「如何自救」，在這個春節忽然變成了最熱門的話題。
在一場災難爆發時，世界上最頂級的投資大師們，同樣面臨著「自救」問題，他們的操作、情緒、視角如何？
希望今天分享的這篇文章，能對你有所啟發。
來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）大師課團隊 作者王臣 文珍妮 鄭冠言，編輯位宇祥，文中觀點不構成投資建議。
1969年11月，巴菲特決定退休。
這個念頭在他腦子裡差不多盤旋了一年。
年初開始，即將「四十不惑」的巴菲特就給自己關了「禁閉」。
美國奧馬哈市基維特大廈8層，每天早上他走進辦公室，掛上帽子，便立刻與門外隔絕。即便妻子蘇珊造訪，也會被秘書拒之門外。只有他想聯繫芒格的時候，才會探出門外說一句，「幫我連線查理」。
一、二次世界大戰陣亡將士紀念日前後，巴菲特寫信給合伙人，正式宣布逐步關閉合夥公司、清空股票。
這個讓投資界瞠目結舌的決定，直到兩年後才被人理解。
1971年底，金本位制被廢除，油價暴漲，通貨膨脹嚴重，物價飛升，以「漂亮50」帶動的美國牛市崩盤。
20世紀第二次經濟大崩潰爆發。
以這樣一種方式，過去100年來九位最傑出的投資大師被拴在一起，開始各謀出路。
01
「清倉」與「股轉債」
巴菲特把自己「關起來」之前，幾乎經歷了連續10年的事業上升期。
1961年，巴菲特有限責任合夥公司的投資回報率為46%，同期道瓊指數是22%。1967年，巴菲特合夥公司的收益率達36%，比同期道瓊指數高出17個百分點。
然而這中間，市場和巴菲特的情緒在兩極分化。
1966年2月9日，道瓊指數神話般突破1000點。當時，50隻大盤藍籌股被無條件熱捧，包括麥當勞、可口可樂、通用電氣、陶氏化學、美國運通、IBM、寶麗來等等。這些名頭響亮的寵兒被稱為「漂亮50」。
但巴菲特對華爾街此時的狂歡頗為迷惑，甚至不滿，「（這些投資經理）手裡拿著一堆魚龍混雜的股票，又想實現出色的業績，這是不可能的。」
20世紀60年代，各種酒會上的人們自然而時髦地聊起股票；家庭主婦擁有自己的股票經紀人；股票成交量不斷上升；越來越多的投資者開始做短線操作……
巴菲特說自己看不懂那些熱門的半導體和集成電路，甚至「並不比對某些動物的交配習慣了解得多」。
他辦公室裡最顯眼的是父親霍華德·巴菲特的肖像，門外懸掛著一張1929年大崩盤的剪報。
直到20世紀60年代後期，除了剛重倉的「美國運通」（後又被清倉），巴菲特的投資組合簡直跟這些相框一樣古老，都是比如百貨公司、服裝連鎖公司這樣老牌的零售企業。
他告訴合伙人，他正在放慢速度，因為市場上已經沒有價格合適的股票了，更不要提便宜到沒人要的「菸蒂股」。
同時，他在公司定了兩個明確的限制標準：
1、不看對他而言技術太難懂的公司，比如半導體和集成電路；
2、即使一家公司預期盈利可觀，如果管理層不令人滿意，不採取行動。
嚴格限制下，巴菲特「出手」的空間越來越小，直至1969年全身而退。
巴菲特在焦慮，但市場在狂歡。1968年，在「漂亮50」的帶動下，大盤的日平均成交量高達1300萬股，比1967年的高峰紀錄還高出30%。
市場裡一半的基金管理人和經紀人在這個行業工作的年限不超過7年。換句話說，這是一代沒有「大蕭條」記憶的年輕人。
而經歷過蕭條時期的那一代人，很多都沒再碰過股票。
到1972年，伯克希爾哈撒韋旗下的保險公司有價值1.01億美元的資產，其中只有1700萬美元是股票投資，其餘都是巴菲特的債券投資。
直至1973-1974年，美國股票市場持續萎靡，但巴菲特忽然「支稜」起來，開始狂吸便宜的菸蒂股。
