編者按：本文來自微信公眾號「 王歐PE漫談」（ID：WangOuPE2019），作者：王歐，華興資本高級戰略顧問；36氪經授權發布。
回首2019，對全球風險投資行業來說，無疑是一個有非常特殊意義的一年。尤其是在美元市場上，縱橫馳騁多年的所謂新經濟獨角獸們普遍遭遇到前所未有的挑戰。由二級市場倒逼，整個投資行業對獨角獸企業的估值邏輯開始反思，並由此帶來了對新經濟企業投資邏輯的深刻變化。
中國市場的獨角獸們最早也是由美元基金投資培育出來的。很多專注新經濟領域的風險投資基金通過美元投資、美股退出的模式實現了投資、退出的自我循環，京東、拼多多等都是這些基金在過去十年中投出來的新經濟明星企業，後者更是中國獨角獸的典型代表。過去多年，人民幣風險投資市場也在有意無意的模擬這個邏輯，用類似的邏輯和方法來投資新經濟領域的獨角獸企業。
然而，隨著美國市場對所謂獨角獸企業估值邏輯的反思和一級市場估值泡沫的破裂，人民幣市場也受到了直接的衝擊，人民幣投資人也普遍趨于謹慎，乃至矯枉過正。再加上行業積累多年的問題不斷顯現，雖不能就說是積重難返，但也確實步履維艱，尤其是募資難的問題日益嚴重。目前，以風險投資為主的整個人民幣私募股權投資市場正經歷著前所未有的寒冬。
邁過年關，又到了新的一年，人民幣私募股權投資市場會在2020年浴火重生嗎？
讓我們一起來先回顧一下這幾年行業走過的歷程。
正如此前所述，在過去20年裡，全球私募股權投資市場上發生了翻天覆地的變化，行業的整體規模上升得非常快，其中一個重要的原因就是流動性的長期過剩。
2018年全球另類投資市場規模和組成（單位：億美元）
全球大類資產長期風險調整後收益
（註：domestic market指美國國內市場）
如上圖所示，過去30年，如果以十年為周期來看美元市場的長期投資回報，私募股權投資為代表（主要指併購基金）的另類資產持續給投資人提供了真正的α回報（風險調整後收益），這是一個被市場普遍接受的基本結論。這促使越來越多的大型機構投資人將越來越多的資金積極配置於以私募股權投資為主的另類投資市場上，一些創新模式也紛紛湧現。
late-stage VC便是過去十年間私募股權投資市場上出現的一個新事物，並隨之成為了一個現象級的產品。它的出現，使風險投資從傳統上一個規模不大的小眾市場產品，一躍而成為規模超越成長投資，甚至可與併購投資一較高低的私募股權投資主打產品，同時也深刻地改變了美國資本市場上一二級市場的關係。
所謂late-stage VC是指把過去傳統的早期VC投資模式與大規模的併購投資模式相結合在一起的新投資模式。其標誌性事件是Facebook的橫空出世和具有劃時代意義的IPO。
2012年5月，Facebook在納斯達克上市，市值一舉超過了一千億美金。
更重要的是，Facebook在IPO前的最後一次私募融資交易時（老股轉讓，2011年9月）估值就已經高達870億美元。這是有史以來全球第一家在上市前通過私募交易估值便已經接近千億美金的公司，而且它在私募投資市場上已經有了比較好的流動性支持，可以說在Facebook真正在IPO之前就已經是半公開交易了。這種情況的出現模糊了美國股市一二級市場的界限，使得非上市企業在美國私募市場上獲得了類似於公開市場的資本支持，凸顯出美元私募股權交易市場已經發展到前所未有的程度。大量投資人和史無前例的巨額資金集聚於此，為一級市場提供了近似二級市場的估值和流動性。當然，這和前面所說的全球流動性過剩一脈相承。
這個過程中，投資界出現了一個新的名詞——獨角獸企業（Unicorn）。它被用來形容那些估值已經很高但又還沒有上市的初創企業。獨角獸企業本質上還是處於企業發展的早期階段，從投資的角度來看，仍然處於風險投資階段，但是企業自身的規模可以非常大，估值更是直上九霄。
