「雪崩中沒有一片雪花是無辜的。」
當波蘭詩人斯坦尼斯洛寫下這句時，不會想到幾十年後這句話在中國廣為流傳成為網絡金句。
如果說瑞幸自爆造假22億是第一片落下的雪花，北京時間4月7日深夜，渾水（Muddy Water）和狼群（Wolf Pack Research）聯合發布的愛奇藝做空報告則是第二片雪花。
該報告稱愛奇藝在2018年上市之前就存在欺詐行為，預測愛奇藝將2019年的營收誇大約80至130億元人民幣，將其用戶數量誇大約42%—60%。消息發布後，愛奇藝股價一度閃崩，跌超12%。
愛奇藝第一時間回應稱：「關於今日第三方機構發表質疑愛奇藝的報告，其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。」
這份長達37頁的英文報告是如何指控愛奇藝罪狀的？愛奇藝是否和瑞幸犯了相同的錯誤？連續兩家知名企業曝出收入造假，是行業潛規則，還是資本的原罪？這次深夜突襲的做空報告背後又有何蹊蹺？
一個賣咖啡，一個做網站，瑞幸和愛奇藝似乎沒有業務重合，唯一的共同點可能是兩者都是在美國納斯達克掛牌的中國公司。
微妙的是，這份劍指愛奇藝的做空報告卻在標題中提到瑞幸。是真有關聯？還是故意蹭熱點？
「愛奇藝：中國的奈飛？好的瑞幸(IQIYI: The Netflix Of China? Good Luckin.)」
這個英文標題聰明的玩了「一語雙關」，「Good Luckin」可以翻譯成「好的瑞幸」，也是「祝你好運（Good luck）」的諧音。（作者註：瑞幸的英文品牌名為Luckin Coffee）
在第一章結尾，作者再一次提到瑞幸：「如果我們討論的這些（欺詐）行為都不讓你擔憂，那我們只能說：『Good Luckin』(祝你好運/好的瑞幸)。」
不管是一語雙關，還是暗示瑞幸，做空報告中對中概股企業的不信任感躍然紙上。但縱覽37頁的英文報告全文，並沒有出現任何瑞幸與愛奇藝的實際業務關聯或者關聯交易。
這份渾水、狼群研究聯合出具的做空報告有一定的調研基礎，報告中寫到，「在2019年10月至11月期間，在愛奇藝的目標客戶人群中，我們選擇了1563人進行了面對面的調查」
報告開篇羅列了愛奇藝的「三宗罪」：
首先是誇大用戶人數。
報告中寫到：「在對1563人的採訪中，發現31.9%的愛奇藝VIP用戶是通過愛奇藝的合作夥伴（京東和小米電視）的會員資格，獲得了VIP訪問權限，能看到獨家VIP內容。對於這部分用戶，愛奇藝計算了雙重會員資格，記錄全部收入，並將涉及到合作夥伴的份額記為費用，誇大了收入，同時能燒掉帳面上的虛假現金。」
簡而言之，有三成用戶是「蹭票」看VIP劇，而不是真金白銀買會員資格，而愛奇藝還把「蹭票」人數算了兩遍。報告中預估，愛奇藝公布的用戶數目比真實用戶數高出42%至60%。
其次是誇大收入。
愛奇藝的商業模式中的一個重要環節是預付款。VIP用戶預付一年的年費，之後一年可以在愛奇藝網站上看到一些獨家視頻內容。預收帳款在財務中被視為「遞延收入」，指的是尚未確認的收入。遵循「權責發生制」，預收現金時記為負債，只有在實際提供服務後才能確認收入，同時銷掉負債。
簡而言之，對比預付收入和實際收入可以發現一些端倪。
「我們還獲得了2015年以來愛奇藝所有VIE（可變利益實體）和WFOE（外商獨資企業）的中國信用報告。與愛奇藝的招股說明書相對比，我們發現（愛奇藝）向美國證監會報告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被誇大了261.7%、165.5%和86.2%。」
報告開頭也提到：「我們估計愛奇藝將其2019年的收入誇大了大約80至130億人民幣，（比率為）27%至44%。」
再次是內部關聯交易，虛增收入。
報告中提到，愛奇藝最令人震驚的會計操作是虛報一些內容產品的收入。其中提到了一部最近熱播的電視劇《如果歲月可回頭》，這部由靳東、蔣欣領銜主演的電視劇目前正在北京衛視、東方衛視首播，在愛奇藝、優酷、騰訊視頻等平臺播放。
同樣是購買《如果歲月可回頭》、《獵毒人》影視作品一年的播映權，北京奇藝世紀科技公司（愛奇藝子公司）向武漢當代明誠文化股份有限公司（作者註：A股主板上市公司）支付了4.58億元，而上海文廣僅支付1.9億元，報告中分析愛奇藝為「如果歲月可回頭」支付的溢價高達三倍。
