中國在金融監管體系改革中不管採用何種模式都必須強化信息披露要求，並真正加大懲戒力度。只有這樣，金融監管才可以起到預期的效力，否則任何監管模式都是無濟於事的。
美國是曾經實施金融分業經營體制的國家，其金融監管結構也相對複雜。為了應對1929年-1933年的經濟危機，美國金融監管層選擇了分業監管體制，直到1999年《金融服務現代化法案》通過後，美國才重新建立了混業監管的金融體系。值得注意的是，1999年之後的美國金融混業監管體系發展並未採取中央集權制，而是通過國會下屬委員會派生的職能部門，逐步落實監管。
美國金融市場有兩大監管部門：美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨委員會（CFTC）。SEC監管證券交易所及在交易所掛牌交易的股票債券類產品，包括個股期權等衍生品和相關機構；而CFTC主要監管美國期貨市場及相關機構和產品。雖然這兩個部門的主要領導都由總統任命，但國會參議院財經委員會直接為SEC撥款而實施監督，而參議院農業委員會則是CFTC的主管部門，直接向其撥款。
CFTC在建立初期與SEC交叉不多，但出現金融期貨之後，兩個機構的監管領域出現重疊，也會出現地域之爭的現象。然而，這些機構的監管措施都秉承著維護投資者利益，保證市場本身公平和正常運轉的宗旨，對證券發行人和中介機構實施行為監管，而不是對產品本身背書。對於場外市場而言，由於參與者均為機構投資者，相關的場外衍生品的交易都由行業協會自律監管，只要不出現系統性風險，沒有明確違背法律條例的行為，一般情況下SEC和CFTC均不會幹預。
儘管這個監管體系在很大程度上促進了美國金融市場的壯大和金融創新的湧現，但信用違約掉期（CDS）市場的發展經歷也反映出這一監管體系的弊端。
美國混業監管體系有其獨特的優勢，也有著體制和歷史發展的烙印，因此也存在著難以克服的軟肋，並非完美或最優監管體系，對中國金融監管改革有一定參考意義，但切不可照搬。
反思CDS監管
自從1993年首次推出，CDS為金融機構提供了通過場外市場轉移信用風險的機制，曾被認為是近年來最偉大的金融創新。因為其場外市場的交易特徵，SEC和CFTC兩個監管部門在很大程度上都沒有插手，而隨著對衝基金的參與以及銀行利用CDS降準的功效，CDS市場規模和交易量增速非常迅猛。到2007年底，全球CDS市場總值達到了近60萬億美元的歷史最高峰。
2005年-2006年間筆者在美國證監會（SEC）工作時，開始系統地研究CDS市場，但SEC並不能提供研究所需的數據，因為SEC認為場外市場的交易產品不在其直接監管的範圍內，而當時美聯儲也僅從系統性風險的角度對CDS市場進行了監測，並無監管功能。
CDS市場在2001年-2005年經歷了一個野蠻生長期，交易的後臺信息管理混亂，往往交易雙方籤了一個合約後，其中一方把合約轉手給第三方，也未通報原交易對手，導致合約對手方不明的現象，種下巨大的市場風險隱患。美國前財政部長、時任紐約聯儲銀行行長的蒂姆·蓋特納(Tim Geithner)在2005年曾召集紐約的主要金融機構，以要來實施監管為「威脅」勒令機構必須對CDS的混亂現狀有所行動。之後由機構間的行業協會牽頭，通過對後臺管理的整頓，對CDS市場進行了一次較為全面的清理。然而，由於監管當局並沒有對CDS本身所產生的系統性風險及其對整個金融市場的影響有較為深刻的理解，上述整頓措施雖然減少了可能的損失，但並未能防止2008年金融危機的出現。
很多人把金融危機歸咎於CDS和次貸資產證券化，但這些實際上並非問題的本質，而只是載體。客觀地說，資產證券化本身並沒有什麼問題，但在做資產證券化過程中，如果對基礎資產缺乏充分的信息，又沒有很好的風險評估和定價機制，就會產生問題。另外，從銀行的角度來說，借款人資質事前一般都要通過審核，資金借貸後，還要不斷監督借貸人的信用風險現狀。然而，有了CDS這個「保險」後，銀行就可能變得比較「懶」，對借貸人的資質要求鬆懈了，也不去深究原始資產的狀況。基於美國數據的研究發現，企業在有了以之為標的CDS合約之後，違約機率反而會上升。這些現象表明，發生風險的根源並非這些產品本身，而是這些產品所基於的標的信息披露程度和評估，以及這些產品發行方的動機。這些應該是監管機構在行為監管時所需要關注的重點。
