作者：李詣然。
核心觀點
脫胎於完美世界基石團隊的爆款製造機，持續輸出市場與口碑兼具的現象級產品。祖龍娛樂(09990)創始人李青是國內最早「十大金牌製作人」之一，一手創立祖龍工作室，曾任完美世界首席開發官，主導製作《完美世界》、《武林外傳》、《誅仙》等一批端遊時代巨製;目前完美世界持有公司23.10%股份。2015-2019年公司共推出14款遊戲，其中5款首月流水過億，幾乎年均有1款爆款產品。根據Frost&Sullivan統計數據，2019年公司居中國移動遊戲開發商自研遊戲流水榜第五、《龍族幻想》平均MAU在國內MMORPG遊戲中排名第一。
2017-2019年公司分別實現營業收入13.09億、8.70億、10.67億，歸母淨利潤-1.59億、-0.75億、1.19億，經調整後淨利潤4.23億元、3.11億元、3.55億元。2018年收入下滑主要系版號影響下新老遊戲斷檔，2019年業績回升主要系：1)前期投入大額研發成本，伴隨新產品上線開始盈利;2)老產品《萬王之王3D》、《夢幻誅仙》等具備較長生命周期，持續貢獻穩定流水。綜合來看，公司研發投入力度為業內最高水平，2019年研發費用率達到36.46%、研發人員佔比87.7%。
硬核研發及頂級流量加持下有望繼續保持高成功率。研發方面，公司追求極致技術表現、同時注重玩法微創新。公司是國內首批應用UE4引擎技術的遊戲廠商，《龍族幻想》為全球首款獲大規模商業成功的UE4旗艦級產品(首月流水6億，穩態流水1億+)，其品質引領次世代水準，被UE4引擎開發商Epic Games樹立為UE4引擎應用於手遊開發的典型成功案例,未來公司儲備產品將全部應用UE4引擎開發。技術層面，《龍族幻想》引入GPU粒子技術及全局光照技術，實現遊戲畫面渲染及動態平衡的大幅升級;IP及玩法層面，其摒棄傳統仙俠風格而選擇青春幻想風格題材，玩法弱化傳統MMO的強PK設定，增加沉浸式劇情體驗、開放世界探索與交互等輕度休閒玩法，將用戶基本盤進一步擴充至女性玩家及年輕用戶。
發行方面，此前騰訊(00700)已成功代理公司4款產品;2020-2021年公司將有3款產品與騰訊合作。目前騰訊持有公司17.51%股份，為境內上市遊戲公司中騰訊持股份額最高的CP廠商。基於公司招股書披露的收入預測數據，同時假定騰訊與公司分成30%情況下，我們測算得出在2020-2022年的三年累計區間內，新遊戲E、F、G將分別貢獻流水35.66億元、24.37億元、27.56億元(結合新產品管線，我們推測上述3款分別對應產品或為《鴻圖之下》、《夢想新大陸》、《諾亞之心》)。
加速布局新賽道、開拓新市場，預計將逐步擺脫對單一品類、對渠道廠商的高度依賴。新賽道方面，2020-2022年的8款產品儲備中SLG佔據3席。同時，公司加大IP儲備，原創與授權IP並舉，傳統與國際IP並行，根據招股書披露公司目前已為一款在研項目儲備某15億美元的科幻電影IP，參考全球科幻電影票房排行榜，備選IP可能包括《復仇者聯盟》、《阿凡達》、《星球大戰》、《侏羅紀世界》。
新市場方面，公司產品具備普世屬性世界觀、憑藉全球領先技術表現、結合本地化開發運維，為其走向全球市場奠定堅實基礎。公司境外市場營收逐年攀升，《萬王之王3D》、《龍族幻想》等產品多次躋身歐美、日韓的暢銷榜TOP10。借力於爆款產品強大的「吸睛&吸金」能力，未來公司影響力有望進一步拓展至印度、拉美等新興市場。
投資建議：公司作為技術研髮型代表廠商，不斷追求極致創新，依託自身研發實力壁壘及騰訊頂級發行資源，在MMO及SLG兩大高投入高回報的關鍵賽道投入核心資源。我們認為公司作為頂級CP方，在行業加速迭代、平臺競爭加劇的大背景下將享有更高回報。我們預計公司2020-2022年淨利潤分別為6.50億元、12.80億元、16.84億元(未扣除完美及騰訊的少數股東權益)，對應EPS分別為2.25元、4.43元、5.83元;公司發行定價11.6港元。
風險提示：行業監管政策變化，新產品研發進度不達預期，海外市場拓展不達預期，人才流失風險，公司治理風險。
1. 標杆團隊穿越世代
1.1. 歷史沿革：脫胎於完美世界基石團隊
公司成立於1997年，最初為由李青創立、洪恩在線CEO池宇峰投資的祖龍工作室，早期主營單機遊戲的代理與研發，推出代表性單機遊戲《自由與榮耀》、《大秦悍將》、《抗日-血戰上海灘》等。2004年池宇峰成立完美世界後吸納祖龍工作室，聘任李青為完美世界首席開發官。李青加入完美後帶領祖龍工作室製作出《完美世界》、《誅仙》、《神魔大陸》等王牌端遊產品，一舉奠定了完美世界的市場地位，祖龍工作室也由此作為完美世界的王牌團隊而為業界所熟知。
2014年，祖龍工作室從完美世界獨立，李青擔任祖龍娛樂有限公司董事長即CEO，定位為面向全球市場的精品遊戲開發商。2014年至今公司累計製作14款手遊，其中7款登陸App Store暢銷榜Top5。公司在產品設計與創新方面保持行業領先，持續輸出現象級手遊產品，如2016年推出的《六龍爭霸3D》是首批真3D國戰MMORPG手遊之一，2017年推出的《夢幻誅仙》是首批真3D回合制MMORPG手遊之一，2019年推出的《龍族幻想》是中國首款採用虛幻引擎4製作的真3D次世代MMORPG手遊。公司立足於全球遊戲市場，遊戲產品發布14種語言超60個地區版本，將《六龍爭霸3D》、《權力與榮耀》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》等多款遊戲相繼在韓國、歐美市場推出，斬獲不俗表現。
1.2. 股權結構：創始人控股，完美世界與騰訊系第二、三大股東
公司股權結構較為集中，公司主體前三大股東為Cresc Chorus Limited、Perfect World Interactive、意像架構，分別持股46.39%、23.10%、17.51%。
Cresc Chorus Limited系公司於境外註冊成立的公司，由李青、張羽、白瑋、向楠通過各自的全資境外公司間接共同持股。目前，李青任集團董事長、CEO兼執行董事;張羽任集團首席技術官兼引擎中心總經理;白瑋任集團執行董事兼程序中心總經理;向楠為公司核心製作人之一。四人在Cresc Chorus Limited持股比例分別為81.96%、6.94%、5.55%、5.55%。
Perfect World Interactive持有公司23.10%股份，為完美世界子公司，完美世界系公司最大供應商之一。意像架構持有公司股份17.51%，為騰訊旗下的全資子公司，騰訊系公司最大客戶之一。此外，Green Particle、Smooth Ebony均為員工持股平臺，分別由公司僱員通過境外控股公司間接持有公司8.10%、4.90%股份。
