來源：嶽讀債市
作者： 周嶽
基本結論
【專題】那些「梅開二度」的轉債們：6月以來，轉債市場出現多家公司發行第二期轉債，包括歌爾轉2、安20轉債、隆20轉債等。截止目前，發行過多期轉債的發行人（含預案階段）共有33家，達到轉債發行主體總數的7.1％。 轉債多期發行為哪般：一方面，相比於定增，轉債具有發行費率低、股本稀釋慢、無鎖定期等優點。另一方面，發行過一期轉債後，發行人對轉債的各項條款設置和發行流程更加了解，學習成本大大降低。較快的轉股節奏也提升了優質發行人再次選擇可轉債進行融資的意願。 二期轉債的特點：1）轉債規模多數擴大。由於發行人自身規模擴大，融資需求增加，二期轉債的規模通常較一期轉債擴大；2）轉債條款設置接近一致。部分二期轉債的票面利率較一期小幅降低，但其餘條款設置基本相同，其中下修條款一致的比例達到66％。3）轉債發行節奏加快。隨著市場規模的擴大，一二期轉債發行的時間間隔逐漸縮短。4）發行人對條款的態度可借鑑一期轉債。由於同一發行人的促轉股意願總體變化不大，二期轉債可能遵循一期轉債的發展路徑。 存量兩期轉債如何選擇：由於發行時間不同，兩期轉債的轉股價設置可能存在差異，因此轉債價格可能不完全相近，甚至有很大的差距。理論上轉股價較低的轉債轉股及觸發贖回的可能性更大，但持有成本相對較高。此外，由於規模不同，兩期轉債的流動性可能也不一樣。總體來看，由於正股基本面相同，兩期轉債間擇券主要結合價格和估值等轉債指標進行考量。 風險提示： 1）經濟基本面變化、股市波動帶來的風險； 2）正股業績不及預期，股權質押風險等； 3）海外新型冠狀肺炎疫情控制不及預期。
一、那些「梅開二度」的轉債們
6月以來，轉債市場出現多家公司發行第二期轉債，包括歌爾轉2、安20轉債、隆20轉債、贛鋒轉2以及特發轉2。哪些公司發行過多期轉債？多期轉債有何特點？本周周報我們對過往發行的二期轉債進行梳理。
1、哪些公司發行過多期轉債？
截止目前，發行過多期轉債的發行人（含預案階段）共有33家，達到轉債發行主體總數的7.1％。
歷史上第一隻二期轉債為2002年9月發行的絲綢轉2，吳江絲綢（初始簡稱為「絲綢股份」，現「東方盛虹」）於1998年8月發行了絲綢轉債第一期，規模2億元，當時吳江絲綢尚未上市，轉股價根據未來IPO發行價折扣一定比例，轉股期也定在了股票發行的2年後，絲綢股份上市後正股價格大幅超過發行價和轉債轉股價，絲綢轉債轉股價值高達319.51元，在2個月內快速轉股。2002年9月，絲綢股份在一期轉債贖回退市後發行了2期轉債，規模為8億元，絲綢轉2沒有那麼幸運，轉債上市後遭遇正股一路下跌，轉股價由8.78元歷經三次下修至3元，2006年才完成轉股退市。時隔15年，東方盛虹於近期（7月28日）公告了新的可轉債預案，規模為50億元。
2010年以前有歌華、南山和萬科等發行過多期轉債，由於時間較為久遠以及當時的條款設置不夠完善，本文主要以2010年之後發行的轉債為樣本進行分析，共28組，其中二期轉債處於預案階段的有12隻。
根據轉債是否存續，市場上出現過的兩期轉債可以分為四類：1）一二期轉債均已退市或即將退市，目前僅3組，包括長青、萬達以及正在贖回的東財。這類轉債的一大特點是轉股速度快，單只轉債平均存續期在1年以內；2）一期轉債退市，二期轉債發行不久或尚未退市，共7組，以中鼎、久立及近期發行的歌爾、安井和隆基為首；3）一二期轉債均存續，共6組，如桐昆、山鷹以及新券贛鋒和特發等；4）一期轉債退市或尚存，二期轉債處於預案階段，共12組，以景旺、齊翔和崇達等為首。
