揭秘:做空瑞幸的渾水,究竟是什麼來頭?| 充電

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文 | 淺夏

圖 | 圖蟲創意

一則自曝22億財務造假的新聞一出，瑞幸神話破滅了。做空背後，「渾水公司」這個名字再一次出現在大家面前。

渾水全名為渾水調研公司（Muddy Waters Research）（以下簡稱渾水），成立於2010年，是一家註冊在美國的研究公司，素有「中概股殺手」、「打假專業戶」之稱，你也可以簡單地理解為資本市場「行走的315」。

渾水為什麼叫「渾水」？公司是怎麼誕生的？靠什麼賺錢？作為一家美國公司，為什麼專盯中概股？除了瑞幸，還有多少家中國企業慘遭渾水毒手？

本篇充電欄目，為大家深挖神秘渾水背後的故事，看看它是什麼來頭？

渾水的誕生：

一戰成名，一發不可收拾

在講渾水之前，我們先來搞清楚「做空」的概念。在常規印象中，炒股指的是「低買高賣」，即你看好一隻股票，低價買下它，等漲價以後再賣掉，從中賺錢。

但還有一個與之相反的操作叫「做空」。就是你提前預測一隻股票不怎麼樣，從券商手裡「借」一些它的股票過來，趁價格高的時候賣出。然後等股票大跌以後，再低價贖回來「還」給券商，把這個過程縷一下，相當於一通兒「先高賣再低買」操作以後，同樣能賺到錢。

做空機構就是幹這事兒的。他們只要盯上一家公司，就會有手段有預謀的，把這家公司的名聲搞臭、股票搞垮，垮得越嚴重，他們就越賺錢。

其實，在美國等國外資本市場，類似這樣的匿名機構數不勝數。但渾水之所在如此出名，讓國內上市公司聞風喪膽，是因為它長期「深耕」中概股。

據創業邦不完全統計，渾水成立至今不到10年，做空的中概股公司有17家之多。除了最近「霸屏」的瑞幸，轟動比較大的還有新東方、分眾傳媒、輝山乳業、安踏體育、網秦等。

渾水的創始人名叫卡森·布洛克（Carson Block），他的父親比爾·布洛克是一名華爾街投資人，父親告訴布洛克，研究中國企業可以賺大錢。2005年，布洛克來到中國上海淘金，在一家律所就職，15個月以後創辦了一家名叫BOX LOVE的倉儲公司。

雖然大學時修過中文會講普通話，但畢竟對中國市場不了解，缺乏與客戶打交道的經驗，布洛克的經商並不順利，苦苦支撐之下，公司虧了不少錢，甚至有四次到了關張的邊緣。

他還專門寫了一本書《Doing Business in China FOR DUMMIES》（在中國做生意之傻瓜指南），來親述在中國經商要避開哪些坑。

陰謀論一點說，渾水後期死盯中概股，或許就與布洛克的這段經歷有關。

2010年初，決定布洛克命運扭轉的時刻到來了。研究在中國的小型股轉赴美國市場的父親，向布洛克尋求幫助——去河北保定幫忙調查一下剛上市沒多久的東方紙業公司。

這一查不要緊，布洛克吃了一驚。他發現，公司大門早已廢棄、倉庫宿舍陳舊，內裡工人無所事事，庫存內也只是一堆廢紙，與財報描述相差甚遠。

布洛克當時就萌生了兩個想法：一、成立一家做空機構；二、做空東方紙業。

他組建了一支10人調查小隊，分別包括會計、法律、財務和製造業背景的人員，並聘請4家律所作為外部顧問，從而形成了對東方紙業造成毀滅性打擊的39頁的報告。

2010年6月28日，首份報告稱，東方紙業將2008年的營收誇大了27倍，將2009年的營收誇大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。

渾水指東方紙業虛增並挪用資金，存在嚴重欺詐行為。東方紙業股價應聲在48小時內大跌55%。

而資料顯示，渾水就是在當天成立的。「渾水」正是取的「渾水摸魚」之意——先把水攪渾，然後再摸魚。

渾水首戰告捷。而對於布洛克來說，在發布第一份報告前，他已經提前買入了價值4000美元的看跌期權，這筆交易讓渾水賺到了6000美元左右的利潤。

尋找「問題公司」，賣出該公司股票，建立倉位，然後發布做空報告，在公司的股價下跌中獲得盈利。渾水找到了套路，將矛頭指向更多的中國上市公司。

包括：大連綠諾乾脆（在渾水報告發布之後僅23天就被納斯達克摘牌）、嘉漢林業（在渾水報告發布當天股價狂瀉64%）、分眾傳媒（股價一度暴跌40%）、網秦（股價1小時遭腰斬）、中國高速頻道（退市前股價累計跌幅已超90%）、多元環球水務（4個月後被紐交所摘牌）、輝山乳業（300多億港元市值不到1個小時內灰飛煙滅）……