公司旗下有五家運營主體，分別為4家境內公司北京幻想美人魚、天津祖龍、淮安祖龍、成都幻想美人魚，及1家境外公司名心。北京幻想美人魚、名心、成都幻想美人魚均由公司全資控股;天津祖龍與淮安祖龍由北京祖龍控股(持股56.34%)，完美世界是其第二大股東(持股18.05%)。北京幻想美人魚與成都幻想美人魚負責移動遊戲開發，天津祖龍與淮安祖龍負責國內移動遊戲運營，名心負責海外移動遊戲運營。
1.3. 財務狀況：營收淨利雙提，出海成效已顯
公司2017年至2019年分別實現營業收入13.09億元、8.70億元、10.67億元，歸母淨利潤-1.59億、-0.75億、1.19億，經調整後淨利潤4.23億元、3.11億元、3.55億元。2019年營業收入同比增加22.64%，恢復到2017年營收水平的八成水平;2019年歸母淨利潤同比增長258.67%，體現出較出色的盈利能力。
2018年營業收入出現一定幅度下降主要系《夢幻誅仙》、《御劍情緣》等老遊戲貢獻流水有所衰減，而新遊戲《萬王之王3D》上線時間較晚，2018年處於成長期，流水貢獻增長不足以抵消老遊戲的流水衰減。2019年實現營收回升及扭虧為盈主要系：1)《萬王之王3D》國內版本進入成熟期、貢獻流水增加，且《萬王之王3D》推出韓國版及歐美版獲得新增市場流水;2)《龍族幻想》上線取得巨大成功，首月流水超6億，穩態流水過億;3)公司多年積累的出色運營能力及主營MMORPG重度遊戲的品類特性帶動付費用戶轉化率與ARPPU值的雙重提升，平均月付費用戶由2018年的40.34萬增長至50.15萬，ARPPU值由2018年的24元升至26元。
從營收結構層面，以開發與授權業務為主，發行及運營業務為輔。公司主營業務可分為：1)開發與授權業務;2)綜合遊戲發行及運營業務。總體來看，開發與授權業務收入佔比顯著高於綜合遊戲發行及運營收入佔比，2019年開發與授權業務、綜合遊戲發行及運營業務分別實現收入8.22億元、2.46億元，佔比為77%、23%。
開發與授權業務是指將自研遊戲授權給第三方發行商，向第三方發行商收取收益分成及固定許可費。1)收益分成，2017年至2019年分別貢獻營收8.60億元、5.37億元、7.40億元，2019年該項營收增加主要系新手遊《龍族幻想》取得較大成功帶動收益分成提升;2)固定許可費，2017年至2019年分別貢獻營收0.52億元、0.64億元、0.82億元，2019年該項營收增加主要系《御劍情緣》中國內地版獲得1000萬元獎金，《萬王之王3D》韓國版獲200萬美元獎金。
綜合遊戲發行及運營業務是指通過第三方渠道商及自營分銷渠道商(包括各種移動應用商店及網站)分銷遊戲，並收取扣除佣金或支付渠道服務費之後的遊戲流水(最終獲得流水比例一般為45%-70%)，2019年該項業務營收下降主要系公司將自主發行業務的重點由內地轉向海外如歐美、東南亞市場，導致內地自主發行業務的收益減少。
從市場覆蓋區域層面，以中國內地為主，海外市場重要性提高。2017-2019年公司源於內地市場的營業收入達10.76億元、6.80億元、7.23億元，分別佔比82.20%、78.00%、67.80%。海外市場的重要性提高，2017-2019年源於海外市場的營業收入達2.33億元、1.91億元、3.44億元，分別佔比17.80%、22.00%、32.20%。海外市場中港澳臺及日韓市場較為穩固，東南亞及歐美市場成長迅速。2017-2018年海外市場營業收入主要來源於港澳臺及日韓地區，2019年東南亞及歐美地區的營業收入顯著提升至0.88億元和0.85億元，相應佔比提升至8.2%和8.0%。
利潤率穩步提升，三費率整體穩健。2017-2019年公司毛利率處於行業較高水平且呈現小幅上升趨勢，分別為79.10%、80.10%、83.40%，毛利率小幅上升主要系公司自主發行業務的重點轉向海外市場，分銷及付款渠道商收取的佣金佔收益的比例有所下降。2017-2019年公司淨利率分別為-12.20、-8.70%、11.30%，2019年淨利率提升主要系：1)主力營收產品《龍族幻想》(營收佔比36%)歸屬於開發與授權業務，公司無需承擔營銷及推廣開支;2)《萬王之王3D》雖然加大在東南亞與歐美地區的推廣導致銷售費用額有所提升，但銷售人員福利支出減少，互相抵消後整體銷售費率呈下降趨勢。
研發費用率及研發人員佔比均達到極致水平。公司2017-2019年研發費用分別為4.56億元、3.28億元、3.89億元，研發費用率分別達到34.84%、37.70%、36.46%。截至2019年12月31日，公司研發人員數量為802名，佔比達87.7%;其中205名研發人員擁有逾十年的遊戲開發經驗，研發核心部門程序中心及引擎中心中約49%的研發人員持有研究生學位。從相對體量對比，公司研發費用佔收入比重及研發人員佔比均顯著高於A股遊戲公司，體現出公司以研發為核心的戰略定位。
1.4. 內生增長源於自研產品高頻迭代，新品發布節奏至關重要
通過對比公司每年新產品的發布節奏和營收數據，我們發現公司每一年的營收增長內生動力主要源於當年以及前一年的新增自研遊戲的市場表現，相對缺乏長生命周期產品作為長期主力收入支撐。因此，公司業績決定性因素在於每一年持續地推出成功產品迭代逐漸衰退的往年產品以維持營收的增長。
通過分析公司2017-2019年營收結構變化趨勢，公司每年營收主要由2-3款主力遊戲支撐，而每一年新增的接力產品對當年營收貢獻較大。《龍族幻想》於2019年7月上線且不斷進軍海外市場取得佳績，而2020年儲備產品《鴻圖之下》、《夢想新大陸》均於下半年上線，其中《夢想新大陸》預計將於四季度上線，預計2020年業績將由兩款主力產品《龍族幻想》、《鴻圖之下》貢獻業績。
從公司產品的月活躍用戶和月付費用戶數據來看，《天空紀元》、《夢幻誅仙》、《御劍情緣》、《萬王之王3D》四款產品月活躍用戶和月付費用戶規模到2019年均已經減少到2017年的三分之一左右。《龍族幻想》於2019年推出，月活躍用戶、月付費用戶創下歷史新高，對衝4款老產品月活躍用戶、月付費用戶的下降，公司產品整體用戶數據提升。
2.爆款製造機啟示錄
2.1. 以創新驅動研發，以研發驅動增長
2.1.1. 研發團隊經驗橫跨三大時代，人員激勵充分穩定性高
公司前身為完美世界旗下祖龍工作室，研發經驗跨越單機遊戲、客戶端遊戲、及移動遊戲三大時代，在每一個時代均推出受到業界和市場雙重認可的遊戲產品。1)單機遊戲時代：1997年，祖龍工作室正式成立後陸續開發出了《自由與榮耀》、《自由與榮耀2》、《大秦悍將》、《抗日-血戰上海灘》、《抗日-血戰緬甸》等較為成功的單機遊戲。2)端遊時代：2004年，完美時空網絡技術有限公司(完美世界前身)成立，祖龍工作室於同年3月併入完美世界門下後，李青帶領祖龍工作室相繼研發出《完美世界》、《誅仙》、《武林外傳》、《聖鬥士星矢》、《神魔大陸》等端遊時代大作，祖龍工作室也成為完美世界的王牌團隊和開拓市場的主力軍。端遊時代的輝煌戰績，一方面印證了祖龍工作室卓越的研發能力，另一方面也為下一階段公司進軍手遊市場積累了寶貴的技術及市場經驗。3)手遊時代：2014年，公司正式成立後手遊產品「質」與「量」俱佳，持續輸出現象級產品包括《六龍爭霸》、《御劍情緣》、《夢幻誅仙》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》等。