美國監管層是在金融危機爆發後才追根溯源發現CDS市場可能存在大量風險。金融危機之後，歐巴馬總統在2010年籤署生效的《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）首次提出對CDS等金融衍生產品須設立中央清算機制，由美聯儲承擔系統性風險的監管功能，並詳細規定：如果信用違約掉期是基於整體指數的，將歸屬於CFTC監管；而如果信用違約掉期是基於單只股票或涉及範圍較窄的指數，則屬於SEC的監管範疇；此外，銀行若要發行資產證券化產品，必須要自留一部分，以共擔風險。
美國監管殷鑑
由此可以看到，美國的金融監管模式和職能也在逐步演化，並需要通過國會法案來指令具體的機構實施相應的監管。CDS市場在經歷了野蠻生長的過程和金融危機的衝擊之後，通過《多德-弗蘭克法案》才正式確定美聯儲的系統性監管職能。因此，美國的金融監管體系是非常典型的路徑依賴模式，很難把過去的監管體系完全推倒重來。然而，這個體系能夠發揮其有效監管作用的關鍵在於以業務功能劃分監管範疇，而不是以機構為分界，這在混業經營的金融體系中保證了業務監管的一致性，防止出現同類業務發展中的監管套利亂象。
回溯歷史，美國金融監管體系的沿革也幾經分合。1933年經濟危機之後，美國金融監管當局認為混業經營風險太大，選擇了分業經營體制，即商業銀行不能從事證券業務，證券公司也不能參與商業銀行，並由《格拉斯-斯蒂格爾法案》將商業銀行和證券公司的業務正式切割。只有JP Morgan作為特例被允許同時兼有商業銀行和投資銀行的業務。
直到上世紀90年代末(柯林頓總統任期)，美國才打破了格拉斯-斯蒂格爾法案，允許金融機構重新進行混業經營。之後，很多銀行紛紛開設投行業務，例如美洲銀行、美國大通銀行（後被JP Morgan收購），花旗銀行也購買了投行所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）和保險公司旅行者集團（Travelers Group）以實現全方位金融業務的布局。
在美國，商業銀行的「婆婆」其實非常多。一家全國性銀行需要接受美國貨幣監理署的監管，若是一家大型銀行，還會受到美聯儲的系統性風險方面的監管；而銀行的證券業務則將受到SEC的監管。此外，凡是參與存款保險的銀行還要受到聯邦存款保險公司的監管。這種對金融混業經營公司的功能性監管模式避免了機構監管的弊端，可以在同一業務上保有比較一致的監管標準。
2008年金融危機之後，美國金融混業的狀態非但沒有削弱，反而進一步加強。即使像高盛這樣的投行，在危機期間為了獲得聯邦政府通過美聯儲實施的幫助，也把自己變成了銀行控股公司。一般來說，銀行到美聯儲的貼現窗口（discount window）去借錢，是個大忌，市場會認為這家銀行遭遇了危機。然而在金融危機期間，人人自危，能向美聯儲借到錢自救，是無奈之下的最優選擇。
對中國的啟示
中國是從1999年前後開始借鑑美國之前的分業監管模式，並經過不斷演變形成目前的監管體系，其主要特點是以機構線來劃分監管範疇。然而，從整個金融體系的演變來說，中國分業監管的模式顯露出了不少弊病——比如說在大資管領域，長期存在的剛性兌付促成影子銀行的泛濫，影響市場的風險定價和金融機構的微觀審慎。另一方面，利用跨監管部門的盲區，通過產品的層層嵌套，藏匿真實風險，影響了宏觀審慎監管，也幹擾了貨幣政策的實施。
信託公司是最為明顯的監管套利聚集地。國內信託公司以創新為名，成立投行部來從事類證券業務。但由於信託公司只受銀監會監管，可以不受證監會相關規定的約束，這也是影子銀行形成的重要原因。另外，銀行也通過信託公司的信託計劃，把資金投向一些明令禁止的行業，比如房地產。這應是前幾年信託行業出現資產暴漲的重要原因之一。相較而言，美國信託公司的經營則非常保守，主要從事財富管理業務，為富裕家庭和企業做資產配置，基本不涉及通道業務。在國內通道業務卻是常態，這正是監管套利的後果。現在國內的信託公司也在提倡回歸本源，或許改革後的監管體制能夠讓它們更加地安心和專注。