2、轉債多期發行為哪般？
我們認為二期轉債增多主要有兩方面原因：一方面，轉債融資有獨特的優勢，相比於定增，轉債具有發行費率低、股本稀釋慢、無鎖定期等特點。隨著市場規模的擴大，轉債逐漸成為主流品種，即使上半年定增放鬆，轉債供給也不見放緩，保持較快的節奏。
另一方面，發行過一期轉債後，發行人對轉債的各項條款設置和發行流程更加了解，學習成本大大降低。此外，較快的轉股節奏也提升了優質發行人再次選擇可轉債進行融資的意願。
二期轉債的頻繁發行說明了市場對可轉債這一再融資品種的認可，隨著後續越來越多二期轉債發行，能夠進一步保證轉債的供給。另一方面，隨著優質發行人二次甚至多次發行轉債，也能夠為可轉債市場帶來更多優質品種，提升轉債的平均質量。
3、二期轉債有哪些特點？
第一，轉債規模多數擴大。二期轉債的規模通常較一期轉債增加，一方面由於發行人自身規模的擴大，融資需求增加，另一方面，隨著發行人對轉債更加了解，更願意將更大的融資規模交給可轉債。以隆基股份和贛鋒鋰業為例，隆基轉債的規模為28億元，隆20轉債的規模為50億元；贛鋒轉債的規模為9.28億元，而贛鋒轉2的規模提升至21.08億元。也有部分二期轉債的規模較一期小幅收縮，如山鷹、桐昆和華菱，不過這類轉債兩期之間發行間隔較短，其中19華菱EB和20華菱EB發行間隔不到2個月。
第二，兩期轉債條款設置接近一致。條款方面，受債券利率下行趨勢影響，加上發行人深入了解轉債後，轉股信心增加，多數二期轉債的票面利率較一期轉債小幅下降，僅有萬達轉2 和18中油EB的票面利率較一期提升。其餘條款設置基本相同， 其中一二期轉債下修條款一致的比例達到66％。
第三，轉債發行節奏加快。一二期轉債的間隔日漸縮短，如偉明轉債於2月8日摘牌，3月24日就公告了二期轉債的預案；健友股份於4月23日剛發行轉債，7月10日再次公告可轉債預案。
第四，發行人對條款的態度可借鑑一期轉債。二期轉債可能遵循一期轉債路徑，如東財轉債的發行人東方財富在2019年初首次觸發贖回後，快速發布了贖回公告，同樣的，8月7日東財轉2進入轉股期不久，觸發贖回後發行人再次公告贖回。同一發行人的促轉股意願總體變化不大，因此發行人對二期轉債條款的態度可以參考一期轉債。
4、存量一二期轉債如何選擇？
由於發行時間不同，兩期轉債的轉股價設置可能存在差異，轉股價值不同，因此轉債價格可能不完全相近，甚至有很大的差距，在贛鋒和特發的兩期轉債中表現尤為顯著。理論上轉股價較低的轉債轉股及觸發贖回的可能性更大，但持有成本相對較高。此外，由於規模不同，兩者流動性可能也不一樣。總體來看，由於正股基本面相同，兩期轉債擇券主要結合價格和估值等轉債指標進行考量。
目前兩期轉債均活躍在市場上的標的共有6組，其中桐昆、山鷹和華菱平價較高，為偏股型轉債；中油到期收益率較高，為偏債性EB；贛鋒和特發二期轉債剛剛發行尚未上市。
桐昆轉債和桐20轉債的各項條款設置均相同，儘管桐昆轉債價格為134.1元，高於桐20轉債，主要由於桐昆轉債的轉股價低於桐20轉債；估值方面，桐昆轉債的轉股溢價率低於桐20轉債。此外，由於剩餘規模較大，桐昆轉債的流動性顯著好於桐20轉債，總體上桐昆轉債是更好的配置選擇。19華菱EB和20華菱EB類似，19華菱EB的性價比相對較高。
