來源：中國金融雜誌
原標題：《中國金融》|周小川：拓展通貨膨脹的概念與度量
作者： 周小川『中國金融學會會長』
來源：《中國金融》2020年第24期
在新冠肺炎疫情衝擊背景下，主要發達國家都處於低通貨膨脹或通貨緊縮的狀態。低通脹對中央銀行貨幣政策的挑戰也成為討論的熱點問題（包括菲利普斯曲線是否繼續適用、貨幣擴張和通貨膨脹的關係是否改變等），這在一定程度上動搖了通貨膨脹目標制。辜朝明博士（Dr． Richard C.Koo）曾寫了一本非常有名的著作《大衰退》，提出「資產負債表衰退」理論。這個理論既討論了日本失去的10年、20年，又對2008年國際金融危機的衰退進行了深入討論。9月份他在一個訪談中指出，通貨膨脹目標制現已基本沒用了，甚至可能帶來資產泡沫。
傳統貨幣經濟學教科書和中央銀行政策實踐的理念是，如果貨幣供應量過多，會通過傳導機制反映到物價上，價格上升形成通貨膨脹，反過來又要求調整貨幣政策。現在這個規律受到挑戰，有三個環節可能出現問題。第一，貨幣概念和範疇變了；第二，從貨幣到通脹的映射關係出了問題；第三，通脹的概念、範疇和度量出了問題。前面兩個問題已有諸多討論，在此重點討論第三個問題。多年來，通脹率的度量在傳統軌道上不斷改進，對物價指數涵蓋的「籃子」進行了動態調整，但需進一步討論它對於評價貨幣政策的有效性。這裡說的通貨膨脹是指綜合價格型通貨膨脹，也就是以物價指數為代表的指標。
通貨膨脹的概念與測試
首先值得探討的是，在通脹與貨幣政策的反饋過程中，通貨膨脹究竟是最終變量，還是中間變量？許多中央銀行採用廣義貨幣M2作為貨幣供應量指標，衡量貨幣擴張或收縮程度。實際上，真正的貨幣供應量比較複雜，不容易直接觀測，M2和貨幣擴張程度之間的關係並不準確。不少人往往誤解為M2是最終目標，而實際上，M2隻是中間變量，並非最終目標。
作為貨幣政策反饋的信號，通脹既是中央銀行觀察經濟金融狀況的最終變量，也是一個中間變量。作為貨幣政策反饋信號的中間變量，通貨膨脹的綜合性不夠，需用擴展該變量的概念，或用其他變量補充。在美國本次大選中，拜登批評川普時用的詞是「cost of living」，意指儘管川普認為經濟搞得挺好的，但其實美國人的生活成本提高了，生活水平也有所惡化。這和貨幣政策的反饋變量意思相近。生活成本包括兩方面。一是特定的收入能購買到什麼樣的生活水平，這涉及價格變化，如果東西貴了，能買到的東西就少了；二是通過多少的勞動時間和多大的勞動強度能夠賺取特定的收入，即工作是變得十分艱辛疲憊還是比較從容輕鬆甚至愉快了？比如，是不是加班加點，是不是有休假，上下班交通佔用的時間是不是很長，等等。
從中間變量對最終變量的測度角度（也即「生活成本」的廣義通脹概念）來看，對於通貨膨脹的準確測度需關注三個因素。一是真實收入是多少，因為真實收入跟名義收入有差別。二是用可比的同等收入能購買到什麼樣的一籃子商品與服務。通貨膨脹歷來都是時間序列縱向可比的，即相對前一年的同比增長。如果結構變化不大，數學上的表達還是很嚴格的。但如果支出結構發生非常大的變化，這種比較可能不合適。三是換取同等實際收入的勞動付出如何，這跟勞動強度和時間有關。
從上述幾個角度看，作為貨幣政策的反饋變量，通貨膨脹指標還可從更綜合、更豐富的角度進行考量。首先，從長周期看，科技等帶來的價格變化很大，如電視、手機、計算機的價格下降都非常快。其次，教育、養老和醫療等服務業所佔比重越來越大，其價格也發生了非常大的變化。最後，全球人口激增、城鎮化進程等因素導致城市土地短缺，土地價格大幅上漲，住房價格變化較大。如何在通貨膨脹和物價指數裡反映這一變化還存在較大爭議。
傳統通脹度量主要面臨的爭議和挑戰