以機構劃分監管範疇的弊端也導致了金融機構跨監管業務的成本高企：國內除了信託公司既有理財產品又有投行產品外，證券公司也發行理財產品，而銀行也有投行部，但同類性質的業務由於監管部門的差異而面臨著不同的規則。比如所謂金融機構都能做資管的概念本身就是有問題的。資產管理是個非常專業的業務，並非任何機構都能勝任。在美國，任何機構做資產管理都受到《投資法》的約束和SEC的監管。然而，國內目前還沒有一個統一的法律規範，這樣就會出現哪裡監管最弱，資金就流向哪裡的現象，因此出現安邦保險、前海人壽這樣的例子，出現從銀行系統發行的理財產品裡包含有壽險，普通客戶都不能確定自己買的到底是理財產品還是保險產品。
專業的資產管理需要有一個規範性的界定和行為準則。中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告（2017）》中提出，對資產管理業務快速發展過程中暴露出的突出風險，要堅持以有的放矢的問題導向加以防範，而其第一個步驟就是要分類統一標準規制，逐步消除套利空間。而以機構分界的監管機制不被突破，則很難真正實現統一業務標準的目標。
最新召開的金融工作會議提出要加強功能監管，更加重視行為監管，並呈現一個新的監管輪廓，即國務院層面的金融穩定委員會+一行三會，同時強化央行的宏觀審慎監管職能。由此可見今後一段時間裡，一行三會的監管結構可能不會有很大的改變，但下一步如何從目前的機構監管轉變到以業務條線為主的功能監管和行為監管則是業內關注的問題。目前已經出臺的三會協調的資產管理監管規則似乎也可看出一些端倪。然而，在制定和推出相應的業務規範和行為準則時，還需要避免出現妨礙行業正常有序發展的「一刀切」現象。
在這方面，美國的金融行業協會在自律規範的制定和執行方面的有效性或可為我們提供一些借鑑。美國的證券行業組織的自律監管起源於上世紀的大蕭條時代，2007年美國證券交易商協會（NASD，美國證券業自律組織）和紐約證券交易所監管局（NYSE Regulation， Inc.）合併成立了美國金融業監管局（FINRA），以繼續實施行業自律監管職能。FINRA並非美國證監會的派出機構，但受美國證監會監督。值得注意的是，在歐巴馬任命的證監會主席中，瑪麗·沙皮羅（Mary Schapiro）就任前曾任FINRA的首席執行長官。行業自律的動力來源於金融機構的共同利益，即市場的穩定發展和投資者的信任，而行業自律的監管人員來自於實踐，因而對什麼樣的行為應該受到約束，什麼樣的監管條例有助於行業的健康持續發展有著切身的體會和專業的視角，有助於對市場和機構實施有效的監管。行業組織的核心監管層與政府監管機構之間的人員流動則可以幫助實現行業規範化和到位的監管。
金融監管的目的一是避免系統性風險，二是保護投資者的權益。保護投資者的權益是要保護他們在做投資決定時的知情權，即減少市場中的信息不對稱，而不是保護投資者的收益。因此，保護投資者權益的重要理念不是要做投資者的保姆，而是要為投資者提供一個獲得應有信息的公平市場環境，讓投資者自己去做投資決定或授權於受到監管的資產管理專業人員，這樣市場才能發揮作用。若是監管者都做保姆的話，剛性兌付的局面就難以打破，市場定價機制會受到扭曲，道德風險問題也會凸顯。
儘管美國的金融監管體系有著很強的路徑依賴，體制結構也不盡合理，但美國的金融市場仍然高度發達有效，這得益於各個監管機構對投資者和金融服務客戶的知情權的強力保護，特別是對資本市場信息披露的嚴格要求以及對違法違規行為的強力懲罰。中國在金融監管體系改革中不管採用何種模式都必須強化信息披露要求，並真正加大懲戒力度。只有這樣，金融監管才可以起到預期的效力，否則任何監管模式都是無濟於事的。