圖源：21世紀經濟報導、視覺中國
位於張衡路1999弄的張江華盛科技園內遍布著多家生物醫藥，進入大門後右拐第一家，就是皓元醫藥所在的3號樓。
皓元醫藥的總部大樓有四層，其中僅二層用於生產經營，主要分為包材室、冷庫、內包間、倉庫和綜合辦公室，真正用於製造的實驗室並不大，大部分時候都只能看到工人們熱火朝天地分裝包裹。
總部大樓外，還有兩棟大樓正在施工，工人介紹兩棟樓都將為皓元醫藥所用。
距此不遠的蔡倫路720弄2號，是皓元醫藥更早的實驗室所在地，6月16日，21世紀經濟報導前去探訪時，仍有不少行政、研發、生產人士在此辦公。
員工告訴記者，目前公司業務正常發展，待張衡路的新辦公樓建成後，實驗室將整體搬遷至新樓。
這只是當前皓元醫藥大力開拓研發基地的一角。
21世紀經濟報導記者了解到，目前皓元醫藥位於安徽省馬鞍山市寧馬科創園的研發中心也已經建成，據樓內員工透露，該研發中心不久前才開始正式開工。
另一個視角是財報。皓元醫藥總營收從2017年年報的1.74億元飛速增長至2019年的4.09億元，淨利潤從1500.69萬元增長至7342.96萬元。
這一數據，已經可以滿足第一套科創板上市標準，也是皓元醫藥申報採用的上市標準。
還有一個視角，耐人尋味。
還未正式展業合同卻「履行完畢」的供應商、低價賣出又高價買回的子公司、避重就輕遮遮掩掩的主營業務、種類繁多但專利稀疏的產品線、包裹著科創外衣的貿易公司……
這些碎片讓皓元醫藥的「科創」面孔逐漸模糊。
01
兩大供應商不具備生產能力
21世紀經濟報導記者對皓元醫藥前五大供應商中的兩家進行實地調查，發現均不具備交易產品的生產能力，資貨交割尚待查清。
在招股說明書中，皓元醫藥直言不諱地指出，公司尚未完成自有生產工廠的規模化建設，部分產品的規模化生產主要通過委外生產的方式完成。
但在大量委外訂單背後，公司的供應商群體卻存在諸多無法自圓其說的「疑點」。
21世紀經濟報導記者注意到，皓元醫藥頻繁與成立不久的企業籤訂「大單」，其中，2019年11月籤下合同金額達到675萬元的供應商——安徽實特醫藥科技有限公司（以下簡稱「安徽實特」），與皓元醫藥子公司註冊地址重合。
記者實地調查了解到，安徽實特目前還未正式展業，但皓元醫藥卻在招股說明中表示，與安徽實特的訂單已「履行完畢」。
啟信寶數據顯示，安徽實特成立於2019年9月2日，註冊資本500萬，註冊地址為「安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍裡山大道北段1669號3棟」，而皓元醫藥全資孫公司安徽樂研生物醫藥科技有限公司的註冊地址，也在「安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍裡山大道北段1669號3棟」。
而皓元醫藥全資子公司安徽皓元藥業有限公司（以下簡稱「安徽皓元」）的註冊地址為「安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍裡山大道北段1669號2棟」，與上述地址相鄰。
6月15日，21世紀經濟報導實地探訪了「安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍裡山大道北段1669號」，發現該地址為一處名為「慈湖國家高新區科技企業孵化器」的產業園區，但園區內並沒有「安徽實特」這家公司。
隨後，記者從安徽皓元工作人員處了解到，安徽實特的實際辦公地址位於2公裡外的「慈湖高新區寧馬科創園」。
該園區保安告訴記者，安徽實特位於園區2棟三層，但搬來時間不長，建築附近還可以看到水泥等裝修物料。
6月15日，安徽實特某權威負責人表示：「我們（安徽實特）去年才註冊，中間來了個疫情，所有進度都慢了，7月份應該會組建人員進場做實驗，那邊現在只是走了一些帳，具體還沒有開工。馬鞍山那邊現在沒有人，7月份應該會開工。」
事實上，類似於安徽實特的「殼」供應商在皓元醫藥的招股說明書中並不罕見。