鷹19轉債的票面利率和到期贖回價略低於山鷹轉債，兩者的轉股價相差無幾，轉債價格也相近，屬於相互替代的品種。17中油EB和18中油EB也是同理，兩隻EB主要由債底支撐，到期收益率均超過3％，為底倉品種，其中18中油EB的價格彈性和流動性相對好一些。
贛鋒鋰業和特發信息的境遇相同，兩隻二期轉債前後發行，僅隔一天，一期轉債均觸發贖回，其中特發轉債贖回觸發時間較長，公司無公告或可默認為不贖回；贛鋒轉債贖回觸發不久，公司尚未公告是否贖回。若一期轉債未來公告贖回，二期轉債可承接前者的資金；若一期轉債不贖回，由於轉股價差異較大，二期轉債上市後的價格定位或低於一期轉債，尤其是特發轉2和特發轉債，一二期轉債應分開看待。
5、重點二期轉債分析
1）歌爾轉2：聲學賽道龍頭，業績高速增長
歌爾股份的主要業務分為消費電子的精密零組件、智能聲學整機和智能硬體三大板塊。產品包括微型揚聲器/受話器、微型麥克風、MEMS傳感器、有線/無線耳機及智能可穿戴電子產品等。公司具備「零件+成品」的全面製造能力，在精密製造和聲學領域的技術和市場佔有率均處於領先地位，是蘋果AirPods組件的主要供應商之一。根據業績預告，2020H1公司預計實現歸母淨利潤增速 45％-50％，保持高速增長，聲學整機業務（TWS耳機）增厚業績。
轉債方面，歌爾轉2上市不久，當前價格178.58元，轉股溢價率為7.57％，絕對價位較高；正股估值近期創2017年以來新高，橫向比較也處於同業較高水平，建議關注回調後的配置機會。
2）安20轉債：速凍火鍋料龍頭，多品類全面發展
安井食品是國內速凍火鍋料製品的龍頭企業，2017年市佔率約為3.34％，產品包括火鍋料製品（速凍魚糜、速凍肉製品）、速凍面米製品和速凍菜餚製品等。除了火鍋料製品，公司近兩年推出的紅糖發糕、蛋餃等米麵和菜餚製品市場反應也十分良好，發展較快，2019年米麵和菜餚製品的收入增速分別為26.35％和38.13％。業績方面，2020Q1公司營收和淨利潤增速分別為16.63％和35.33％，保持穩健增長，受疫情影響較小。
轉債方面，安20轉債上市不久，當前價格146.06元，轉股溢價率為17.06％，轉債絕對價位較高且估值不低，正股估值近期也創2017年以來新高，建議關注回調後的配置機會。
3）隆20轉債：全球單晶矽龍頭，積極拓展海外市場
公司是全球最大的單晶矽片製造商，單晶矽片產能產量位居全球第一，2019年組件出貨量位列全球第四。公司長期深耕光伏行業，較早布局單晶路線，多項核心技術與產品處於行業領先地位。近年來加速全球化布局，海外市場規模不斷擴大，境外營收佔比持續提升。業績方面，2020Q1公司實現營收和淨利潤增速分別為50.6％和204.92％，保持高速增長。
轉債方面，隆20轉債目前尚未上市，當前平價110.29元，預計上市首日轉股溢價率在15％以上，上市價格在125元以上，可根據上市價格逢低進行配置。
4）贛鋒轉2：全球鋰業龍頭，布局全產業鏈
贛鋒鋰業是全球鋰業龍頭，業務覆蓋鋰資源提取、鋰化合物的深加工、金屬鋰生產、鋰電池生產、鋰二次利用及回收的鋰金屬全產業鏈。公司在全球範圍內擁有多個生產基地和鋰礦資源，2019年金屬鋰、碳酸鋰和氫氧化鋰產量的市場佔有率分別為46.67％、14.53％和31.45％，其中金屬鋰產能全球第一，客戶覆蓋各行業龍頭。業績方面，2020Q1公司營收和淨利潤增速分別為-18.88％和-96.94％，業績下滑主要由於下遊新能源汽車行業補貼退坡，鋰鹽價格持續下降。鋰行業通過激烈競爭以及中小產能出清逐漸恢復穩定發展，供需結構逐漸恢復平衡，鋰鹽價格底部企穩，公司業績有望實現反彈。