團隊具備「清華系」基因，核心研發人員均為業內頂尖製作人。祖龍工作室最初是清華大學幾位畢業生共同發起設立，公司董事長兼執行長李青先生，以及團隊內多位核心研發人員均畢業於清華大學;作為校友企業，公司每年吸納大量清華畢業生。李青先生自創立祖龍工作室至今，已有23年遊戲開發經驗，是中國最早的「十大金牌製作人」之一，曾擔任完美世界的首席設計官，《完美世界》、《武林外傳》、《誅仙》等一批端遊大作正是在李青的帶領下製作完成的。
公司首席技術官兼引擎中心總經理張羽先生、程序中心總經理白瑋先生均曾任職完美世界集團擔任高級管理層人員，從事研發工作多年、功底深厚。公司核心遊戲製作人向楠先生及趙同同先生同樣是完美世界祖龍工作室時期的原班人馬，曾參與《完美世界》、《笑傲江湖》、《聖鬥士星矢》等經典客戶端遊戲的製作，以及《六龍爭霸》/《六龍御天》、《夢幻誅仙》、《萬王之王3D》及《龍族幻想》等暢銷移動遊戲的製作。
人員激勵充分，團隊穩定性高。公司建立了囊括行業多位領軍人才且年齡結構多層次化的強大研發團隊，研發人員總計820人，佔比超85%，其中205名研發人員擁有逾十年的遊戲開發經驗。此外，在公司程序中心及引擎中心，約49%的研發人員持有研究生學位。公司核心管理層及執行團隊已共事15年以上，具有較高的穩定性及凝聚力，實力充分協同以保證精品大作的持續推出。
團隊核心成員均通過員工持股平臺Cresc Chorus、Green Particle、Smooth Ebony持有本公司股份，與公司形成更深厚的綁定：
1)Cresc Chorus：由李青先生、張羽先生、向楠先生及白瑋先生分別通過各自的境外控股公司最終持有81.96%、6.94%、5.55%及5.55%權益。
2)Green Particle：由趙同同先生、肖洲先生、李軼先生、劉文偉先生、吳盛鶴先生、王樂先生及王遠明先生7位公司高管分別通過各自的境外控股公司最終持有20%、20%、12%、12%、12%、12%及12%權益。
3)Smooth Ebony：同樣由趙同同先生、劉冰先生、劉文偉先生、吳盛鶴先生、肖洲先生、王樂先生及王遠明先生7位公司高管分別通過各自的境外控股公司最終持有20%、20%、15%、15%、12%、12%及6%權益。
設置項目委員會及專門項目管理團隊，實現研發環節全流程控制。公司所有遊戲均為自研遊戲，每年投入於遊戲開發的資源數額較大，2017- 2019年的研發投入分別為4.56億元、3.28億元及3.89億元，佔收入比為34.8%、37.7%及36.5%。考慮到投資數額較大以及在研項目的集中度，公司在研發流程中設置項目委員會及專門項目管理團隊對遊戲方案進行嚴格審核和監督以避免資源浪費、控制遊戲項目風險以及保證遊戲開發質量;項目委員會在整個研發流程中重點參與兩道環節，審核遊戲開發方案與評估遊戲項目報告。
2.1.2. 率先應用虛幻4引擎於手遊開發，《龍族幻想》獲市場口碑雙重認可
公司具有自主智慧財產權的自研引擎，同時在應用每一代遊戲引擎技術(Unity 3D、UE4)開發手遊時均率先實現突破，始終走在行業前列。1)自研引擎：公司於工作室時期開發的端遊《完美世界》、《誅仙》均採用自研遊戲引擎Angelica3D完成，工作室首款手遊《神魔大陸》亦應用自研引擎Angelica ES打造。
2)Unity 3D引擎：公司前身祖龍工作室是國內率先應用Unity 3D引擎的遊戲研發商之一。公司獨立後開發的第一款的手遊《六龍爭霸3D》應用Unity 3D引擎，開創性地解決了國戰類手遊「千人同屏」的技術難題。公司研發團隊對動作特效進行逐幀優化，遊戲畫面方面：遊戲首次實現手機端3D、720°自由視角，讓玩家隨時可以駐步停留，欣賞角色的精美細節;戰鬥效果方面：通過角色高低資源轉換、物體實時動態拼合技術，結合Unity3D引擎的高級燈光渲染、豐富地形系統高級優化技術等實現了千人同屏也毫無卡頓的遊戲體驗，重現PC端國戰氣勢恢宏的千人同屏場面。公司率先在Unity 3D引擎技術的應用方面建立優勢，後續推出的一系列3DMMORPG產品包括《天空紀元》、《萬王之王3D》等連續取得成功。
3)UE4引擎：公司是全球首批應用UE4引擎的手遊廠商，成功推出首款全部基於UE4引擎的大型商業化手遊《龍族幻想》。2014-2016年，公司應用Unity3D引擎連續推出《六龍爭霸》、《御劍情緣》、《夢幻誅仙》等數款成功產品，隨後公司在Unity3D引擎技術上建立的優勢被其他廠商逐漸追平。為保持市場競爭力，公司開始研究虛幻引擎。從立項到產品上線歷時三年，公司於2019年推出首款全程應用UE4引擎開發的手遊《龍族幻想》。
《龍族幻想》作為裡程碑式的手遊產品，對行業和公司自身而言均具備重要意義。
對行業而言，《龍族幻想》作為首款應用UE4引擎開發的3A級手遊產品，將手遊的畫面與動態效果拔高到次世代水準，對整個手遊行業具有標杆性指引意義。
在第五屆全球移動遊戲大會(GMGC)上，據Epic Games China首席技術工程師王禰的題為《UE4在移動平臺的開發優勢》的演講，UE4引擎給手遊開發帶來的技術升級及相應體驗升級包括：
GPU粒子技術：產生逼真的3D可視化效果並輕易實現物理模擬。
靜態陰影與CSM混合：用比較低的成本完成高質量的動態投影，更好與靜態投影融合。
電影化tonemapper、移動端自由調色、DoF效果等：一系列後處理效果的改進。
環境光的反射：在PC端，一般直接使用relflection把環境貼圖烘焙起來作為間接光照;在移動端，需要根據粗糙度取不同的captures貼圖呈現最好的效果。
全動態的反射：基於一個平面做全動態的反射，是一個功耗巨大的步驟，需要兼顧設備性能和開銷作相應取捨。
簡言之，技術升級帶來的體驗升級，一方面是實現更好的光照和基於物理模型表現出來的畫面效果，另一方面是基於手機已有的硬體性能來優化玩家實際看到的光影效果。得益於UE4引擎的強大，《龍族幻想》手遊在研發過程中以3A遊戲為標杆，力求在畫質與玩法上突破傳統MMORPG瓶頸。據Epic Games中國區總經理吳灝在「2019虛幻引擎技術開放日」發表的《虛幻引擎在中國》演講，近年來有越來越多的手遊採用虛幻引擎開發，包括《和平精英》、《天堂2：重生》、《PUBG mobile》、《堡壘之夜》等，《王者榮耀》在最新S16賽季的夢境大亂鬥模式的場景中也開始使用UE4引擎來提升畫面品質。上述實例表明如今的國內市場不斷追求次世代更高品質已成標配。
對公司自身而言，《龍族幻想》在市場和口碑取得的雙重認可表明公司在UE4引擎技術上已經建立起先發優勢和技術積累。
