《金證研》滬深資本組 羅九/研究員 映蔚 洪力/編審
溫州的乳製品業底蘊深厚，有著廣泛的乳品經濟積澱，「一鳴奶吧」、「均瑤乳業」等品牌都發家於此地，熊貓乳品集團股份有限公司（以下簡稱「熊貓乳品」）便坐落於浙江省沿海最南端、素有浙江「南大門」之稱的蒼南縣。而自詡「國內煉乳領域的領軍企業」的熊貓乳品，此番上市能否乘風破浪？
而近幾年，熊貓乳品營收增速放緩，2019年淨利潤陷入負增長。在這背後，熊貓乳品曾歷經「改弦易轍」，昔日第一大業務如今營收縮水近3億元，變「輔助業務」。值得注意的是，其目前主要產品煉乳行業或面臨市場規模狹小僅30億元的「窘境」。「雪上加霜」的是，其近兩年新推產品市場份額已由國際品牌盤踞，其未來如何開拓市場？不僅如此，熊貓乳品與「零人」供應商交易上千萬元，其採購數據真實性或遭「拷問」。
1
淨利潤負增長，毛利率變動趨勢異於同行
近年來，熊貓乳品營收增速放緩，淨利潤出現負增長。
據同花順(300033,股吧)iFinD數據，2012-2019年以及2020年上半年，熊貓乳品營業收入分別為5.74億元、4.26億元、3.82億元、3.66億元、4.09億元、5.34億元、6.02億元、6.04億元、2.36億元，2013-2019年分別同比增長-25.79%、-10.2%、-4.25%、11.63%、30.68%、12.67%、0.35%。
2012-2019年以及2020年上半年，熊貓乳品淨利潤分別為-57.44萬元、578.54萬元、1,321.44萬元、7,432.02萬元、8,539.98萬元、8,796.08萬元、9,648.34萬元、6,764.54萬元、1,088.24萬元，2013-2019年分別同比增長1,107.24%、128.41%、462.42%、14.91%、3%、9.69%、-29.89%。
除此以外，熊貓乳品淨資產收益率坐「過山車」。
據同花順iFinD數據，2012-2019年，熊貓乳品加權平均淨資產收益率分別為-0.34%、7.73%、23.83%、65.95%、46.4%、22.85%、21.74%、14.22%。
而近年來，熊貓乳品毛利率變動趨勢異於同行。
據熊貓乳品2020年8月24日籤署的招股書（以下簡稱「招股書」）,2017-2019年，熊貓乳品濃縮乳製品業務毛利率分別為40.54%、40%、36.04%。
據招股書，熊貓乳品選取廣東燕塘乳業(002732,股吧)股份有限公司（以下簡稱「燕塘乳業」）綜合毛利率、上海妙可藍多(600882,股吧)食品科技股份有限公司（以下簡稱「妙可藍多」）奶酪毛利率，與其濃縮乳製品業務毛利率進行比較分析。
2017-2019年，燕塘乳業綜合毛利率分別為35.54%、31.85%、35.19%；妙可藍多奶酪毛利率分別為34.44%、34.7%、41.28%，上述兩家同行業可比公司毛利率均值為34.99%、33.28%、38.24%。
顯然，熊貓乳品毛利率變動趨勢異於同行。
在業績表現「不給力」背後，熊貓乳品經營策略曾發生重大變化，而其目前則面臨產品結構單一、市場規模狹小等困境。
2
昔日第一大業務乳品貿易營收縮水近3億元，公司經營策略大調整
歷史上，乳品貿易曾是熊貓乳品第一大業務，其營收佔主營業務收入比重超七成。
據招股書，報告期內，即2017-2019年，熊貓乳品主營業務為濃縮乳製品的研發、生產和銷售，以及乳品貿易。其中，乳品貿易業務主要為紐西蘭恆天然進口奶粉的採購和銷售。
2017-2019年，熊貓乳品的乳品貿易業務收入分別為1.58億元、1.42億元、1.6億元，佔主營業務收入比重分別為29.69%、23.64%、26.61%。