第一，當前的物價指數型通貨膨脹較少地包含資產價格，可能帶來了一定的失真，特別是在長時期比較中會出現失真。與以前相比，目前家庭、居民或者說消費者在支出籃子裡必須考慮對養老和對醫療的支出。通常來講，生命的最後一段時間可能是支出最多的一段時期。為了更好地養老和醫療，需要在年輕的時候就開始進行投資，繳納醫療保險或者為醫療存錢。如果資產價格變貴了，養老金未來的投資回報就會降低，就要花更多的錢才能達到原來設想的養老水平。這算不算是一種通貨膨脹是值得討論的問題。
紐聯儲上一任主席William Dudley（他於2009年接任Tim Geithner擔任紐聯儲主席，也是G30的成員，參與過整個危機十年的危機處理）近期在討論疫情和當前寬鬆政策的時候指出，「當利率長期維持低水平時，該（寬鬆）政策會適得其反。在美國，貨幣刺激已經將債券及股票價格推至如此高的水平，以至於未來的回報率必然會更低。假設估值穩定，未來十年的預期股票收益率可能不超過5%或6%。10年期美國國債0.7%的收益率甚至無法補償預期通貨膨脹率。其結果就是，人們必須增加儲蓄才能實現自己的目標，無論是安全退休還是供孩子讀大學。消費支出會變得更少。即使人們現在不存錢，低回報率也最終會造成損失。例如，州和地方養老基金的錢將不足以履行養老金支付義務。為了彌補差額，官員們將不得不提高稅收或削減養老金領取者的福利。任何一種行為都會使人們變得更窮，從而壓低消費者支出和經濟增長。」這說明我們的支出籃子需要包括一部分對未來的投資。這一投資有可能變得更「貴」了，「貴」的原因可能跟當前資產價格水平有關係。
考慮到住房價格更高了，我們在通脹指標中需要逐步把住房包括進去。最初，住房不計入通貨膨脹，後來租房的部分計入物價指數，但是自住房不包括，再後來人們主張將自住房比照租房的價格納入物價指數。雖然物價指數逐步開始納入住房因素，但納入的比重遠遠低於大家實際支出籃子裡對住房所承受的負擔。當然，這裡也有一個問題，我們的物價指數都是注重年度的，而住房因素涉及長期投資問題，在年度裡不好準確反映。至於Dudley提到的醫療和養老等問題，也可以繼續深入研究。
第二，以什麼樣的收入作為計算通貨膨脹的支出籃子？目前的做法都是用可支配收入作為計算通貨膨脹的支出籃子。勞動報酬拿到手之前需要繳稅，扣除一些養老金。中國對養老金的扣除包括統籌和個人帳戶兩部分，2019年以前是「20%+8%」，之後調整為「16%+8%」，這是一個很大的比重，是在可支配收入之外的。另外，對於醫療各個國家處理也不一樣。中國大病保險在可支配收入之內，但有些強制性健康保險可能在可支配收入之外，這也是必須花的錢。再有，我們有一些公共消費特別是教育，沒有計入可支配收入。而且教育的支出會越來越高。可支配收入對應的是常規的商品與服務，特別是食品、日用品等，這些東西確實沒有漲價，甚至還降價了，但是在「籃子」以外的東西也是需要支出的，無論是稅前支出的，還是某種制度要求支出的。居民可能認為不是自己花的錢，是政府花的錢，其實是「羊毛出在羊身上」，這部分也在勞動所得裡，只不過是事先扣除了。如果這部分東西變貴了，但是沒有算進去，會不會產生低估通貨膨脹的情況？這一部分的比例確實比較大，如中國的養老金比重就比較大。在美國，醫療保健總支出佔GDP的17%~18%，這是很大的比重，比食品、汽車所佔比重都大得多。因此，其中有一些可能沒有計入可支配收入的籃子裡。
有人會問，如果讓財政多承擔一些，多給大家補貼一些，是不是問題就解決了？從中長期來看，財政也是需要平衡的。如果用財政赤字的辦法彌補了當前的教育、醫療或者養老，那麼未來就需要加稅或帶來通貨膨脹。居民和消費者應該意識到「羊毛出在羊身上」，這部分價格的變動最終也是要自己承擔的。因此，過去可支配收入的「籃子」有可能會帶來某種度量上的缺陷。