2018年1月，杭州靈運醫藥科技有限公司（以下簡稱「靈運醫藥」）成立，當年即接下皓元醫藥1114.46萬元大單，位居第二大供應商，2019年1月又與皓元籤署了666.85萬元訂單。
6月17日，21世紀經濟報導記者實地走訪發現，靈運醫藥位於杭州濱江區九本文創園，辦公場所不足40平方米，室內僅有兩張辦公桌。一位工作人員確認，公司是做中間體業務，但主要「做貿易這塊」，「原材料買過來再賣給下家」。
此外，最近三年內連續位列皓元醫藥第一大供應商的企業——山東鄒平大展新材料有限公司（以下簡稱「鄒平大展」），曾被列為失信被執行人。
02
主營業績、供銷名單、專利數「神仙打架」
根據其預披露，皓元醫藥主要從事分子砌塊和工具化合物（藥物開發前端）以及原料藥和中間體（藥物開發後端）兩大類型產品。
相比而言，在產業生態鏈中，工具化合物相比分子砌塊等擁有更高的毛利水平，在招募說明書中，皓元醫藥對這項業務並未分列。
從數據來看，「分子砌塊和工具化合物」是當仁不讓的C位。
2017-2019年，公司的分子砌塊和工具化合物業務營業收入分別為8125.49萬元、1.51億元和2.36億元，營收佔比分別為46.71%、50.41%和58.49%；原料藥和中間體業務分別實現營業收入9270.96萬元、1.48億元和1.67億元，營收佔比分別為53.29%、49.59%和41.51%。
分子砌塊和工具化合物貢獻了近六成收入，且所佔比重近三年逐年遞增；而原料藥和中間體收入佔比近三年逐年遞減。
從毛利率上看，分子砌塊和工具化合物的毛利率高達七成，2017年-2019年分別為67.71%、68.29%、70.70%，最近三年逐年遞增；原料藥和中間體毛利率約為三成，2017年-2019年毛利率分別為38.44%、34.78%和38.83%。
但值得注意的是，分子砌塊和工具化合物，並非一個行業。
21世紀經濟報導記者研究發現，如果將工具化合物、分子砌塊和原料藥和中間體分行業研究，工具化合物是其中業績最具誘惑力的一項。
分子砌塊位於最前端，是用於設計和構建藥物活性物質從而研發的小分子化合物，是研發的重要物料之一。目前A股分子砌塊龍頭企業——藥石科技，2019年開發合成了近2000個有特色的分子砌塊，毛利率約51.59%。
工具化合物在合成路徑中處於分子砌塊後端，具有一定生物或藥理活性的小分子。皓元醫藥的「分子砌塊和工具化合物」兩種業務平均毛利率在67%-70%範圍內，而藥石科技分子砌塊近三年綜合毛利率為51%-62%，由此可以推算，工具化合物的毛利率約在60%以上，高於分子砌塊毛利率。
中間體和原料藥則處於更後期，主要用於臨床研究、上市藥物、仿製藥等，毛利率相對而言更低，九洲藥業等上市公司中間體和化學原料藥毛利率約為30%-40%，皓元醫藥該業務毛利率也在這一水平內。
但按照上述數據，如果工具化合物為皓元醫藥的主營業務，則會陷入另一個怪圈。
在招股說明書中，皓元醫藥並沒有對分子砌塊、工具化合物兩者的具體生產、銷售、技術等情況單獨詳細披露，對涉及到的具體產品信息和研製情況也「鮮有著墨」。
21世紀經濟報導記者查閱研究發現，皓元醫藥招募說明書中，分子砌塊和工具化合物被納入一個範疇說明，並未詳細披露主要產品的名稱、各自成本和利潤情況；且在信息披露中，投資人無法獲取這項佔比超過50%的主營業務的相關運營數據。
6月19日，21世紀經濟報導記者就相關問題向皓元醫藥發去了採訪函，截至發稿前未收到回復。
根據皓元醫藥披露的2017年-2019年銷售額前十大且有較為穩定銷售產品，均為中間體和原料藥。
這也就意味著，佔公司總營收超過五成的分子砌塊和工具化合物業務的銷售非常分散，即便是在營收規模最高（2.23億元）的2019年，皓元醫藥的分子砌塊和工具化合物業務的終端客戶，沒有任何一家採購量在1200萬以上。2017年，則沒有任何一家分子砌塊和工具化合物業務的終端客戶採購量超過654萬元。
而在產銷信息披露中，亦主要披露原料藥和中間體產品的產銷情況，對於分子砌塊和工具化合物，尤其是工具化合物反而吝惜筆墨。
數據顯示，2019年皓元醫藥主要產銷產品中，銷售收入最少的「艾地骨化醇中間體ADA」，2019年銷售量只有650克。