圖註：愛奇藝與上海文廣支付價格對比（來源：愛奇藝做空報告）同樣是為期一年的播映權，為何愛奇藝和上海文廣的差價如此之大？
做空報告給出的答案是：「關聯交易。」
報告中寫到，愛奇藝與當代明誠本來是發展合作關係，愛奇藝還是當代明誠的長期客戶，本來應該在價格談判中有相當大的優勢。然而，愛奇藝不僅沒有拿到折扣，反而支付了高額溢價。
「我們認為，這是一場愛奇藝和當代明誠的合謀，共同誇大了《如果歲月可回頭》的價格。這對雙方都是互惠互利，當代明誠做高了2018年的利潤，愛奇藝能用這種手段燒掉帳面上虛增的現金。」
對於國外做空機構的指控，國內投資人如何看？
筆者將報告摘要發給兩位業內人士，一位是融資操盤手，另一位曾任大型企業的財務總監，兩人的態度似乎不謀而合。因未獲得授權，兩人均為匿名採訪。
「這不能算欺詐，最多只能算資本包裝，哪家企業IPO之前不把數據包裝好看點？花大價錢請投行中介機，就是要專業人士幫忙包裝。沒有數據，沒有故事，路演時講啥？」對於報告的結論，操盤手直言：「小題大做。這不是愛奇藝一個的問題，算是資本的原罪。」
「對利潤進行修飾是正常操作手段，很多財務數據因為統計口徑不同，出入會很大。四大出來的一些高手，能把財報修飾的滴水不漏，當然這都要在法律允許的範圍內。」財務專家出言謹慎，但並不否認「修飾利潤」是業內通行的潛規則。
在37頁的英文報告中，有一個短語被提到近10次：「burn off fake cash（燒掉假錢）。」
何為「燒掉假錢」？愛奇藝通過各種方法虛報收入，但收入上去了，為何依然虧損？這時候就需要一些「燒錢」的項目來做高費用，收入高，費用更高，虧損也不足為奇。
「愛奇藝是一家成熟的公司。這個月它就10歲了，連續虧損了10年。」做空報告中寫到。
「2019年，愛奇藝虧損103億元，比2018年多虧損12億元。與此同時，付費用戶在第4季度的增長只有0.7%，是有史以來的最低水平。廣告收入在2019年下降了15%，毛利率依然為負。但對我們來說，考慮到我們討論過的大量欺詐行為，這些可怕的損失毫無意義。不過，如果我們所說的這些都不讓你擔心，我們只能說Good Luckin (祝你好運/好的瑞幸)。」
圖註：從2015年至2019年，愛奇藝年年虧損，且虧損金額逐年增加這份深夜突襲、言辭犀利的做空報告也不乏蹊蹺之處。最令人疑惑是所謂的「聯名」。
筆者查閱渾水報告官網發現，愛奇藝並沒有出現在報告列表中，在渾水官網上搜索「iqiyi」，沒有任何結果。
圖註：渾水官網並未更新愛奇藝的做空報告，最新報告還停留在2月但渾水的推特官方帳號連發兩條針對愛奇藝：
圖註：渾水推特官方帳號連發兩條愛奇藝做空報告，但附上的都不是官網連結「渾水在做空愛奇藝，因為我們認為它是一個騙局。我們協助狼群報告（@WolfpackReports）對愛奇藝做了全面研究。渾水認為，愛奇藝故意欺騙，極大的誇大了它的用戶、收入、收購交易和內容的價值。」
「渾水和狼群報告（@WolfpackReports）對愛奇藝進行了一年多的研究，包括在一線城市的廣泛調查，以及從廣告公司收集愛奇藝數據。」
而兩條推特附上的都不是渾水官網的連結，而是狼群（Wolfpack）的連結。或許是由於訪問量突增，狼群網站在渾水發推後一度崩潰數個小時（截止記者發稿時已恢復）。
相比渾水，狼群研究是一家名不見經傳的小機構。
2019年1月，創始人Dan David開始籌備，5月公司開業，6月發布第一份對美國電信和技術公司GTT Communications的做空報告。
雖然資歷尚淺，卻有大佬保駕護航。第一份報告發布後，渾水推特帳號第一時間轉發：「恭喜我們的合作夥伴狼群研究發布第一份報告。依據他們的卓越報告，渾水在做空GTT。」
雖然報告「卓越」，這次做空顯然失敗。耐人尋味的是，針對狼群研究的做空報告，GTT未做任何回應。在發布做空報告的同時，GTT股價當日上漲2.27％。
多名國外網友在渾水推特下留言：「網站崩潰了。」「做空需要更好的伺服器。」
2020年有一個魔幻開局，疫情讓整個世界進入從普通生活進入「地獄模式」。
十年樹木，百年樹人，而砍掉一棵樹只需要幾分鐘。信用的建立需要幾代人的努力，而信用崩塌可能始於幾份做空報告。
第一片雪花瑞幸已經被踩在腳下，第二片雪花愛奇藝在風中飄揚。下一片雪花何時飛來？這會不會成為一場中概股的「集體雪崩」？