（國民普萊斯託實業公司、底特律國際橋梁公司、斯佩裡-哈欽森公司、美國卡車公司、萬星威服裝公司、漢迪哈曼工業公司、J·沃爾特·湯姆遜廣告公司、信義房產公司、添惠公司、國王百貨公司、摩西鞋業公司、福特汽車公司、買就省連鎖店、米切姆·瓊斯及坦普爾頓公司、大聯合超市和斯圖貝克-沃靈頓公司。）
02
長期持有高成長型股票
大蕭條時期，童年巴菲特只是看著父親經歷市場洗禮。而另一位投資大師，菲利普·費雪在1929年親身體會了「血本無歸」。
當時被股市誘惑的費雪用自己僅有的幾千美元積蓄買入了幾隻低市盈率股，經歷了人生第一次破產後，費雪開始明白決定股票價格的主要因素不是當年的市盈率，而是未來幾年的預期市盈率。此後，他開始關注成長型公司。
他總結出高質量成長型股票的特點：
1、低成本的生產商；
2、要麼是該領域的世界領頭企業，要麼可以與創新和管理能力卓越的日本企業競爭。
而後來流行起來的「漂亮50」的一個主要特徵正是公司盈利增長穩定，同時具有較高的市盈率。這為費雪的成長股理論提供了肥沃的實踐土壤。
在眾多明星科技企業中，費雪投資最成功的股票有三隻，陶氏化學、德州儀器和摩託羅拉。更重要的是，在「漂亮50」風靡前，費雪就看中了這三隻股票。
1947年，費雪買入陶氏化學，並持有20多年，直到20世紀70年代才賣出。
1955年，費雪買入德州儀器和摩託羅拉。
雖然德州儀器一度暴跌80%，但費雪選擇繼續堅守，之後獲得了30倍的回報。
同樣，無論摩託羅拉前期低回報，或是後期下跌，費雪堅持持有21年，在這期間，摩託羅拉的股價上升了19倍，不計算股利的話，年回報率達到15%。
03
「戴維斯雙殺」策略實踐海外市場
可以說，給費雪帶來上千倍回報的是他堅守的成長股投資策略，而不是恰逢其時地投注了「漂亮50」。
同樣經歷了大蕭條時期反思的還有斯爾必·庫洛姆·戴維斯——美國金融史上最著名的投資家族戴維斯家族一代。
二戰後，他開始深耕保險業的投資空間，並成就了著名的「戴維斯雙殺」選股策略——以低市盈率買入潛力公司股票，耐心等待公司潛力顯現後再以高市盈率賣出，享受股票盈利和市場估值雙增長帶來的好處。
1960年代，市場又一輪的投資熱回潮，戴維斯情有獨鐘的保險股早已摘掉了「賤賣」的帽子。像巴菲特一樣，戴維斯一邊在自己擅長的市場上無從下手，一邊堅定地不碰熱鬧的「漂亮50」。
機會出現在1962年，戴維斯去日本考察，雖然當時的歐美分析師對日本的股市不屑一顧，但他卻發現了日本保險公司巨大的機會。
比如，日本的20家保險公司分攤了國內大部分的財產/意外災害保險業務，而在美國，同樣的事情是由1萬家保險公司在做。
回國後，戴維斯立即將總資產的10%投向了四家日本保險公司：東京、三井、住友、安田。很快，他如法炮製，又投向南非、歐洲、俄羅斯以及墨西哥等地的保險業。
20世紀70年代，熊市接踵而來，戴維斯的淨資產從5億元降到了2億元。但他的海外布局比市場回穩更快地彌補了他的虧損，在之後的15年間，戴維斯賺得了75億美元之多。
04
盛衰序列理論與配合「做空」
在巴菲特封閉自我時，另一位「金融大鱷」開始了一場神話。
1969年，在阿諾德·萊希羅德公司就職的喬治·索羅斯用25萬美元積蓄創立了一隻對衝基金，量子基金的前身——雙鷹基金。
這一年，牛市持續，但已經開始發出喘息。
索羅斯在一份投資備忘錄中指出，他察覺到一場美國 房地產市場的盛衰更替，即將拉開帷幕——繁榮、消退、崩潰。
（這其實正是他後來在《金融鍊金術》中提出的盛衰序列理論）。
索羅斯寫道，「第三幕要在3年以後才發生，現在我可以安全地購入股票。」
一切嚴絲合縫地按照索羅斯的預設發生。從買入到做空，他名利雙收。
1970年，索羅斯的搭檔吉姆·羅傑斯加入。羅傑斯負責分析，索羅斯負責買賣，倆人目標一致，方法一致，開始了默契的「做空」神話。