而據熊貓乳品2015年5月19日籤署的公開轉讓說明書（以下簡稱「公開轉讓說明書」），2012-2013年以及2014年1-10月，熊貓乳品的乳品貿易收入分別為4.38億元、2.56億元、1.64億元，佔主營業務收入比重分別為76.56%、60.23%、48.94%。
不難看出，乳品貿易曾是熊貓乳品第一大業務，而到了2018年，乳品貿易的營業收入降至1.42億元，相比2012年的4.38億元營業收入，縮水了2.97億元。
作為熊貓乳品昔日的第一大業務，乳品貿易毛利率常年處於低位。
據公開轉讓說明書，2012-2013年以及2014年1-10月，熊貓乳品的乳品貿易毛利率分別為2.85%、3.89%、-1.67%。
據熊貓乳品2018年11月12日籤署的招股書（以下簡稱「2018年招股書」）及招股書，2015-2019年，熊貓乳品的乳品貿易毛利率分別為9.13%、10.18%、6.9%、11.52%、10.23%。
據公開轉讓說明書，2010年至2012年熊貓乳品經營戰略以乳品貿易為主，生產濃縮乳製品為輔，熊貓乳業經營業績不好，基本處於盈虧平衡狀態。2012年6月後，熊貓乳品經營策略變為以自產乳品加工為主，同時，為保持原料進口渠道的穩定性，適當保留乳品貿易。
毛利率低，利潤空間小，乳品貿易業務由第一大業務，淪為輔助業務，目前熊貓乳品的主營業務最主要收入來源為濃縮乳製品。2017-2019年，熊貓乳品濃縮乳製品收入佔主營業務收入的比重分別為67.95%、75.15%、72.03%。
而其第一大業務「移位」的另一面，熊貓乳品目前的主要產品煉乳，或面臨市場規模狹小的困境。
3
主要產品煉乳營收「開倒車」，市場規模僅30億元且增速放緩
據招股書，熊貓乳品主營業務為濃縮乳製品的研發、生產和銷售，以及乳品貿易。
2017-2019年，熊貓乳品濃縮乳製品收入分別為3.62億元、4.51億元、4.33億元，佔主營業務收入比重分別為67.95%、75.15%、72.03%。
目前，濃縮乳製品業務是熊貓乳品第一大業務，是熊貓乳品營業收入的最主要收入來源。
從熊貓乳品濃縮乳製品業務的產品結構看，其濃縮乳製品業務超九成收入均來自煉乳產品。
據招股書，熊貓乳品濃縮乳製品包括甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬、奶酪、稀奶油。2019年，上述產品銷售收入佔濃縮乳製品收入的比重分別為66%、5.32%、22.32%、5.24%、1.11%。
上述產品中，甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬均系煉乳。則截至2019年年底，熊貓乳品濃縮乳製品營業收入的93.64%來自煉乳。
可見，熊貓乳品濃縮乳製品業務收入或「依賴」煉乳，產品結構單一。不僅如此，煉乳的市場規模狹小。
據招股書援用自智研諮詢統計數據，2011-2017年，國內煉乳行業市場規模分別為18.41億元、19.62億元、22.32億元、26.87億元、27.26億元、28.95億元、30.52億元，2012-2017年分別同比增長6.57%、13.76%、20.39%、1.45%、6.2%、5.42%。
2011-2019年，國內煉乳行業產量分別為14.6萬噸、15.8萬噸、16.5萬噸、16.2萬噸、17.1萬噸、18.5萬噸、17.7萬噸、18.2萬噸、19.2萬噸，2012-2019年分別同比增長8.22%、4.43%、-1.82%、5.56%、8.19%、-4.32%、2.82%、5.49%。