公司最早於2016年開始學習、應用UE4引擎，即在市場上的主流開發引擎還是Unity 3D引擎時，公司便出於對UE4引擎表現力的看好而堅定地選擇了以UE4作為研發引擎來開發《龍族幻想》。在研究虛幻引擎的初期，專業的虛幻引擎開發者屈指可數，在綜合考慮了整個開發團隊的穩定性以及成本的控制後，公司決定從內部抽調一批頂尖的開發者組成團隊，從零開始學習虛幻引擎開發。我們判斷目前公司在技術層面領先同行約2年的時間，提前完成了技術及人才儲備。公司下一階段自研的8款遊戲產品中全部應用UE4引擎，預計將在遊戲畫面和品質上與中小廠商顯著拉開差距。
伺服器架構高度適配遊戲引擎，穩定性強、性能優異。遊戲引擎技術之外，公司同時自主建立了與Unity、Unreal等先進遊戲引擎高度融合適配的伺服器架構，支持研發人員對自研遊戲產品進行深度定製和二次開發，以及支持創作各種類型的精品大作。公司伺服器架構的諸多核心技術指標，如並行處理能力、響應時間及系統穩定性等，均處於行業較領先地位。
美術設計精益求精，力求打造電影級視效。公司的美術設計團隊具有強大的技術突破和原創能力，力求打造兼具高美學影像、電影級的視覺效果和情節設定的精品遊戲。以《龍族幻想》為例，美術團隊運用GPU粒子效果與全局光線相結合的技術手段，應用基於物理渲染、影像技術以及面部表情和身體動作捕捉系統的GPU渲染解決方案，創造出高度逼真的動畫及環境，高度還原了同名小說《龍族》中恢宏壯觀的幻想世界。
2.1.3. 適度創新MMO題材與玩法，兼顧女性玩家及年輕用戶的遊戲偏好
隨著國內整體手遊市場進入存量競爭階段，MMO細分賽道亦面臨著頭部效應明顯、同質化競爭嚴重的困局。MMO玩家中八成以上為男性，且30~39歲玩家佔比過半。通過分析公司具體MMO產品，我們發現公司MMO產品題材和玩法上的創新設計，在滿足主流MMO玩家需求之外，兼顧了女性玩家和年輕用戶的偏好。
公司MMORPG產品在題材及玩法上持續創新，同一賽道產品間形成差異化，不斷推陳出新：
1)《青丘狐傳說》、《御劍情緣》、《天空紀元》三款遊戲、選擇東方仙俠題材，以飛行為核心玩法，加入兩性社交元素，吸引較多女性玩家。
《青丘狐傳說》在題材上選用唯美仙俠題材，與當時同質化嚴重的國戰題材MMO有顯著差異，令玩家眼前一亮。在玩法上首創真3D飛行玩法，能360°自由旋轉視角，放大縮小無限制;遊戲內還在戰鬥PK元素之外加入了情緣系統，同性、異性之間均可結婚，遊戲的社交互動性顯著提升。《御劍情緣》同樣選擇仙俠題材，但是在《青丘狐傳說》3D飛行玩法的基礎上創新為雙人飛行的模式，並在遊戲中還加入了個性捏臉、華麗時裝等DIY系統。《天空紀元》在題材上選用帶有東方奇幻風格的九州系列故事，飛行玩法上進一步精進為360°全方位自由空戰及多人飛行。三款遊戲均憑藉精美的畫面、逼真的動態效果，吸引了眾多女性玩家的青睞。
2)《戰艦聯盟》選用小眾海戰題材，玩法強調硬核真實感的戰鬥。《戰艦聯盟》在題材上選用較為罕見的海戰題材，遊戲內聚集了四大艦種百艘名艦，遊戲以龐大的PVP系統模擬表現真實的海上戰爭，重現二戰時期的各個經典的海上戰場。在玩法上，《戰艦聯盟》主打公平對戰，同時融入適度策略元素，比較受中重度玩家喜愛。
3)《萬王之王3D》選擇西方經典魔幻風格題材，玩法復古還原初代端遊。《萬王之王3D》復刻國內初代圖形網遊《萬王之王》，在玩法上突破了技術限制，繼承了端遊MMO中最為經典的無縫大地圖，使玩家可以無限制自由飛行2600萬平米的魔幻世界。《萬王之王3D》創新性地在手機端加入了25人團本，為玩家提供極致的開荒體驗。從開始的職業搭配，到技能的釋放時機，再到戰鬥時走位，整個戰鬥能夠高度還原經典端遊MMO的開荒流程。
4)《龍族幻想》選擇青春幻想風格題材，開放世界自由探索與生活休閒向兩大輕度玩法吸引大量年輕用戶加入。《龍族幻想》以《龍族》小說為背景，題材青春夢幻，有別於一般玄幻或仙俠MMO，《龍族幻想》中呈現出風格多元交融的現代都市世界，在神秘的卡塞爾學院，恢弘的西方中世紀建築暗藏著全息投影等高科技產物，霓虹璀璨、高樓林立的東京街頭一轉角可能就是古樸唯美的和風建築。
在玩法創新上的核心亮點是開放世界的自由探索和生活休閒向的兩大輕度玩法。全新的題材和玩法的結合創造了新的市場需求，《龍族幻想》上線之初即吸引大量年輕用戶。
開放世界自由探索玩法：《龍族幻想》在整體機制設計上強調玩家個人成長路線的開放與自由，開放式人格系統允許玩家通過劇情選擇、副職培養、奇遇等方式一步步來培養自己的人格，玩家控制下的不同行為能觸發不同的事件，進一步影響後續的劇情發展。
生活休閒向玩法：遊戲內設置了「料理大師」和「超級巨星」等新職業供玩家解鎖，以「超級巨星」為例，這一身份具有養成屬性，玩家會經歷從海選藝人最終晉升為世界巨星的全過程。超級巨星身份的養成過程十分自由，玩家能夠體驗到休閒遊戲的娛樂趣味。休閒向玩法吸引了數量可觀的輕度休閒玩家，在社交媒體上也具有一定的話題傳播效應。
2.2. 深耕MMO細分賽道，市場表現驗證卓越產品力
2.2.1. 立足市場前景，集中優勢於MMO細分賽道
一方面，MMORPG是國內遊戲市場最具規模和潛力的細分賽道之一。根據弗若斯特沙利文的市場調研數據，MMORPG是移動遊戲市場規模佔比最大的細分品類，2019年MMORPG的市場規模達488億元，佔移動遊戲整體市場規模26.9%。同時，MMORPG也是預計增長率最高的細分賽道，其2019-2024年預計年複合年增長率達19.1%。
相較其他細分品類，MMORPG具有生命周期長，變現能力強兩大優勢。根據招股說明書披露，國內手遊的平均生命周期介於3-12個月，MMORPG的平均生命周期可達8-18個月。MMORPG的ARPPU值在所有細分品類中排名第一，其2019年ARPPU值達256.5元，且與ARPPU值排名第二的CCG(ARPPU值161.6元)拉開顯著差距。MMORPG年均付款率亦排名第一，其2016-2019年期間年均付款率達18.5%。
另一方面，RPG在海外具備較強競爭優勢，逐步突出重圍。2019年1-12月中國手遊海外收入TOP30榜單中，有10款新入榜遊戲為RPG。從垂直細分品類來看，有3款MMORPG(網易&心動網絡《明日之後》、紫龍遊戲《風之大陸》、完美世界《完美世界M》);2款回合制RPG(紫龍遊戲《夢幻模擬戰》、遊族網絡《聖鬥士星矢》);2款ARPG(海彼網絡《弓箭傳說》、4399《奇蹟之劍》);3款養成類RPG(樂元素《偶像夢幻祭》、創酷互動《Be the King》、點觸科技《叫我萬歲爺》)。RPG遊戲蜂擁入榜，一方面說明RPG品類競爭激烈，另一方面也意味著RPG品類的出海相較其他品類面臨著更大的突圍可能性。
2.2.2. 歷經反覆驗證，5年5款產品首月流水過億
梳理歷年產品線，我們發現公司基本上按照每年一款現象級大作的頻率穩步輸出手遊產品，實現流水及用戶量雙豐收。截至2019年底，公司成立後共推出14款手遊， 5款遊戲上線首月流水超過1億元，其中《龍族幻想》首月流水破6億元。截至2019年底，公司累計註冊遊戲玩家超過12億，平均月活躍用戶超過344萬，平均月付費用戶超過50萬，每名用戶每月平均收入為26元。具體來看，公司歷年產品市場表現梳理如下：
