件。同時房價快速回落，銀行不良資產高企，代價沉重。而如果一開始在過度信貸時，監管層便及時幹預，及時制止信貸資金挪用等行為，尤其是儘早實施一些與房地產信貸相關的宏觀審慎措施，也許情況不會陷入後面那種悲慘的境地。
而我國2013年6月的「錢荒」（銀行間市場流動性緊張），業務類別不再是傳統信貸，但本質相同。2010-2011年宏觀調控之後，地方政府融資平臺、房地產企業等主體很難再從銀行獲取信貸，於是，銀行將信貸包裝成同業投資，繼續向這些領域放款，信用繼續擴張。人行驚奇地發現，表內同業投資本質上與信貸無異，無非就是一筆繞道的貸款，也會派生M2，但她自己卻無管轄這些業務的職能，監管部門也對這些業務沒有非常明確的管制。這最終導致，2013年上半年的M2增速遠遠超過了年初的目標，資產價格繼續上漲，宏觀、微觀割裂的嚴重後果擺在眼前。人行既然不能直接管制銀行業務，那麼只能通過收縮流動性的方法，源頭上斷絕了流動性的供給，但因此卻導致市場雞飛狗跳。2013年6月20日，DR007回購利率一度竄上28%的極端高位，在可預見未來內可能很難再見到。
2. 柱礎協調確保體系穩定
回顧這些大大小小的危機，可以發現，微觀主體並不必然是理性，即使他們理性，也不必然帶來群體的理性。要想避免後面的雞飛狗跳（收縮信貸導致泡沫崩盤），惟一方法只能是前期便由政府「強制」眾人理性，及時幹預銀行信貸供給與投向。而這些職責以前零散分布於多個部門中，有些被歸入微觀監管。央行如果沒有調節銀行資產負債表的權利，那麼就永遠只能火災之後充當一位疲於奔命的救火隊長。比如，2013年「錢荒」之後，人行終於會同銀監會出臺了同業業務的管理辦法，遏制了同業投資泛濫的局面。但很快，其他更加眼花繚亂、更加隱匿的業務被開發出來，比如委外投資等，表內委外也在派生M2，人行於2016年下半年開始拆槓桿，於是又發生了「債災」，陷入了「規避監管—堵漏—波動—新的規避監管」的無盡輪迴之中。如果微觀監管不及時介入，那麼人行控制M2和宏觀穩定將是永遠不可能完成的任務，且事後補救代價極大。
但消防工作的常識是「隱患險於明火，防範勝於救災」，不能每次都是等到失火後才拼命救火。因此，在這些大大小小的危機泣血的教訓下，宏觀審慎政策被各國日益重視，成為了央行「雙支柱」之一。人行也於2015年底推出了宏觀審慎框架（MPA），將此前一些帶有宏觀審慎功能的零散措施統一整合，並逐步完善。
宏觀審慎的根本目標，是彌補宏觀與微觀的割裂，粘合兩者之間致命的傷口。主要工作內容是對金融機構進行逆周期幹預，在信貸（廣義的，反映各種信用行為）過快擴張時及時給予遏制，並防止風險的進一步擴散。比如人行的MPA，其基本原理就是將銀行的廣義信貸（包括大部分表內信用行為和表外理財）增速與資本充足率持鉤，資本充足率越高，則允許越高的廣義信貸增速。而資本充足率有限的情況下，廣義信貸增速也將被限制在一定上限之內。
但正如前文所言，宏觀審慎必然要求擁有微觀上調節銀行資產負債表的權利，並嚴加檢查。否則，聰明絕頂的微觀理性人，為了擴大盈利，總能找到突破宏觀審慎框架的手段。比如，MPA實施之後，所謂的銀行「表表外」業務馬上被發明出來，不在上述廣義信貸統計範圍內。如果放任其發展，那麼MPA也將再次被繞開。因此，微觀上確保銀行行為合乎規範，不走歪門邪道，以及控制業務順周期性，都是極其必要的。換言之，雙支柱的效果建立在關鍵的柱礎之上，即微觀監管，共同構成「雙支柱+柱礎」模式。單憑央行一己之力不可能有效實現宏觀審慎。英國選取的方法，是把微觀審慎監管置於央行金融政策委員會指導之下，而我國，則是讓「雙支柱+柱礎」均由金穩委統一領導，且央行也能參與審慎監管。其根本目標，均是為了實現柱與礎之間的完美協調。
深刻理解了上述柱與礎的關係之後，我們再來觀察此次金融監管體系改革方案，便可認識到其具有多項符合邏輯的正面意義：
（1）把擬訂銀行業、保險業重要法律法規草案和審慎監管基本制度的職責劃入人行，人行也參與部分微觀審慎監管工作，相當於是宏觀、微觀監管規則制定與雙支柱更加緊密，宏觀、微觀的割裂有望緩解。
（2）同時，把規劃與發展行業的職能從監管機構剝離，以免與他們從嚴的監管取向相衝突，有助於監管「長牙齒」。畢竟，同一監管機構又要發展本行業，又要監管本行業，這是有目標衝突的。
（3）監管機構「長牙齒」之後，在金穩委統一指導下，有望嚴厲矯正金融機構行為上的扭曲，使政策傳導更為通暢有效，有利於雙支柱的最終落實。當然，離真正的暢通無阻，還需要較長時間努力。
綜上，我們認為我國此次金融監管體系改革合乎邏輯，有助於彌合宏觀、微觀割裂，從而使整個金融體系運行更為平穩。
四、體系穩定構成實質利好