這就帶來一個奇怪的現象，一方面皓元醫藥基於「分子砌塊和工具化合物」可以打造一個「科創企業」，反而卻以「原料藥和中間體」為核心，進行了產業運營情況的描述。
「這與分子砌塊和工具化合物產業鏈條分散有關。」亦有投行人士分析指出。不過其亦坦言，申報IPO企業應該基於信息披露準則，主動披露主要產品的名稱、各自成本和利潤情況。
最耐人尋味的是，皓元醫藥官網的另一項表述，稱「公司自主合成的分子砌塊和工具化合物產品超過10000種」。
值得注意的是，截至2020年4月30日，皓元醫藥及其子公司已獲授權專利53項，其中，涉及到分子砌塊和工具化合物的專利僅9件，另外還有40項著作權。
「每一種工具化合物都有專利、每一種工具化合物的合成方法也有相應的專利。」前述行業內人士對21世紀經濟報導記者指出。
哈佛大學醫學院一位教授也對21世紀經濟報導記者表示：「原始化合物會對應一種專利，也是我們常講的藥物專利，除了藥物專利以外，還有一些附加專利，比如晶型，這個晶型最穩定最有效；比如劑型，不同的劑型作為輔助專利。」
依此類推，即便9件專利均對應一種工具化合物，那麼皓元醫藥研製和生產的工具化合物也不會超過9種。但根據皓元醫藥官網顯示，其提供的即用型化合物庫有超過10000種、具有生物活性或者藥理活性的小分子。
該哈佛大學教授進一步補充稱：「現在對於活性化合物的生產在工藝上相對還是比較成熟的，如果要定向生產某個專利的化合物，肯定需要專利授權。實驗室和研究用的，部分是專利已經失效，可以大家都生產，但如果是專利期內的，需要專利授權；或是實驗室自己設計新的晶體和化合物，那麼委託工廠小批量生產也是可能的。」
而皓元醫藥的工具化合物產品類型是否均為「過期專利」，尚不能下定論。
21世紀經濟報導記者在皓元醫藥官網注意到，目前其公開對外兜售的LDN 193189產品【骨形態發生蛋白（BM）信號抑制劑】，早在2016年，就由納斯達克上市公司Tocris Bioscience取得了權利人Brigham and Women's Hospital（布列根和婦女醫院，系哈佛大學附屬醫院）的獨家許可權利。
值得一提的是，且當前該產品還未開放專利權限。A股市場也尚未有工具化合物為主營業務的上市公司出現。
03
疑竇叢生的大客戶
據21世紀經濟報導記者調查，皓元醫藥供應商和客戶之間的諸多「異常」行為，或與不同財務指標的「失衡」相吻合。昔日大客戶Medchemexpress LLC公司，目前僱員只有1人，且註冊地址為民宅。
根據招股說明書，皓元醫藥2017—2019年該公司境外銷售比例分別為38.23%、41.40%和41.46%，其餘部分產品通過境內經銷商銷往境外終端客戶，真實的終端需求仍在境外，將通過境內經銷商銷往境外終端客戶的收入穿透計算，該公司境外營收佔比將提升至60%左右。
因此，以終端需求作為判斷標準，該公司的主要市場在境外。
整體來看，皓元醫藥的客戶較為分散，2017年-2019年前五大客戶的採購量之和均沒有超過34%，最近一年對前五大客戶的合計銷售金額也不到8729萬元，且每年前五大客戶均會出現較大變化。
其中一個「關鍵先生」，為上述Medchemexpress LLC公司。
2016年、2017年，皓元醫藥前第一大客戶一直被這家名為「Medchemexpress LLC」的公司霸佔，其連續兩年向皓元醫藥採購金額分別為1420.37萬元、2741.47萬元。
2018年1月，皓元醫藥子公司香港皓元以60萬美元現金收購了Zhinong GAO及其女兒共同持有的Medchemexpress LLC的100%股權。
21世紀經濟報導記者注意到，早在2013年甚至更早前，皓元醫藥就已經取得了MCE、Medchemexpress相關的眾多商標、網際網路域名。
2017年12月，香港皓元還以20萬美元的價格受讓Zhinong GAO所持Chemscene Limited Liability Company（以下簡稱「CS公司」）。而CS公司也曾是皓元的重要客戶之一。
這兩項收購，均發生在皓元醫藥在新三板摘牌前夕，意味著彼時，該公司已經籌備衝關IPO。