late-stage VC正是伴隨著獨角獸企業的興起而出現的，它的典型特點是投資的項目階段仍然屬於VC階段，但給予投資的金額卻遠遠大於傳統的VC投資。隨著獨角獸企業的市場關注度和接受度越來越高，越來越多的資金對其垂涎三尺，主要投資於這些獨角獸企業的late-stage VC便也不斷湧現。軟銀集團孫正義規模高達千億美金的願景基金的出現，更是將late-stage VC這種模式推向了極致。
late-stage VC的活躍不僅助推了獨角獸企業浪潮，還使得企業上市的方式發生了改變，越來越多的公司開始考慮不經過首次公開發行（IPO）而是選擇直接上市交易(Direct Listing)。
直接上市交易不需要進行首次公開發行(IPO)對外籌集資本，而是將公司僱員和投資者擁有的股權轉換為上市公司的可流通股票，然後直接在交易所掛牌交易。股票一旦上市後，公眾投資人可以投資交易這些股票，而現有的投資者可隨時兌現，而不用像傳統的IPO有鎖定期。實際上就是為原來的股份持有者提供一個交易平臺，投資者買的不是公司發行的新股，而是原投資者手中的股份。
這種訴求的基礎是這些獨角獸們在私募市場上已經幾乎獲得了上市交易所需要的全部條件（必要的估值+「千人千股」），因此不再需要通過IPO這個階段。Spotify和Slack科技就是選擇在交易所掛牌、跳過先IPO再上市交易的傳統程序而進行直接上市的知名代表。
可以想見，企圖將這種方式制度化的努力正遭遇華爾街投行精英們的激烈反對。
從本質上來看，傳統VC投資的邏輯有點像「撒胡椒麵」，分散投資，最終靠小概率獲取高額回報，往往投中了一個或少數幾個項目整個基金的回報就全部回來了。在這種模式下，傳統VC管理機構的成功往往取決於兩個要素，一是持續獲得高回報倍數明星項目（「中彩」）的能力，二個是基金規模永遠不能太大。現實中，兩者之間往往存在比較微妙的制約關係。換句話說，「中彩」尤其是「中大彩」的能力與基金的規模呈反向關係。
在全球VC市場上，過去50年中，能夠持續滿足上述兩個條件的VC管理機構可謂鳳毛麟角，大概不超過10家。對於絕大部分投資人來說，這些「精英管理人」基本就只是一個傳說——聽說過，但從來都沒機會投進去。因此，傳統VC基金對於大機構投資人來說，從來都不是一個現實的選擇。
但現在的情況是，late-stage VC的「明星管理人」拿著投資人給的巨額資本到處尋找早期明星企業投資標的。這些被投企業必須同時滿足兩個條件，一是處於相對早期階段，二是能夠接受大額投資。顯然，他們尋找的幾乎都是獨角獸企業或者準獨角獸企業。這種新的投資模式在過去十年中得到了一些大型機構投資人的青睞，試水者眾多，但現在這種邏輯正面臨前所未有的質疑。
早期項目的投資邏輯本質上是投「人」，因為對初創企業來說，創始人所體現的企業所有權和經營權是很難分離的。一旦「投錯了人」，除了認輸離場以外，投資人很少有其他有效的救濟方法。但人的因素卻是最難量化的，高度依賴投資人「相面的本事」。因此，對VC基金來說，最好的投資模式就是小額多投，避免遭受重災，投後也基本依賴創始團隊的企業經營管理和市場開拓能力。VC基金由此承擔了巨大的早期投資風險，通過高風險來博取高回報。
與此相反，投資項目的階段越晚，企業發展階段越成熟，投資人反而越不看重「人」，而逐漸看重平臺、業務本身的價值，這些相對更易量化和預測，更適合大額資金的投資。
更重要的是，成熟的企業比較少依賴創始人的個人魅力，管理權和所有權相對比較容易分離。大額資金進入後，一旦發生經營困難，投資人可以採用的救濟方式也相對較多。尤其是在獲得對企業的控制權後，投資人可以選擇更換管理團隊、資產重組、資產出售、破產重組甚至破產清算等等方式來保護自身權益。顯然，以大額投資換取企業的控制權是這一模式的核心環節，深度介入投後管理是投資人自我保護的核心手段。由此不難理解為什麼併購基金的投資策略基本都是大額少投，以相對較低的投資風險換取相對較低但也相對更穩定的投資回報。規模越大的基金，越是如此，因為唯有這樣，模式才可複製和放大。