從貨幣政策的反饋過程來看，現代經濟理論認為並不是用當期通貨膨脹數據，而是用通脹預期來調節貨幣供應量，因此要重視通脹預期的作用。通脹預期究竟怎麼形成的？是不是消費者看了CPI或GDP平減指數的數據推算出未來的通貨膨脹？實際上，通脹預期可能包含了居民家庭對於養老、醫療、教育和公共性支出成本的變動趨勢。在政府收入裡，約80%的收入都用於提供公共服務，其實另外20%左右也是公共服務，如國防，雖然老百姓覺得跟自己沒什麼關係，但實際上這也是居民享用的公共服務。因此，通貨膨脹的支出籃子還是很重要的。
這就會帶來一個問題，勞動者是否知道自己的勞動報酬是多少？可支配收入之外有一些勞動報酬事先被扣除了，但到底扣掉多少，其實不是每個人都清楚，而且不同行業也不一樣。比如，開計程車的個體司機對毛收入是清晰的，也知道汽車的折舊成本。如果是租車的折舊就是「分子錢」，如果是自己買的車就是汽車的折舊。此外扣除汽油、保養、年檢，還有零部件的維修支出之後就是淨收入。在知道自己淨收入的情況下，扣除社保和各種費用就可以計算可支配收入。美國的私人農場也容易計算淨收入，即農產品賣了多少錢然後扣除種子、化肥、農藥、農業機械的花費。但是絕大多數複雜行業，比如，公司職員並不知道自己的勞動報酬應該是多少。總之，衡量居民支出的籃子如果選的不一樣，得出的度量會產生差別。可支配收入之外的東西價格上漲得越多造成的差異就越大。
第三，勞動付出的度量對通貨膨脹的影響。勞動的時間、強度、通勤時間、休假情況等都是需要度量的。有兩個問題需要注意。一是在當前職場競爭的情況下，跟上一輩人相比，個人對於教育、技能培訓和學習方面的投資要大幅度增加。如果投資不夠可能就競爭不到好的工作崗位。二是休閒，經濟學裡認為休閒能產生效用。休閒往往是和勞動互補的。工作強度越多，佔用的時間越多，休閒的時間就越少。
第四，可比性（基準和參照系）問題。過去物價指數是縱向比，這會帶來一定的問題。例如，科技發展導致電子信息、IT等相關產品按摩爾定律計算的價格下降非常快，可能導致物價指數走低或變負。如何在通貨膨脹中計算科技進步值得研究。另外，代際的結構性變化非常劇烈。2019年，中國居民的預期壽命是77.3歲，這在新興市場國家是比較高的，預期未來還會更高，但1949年時預期壽命僅有35歲。壽命變化引出了養老金的「通脹」問題。過去男性60歲退休，女性55歲甚至50歲退休，那麼用幾十年的積累去支持10年左右的養老金就足夠了。但現在壽命延長，退休後還有20年甚至更長的時間。為保證同等生活水準所需投資的數量也將發生巨大變化。這種變化往往未反映在時間序列縱向比的計算中，因此有些基準或參照系需要調整。這個調整可能帶來更大影響，其中之一就是通脹預期。未來通貨膨脹和消費者行為主要取決於通脹預期，雖然目前物價指數公式和規律表達是準確的，但消費者預期不完全建立在公式基礎上，這也是需要討論的。
總之，我借今天的機會講了當前宏觀經濟面臨挑戰的一個小問題，即通貨膨脹的概念和度量在當前的適用性。為什麼經過幾十年，通貨膨脹的概念和度量會出現很大變化呢？可以歸納為以下幾點。第一，預期壽命、就業競爭、財政平衡都發生了很大變化。過去財政佔GDP的比重不高，往往有能力解決教育、醫療等公共服務問題。但未來財政可能難以持續，居民支出結構必須作出調整才能加以解決。第二，科技變化非常大，以至於我們現在有很多東西跟幾十年以前不可比，比較後的數字也沒有意義。第三，由於城鎮化、人口等原因，土地價格變化非常之大，這些因素在通貨膨脹度量中沒有充分考慮。第四，公共服務變「貴」了很多。當然變「貴」的重要原因是我國義務教育的範圍擴大，過去教育只管小學教育，現在是九年義務教育制，未來可能中學全管，再往後可能管得更多。這些變化在中長期的視角下可能相當劇烈，以至於傳統的方法可能會受到挑戰。這些變化最後體現為貨幣政策和通貨膨脹以及與通脹預期關係的變化。我們需要對人們在通脹預期基礎上的行為，包括他們的支出行為的變化做細緻深入的研究，以便對貨幣政策與通貨膨脹、通脹預期及居民的支出行為之間的關係，有更深刻的了解和認識。