2011-2019年，國內煉乳行業消費量分別為14.78萬噸、15.98萬噸、16.98萬噸、16.88萬噸、18.01萬噸、20.27萬噸、20萬噸、20.6萬噸、20.4萬噸，2012-2019年分別同比增長8.12%、6.26%、-0.59%、6.69%、12.55%、-1.33%、3%、8.74%。
據招股書，乳製品消費主要集中在液態奶領域，2018年，國內乳製品產量為2,687.1萬噸，銷量為2,681.47萬噸，其中，液態奶產量為2,505.59萬噸，佔乳製品產量比重為93.25%。而2018年，煉乳的產量為18.2萬噸，佔乳製品產量的比重為0.68%；煉乳的銷量為20.6萬噸，佔乳製品銷量的比重為0.77%。
由上述情形可見，煉乳的市場規模在整個乳製品行業的規模佔比不足1%，市場規模狹小，截至2017年煉乳的市場規模僅30.52億元。且2015年以來，煉乳行業市場規模增速明顯放緩。據招股書，2017-2019年，熊貓乳品甜煉乳、淡煉乳、甜奶醬3種煉乳產品收入合計分別為3.6億元、4.45億元、4.05億元，2018-2019年分別同比增長23.46%、-8.86%。
即2019年，熊貓乳品煉乳產品營業收入出現「開倒車」現象，其主要產品煉乳產品的經營業績或並不理想。而另一方面，近年來，熊貓乳品推出了奶油、奶酪等新的濃縮乳製品，而熊貓乳品在這前述的奶油、奶酪兩產品領域的或競爭力不足。
4
新產品市場份額由國際品牌「盤踞」，或陷產品同質化困境
據招股書，除煉乳產品外，熊貓乳品近兩年投資新建了奶油和奶酪生產線，陸續推出了稀奶油、馬蘇裡拉奶酪和奶酪棒等新產品，進一步豐富產品線。而作為新進者，熊貓乳品新產品或存同質化的現象。
據熊貓乳品在線商城熊貓食品旗艦店「奶酪」的搜索結果，截至2020年9月15日，熊貓乳品的奶酪產品共有2款，分別為奶酪棒、馬蘇裡拉芝士碎。
其中，奶酪棒定位為兒童零食，賣點主要為高鈣營養。馬蘇裡拉芝士碎定位為家用烘焙材料，賣點主要為無需切絲、拉絲長。
據招股書，邦士（天津）食品有限公司（以下簡稱「邦士食品」）、妙可藍多均是熊貓乳品在奶酪領域內的主要競爭對手。
據線上商城「天貓」數據，邦士食品、妙可藍多在售產品均包括奶酪棒、馬蘇裡拉芝士碎。其奶酪棒定位為兒童零食，賣點亦包括高鈣營養。芝士碎定位為家用烘焙材料，賣點亦包括無需切絲、拉絲長。
奶油方面，據熊貓乳品在線商城熊貓食品旗艦店「奶油」搜索結果，熊貓乳品奶油產品僅1款，定位為家用烘焙材料。
據招股書，法國蘭特黎斯集團（以下簡稱「蘭特黎斯」）是熊貓乳品在稀奶油領域的主要競爭對手之一。
據線上商城「天貓」數據，蘭特黎斯在售商品也包括家用奶油。不難看出，熊貓乳品所推出的奶酪、奶油產品，與主要競爭對手產品或存同質化現象。
據招股書，品牌壁壘是濃縮乳製品市場的主要壁壘，品牌的建立需要長期的時間和客戶的積累，對於新進企業，即使投入大量的人力、物力和財力進行營銷宣傳，短期內也很難建立有影響力的品牌。
且招股書顯示，目前國內市場主流奶酪、奶油品牌均為國際品牌，如「安佳」、「總統」、「百吉福」等，本土品牌市場佔有率較低。
其中奶酪市場方面，據前瞻產業研究院援引自Euromonitor數據，目前國內奶酪市場由進口品牌主導，國際品牌中，「百吉福」截至2018年市場佔有率高達27.2%，為奶酪品類龍頭，其2018年營收約為15億元。國內品牌中，蒙牛、妙可藍多等市場佔有率領先，分別為2.9%、2%。
奶油方面，據版招股書，熊貓乳品主要競爭對手蘭特黎斯是全球最大的乳製品生產企業之一，其「總統」牌奶油是集團的明星產品，暢銷於全球超過140個國家或地區。