顯然，在傳統投資模式中，大額資金勢必要求投資人（基金管理機構）對企業有很大的控制力，也勢必要求被投企業的所有權和管理權能夠比較容易地分離。但對早期企業來說，企業核心創始人的價值對創業企業來說非同尋常，因而企業的所有權和管理權並不容易分開，也就不適合「大錢」投資。
late-stage VC則是反其道而行之，以接近併購投資的資金規模投資到企業所有權和管理權難以分離的早期企業中，投後也很少介入企業的運營，很大程度上仍是將希望寄托在創始人身上。這種理念，在十年前可以說是駭人聽聞的，不但投資人會嗤之以鼻，就連基金管理人自己恐怕也是羞於啟齒的。
但持續的流動性過剩改變了投資人的理念，獨角獸企業的出現給管理人的「勇於創新」提供了最好的藉口。由此，late-stage VC應運而生。
更有甚者，以往企業的創始團隊和VC投資人的利益基本上是一致的，都是希望儘早上市。但late-stage VC出來後造成了一種「惡果」，企業能在一級市場獲得足夠多的資金，也能獲得更好的估值，創始團隊因而不再那麼願意急著上市，原因是上市並不會給他們帶來額外的好處，二級市場的估值也不一定會比一級市場高，反而是上市後作為公眾公司會有各種約束和限制，因此企業創始團隊開始有意識地推遲上市進程。
在這種情況下， VC投資人和企業創始團隊就不再是以往那樣利益一致。尤其是late-stage VC投資人，由於進入估值高、投入資本大，利益衝突尤為激烈。事態繼續發展下，投資人被創始團隊「綁架」的情況屢見不鮮。ofo可以說就是一個極端案例，凸顯了late-stage VC投資人的無奈與無助。
另一方面，因為種種原因，也有創始人不顧一切貿然上市，同樣可能給投資人造成進退兩難的困境。極端的典型案例是WeWork創始人兼CEO紐曼被投資人趕走，導致企業估值一跌到底，基本「保證」了late-stage VC投資人血本無歸。相反，平安金融壹帳通成功在美國上市，但上市後的市值卻只有其pre-IPO輪估值的一半。由此，企業上市也可能「成功」地讓Late-Stage VC投資人的投資打了水漂，不但收益為零，甚至連拿回本金都成了一種「奢望」。
這些「血淋淋」的教訓，使得投資人不再迷信獨角獸的神話，並開始對late-stage VC的投資模式有了更多反思。
從投資人的角度來看，給了這些late-stage VC管理人這麼多的資金，但這些管理人竟然是按照VC項目投資的模式，投後既沒有控制權，也不做投後管理，讓被投企業游離在掌控之外，這是投資人越來越不能夠接受的。
不過幸運的是，此次獨角獸企業在美國一級市場估值泡沫的破滅，是發生在美股持續了十年且仍在持續的二級市場牛市背景下，因而沒有對二級市場帶來顯著的影響，甚至沒有改變市場的向上走勢。如果遇到的是相對孱弱的二級市場，其後果會比現在嚴重很多，甚至可能重現不亞於2000年網際網路泡沫破裂時的悲慘狀況。
美國市場上獨角獸企業估值泡沫的破滅也直接對中國市場帶來了巨大的影響。
中國市場的獨角獸企業最早也是通過美元市場培育出來的，大量專注新經濟企業的基金通過美元投資、美股退出的模式實現了投資、退出的自我循環。像美團、拼多多、蔚來汽車等都是這些基金在過去十年中投出來的典型代表，這些企業又被稱為中概股。它們成長之路高度依賴獨立於人民幣資本市場之外的「體外」循環體系。
前面提到，中概股平安一帳通2019年12月在美國公開上市，按上市的價格計算，估值約為35億美金。但事實上，就在2018年平安一帳通上市前最後一輪私募融資引進軟銀願景基金時，它獲得的估值還高達75億美金。這是美元一二級市場估值倒掛直接影響在中國獨角獸身上的最新案例。