多次出手背後，人們好奇，渾水是如何獲取信息的？我們結合財新周刊曾發表的文章《渾水如何調查公司》，來做進一步分析。

渾水的做空手段：

「挖墳式」取證、蹲點調查…無所不用其極

渾水做空瞄準的對象，絕不是隨隨便便碰出來的。如果一家公司的故事好得難以置信，比如一些利潤率、增長率比同行高出很多，那麼可能要小心了。渾水有可能會盯上你。

縱觀渾水沽空的股票，總體分為三類：第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業；

第二類是有一定經營實體但惡意造假的公司，如東方紙業、綠諾環保及中國高速頻道；

第三類是投資行為和財務報表存在一定疑問和疏漏或者盈利模式、財稅制度存在被誤讀的正常經營的公司。

在實際操作中，渾水不光查看財報以及行業研究報告、媒體報導裡的蛛絲馬跡，甚至對中國企業的各種特殊變動都十分敏感。

比如，當初做空綠諾，就是因為發現該公司頻繁更換審計師、財務長辭職等；做空展訊，則是因為該公司財務長兩度辭職、審計委員會成員辭職、更換會計師事務所等。

基本目標定好以後，接下來渾水就要放大招了，在調查和取證工作上，渾水可以說是「無所不用其極」。

造假不難，難的是把造假的謊言編得天衣無縫。天衣無縫一是邏輯難度高，二是成本高，包括時間和金錢成本，所以造假的企業只會掩蓋那些最明顯的、公司重要發展節點上的漏洞。

渾水對資料的挖掘付出了超常的耐心和精力。有些資料時間跨度常常很大。

比如在調查分眾傳媒時，渾水整整查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。

除了對公司本身的徹查。渾水把與這個公司相關的一切，都列入調查對象。包括上遊的供應商、下遊的客戶、競爭對手。

在調查東方紙業的時候，渾水將它和幾家競爭對手比較發現，東方紙業只能算一個作坊。

在調查綠諾國際和中國高速頻道時，發現競爭對手竟然都不知道它們的存在。

如果遇到自己不懂的東西，渾水還會拉來行業專家。比如在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家⋯⋯

必要時，渾水還會邀請行業專家分析目標公司，並僱傭前美國中央情報局、前國安局的特工進行二次核查，以確保萬無一失。

耳聽為虛，眼見為實。渾水一定也不放過使用最樸素原始的手段親臨現場，「下基層」蹲點調研。

渾水先去公司與高層訪談，但高層不可避免有說謊話的可能，那麼渾水就與工人、工廠周邊居民交流情況。為了了解公司真實運營情況，他們甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。

比如在調查東方紙業時，渾水就是因為發現工廠破爛不堪，與公司發布的信息出入太大，才起了疑心。

再以做空輝山為例，渾水調查員用長達數月的時間，拜訪了35家農場、5個生產基地，甚至還發動了無人機來觀察輝山的地址。

對於分眾傳媒，渾水偷偷派人來中國北上廣深這類一線城市，住了十天半個月，仔仔細細把廣告牌數個遍，統計結果才1萬多個，從而推斷全國的數量遠沒有達到年報披露的7萬多。

這次的做空瑞幸，渾水重要手段也是蹲門店，拍視頻看真實客流。匿名報告作者聲稱「動用92個全職和1418個兼職調查員，收集近2.6萬張小票 ，進行了1.1萬小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄。」從而得出瑞幸在2019年第三季度每個商店每天的商品銷售數量至少誇大69%，在2019年第四季度誇大88%等結論。

令人防不勝防的是，渾水還會潛入到高層會議上。2014年12月，在網秦的電話分析師會議上，主持人當時對網秦高管說：「你們的第一個問題來自小吉姆.奧博維斯，請提問。」不過，電話的另一端傳來的不是，奧博維斯，卻是布洛克的聲音，他的問題涉及網秦前執行長林宇的現狀。

除此以外，渾水也曾假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

布洛克曾直言，「我們在研究和調查嘉漢林業上投入的人力、財力及時間比任何一個投資者和研究機構都要多得多。」不得不說，凡事最怕認真二字，渾水把這一道理展現得淋漓盡致。

細心的人不難發現，渾水公司官方網站上面並未披露公司的辦公地址、聯繫電話等相關信息。而布洛克本人付出的代價就是不時收到死亡威脅。

渾水給中國資本市場的啟示

為什麼渾水做空的成功率如此之高？

一方面與自己前期大量的研究準備工作有關，另一方面，則是很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。

眾多案例做下來，渾水總結出了中國概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假發票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。

在渾水公司主頁上有這樣一句話：MUDDY WATERS RESEARCHThe Chinese have an old proverb, 「渾水摸魚」 (muddy waters make it easy to catch fish). In other words, opacity creates opportunities to make money.

也就是說，他們認為中國人善於利用不透明度創造財富。

不少讀過布洛布《Doing Business in China FOR DUMMIES》這本書的人都稱，不難看出，布洛克甚至比中國人還了解中國人，在布洛克的印象中，「渾水摸魚」符合部分中國商人不願意一切清晰透明並認為透明就賺不到錢的觀念，正是這種觀念，導致了許多侵害投資者利益的問題。

曾遭渾水攻擊的新東方俞敏洪曾說：「因為美國市場對中國公司形成了一種不信任的情緒，所以渾水弄哪家公司，哪家公司股票就會跌，它就能賺錢。」

針對這次瑞幸咖啡事件，他表示，瑞幸咖啡的出現原本是一件好事，但造假導致公司瀕臨倒閉，而且對中國企業和企業家在世界人民心中的形象，帶來了很多負面影響。

渾水靠整垮公司賺錢，但市場讓渾水得以存在。