1)2014年6月，工作室推出首款手遊《神魔大陸3D》(歸屬完美世界，已於2018年停運)。
《神魔大陸3D》是一款西方魔幻風格MMORPG，是《神魔大陸》端遊的手遊改編版本，繼承了同名端遊的龐大世界觀，劇情複雜豐富，主要圍繞創造之神「迪奧斯(Dios)」和破壞之神「尼斯(Ness)」之間的戰爭以及不同種族間的糾葛來吸引玩家，豐富的遊戲劇情增加了遊戲的黏性。《神魔大陸3D》由飛流韓國分公司獨家代理發行，在韓國市場表現亮眼;上線後在韓國最大移動遊戲平臺T-store與韓國第一網際網路平臺Naver App Store排名迅速攀升，一度佔據兩大平臺免費榜與暢銷榜雙榜TOP1。
2)2015年10月，正式獨立後首推《六龍爭霸》/《六龍御天》，開啟國戰手遊先河。
《六龍爭霸》是首批國戰MMORPG手遊之一，故事背景設定於三國時期，六股勢力角逐霸權。《六龍爭霸》在大陸和臺灣同步上線(內地版本名為《六龍爭霸》，臺灣版本名為《六龍御天》)，均取得亮眼成績。其中大陸地區連續2個月保持在iOS暢銷榜TOP5，連續5個月穩定在iOS暢銷榜TOP20，最高單月流水達2億。臺灣地區上線當天迅速登頂各大榜單，持續盤踞臺灣AppStore、Google等暢銷榜單TOP1近4個月，最高月流水超1200萬美金。此外，《六龍爭霸》在韓國、新馬等地區上線後連續3個月保持在App Store 暢銷榜單Top10。
3)2016年，相繼推出《青丘狐傳說》、《御劍情緣》、《夢幻誅仙》，均有出色表現。
《青丘狐傳說》是一款唯美風格仙俠題材3DMMORPG，以熱門同名電視劇為IP改編，上線首日即登頂iOS免費榜、付費榜雙榜TOP1，上線首月新增500萬用戶，月流水超1億元。
《御劍情緣》是一款國風仙俠題材3DMMORPG，上線後18個月平均月流水超過8000萬、歷史單日最高流水1250萬、平均次日留存率43.6%、平均ARPU值18.5元。
《夢幻誅仙》是一款仙俠題材回合制MMORPG，由完美世界授權同款端遊《誅仙》IP改編，由騰訊獨家代理，上線三天DAU突破100萬;上線首月穩居位於暢銷榜Top10。截至2019年年底，《夢幻誅仙》累計流水超33億元。
4)2017年8月，推出次世代飛行手遊《天空紀元》。
《天空紀元》(原名《九州天空城3D》)是一款次世代飛行3DMMORPG，應用PBR材質渲染、全局動態光影等次世代技術，採用超大地圖自由飛行、多元化深度情緣社交等核心玩法。《天空紀元》面向內地及美洲市場發行，首月流水超1億元、上線後首三個月月均活躍用戶超過100萬人。
5)2018年8月，復活網遊鼻祖《萬王之王3D》。
《萬王之王》端遊作為誕生於2000年網遊經典之作，催生了中國第一批遊戲公會。《萬王之王3D》是《萬王之王》端遊正版授權的魔幻風格大世界3DMMORPG，遊戲場景設定在遠古魔幻世界，遊戲中包含80+張大地圖，世界全圖合計26000萬平米。《萬王之王3D》由騰訊代理發行，在內地上線首日即登頂iOS App Store熱門免費遊戲榜，截至2019年底，《萬王之王3D》已經有支持簡體中文、繁體中文、韓語、英語、德語、俄語、泰語及印尼語的地區版本，其中長期位於韓國區iOS App Store熱門遊戲排行榜TOP10，上線後十日內流水超700萬元、上線首月流水3300萬元。
6)2019年7月，推出首款以虛幻4引擎製作的次世代手遊《龍族幻想》。
《龍族幻想》是一款青春幻想風格3DMMORPG， 國內市場由騰訊代理，上線後首月流水超過6億元，截至2019年底內地市場總流水達到13.35億元。《龍族幻想》最高登上App Store暢銷榜TOP2，2020年上半年該遊戲在暢銷榜的排名維持在50名左右。根據APP Annie統計數據，《龍族幻想》最高下載排名已在歐美8個國家和地區進入Top10，上線日本地區後，首日即登頂日本App Store免費榜TOP1，目前《龍族幻想》日本區iOS暢銷榜排名穩定在TOP20。
2.3. 以產品力背書，組合拳發力產品營銷
2.3.1. 合作騰訊等優質廠商，股權深度綁定
公司自研產品憑藉稀缺的優質內容與海內外多家頭部發行商建立緊密的合作，通常在遊戲研發初期即與發行商籤訂獨家遊戲許可協議。目前騰訊集團與公司在股權和業務合作方面深度綁定。股權方面，騰訊通過全資子公司意像架構間接持有17.51%公司股份，為第三大股東;同時，騰訊遊戲副總裁劉銘先生在公司擔任非執行董事。業務方面，公司與騰訊集團現階段在遊戲發行業務及雲服務業務均展開深度合作。
1)遊戲發行業務：公司已與騰訊集團合作在國內發行及運營四款遊戲《六龍爭霸》、《夢幻誅仙》、《萬王之王3D》、《龍族幻想》，在國內市場均有良好表現。
公司遊戲業務的主要盈利模式是獲得IP授權或原創IP後研發手遊，授權給騰訊、三七互娛、易幻網絡等發行商，再收取一般相當於遊戲流水20%至35%的金額作為收益。從與騰訊的收益分成來看，2017-2019年公司與騰訊集團的收益分成交易金額分別為5.15億元、3.15億元、5.86億元，佔收益比分別為39.31%、40.34%、54.88%，呈逐年穩步攀升態勢。
根據招股書披露，2020-2022年公司8款項目儲備中，騰訊將獨家代理發行其中3款。在6月27日騰訊遊戲2020年度發布中，公司創始人李青先生詳細介紹了騰訊獨代的3款新產品：《鴻圖之下》(SLG,預計20年Q3上線)、《夢想新大陸》(MMO,預計20年Q4上線)、《諾亞之心》(MMO,預計21年Q1上線)。公司在2020-2022年與騰訊合作發行的新老遊戲項目各年按獨立及合併基準計算的預期交易金額如下表，同時我們分別假設公司按照遊戲流水的25%、30%、35%取得收益，進一步預估出各款遊戲流水。假定公司與騰訊分成30%情況下，在2020-2022年的三年累計區間內，遊戲D、E、F、G將分別貢獻流水14.51億元、35.66億元、24.37億元、27.56億元。對照公司新產品管線，我們判斷上述產品或分別對應《龍族幻想》、《鴻圖之下》、《夢想新大陸》、《諾亞之心》。
2)雲服務業務方面，公司已與騰訊雲訂立雲服務協議，並將雲技術整合至遊戲基礎設施。根據招股書披露，公司向騰訊訂購的雲服務包括雲計算、數據存儲及CDN服務、雲安全服務、域名服務、移動通信服務、視頻服務以及人工智慧產品或服務等技術服務。通過利用騰訊雲服務，公司部分伺服器已形成以雲計算為基礎的架構，這使公司能夠根據需要高度靈活地管理伺服器數量，在提高遊戲運營靈活性的同時大幅節省遊戲基礎設施的成本。
公司自2015年起即採用雲計算作為外部運營的基礎設施，並且已為自身通過分銷渠道商發行的遊戲建立了穩定性強及性能優異的自主研發雲端伺服器基礎架構，同樣能與Unity及Unreal等先進的遊戲引擎高度融合適配。同時，公司已將部分伺服器及計算基礎設施轉移至雲服務供應商，成為國內少數幾家將雲技術整合至遊戲基礎設施的遊戲發行商之一。