問題不僅僅如此。由於中概股在美股市場上也是一個特別的存在，相對之下，大部分都是小眾股，像阿里巴巴這種關注度的屈指可數，中概股並沒有進入海外主流投資人的視線。從數據就能看出，中概股的表現並不是完全跟隨美股市場的整體表現，中概股破發比例遠遠高於美股的平均水平。再加上近兩年受中國宏觀經濟狀況、貿易關係緊張等外部環境，以及企業微觀層面的因素，中概股的表現參差不齊，造成了很多中概股的日常交易量非常有限。這導致了許多中概股雖然成功實現了上市，但事實上卻因為二級市場的交易缺乏深度，這些企業的早期投資人無法真正實現退出的尷尬。這也是中國市場上的很多美元VC基金面臨的尷尬，它們中能真正為投資人帶回來真金白銀回報者寥寥無幾。
過去多年，人民幣私募股權投資市場也在很大程度上模擬美元市場的邏輯，用類似的方法和投資邏輯來投資新經濟企業。美元市場上獨角獸企業估值的大幅下滑，以及中概股上市後面臨退出難的問題自然也直接傳導到了人民幣市場上，再加上截至目前還沒有出現人民幣獨角獸企業成功登陸A股市場的先例，人民幣late-stage VC基金的投資模式尚未真正閉環，導致人民幣獨角獸企業的估值也開始出現了普遍的下滑。
如果說國內美元風投市場正在經歷美國一級市場的價值重估帶來的周期性陣痛以及中概股在美股遭遇的困境，那麼國內人民幣風投市場則在長期模擬美元投資的「中餐西吃」式投資模式時在A股市場遭遇了嚴重的水土不服，無法形成可持續的投資閉環。這種情況可謂是冰凍三尺非一日之寒，任重而道遠。
下圖是過去10年人民幣市場上不同大類資產投資風險和收益圖。
（數據來源：興業銀行首席策略官團隊）
圖中數據顯示，過去十年中風險調整後收益最好的大類資產無疑是房地產（名義回報率17.9%,波動率4.8%），不但收益率超高，而且波動率低到接近信用債和利率債的水平。但最讓人觸目驚心的是，A股在此期間的持續回報只有區區2.4%，波動率卻高達24.5%。按照這一邏輯，在過去10年中，國內理性的投資人都應該儘可能多配置房地產資產，同時儘可能遠離股市。對於嚴重依賴A股退出的VC投資，尤其是late-stage VC投資，能給投資人提供的風險調整後收益，在理論上恐怕都難以自圓其說。
換句話說，站在投資人角度，回過頭來看過去10年間最不應該配置的大類資產之一就是以風險投資為主的人民幣私募股權投資類資產，因為這類資產起碼從理論上是很難為投資人提供滿意的長期投資回報。這也許正是現在人民幣風險投資市場進入漫漫寒冬的根本原因。
更讓人難堪的是，風險投資業務裡募投管退的核心環節——退出（為此私募股權投資被稱為是「無退不進」的業務），嚴重依賴A股相關制度安排。但A股IPO長期的審批制周期長、不確定性大，IPO後上市公司大小非股東（持股5%以上的股東）鎖定期長，解鎖後相關減持規則又嚴重製約了VC投資人迅速變現的能力。
這些制度大幅拉長了VC投資人的投資周期，提高了投資風險，同時降低了投資回報。10年中，A股市場上時有某某VC基金投資的某某企業成功登陸A股市場的故事，也撥動了廣大投資人的心弦。但歸根結底，如果以基金為單位來衡量人民幣VC基金在過去10中的業績，真可謂乏善可陳。其中，制度上的失配，大概是人民幣VC行業難以逾越的鴻溝吧。
此外，A股IPO發行體制傳統上只認PE倍數，完全不接受ATM、GMV等新經濟企業長期依賴的估值邏輯，導致新經濟企業無法與A股對接，尤其是高估值的獨角獸類明星企業，迄今無法邁過A股IPO審核的門檻。因為這個原因，A股現行制度基本上排除了late-stage VC投資人「中大彩」的機會，而以A股IPO為基金被投企業主要退出和變現通道的投資模式，也難免流於鏡花水月。
綜合以上種種原因，可以說A股的諸多制度制約，使得人民幣VC基金，尤其是late-stage VC基金的管理人目前很難在真正成熟的投資人面前把投資邏輯自圓其說。