大約1971年，羅傑斯覺得「漂亮50」裡最熱門的一隻股票雅芳可能很快就完蛋了。當時的化妝品市場風潮正在轉向，而雅芳的市盈率被高估。
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於是，索羅斯開始「做空」計劃。
1973年開始，「漂亮50」破滅，熱門股隨即大跌。
（圖表太長，這裡僅展示前10，對話框回復 漂亮50 獲取完整圖表）
索羅斯等待雅芳從140美元跌到135美元時開始做空，並在120美元時加大頭寸。兩年後，雅芳跌至20美元時平倉，淨賺100萬美元。
1969年1月—1974年12月，索羅斯基金的股票價值從61萬美元增長到180萬美元。
05
「被逼」開拓指數基金
直到成為「指數基金之父」，約翰·博格的前半輩子似乎都有點「倒黴」。
1929年，大蕭條爆發，博格出生。
從普林斯頓大學畢業後，博格加入惠靈頓基金，事業上升期時，恰逢「漂亮50」被追捧，傳統的平衡型基金市場份額大幅萎縮。
而惠靈頓基金的旗艦基金都是平衡型基金，1955—1964年，其市場份額從30%下降到了20%。
時任公司副總裁的博格選擇將惠靈頓基金與波士頓的一家以成長股投資見長的基金公司合併，並擔任新公司的CEO，擁有28%的投票權。合併後推出了一系列新基金產品，主要投資創業公司股票市場。
但熊市開始後，新基金產品下跌52%，惠靈頓基金總規模一年內從25億美元縮水到13億美元。
1974年1月，博格被新合伙人彈劾解僱。
在失業和熊市的反思中，博格琢磨起大學時很感興趣的領域，共同基金。
他覺得共同基金的主要功能就是管理其投資組合，實際並不能保證獲得超過市場平均水平的收益率，但可以通過成本管理實現未來行業增長最大化。
當年9月，他另起爐灶，創立了先鋒集團，實踐自己對共同基金的構想，為普通投資者提供最有效率的選擇。
兩年後，先鋒集團推出了世界上第一隻指數基金——先鋒500指數基金。
06
減持、專注低期望值成長股
「金錢永不過時」
在眾多經歷了那場洗禮的投資大師中，斯爾必·戴維斯，戴維斯家族第二代，可以說是失去最多，也是收穫最大的。
當時，和父親專注保險股不同，斯爾必對那些華爾街熱門詞極有興趣，「成長」、「電子科技」、「投資概念」……
「漂亮50」風行期，雖然他把自己的投資組合限制在30隻股票，但集中於高科技公司，比如慕斯公司、數字設備公司、美國微系統公司和蒙哈資料科學公司等。
他也不像父親那樣保守，不介意以高股價博取潛在的高收益。1969年牛市時期，他所管理的紐約風險基金收益高達25.3%。
然而，1970年3月，5500萬美元的新投資到位不久，他的基金重倉的科技股慕斯公司一天暴跌20%，此後一蹶不振，從168美元跌到3美元。其間斯爾必不斷補倉，但於事無補。
1970年、1973年和1974年間，紐約風險基金的股東們損失了20%。
公司決定，在熊市第三次襲擊前減少持股量，將風險基金中30%的資產變現。斯爾必從報紙上剪下了一張圖表，圖表中道瓊平均指數曲線一路向下，他潦草地寫道：「守住道瓊」。
1974年，熊市重創結束後，斯爾必拜訪了格雷厄姆。當時沒人敢再碰股票，但格雷厄姆告訴他，「你正面臨著這個時代購買股票的一個大好時機」。
此後，斯爾必改變策略，遠離高價的高速成長股、熱門股，選擇低價的適度成長股。他專注低估值股票，選股時也開始關注除了報表和數字以外公司管理層的能力。
在經濟衰退期，他「穩守突擊」，放棄新興高科技股，轉向老牌公司（比如當時的菲莫公司、美國廣播公司），因為他看好其短時間內的恢復力和收益前景。
當一家經營良好的公司因突發負面新聞股價下跌時，斯爾必也會特別關注，挖掘潛在的收益空間。
此外，他將投資組合的年換手率降到15%——減少交易量意味著減少納稅、降低交易成本。