2.3.2. 基於頂級發行資源多維度引流，快速出圈
以《龍族幻想》為例，騰訊負責該產品國內及日本市場發行。在國內市場，《龍族幻想》上線之初，宣傳活動密集，多領域跨界聯動、合作明星及流量大咖，充分為產品宣傳造勢。以下按照時間線梳理遊戲上線前後部分宣發動作：
1)UP2019騰訊新文創生態大會驚豔亮相，圍繞遊戲開放性內核開放項目預熱。《龍族幻想》作為UP2019騰訊新文創生態大會新品發布環節的首個重磅產品，同時被定位為騰訊的旗艦級開放世界RPG手遊，一經亮相便引起業內強烈關注。圍繞著開放性的核心定位，騰訊在會上公布了兩個新項目，即遊戲內接入「新的身份系統玩法」，遊戲將通過多種類型的職業身份，為每個玩家提供差異化成長路徑;遊戲外公布「世界樹共建計劃」，邀請玩家參與遊戲內容設定，通過提議、投票等方式共同決定遊戲部分內容，為世界觀搭建添磚加瓦。兩大項目意在強化玩家的「遊戲主人公」意識，從產品玩法到品牌營銷上與玩家形成開放共創。
2)聯合《龍族》原著作者，精準觸達IP粉絲群。原著作者江南參與配合遊戲宣發的全過程，IP正式授權之時曾配合打造「卡塞爾學院招新」事件，後期為遊戲錄製宣傳片，助力《龍族幻想》手遊吸引原作粉絲，成功實現了基於IP的情感營銷。
3)以龍族COS天團代表遊戲亮相CJ2019。龍族COS天團亮相CJ2019的遊戲IP角色包括零、楚子航、路明非、繪梨衣、諾諾和路鳴澤等，上述角色的coser分別為柒音、柒妖、咔滋、阿夢、喬玉和王奕萌等大V，每位成員均擁有十萬甚至上百萬的微博或抖音粉絲。通過重磅展會並且加持流量coser的宣傳，《龍族幻想》進一步增強聲勢。
4)舉辦遊戲擬真互動音樂節暨平行世界音樂節。本次音樂節邀請歐陽娜娜、海龜先生、Click#15在遊戲中進行演出，為玩家呈現視聽盛宴。音樂節活動推出之後，不少非遊戲玩家的明星粉絲為了在第一時間觀看演出紛紛入駐遊戲，引流效果得以顯現。此外，眾多玩家在各社交平臺曬出音樂節的精美截圖，掀起打卡熱潮。
在日本市場，騰訊發行團隊一方面結合當地文化進行本地化研發調優，另一方面根據線上、線下渠道策劃營銷活動、與多平臺進行合作造勢：
1)契合日本本土化特色精細打磨。《龍族》原著故事背景即設定在日本，包括現代東京都市、蛇岐八家等經典場景，因此《龍族幻想》在日本市場進行本土化時具有一定先天優勢。在遊戲背景契合的基礎之上，通過劇情內容、遊戲配樂、視覺風格三方面根據日本用戶的喜好進一步強化本地化：劇情內容方面，日服中加入了日本海域神秘信號的原創情節，以及千鶴町怪談、雨夜東京等具有當地特色的可探索事件;遊戲配樂方面，遊戲作曲由《火影忍者》御用作曲高梨康志操刀，配音則邀請到松岡禎丞、中原麻衣等6位日本一線聲優;視覺風格方面，日版《龍族幻想》的人物角色畫風也調整為更偏向於日式二次元的風格。
2)多端發力，兼顧線上、線下雙渠道。線上渠道，聯動遊戲媒體、社交平臺和視頻網站。遊戲媒體端，《龍族幻想》日服與日本著名遊戲媒體Fami通、4gamer等展開合作，鑑於遊戲本身帶有的二次元屬性，日服還在P站、Niconico等二次元平臺有所投放;社交平臺端，早在日服上線的半年前，《龍族幻想》便已開通日區Twitter帳號與粉絲互動交流進行預熱;視頻網站端，與頭部網紅、KOL合作，包括Youtube知名油管博主Hajime，基於粉絲營銷多圈層擴大影響力。
以「東京異聞解密事件」營銷活動為例，各平臺的聯動作用凸顯。前端環節，《龍族幻想》聯合4gamer創意廣告，當用戶在網站搜索框中輸入「龍」，一隻動態的巨龍會出現在屏幕上，收穫龐大用戶訪問量。中後段環節，相關視頻被玩家推上Twitter熱搜，進一步提升了遊戲傳播廣度。線下渠道，合作人氣藝人，充分發揮線下電視渠道作用。遊戲公測之前，發行活動在日本全國電視臺預熱，投放宣傳短片。4月9號正式上線後，《龍族》開始投放由日本女子偶像組合乃木坂46的當家花旦白石麻衣為遊戲宣傳的電視廣告片。藉助白石麻衣的強大粉絲號召力，《龍族》線下營銷效果顯著。
騰訊之外，公司與多家海內外發行商建立長期穩定的合作關係。國內市場，公司與紫龍互娛合作發行了兩款主力遊戲產品《青丘狐傳說》與《御劍情緣》，均採用了「影遊聯動」的發行策略，上線初期取得較好的宣發效果。海外市場，公司海外發行夥伴主要包括易幻網絡、智美網絡等。
易幻網絡為寶通科技旗下子公司，為全球化知名海外手遊發行商，深耕海外遊戲發行近十年，目前擁有超17種語言、超20個國家及地區、超400款遊戲的出海發行經驗，且與Facebook、Google保持長期合作關係。易幻網絡曾成功助力公司於繁體中文市場出海《六龍御天》，於韓語市場出海《六龍御天》、《龍族幻想》、《萬王之王》、《權利與榮耀》等多款產品。智美網絡是國內頂尖手遊與頁遊開發與發行商三七互娛的全資子公司。2017-2018年公司來自智美網絡的收入分別為0.47億元與0.15億元，在為公司貢獻收入的客戶中，分別位列第四名與第五名，分別佔比3.6%、1.8%。
2.3.3. 自主發行穩紮穩打，出海本地化成效初顯
隨著產品組合規模及範圍擴大，以及多渠道發行成為趨勢，公司逐步踐行自主發行。公司在2017年、2018年及2019年分別自主發行了三款、四款及一款自研遊戲，以及五款、五款及四款遊戲的不同地區版本。公司進行自主發行著重強調兩大重點，即：1)自主管理髮行全過程;2)充分將遊戲做好本地化與定製化。目前公司已建立自有商業智能大數據分析系統，為遊戲開發、運營及維護團隊提供玩家行為及分析的可視化表徵。數據分析系統主要根據發布及分銷渠道、區域及伺服器等維度，按轉化率、活躍程度、遊戲內購及保留率等參數分析玩家參與度數據及群體，進行多維度軌跡分析。
以《龍族幻想》歐美地區發行為例，由於文化差異、消費者偏好不同，發行難度整體較大。公司在本地化與定製化層面進行大量投入，主要圍繞審美體系、語言適配、宣傳造勢三維度進行本土化改造，最終《龍族幻想》成為歐美地區屈指可數的成功MMO產品。
1)面對審美體系差異重構捏臉系統。在對角色的審美上，中日韓玩家捏臉往往更偏好清新可愛的形象，歐美玩家群體在「好看」之外，存在更多對搞怪型、另類型、與眾不同型人物的需求。從遊戲開發角度，為滿足歐美玩家這一需求，角色模型更開放，以便玩家在「捏人」時有更多選擇空間，同時增加更多默認臉型、角色模板。
2)語言本地化除語言轉換外，涉及大量動畫重置工作。一方面，《龍族幻想》語言適配將漢語文本轉換為英語及其他非英語母語每一語種均配置單獨對應的版本，且英文是漢語1.5倍的長度，公司需著力解決UI「文字爆框」的問題。另一方面，遊戲中劇情過場動畫涉及到有漢字背景的地方，需要一一翻譯、替換，涉及大量動畫重做工作。
3)宣發環節精準捕捉到歐美市場的對應受眾。發行過程中，公司將宣傳素材的主題及關鍵詞強調為現代感、科技感，以平面海報為例，海報主打賽博朋克風格的氛圍營造、著重描繪現代感的城市場景構建，同時突出未來科技感主題。部分海報類似美式漫畫中超級英雄的塑造方式，角色層面的素材突出人物的英雄形象。