官方解釋稱，這兩項收購，有利於皓元醫藥國際市場尤其是美國市場的開拓，能夠進一步提升核心優勢和綜合競爭能力，對公司戰略目標的實現和長遠發展有積極影響。
時點巧合在於，恰是在這項收購完成之後，皓元醫藥進入業績突飛猛進的周期。
皓元醫藥的銷售模式TOB，Medchemexpress LLC和Chemscene Limited Liability Company兩家公司為「渠道企業」，在食物鏈條上，渠道為王。
按照Medchemexpress LLC僅皓元醫藥項目的銷售額反推，2741.47萬元採購額，銷售收益或許不止60萬美元。
記者通過渠道查詢Medchemexpress LLC的公開資料發現，這家採購額超過千萬的公司，目前僱工只有一名，即前股東——Zhinong GAO，其註冊地址位於新澤西普林斯頓的18 Wilkinson Way，而該地也是Zhinong GAO和其女兒的個人住所。
谷歌地圖和Redfin網站顯示，「18 Wilkinson Way」是當地一所獨棟居民住宅，建成於1993年，最近一次公開買賣記錄在2010年8月25日，2019年有繳稅和成交記錄，稅金為14398美元，估價674-745萬美元。
如果收購僅是因為規避關聯交易，Zhinong GAO及其女兒低價賣掉公司「殼」和「歷史流水」，而依託其他法人展業，符合低價交易的情形。
不過從後續皓元醫藥披露的財報數據中，顯然已再也找不到Zhinong GAO這位「甲方爸爸」。
而如果Zhinong GAO及其女兒變賣公司「全身而退」，Medchemexpress LLC和Chemscene Limited Liability Company的交易中，交易價格與估價十倍的反差，明顯吃了大虧。
04
賣出子公司後又增資，估值長380倍
皓元醫藥對於子公司甘肅皓天化學科技有限公司（以下簡稱「甘肅皓天」）的一系列賣出與買回，曾讓不少市場人士「迷惑」不已。
21世紀經濟報導記者從皓元醫藥銷售部人士處了解到，皓元醫藥與甘肅皓天在此前確實為同一家公司，但目前為完全不同的兩個個體，擁有不同的工廠、研發團隊等。兩公司一直存在一定的業務往來，甘肅皓天也會根據皓元醫藥的需求供貨。
皓元醫藥在掛牌新三板之前，原持有甘肅皓天83%的股權，是甘肅皓天的控股股東；同時，薛吉軍作為皓元醫藥創始人，自2006年皓元設立時即持有13%的股權，但後來薛吉軍逐漸轉讓了這部分股權。
2013年4月22日，皓元醫藥與薛吉軍籤定《股權轉讓協議》，以83萬元的註冊資本價格將持有的甘肅皓天83%的股權轉讓給薛吉軍，估值約為100萬元。
值得一提的是，甘肅皓天一直是皓元醫藥重要的供應商，主要為公司提供卡泊三醇、阿法骨化醇中間體等化學原料。
2013年甘肅皓天從皓元醫藥處獲得的收入高達625.58萬元；2017年-2019年，皓元醫藥從甘肅皓天處的採購金額分別為284.61萬元、395.75萬元、832.47萬元，佔皓元醫藥原料藥和中間體業務的銷售收入比例分別為3.09%、2.78%和5.37%。
而正是這樣一家業務狀況良好，對皓元醫藥主業十分重要、收入至少六百餘萬的企業，被皓元醫藥以100萬元的價格「賤賣」，且直到2013年12月4日，也就是協議籤署8個月後，皓元醫藥才收到薛吉軍的股權轉讓款50萬元。
到了2019年5月7日，皓元醫藥又與甘肅皓天籤訂了《增資協議》及《補充協議》，以4999.9987萬元的價格認購甘肅皓天新增註冊資本135.14萬元，獲得甘肅皓天13.18%的股權，投後估值達到3.8億。
不過6年時間，甘肅皓天估值增長了380倍，而期間，皓元醫藥與甘肅皓天的業務並未出現中斷，甘肅皓天一直位居皓元醫藥重要供應商的位置。
皓元醫藥表示，持股甘肅皓天，主要原因是看中甘肅皓天的原料藥和中間體的產能資源。
2019年5月17日，皓元醫藥與甘肅皓天、皓天醫藥、薛吉軍籤訂了《業務戰略合作協議》，約定發行人向甘肅皓天增資後，有權在皓天醫藥新廠房優先使用30-40臺反應釜代為加工發行人的醫藥中間體和原料藥產品，其根據市場合理價格向皓天醫藥支付相應的代加工費。