因此，人類被宏觀與微觀的割裂折磨了多年之後，痛定思痛，引進宏觀審慎，希望將它用於粘合宏觀與微觀的傷口。我國金融監管體系改革之後，由金穩委統一負責宏觀與微觀的協調，確保微觀監管執行到位，金融機構行為得到規範，進而確保貨幣政策、宏觀審慎效果的傳導與落實。當然，任何歲月靜好，都是因為有人負重前行，新金融監管體系帶來的穩定也是建立在繁重的監管檢查與落實等微觀工作之上，紮實的柱礎，以及柱與礎的協調，永遠是重中之重。
因為上述改革合乎金融與貨幣的本質邏輯，我們對改革效果持樂觀態度。
1. 金融業是最大受益者
而在良性平穩的經營環境下，對於金融業本身而言，本身是金融穩定最大的受益者。主要收益來自於三方面：
（1）風險緩釋，金融體系運行更為平穩。對於金融機構而言，尤其是銀行業，主要的風險積累均發生在順周期過度擴張的時期（即金融危機的第一階段），吸入大量所謂的毒資產。然後，在第二階段，泡沫破裂後，金融機構也遭受損失，甚至是滅頂之災。因此，享受泡沫之後，金融股往往因積累風險而遭受估值折現。比如銀行股，在「四萬億」刺激之後，歷經了長達數年的嚴重低估值階段，至今估值仍然未見合理。在宏觀審慎、微觀監管均能到位的情況下，能夠阻止金融機構在前期吸入毒資產，最終有利於金融機構平穩經營，有望避免出現金融業經營大起大落的局面。
（2）微觀監管到位後，確保宏觀審慎效果，貨幣政策從緊的壓力減少。在微觀傳導不暢，導致貨幣政策或宏觀審慎政策失靈時，央行往往採取從緊的貨幣政策，以控制風險。但貨幣政策是總量政策，從緊時往往對所有領域實現「全面打擊」，傷及正常業務，有時甚至處理不當誘發次生風險（處理風險帶來的風險，比如溫州危機、「錢荒」等）。因此，如若微觀監管到位，並且能夠與雙支柱充分協調，精準處置業務違規點和風險點，那麼央行繼續實施緊貨幣的必要性下降，嚴監管與穩貨幣配合。甚至在監管政策落地的特殊時期，貨幣政策能夠階段寬鬆給予配合。從這一角度，我們預計，新的金融監管體系運作之後，貨幣政策有望真正從「穩中偏緊」回歸「穩健中性」。
（3）微觀監管從嚴強化牌照的特許價值。更嚴格的微觀監管，最終將遏制各種跨界和監管套利的業務，本源業務的特許價值回升。仍然以銀行股為例，最本源的業務為存貸款業務（其他創新均要圍繞基礎客戶展開），但其他金融機構也開辦起各種類型的類貸款業務，以及各種資產管理業務分流居民存款，均侵蝕銀行的特許價值。各自回歸本源之後，特許價值被強化。對於保險、券商也是同理，保險的特許價值即提供保障本源的服務，也將重新成為行業的主要因素。
2. 對各子行業的影響及投資建議
最後，我們總結金融監管體系改革對銀行、券商、保險、金融科技各方面的影響。
（1）銀行：銀行業是金融體系的主體，我國尤為如此，當局千方百計確保其穩定。而銀行主要風險來自於順周期擴張時期，尤其是某些特殊時期對泡沫的參與。因此，「雙支柱+柱礎」模式取得成效之後，銀行的順周期性得到控制，扭曲的微觀業務行為也得到遏制，有助於降低風險，熨平波動。但嚴監管的同時，銀行的特許價值卻是提升的，近期社會融資回歸信貸，並且信貸利率持續上行，便是表現之一。因此，在這一趨勢下，銀行股有望出現波動更小、風險更低、收益更高的情況，估值有望繼續回升。
（2）券商：在新的監管體系之下，券商的本源回歸「投資」二字，投行與投資能力、客戶服務等成為了關鍵因素。還要考慮到我國間接融資佔比過高的國情，有必要繼續提升直接融資佔比，尤其是權益類直接融資的佔比，有助於分散風險，避免將過多金融風險集聚於銀行體系之中。當然，直接融資也同樣要滿足宏觀審慎政策，風險管理重要性提升。長期看，一二級證券市場相關的各類業務依然前景廣闊，而其他類信貸業務可能會受到一定影響。
（3）保險：在嚴監管趨勢下，保險繼續明確回歸保障本源，同樣是其特許價值的體現。貨幣穩中向寬，使險資的投資難度加大，中小保險公司彎道超車閥門基本關閉，保險公司競爭核心回歸成本端。保障保單業務是價值含量最高的業務板塊，而這正是傳統龍頭的強項，預計龍頭險企市場份額會有持續提升的過程。因此，客戶基礎良好、銷售或代理渠道優異、保單質量高的大型險企，其EV增長確定性較強，估值也將明顯回升。
（4）金融科技：大部分實質性開展金融業務（比如信貸、投資等）的所謂金融科技公司，預計仍將受到監管的影響，在未正式獲得許可之前，有可能被管制。而真正的科技實力、流量資源將凸顯價值，這些資源將直接用於服務各類具有牌照的正規金融機構（有些為金融科技下設的），「科技」取代「金融」成為盈利的主要驅動，並以此獲取穩定回報。因此，仍然長期看好真正掌握科技或流量資源的金融科技公司。
五、風險提示
監管措施出臺或落地時造成市場大幅波動，甚至引導次生風險。
宏觀經濟目前平穩，但如果政策不當，或受其他意外事件衝擊，則將出現波動。
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作者：王劍，國信證券銀行業首席分析師，2016、2017年新財富銀行業最佳分析師