轉債方面，贛鋒轉2目前發行不久，當前平價91.71元，預計上市首日轉股溢價率在25％左右，上市價格在115元左右，建議關註上市配置機會。
二、本周行情回顧
1、權益市場
本周上證綜指小幅上漲、創業板指小幅下滑。截止8月7日，上證綜指上漲1.33％，報收3354.04點；創業板指下跌1.63％，報收2749.95點。
分行業板塊來看，漲幅最大的三個行業分別是國防軍工、有色金屬和汽車，漲幅分別為16.60％、6.01％和4.15％。
2、轉債市場
本周中證轉債指數較上周上漲1.10％，報收373.19點。本周共龍大、欣旺、宏寧建、瀛通、本鋼 6隻轉債上市。從個券表現來看，189漲0平114跌，其中漲幅前三的是欣旺轉債、橫河轉債和龍大轉債，漲幅分別為48.72％、46.27％和41.26％；跌幅前三的分別是東時轉債、振德轉債和溢利轉債，跌幅分別為-8.26％、-7.50％和-6.98％。本周轉債市場成交金額為2027億元，較前一周增長16.64％，其中成交量前三的是東財轉2、本鋼轉債和仙鶴轉債，成交量分別為653.11萬手、632.36萬手和516.33萬手，其中成交量前20的轉債佔總成交量的46.80％。
3、轉債估值
本周轉債市場價格均值下降，溢價率壓縮。截止8月7日轉債市場平均價格為135.99元，較上周上升1.78元；平價均值120.15元，較上周上漲1.30元。轉股溢價率均值19.27％，較上周上升了0.77個百分點；純債YTM均值-2.44％，較上周下跌0.23個百分點。
分評級看，AA+級及以上轉債的溢價率均值34.47％，較上周上升了2.34個百分點；AA級轉債的溢價率均值18.99％，較上周下跌0.55個百分點；AA-級及以下轉債的溢價率均值11.63％，較上周下跌1.01個百分點。
分平價看，平價80元以下轉債的溢價率均值63.16％，較上周上漲了4.07個百分點；平價80-100元轉債的溢價率均值24.99％，較上周上升了0.46個百分點；平價100-120元轉債的溢價率均值13.21％，較上周上升0.95個百分點；平價120元以上轉債的溢價率均值3.77％，較上周0.13個百分點。
4、條款追蹤
目前有217隻個券進入轉股期，其中盛路，溢利，廣電，輝豐，凱龍和天康6隻轉債轉股超過90％，特發和萬順等7隻轉債轉股超過80％，共32隻轉債轉股超過50％。回售方面， 13隻個券進入回售期，其中順昌、16皖新EB和15國盛EB觸發了回售，輝豐接近觸發回售。
贖回方面，44隻轉債觸發贖回，其中克來，日月，樂普等12隻轉債公告了贖回，英聯，華鈺轉債接近觸發贖回。下修方面，目前已有60隻轉債觸發下修，聯創、林洋和天創轉債接近觸發下修。
5、一級市場
本周有嘉友、贛鋒和特發3隻轉債發行。預案方面，共有4家公司發布可轉債最新進度，其中1隻發布預案，1隻轉債獲發審委通過，1隻轉債獲上市委通過，1隻轉債獲證監會核准。
三、風險提示
1）經濟基本面變化、股市波動帶來的風險；
2）正股業績不及預期，股權質押風險等；
3）海外新型冠狀肺炎疫情控制不及預期。