2020年的事，誰也不知道答案。
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萬萬想不到！好未來自曝審計發現財務問題！涉事員工已被警方逮捕！來源：雪球
北京時間4月8日，好未來教育（TAL.US）發布公告稱，在例行的內部審計過程中發現了某些員工存在「不當行為」，好未來立即向當地警察報告，該僱員已被當地警察拘留。 受此消息影響，好未來股價大跌。
好未來表示，根據公司的常規內部審核，公司懷疑有問題的員工與外部供應商合謀，偽造合同等文件，錯誤誇大「輕課產品線（Light Class）」的銷售數據。在截止至2020年2月29日結束的2020財年中，「Light Class」銷售佔公司2020財年總收入的3%到4%。
（消息來源於好未來官網）
2010年10月，好未來在紐交所上市。此後8年，其股價走出了「慢牛」行情，從2.15美元/股持續上漲至2018年6月47.63美元/股(前復權)的巔峰，市值成長超過21倍，超過新東方。
根據1月21日好未來2020財年Q3財報顯示：好未來第三財季營收8.624億美元，與上年同期的5.860億美元相比增長47.2%。
其中經營利潤從上年同期的7100萬美元增長到本季的7800萬美元，增幅為9.9%。非美國會計準則經營利潤（不考慮股權激勵費用）從上年同期的9290萬美元增長到本季的1.082億美元，增幅為16.4%。
此外，淨利潤2820萬美元，較上年同期淨利潤1.238億美元，同比下降了77.2%。
據了解，2020財年第三季度，好未來營收增長主要是由於學生總人次（長期正價課）從上年同期的約139.66萬人增長到本季的約231.8人萬，同比增長66%。截至2019年11月30日，好未來在70個城市共設有794個教學中心，多於截至2019年2月28日設於56個城市的676個教學中心。
好未來財務長羅戎表示，我們始終堅持以適宜的速度進一步發展線下業務，拓展在線產品的規模，集團整體業務增長趨勢將會持續。也將繼續努力利用已有的產品優勢和新技術資源，推動整體業務在更廣大的地域範圍內得到更廣泛的應用。
同時，該財報還披露了好未來董事變更情況：宣布任命白雲峰為公司董事，劉亞超卸任公司董事，於2020年1月21日生效。白雲峰將擔任董事會主席一職，張邦鑫將繼續擔任公司董事。張邦鑫、白雲峰和劉亞超將繼續分別擔任現在公司的管理職位：執行長、總裁和營運長。
2020財年第四季度的總淨收入預計將在9.591億美元至9.809億美元之間，同比增長32％至35％。如果不考慮人民幣與美元之間匯率變動的潛在影響，預計2020財年第四季度的預計收入增長率將在35％至38％的範圍內。
據好未來7月25日公布的2020財年一季報數據顯示，公司實現營收7.028億美元，同比增長27.6%，低於市場預期;淨虧損730.4萬美元，同比降幅達110.9%。這是好未來上市以來的首度虧損，當天其股價即大跌11.38%，此後又持續跌至2019年8月5日30.78美元/股。
2019年10月25日，好未來發布2020財年中報。數據顯示，其前6個月虧損2170萬美元，二季度虧損1440萬美元。但好未來股價卻一路走高，日前更創上市新高56.93美元，區間漲幅近50%。
查閱wind數據，10家QDII基金持有好未來，其中嘉實海外中國股票持有最多，45.03萬股；交銀中證海外中國網際網路、易方達亞洲精選分別持有14.98萬股、14.10萬股，易方達中國中證海外互聯ETF持有13.83萬股。匯添富全球移動互聯、匯添富全球消費人民幣A、華夏大中華企業(4.240, 0.07, 1.68%)精選、博時大中華人民幣、富國全球科技網際網路、招商標普金磚四國持有數量在10萬以下。
查閱期機構持股情況，貝萊德、先鋒、摩根史坦利投資管理公司等在其中；近期披露的20家共同基金持有該股，其中，先鋒國際成長基金（Vanguard International Growth Fund）、富達中國消費基金（Fidelity China Consumer Fund）等在其中。
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