面向不同地區的市場，《龍族幻想》推出了結合對應地標的旅行主題海報，比如美國的66號公路、法國的艾菲爾鐵塔、德國的足球賽程等等。在早期接觸的玩家中，這些素材讓他們建立起了對於遊戲主題、畫面特點的印象。此外，公司注重高度海外社交媒體運營，在Twitter、Facebook均建立官方帳號，收穫忠實粉絲。
3. 掘金新市場新賽道
3.1. 新市場：進一步開拓全球化出海
3.1.1. 現狀：出海營收逐年攀升，已打開亞太及部分歐美市場
2015年公司成立初期，即通過與港澳臺、東南亞、日韓地區當地發行商籤訂許可協議開展業務，後公司將市場拓展歐洲及北美地區，目前已有14款遊戲進入超170個國家及地區的市場，涵蓋14種語言，總計發布超60個版本。根據公司招股說明書，2017-2019年，公司海外市場營業收入分別為2.33億元、1.9億元、3.44億元，分別佔公司總營收的17.80%、22.00%、32.20%。其中2019年歐美、東南亞、日韓、港澳臺地區營收分別佔總營收的8.00%、8.20%、8.50%、7.50%,分布較為平均。
通過多個爆款產品的出海，已成為全球知名的手遊開發商，尤其是在歐美及日韓市場。根據App Annie及Sensor Tower數據，1)《六龍爭霸3D》於臺灣推出後，連續4個月位列App Store熱門遊戲排行榜Top2，連續6個月位列Top5;2)《萬王之王3D》在境外市場總流水超5億元，多次被App Store與Google Play推薦，長期位於韓國App Store熱門遊戲排行榜TOP10，上線後十日內流水超700萬元、上線首月流水3300萬元;3)《龍族幻想》於2020年在歐美發行，位列美國App Store MMORPG類手遊下載量第一、RPG類手遊下載量第二，位列歐洲八國App Store手遊下載量前十名。
3.1.2. 未來：鞏固成熟市場，向新興市場拓展
根據招股書，公司將著力潛力較大的遊戲產業較為成熟的歐美市場，同時布局印度與拉丁美洲地區的新興市場。具體來看，美國市場、印度市場、拉丁美洲市場均有其獨特性，符合公司整體業務布局，系公司未來手遊出海的基礎保障。
美國市場：中國開發商佔據美國手遊市場份額第二位，SLG及RPG遊戲優勢明顯。在美國市場中，手遊基本來自於美國本土與中國開發商。根據DUG數據，2019年美國iOS與Google Play Store免費榜及暢銷榜遊戲中，仍以美國本土手遊開發商為主，免費榜與暢銷榜分別佔比17%與34%，中國緊隨其後，分別佔比16%與23%，相比其他國家佔比有絕對優勢。
根據DUG數據，2019年美國iOS與Google Play Store中國遊戲暢銷榜中，45.70%為SLG類手遊，26.10%為RPG手遊，佔比分別位列第一名與第二名，與公司主力產品品類完美契合。由此我們認為公司更易發揮其優勢，順應美國市場需求佔領更多市場份額。
印度市場：受益於智慧型手機推行與電信降費，市場潛力巨大，RPG與SLG最受歡迎。根據IDC數據，2019年印度智慧型手機出貨量達1.53億部，同比增長8%，僅次於中國，成為全球第二大智慧型手機市場。印度在原有人口優勢下，受益於智慧型手機的推行及電信公司服務的降費政策，手遊市場增量巨大。根據SensorTower的統計，2017年Q3至2019年Q3手遊在印度iOS App Store與Google Play Store合計收入分別達到0.75億美元、1.75億美元、2.85億美元，2018年與2019年同比增速分別為13.23%與62.82%，是市場規模增長速度最快的新興市場之一。
3.1.3.優勢：產品世界觀具備普世屬性，同時技術表現引領全球手遊市場
6月27日騰訊遊戲2020年度發布會上，公司三款最新產品《鴻圖之下》《夢想新大陸》《諾亞之心》首次亮相，同《龍族幻想》一起為開放世界內容矩陣再添砝碼。開放世界(Open World)即玩家可以使用多種交互手段完成目標，多個不同的遊戲系統可能在開放世界的過程中產生湧現新玩法的化學反應。相對傳統的線性遊戲，一般擁有玩法更豐富、更大的地圖或關卡。上述四款遊戲均全程應用虛幻4引擎技術開發，畫面表現、動態平衡、物理模擬等技術表現公認達到業內領先水平。具體來看：
1)《龍族幻想》的世界以江南作品《龍族3：黑月之潮》為藍本展開，在充分還原原著小說描述的基礎上，結合現代科技、時尚潮流的發展對世界進行重構，小說中的蛇岐八家、卡塞爾學院、現代化東京都市等經典場景均有還原。遊戲主要向玩家傳遞的價值觀是「每個人的青春少年夢都可以在《龍族幻想》的遊戲世界中實現」。遊戲中的身份認證系統使玩家可以選擇自己的身份，流行綜藝《偶像練習生》的明星養成路徑也被納入到遊戲之中。
2)《鴻圖之下》復原和塑造了真實的三國世界，遊戲基於大量考證歷史和文獻對歷史地貌、戰爭場景、人物等進行多方考究，構建了400萬平方公裡的巨大沙盤，打造千人同屏的戰爭場面。遊戲在呈現擬真宏大的三國世界的同時，賦予玩家足夠靈活的策略空間。在諸侯割據的戰爭世界，玩家在選擇扮演一方諸侯之後，可自由改變行軍路徑、調整兵種陣型，並藉助於實時的天氣系統進行靈活的戰術部署。
3)《夢想新大陸》的世界設定於古文化背景，由阿加爾塔、冰封谷、瑪哈雅部落、亞特蘭帝國、黃金國、海螺灣群島、墨瓦臘泥加七大古文明世界構成。文明世界的絢爛魔法主要依靠地、火、風、水四大自然元素，但第五元素「以太」混入引發巨大危機，因而玩家則是通過古文明世界的奇幻冒險，尋找克制「以太」的方法。
4)《諾亞之心》主線為光明與黑暗的對抗，遊戲中的「異世界」展現出一個宏大壯闊、豐富生動、自由無拘和溫情人性的星球，玩家在進入「異世界」後被賦予拯救人類命運的使命。《諾亞之心》以日式幻想化和蒸汽朋克的美術風格構造「異世界」，與宮崎駿之作《哈爾的移動城堡》美術風格異曲同工。在「異世界」，玩家能夠體驗真正的「自由」與「開放」：
真正的球型無縫地圖。《諾亞之心》的地圖面積達到6400萬平方米，相較於傳統的平面地圖，實現球面無邊界
遊戲世界擬真豐富。遊戲中呈現了豐富的地圖外貌和動物群落，在擬真的天氣、時間變化系統之下，動物的作息和行為都會做出適應性的改變
突破傳統，職業選擇自由。區別於傳統遊戲中的職業劃分，玩家在《諾亞之心》中可以根據自身意願規劃發展所扮演角色，戰鬥體系自由，可形成獨立方法論
整體來看，上述四款遊戲在UE4引擎支持之下，通過PBR物理實時渲染、GPU粒子、瞳孔視差等技術，各種遊戲場景和人物形象都得到了生動細膩的刻畫，公司作為率先將UE4引入中國手遊開發商之一，其先發優勢在產品的技術表現以及儲備數量方面可見一斑。四款產品體現的共性也構成公司遊戲產品的鮮明特徵：1)廣闊和宏大的遊戲世界地圖設定，為玩家帶來了更多的探索性，2)擬真的遊戲環境，包括嵌入的實時的天氣系統，四季和晝夜的更迭;3)更加自由的遊戲策略選擇，使玩家的自我主導性更高。