但無可否認的是，在過去10年中，人民幣市場上大量的資金紛紛湧入風險投資行業，希圖通過「中餐西吃」式的洋為中用，獲得可觀的投資收益。無奈現實最終是非常骨感的，中餐西吃的說辭再好，在冰冷的現實面前，再有經驗的美元管理機構似乎都對A股市場束手無策，在人民幣風險投資領域鎩羽而歸。
俗話說，醜媳婦總要見公婆。10年後的今天，投資人聽膩了管理人過去多年「長期投資、價值投資」的陳詞濫調，不再迷信美股市場上新經濟獨角獸的造富神話，開始向管理人索要貨真價實的現金回報，甚至開始擔心基金投資本金的安全。當管理人窮盡了洋為中用的各種說辭、用完了LPA合同中賦予的基金展期的各種權力，不得不開動腦筋，寄希望於所謂S基金等新產品、新概念來達到基金再次展期的真實目的。
但這種掩耳盜鈴式的創新，又能幫多少管理人借新還舊？整個行業下一步的發展究竟路在何方？
俗話說，年年難過年年過。
時間進入2020年，伴隨著科創板的呱呱墜地，A股註冊制改革終於拉開了帷幕，不但在發行制度上打破了過去行政審批的基本框架，而且引入了同股不同權、VIE企業回歸，甚至通過多套上市標準首次允許虧損企業發行上市，終於為期盼已久的新經濟企業登陸A股市場開了制度綠燈。隨之而來的《證券法》修法，更是將上述制度安排納入了法律框架。
然而遠水難解近渴。A股期盼已久的制度性改革顯然為人民幣風險投資乃至整個私募股權投資行業帶來了希望，但要將上述制度紅利真正變現，尤其是解決市場上積壓已久的「堰塞湖」，顯然需要以時間換空間。而對於未來新募基金的退出模式，至少在理論上也有了比較明顯的改善。
無可否認，A股制度性欠帳尚多，距離在實踐中真正承擔起風險投資基金主退出通道的重任時日尚遠。對於日漸規模龐大的人民幣風險投資江湖，未來希冀持續不斷的A股制度改革所能帶來的制度紅利，似乎仍然是2020年行業的共識。與此同時，消化存量，放慢投資節奏理所當然成為行業的主旋律。
另一方面，美元市場對獨角獸企業估值邏輯的重塑，在2020年將給市場一個更加穩定的預期。破舊立新以後，隨之而來的是存量市場的價值修復，其中勢必有一批估值過高的企業和投資過猛的基金為此付出代價。慘痛與否要看從誰的角度出發，但市場的出清，對於行業來說無論如何都是利大於弊的。只有真正輕裝上陣，風險投資行業才能回歸正常狀態，投資人、管理人也才能放下包袱，一起向前看。在這個過程中，late-stage VC作為一種新興投資模式，是否能夠存續？又或是類似歷經08年金融危機後的結構化產品，經歷過危機後的痛苦調整但最終浴火重生，再次高歌猛進？市場拭目以待。
與此相關，國內彷徨中的擬上市獨角獸們，以及過去幾年風光無限的late-stage VC們，勢必希望剛剛到來的新的一年能夠給嚴冬中的行業儘快帶來溫暖的陽光和希望。往事不可追，來事尤可為，希望市場的估值重整能夠給這個新興的子行業留下足夠的發展空間。
失敗在某種程度上是一種行業的試錯，代價可能不菲，但教訓務必深刻。在大資本、大平臺、大企業的時代，中國私募股權市場勢必加速進入控制型乃至控股型交易的時代。
無可否認，束縛國內人民幣風險投資行業的多數A股制度性障礙，對於併購交易來說也同樣存在。但另一方面，在經濟新常態、中美爭端、產業升級、企業家換代等諸多因素的共同作用下，控制型、併購型交易的市場需求正在不斷擴大。
從資金的供給端來看，資金仍然是充裕的，充盈的，無論是美元還是人民幣。目前市場最緊缺的，是可操作、可複製、可推廣的併購基金的投資模式，尤其是能夠在實戰中真正給投資人帶來持續穩定回報的管理團隊。
過去10年，中國市場上投資人在不斷成熟，控制型交易的剛需正在形成。從歐美成熟市場的發展經驗來看，LP的成熟是推動另類投資行業發展的核心動力，而需求端的發展則是行業發展的必要條件。二者具備，只欠東風。
2020，中國私募股權投資市場的浴火重生之年？