而截至2019年末，熊貓乳品稀奶油、奶酪年營收規模合計尚不足3,000萬元。
據招股書，2017-2019年，熊貓乳品的奶酪銷售收入分別為171.35萬元、585.59萬元、2,268.17萬元，佔主營業務收入比重分別為0.32%、0.98%、3.77%。
據招股書，2018-2019年，熊貓乳品的稀奶油銷售收入分別為30.48萬元、481.28萬元，佔主營業務收入比重分別為0.05%、0.8%。
需要指出的是，據招股書，奶酪和稀奶油為熊貓乳品新產品，尚處於起步階段，奶酪和稀奶油銷售收入規模相對較小。且目前，熊貓乳品奶油、奶酪盈利能力或堪憂，其中稀奶油毛利率連續兩年告負。
據招股書，2017-2019年，熊貓乳品的奶酪產品毛利率分別為10.91%、-8.05%、20.69%；2018-2019年，熊貓乳品的稀奶油產品毛利率分別為-26.83%、-35.06%。
在招股書中，熊貓乳品坦承，其在奶油、奶酪等產品領域的競爭力相對較弱。
此外，據招股書，國內奶酪市場、奶油市場發展仍處於初期，和發達國家相比，國內奶酪市場、奶油市場發展仍處於發展初期，市場規模較小，人均消費較低。
據前瞻產業研究院統計數據，2013-2018年，國內奶酪行業市場零售規模分別為26.7億元、31億元、36.3億元、42.1億元、49.9億元、58.3億元，2014-2018年分別同比增長16.1%、17.1%、16%、18.5%、16.8%。
據招股書援引自智研諮詢數據，2013-2018年，國內動物淡奶油行業市場規模分別為24.87億元、28.06億元、34.91億元、45.49億元、51.03億元、56.13億元，2014-2018年分別同比增長12.83%、24.41%、30.31%、12.18%、9.99%。
近兩年新推產品或陷同質化「囧境」，且市場份額由國際品牌佔據，其品牌建設或需要時間的積累，作為奶酪、奶油領域的新進者，熊貓乳品能否突破品牌壁壘，仍是未知數。
而歷史上，熊貓乳品曾跨界植物飲料市場，卻常年虧損。
5
跨界植物飲料卻陷虧損泥潭，市場開拓能力或缺失
據公開轉讓說明書，報告期2012-2013年以及2014年1-10月，熊貓乳品主營業務收入由自產乳品、貿易乳品、植物飲料構成；主要產品包括熊貓牌甜煉乳系列、熊貓牌淡奶系列、可寶牌甜煉乳系列、食品配料系列、南沙牌椰子汁系列等。熊貓乳品生產銷售的植物飲料，即是指椰子汁。
2012-2013年，熊貓乳品植物飲料收入分別為194.94萬元、755.32萬元，佔主營業務收入的比重分別為0.34%、1.78%。同期，熊貓乳品植物飲料毛利率分別為21.29%、4.11%。
據公開轉讓說明書，熊貓乳品的植物飲料業務，目前規模較小，市場集中在海南當地，競爭較為激烈，報告期內處於虧損狀態。2012-2013年和2014年1-10月該業務的營業利潤分別為-100.88萬元、-483.71萬元、-1,349.38萬元。
對於植物飲料業務持續虧損，熊貓乳品在公開轉讓說明書中稱，正在積極進行市場開拓。其應對措施為拓展市場拓展椰汁業務的銷售渠道，將產品的市場範圍擴大到海南以外的市場；對營銷模式進行調整，考慮電商平臺等新的銷售模式，擴大植物飲料的銷售規模；如果不能通過有效的措施扭虧為盈，可以及時採用剝離等方式退出該業務。
而植物飲料業務至今或仍未「扭虧為盈」。
據公開轉讓說明書，植物飲料業務主要由熊貓乳品子公司海南熊貓乳品有限公司（以下簡稱「海南熊貓」）生產經營。