同時，他削減了投資組合中的零售和高科技股，加強了銀行和保險股配置，「金錢永不過時」成了這個年輕人的新座右銘。
07
察覺「泡沫信號」
總結「歷史中的規律」
說起來，這似乎像個「周期」。
「大蕭條」是上一代投資大師們的集體記憶，而「漂亮50」的崩盤，培育了新人們的投資理念萌芽。
霍華德·馬克斯第一次感受到「漂亮50」席捲市場是在1968年，22歲的他剛從沃頓商學院畢業，在花旗銀行投資研究部實習。
當時花旗銀行投資了大量的「漂亮50」股票， 也正值這些股票運營穩健期。
馬克斯記得公司有一種聲音甚至是「這些股票價格再高也不過分」、「鑑於這些公司的增長率，80或90的市盈率似乎也合理」。
當時他也看好柯達、寶麗來，和一家叫做Simplicity Pattern的公司，但諷刺的是，絕大多數公司都失敗了，這正是因為投資者都認為「這些公司肯定不會虧損」。
那次經歷，讓霍華德·馬克斯意識到，買到好的公司和買入價格好，這兩者的區別非常重要。
這個記憶直接影響了他後來看1987年股災、科技股泡沫，甚至是比特幣，也影響了他那本華爾街必讀著作《投資最重要的事》的創作。
就在所有人都沉浸在華爾街的泥潭中時，紐約的另一個角落，有人正用別的方式體驗著這場浩劫。
1970年前後，長島大學經濟學學生瑞·達利歐發現國際市場上的黃金價格出現上漲，美元應聲貶值。
當時很少有人關注匯率，因為那個時代的匯率並不波動。但達利歐一邊不斷跟蹤新聞，一邊思考黃金價格和美元匯率的問題。
不久後，美國宣布美元和黃金脫鉤，美元大跌，當時的達利歐預測市場一定會暴跌。但恰恰相反，脫鉤後的第一個交易日，道瓊指數反而上漲了4%。
為了弄明白這些，達利歐研究了歷史上多次貨幣貶值。他發現當時發生的一切事情，比如美元與黃金脫鉤並貶值，以及接下來的股市大漲，在以前都發生過，而且都有因果關係。
自此，「從歷史中找答案」成了達利歐研究市場最重要的方法。這些歷史資料梳理也被其不斷整理，收錄入著作《債務危機》。
也差不多從那時起，他開始著迷於大宗商品，並在美林證券的大宗商品部找了一份暑期兼職。「漂亮50」泡沫破滅，股市暴跌，沒人碰股票的時候，大宗商品市場流行起來。
既有理論研究，又有實踐經驗的達利歐決定試水。1975年，他創立了如今世界頭號對衝基金，橋水基金，後來寫了「出圈」投資界的著作《原則》。
08
後記
事實上，相比於大蕭條和1987年股災，「漂亮50」泡沫的破滅在很多投資者的記憶中並不深刻，因為並沒有造成非常大的痛苦和恐慌。
然而，這次崩盤前後種種特點非常典型。越來越多的人湧入自己都看不懂的市場，追逐熱點股票，但隨著「漂亮50」跳水，大家反而不能用客觀的市盈率標準看待這些股票的內在價值。
投資情緒、行為被道瓊指數捆綁。
而這個時代的「股神」，不管是短期操作、長期持有，還是韜光養晦、記錄觀察，都是在這個令大多數人沮喪的市場動蕩期，反而系好鞋帶，隨時準備出發的人。
本文由華爾街見聞大師課團隊出品，我們致力於通過梳理、研究、跟蹤國內外頂級大師的思想、配置、方法理念，為投資者打開更廣闊而深入的思維。
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參考資料：
1.《滾雪球：巴菲特和他的財富人生（暢銷版）》，艾麗斯·施洛德著，中信出版集團，2018年2月。
2.《巴菲特傳：一個美國資本家的成長》，羅傑·洛溫斯坦著，中信出版集團，2008年9月。
3.《怎樣選擇成長股》，菲利普·費雪著，地震出版社，2007年6月。
4《約翰·博格的投資50年》，約翰·博格著，機械工業出版社，2014年5月。
5.《金融鍊金術》，喬治·索羅斯著，海南出版社，2016年7月。
6.《戴維斯王朝》，約翰·羅斯查得著，東方出版社，2005年8月