3.2. 新賽道：加碼SLG與產業上下遊布局
3.2.1. 產品類型：MMO為主、SLG為輔
公司預計2020-2022年推出8款移動遊戲，類型主要為MMORPG與SLG。MMORPG佔4款，由於公司自成立以來已打造多個爆款，具有成熟的研發經驗，其中3款已經進入遊戲製作階段，計劃面向全球推出;SLG品類佔3款，三國題材的《鴻圖之下》已進入遊戲製作，預計2020年推出，面向中國內地及東亞，其他2款處於遊戲提案環節，將面向全球上線。
SLG具備長生命周期、強付費力的優質商業屬性，頭部產品固化較為明顯。近年國內廠商加速手遊出海，在美國、日本、韓國等熱門出海地區，SLG為最受歡迎的細分品類，同時以RPG為代表的其他細分品類開始不斷突出重圍。根據SensorTower發布的2019年1-12月中國手遊海外收入TOP30榜單，以1月份榜單為基準核定的新入榜遊戲共有19款，其中僅2款新入榜遊戲為SLG(FunPlus《Z DAY：Hearts of Heroes》、《State of Survival》)。榜單中多款SLG為守榜能力強勁的「老產品」，如《王國紀元》、《火槍紀元》、《阿瓦隆之王》等常年盤踞收入榜TOP10。從產品線排期來看，我們判斷公司在SLG品類戰略布局為：1)2020-2021年首先突破國內及東亞市場，積累產品經驗;2)2021-2022年加強全球化布局。
3.2.2. IP類型：原創+授權，傳統+國際
根據公司招股書，目前公司運營中的12款遊戲中，7款為公司自有原創手遊IP，另外5款為電影、電視劇、文學、客戶端遊戲等類型的授權IP;目前公司在籌備中且預計未來兩-三年內上線的8款手遊產品中，3款為原創自有IP，2款為授權IP(《三國群英傳》及15億美金票房的科幻電影IP)，3款暫未公布名稱。
1)原創IP方面，公司擁有較強的IP創造力及運營能力。以原創IP進行開發，一方面因不用支付IP方授權費用而具備成本效益;另一方面有助於公司樹立自身品牌及推廣遊戲風格以提升玩家的參與度及忠誠度。截至2019年底，公司現有14款遊戲中有7款原創IP遊戲，收到業界及市場較好反饋。舉例而言，原創IP遊戲《六龍爭霸》/《六龍御天》截至2019年12月31日累計註冊用戶1720萬人;《御劍情緣》累計註冊用戶超2000萬人。
2)授權IP部分，公司傾向於選擇優質且貼近遊戲本身風格的IP以最大化IP價值。公司在授權IP遊戲的典型成功案例主要有端遊、影視、文學三類。舉例來看，《青丘狐傳說》影視劇與手遊聯動效應主要體現在：一是在題材上屬於唯美風格仙俠題材與遊戲本身調性及美術風格相契合;二是電視劇出品於唐人影視，本身製作較為精良;三是影視劇的覆蓋人群與手遊有較大程度的重合。《龍族》小說與手遊聯動效應主要體現在：一是《龍族》小說的龐大世界觀與手遊開放世界的設定不謀而合，為遊戲設計提供了更大發揮空間;二是《龍族》小說故事線共有7條，手遊通過還原小說劇情，觸發差異化劇情令玩家體驗更為豐富。
根據招股書披露，在現有IP基礎之外，公司未來計劃：1)合作國際頭部IP持有人，面向全球進行改編，加工成出色的手遊作品以逐步開拓全球化IP;2)採購高商業價值且前景較好的動漫、文學、遊戲及電影等多種類型IP。目前，公司已為一款在研產品儲備一部票房15億美金的科幻電影IP。參考豆瓣話題「全球電影總排行榜」數據，截至2020年6月全球票房15億美金以上科幻電影IP包括《復仇者聯盟》、《阿凡達》、《星球大戰》、《侏羅紀世界》。
3.2.3. 核心創新：落腳技術迭代與玩法探索
UE4引擎作為未來手遊開發技術的迭代方向，已逐漸明晰成為行業共識。眾多遊戲廠商加碼UE4賽道，我們將已經有公開計劃推出的產品梳理如下，主要包括掌趣科技《全民奇蹟2》、完美世界《幻塔》、心動網絡《火炬之光：無限》等。
通過橫向對比，我們認為公司UE4產品儲備的優勢體現在：
1)前期技術儲備充足，具備先發優勢。2016年至今，公司已深耕UE4產品研發4年，我們認為技術累積優勢主要體現在兩方面：一是人才優勢。虛幻引擎在國際上更多地是被用於主機遊戲和大型PC遊戲，手遊端虛幻引擎相關研發人才極度缺乏;二是二次開發優勢。虛幻引擎的工具鏈非常成熟和複雜，需要熟悉引擎各項編輯器並建立清晰有效的次世代開發流程，其背後涉及多重二次開發。
2)品類多樣，無IP加持下或更易創造想像空間。公司三款UE4儲備產品《鴻圖之下》《夢想新大陸》《諾亞之心》分別為三國題材策略類、奇幻題材回合制RPG和科幻題材MMORPG。對比競品，《全民奇蹟2》和《火炬之光：無限》早先已有同款IP的手遊或端遊，使得玩家在很大程度可以預見後續的玩法和故事走向等，而公司的儲備產品並無前作或IP加持，對公司來說有更大的發揮空間，對玩家來說是全新的遊戲體驗之旅。
3)更多策略空間，強化遊戲的社交性玩法。策略空間擴展方面，三款產品均引入實時動態的天氣、季節和晝夜變化系統，讓玩家的戰鬥策略更加靈活多變;同時通過突破傳統玩法提升玩家的自由度，弱化職業選擇限定，加強養成過程差異性。社交玩法強化方面，基於騰訊本身的真實社交背景設定，玩家更易基於遊戲世界向外拓展社交圈。以《龍族幻想》為例，2020年5月微信社交小程序「龍族幻想小屋」正式上線，玩家從中可以體驗CP感應、同城感應、興趣感應、同服感應等4種感應形式，在真實世界中結交遊戲好友。
4. 投資建議
1)老遊戲部分，我們預計《龍族幻想》、《誅仙》、《萬王之王3D》等將在中短期內保持相對穩定。
2)新遊戲拓展部分，我們預計未來1-3年內有望實現逐年突破。其中MMO類型為公司核心優勢賽道，有望在國內持續領跑，同時深耕海外市場，保障公司紮實基本盤;SLG類型為公司新布局賽道，預計將貢獻長期增長點。
公司作為技術研髮型代表廠商，不斷追求極致創新，依託自身研發實力壁壘及騰訊頂級發行資源，在MMO及SLG兩大高投入高回報的關鍵賽道投入核心資源。我們認為公司作為頂級CP方，在行業加速迭代、平臺競爭加劇的大背景下將享有更高回報。我們預計公司2020-2022年淨利潤分別為6.50億元、12.80億元、16.84億元(未扣除完美及騰訊的少數股東權益)，對應EPS分別為2.25元、4.43元、5.83元;公司發行定價11.6港元。
5. 風險提示
行業監管政策變化。
遊戲行業受中宣部管轄，關於產品版號申請及產品推廣運營中的相關監管政策存在動態變化可能性，從而對公司具體產品運營乃至經營業績產生影響。
新產品研發進度不達預期。
公司自研及新產品較多，而遊戲本身為項目制，其研發及發行周期存在較大的人為不確定性。
海外市場推廣效果不達預期。
公司近年來海外市場業務拓展迅猛，由於海外監管政策、人文環境均與國內差異較大，在產品的前期本地化處理及後期推廣中均可能出現水土不服狀況，導致成本投入無法產生預期回報。
人員流失風險。
公司核心競爭力為產品技術研發壁壘，其本質是人才儲備，若核心人員流失可能對公司長期發展戰略造成影響。
(編輯：張金亮)