據2018年招股書，2017年，海南熊貓淨利潤為-90.13萬元。據招股書， 2019年，海南熊貓淨利潤為-57.4萬元。
作為植物飲料業務的經營主體，截至2019年年底，海南熊貓仍未扭虧為盈，且熊貓乳品或仍未「剝離」該業務。
據招股書，熊貓乳品主營業務收入由濃縮乳製品、乳品貿易、其他產品的收入構成；其他產品的銷售收入主要來自於椰子汁、脫脂奶等產品的銷售。
可見，熊貓乳品仍在生產、銷售椰子汁。
而在招股書中，熊貓乳品未再提及「植物飲料」業務，且在其「主要產品」中亦不再把椰汁列入其中。
欲多元化發展跨界植物飲料，卻持續虧損成為「拖油瓶」，熊貓乳品市場開拓能力或有存缺失。
近年來，熊貓乳品營收增長放緩，淨利潤出現負增長。而熊貓乳品第一大業務濃縮乳製品業務，其主要煉乳產品卻面臨市場規模狹小且增速放緩困境，2019年該產品出現營收「開倒車」現象。另一方面，其新推產品奶酪、奶油，市場份額則已由國際品牌「盤踞」，作為該領域新進者，熊貓乳品產品同質化或難破壁。反觀熊貓乳品過去，其曾跨界植物飲料卻陷「虧損」泥潭，市場開拓能力或欠缺。熊貓乳品未來將如何保持可持續盈利能力？不得而知。
問題還遠未結束，熊貓乳品存在向「零人」公司採購的異象。
6
為「零人」供應商創收上千萬元，採購數據真實性存疑
據招股書，2017-2018年，熊貓乳品向東營安和乳業有限公司（以下簡稱「安和乳業」）採購奶粉，採購金額分別為1,669.39萬元、1,010.57萬元。同期，安和乳業均為熊貓乳品第五大供應商。
據市場監督管理局數據，安和乳業股東為劉炳輝、宋福文；2016-2019年，安和乳業社保繳納人數均為0人。
據公開信息，除安和乳業外，宋福文未持有其他公司股權，劉炳輝還持有東營安和牧業有限公司（以下簡稱「安和牧業」）、廣饒安和蔬菜種植農民專業合作社（以下簡稱「安和蔬菜合作社」）股權。
據市場監督管理局數據，安和牧業成立於2015年2月10日，於2020年4月29日註銷。2016-2018年，其社保繳納人數均為0人。
據市場監督管理局數據，安和蔬菜合作社成立於2014年3月21日，於2018年5月17日註銷。該合作社的類型為農民專業合作經濟組織，共有杜廣文、賈瑞庭、杜廣芸、杜廣來、劉炳輝、李海超6名農民成員。2016-2017年年報顯示，安和蔬菜社保繳納人數均為0人。
社保人數常年為0人，股東宋福文未持有其他公司股權，另一股東劉炳輝持股的公司安和牧業社保繳納人數常年為0人，且已於2020年4月註銷，安和乳業或系「零人」公司。
無獨有偶，熊貓乳品另一奶粉供應商亦或系「零人」公司。
據招股書，2017年，熊貓乳品向蘇州索迪雅國際貿易有限公司（以下簡稱「索迪雅」）採購奶粉，採購金額為542.43萬元。
據市場監督管理局數據，2016-2019年，索迪雅社保繳納人數均為0人。索迪雅由王文姜持股100%。
據公開信息，除索迪雅外，王文姜未持有其它公司股權。
此外，據市場監督管理局數據，索迪雅成立於2014年10月30日，註冊資本為100萬元。而截至2019年末，索迪雅實繳出資額仍為0元。
也就是說，2017年，索迪雅為熊貓乳品奶粉供應商，而2017年至今，其社保繳納人數均為0人，且索迪雅2014年成立至2019年末，實繳出資額卻仍為0元。索迪雅或系「零人」公司。
供應商安和乳業、索迪雅為「零人」公司，而熊貓乳品卻與前述兩家供應商的交易額上百萬元甚至上千萬元，其採購數據真實性存疑。
事實上，熊貓乳品供應商還存在2人撐起上千萬元採購額的異象。
據招股書，2019年，熊貓乳品向上海倍盎貿易有限公司（以下簡稱「倍盎貿易」）採購衝調粉，採購金額為1,211.46萬元。同期，倍盎貿易為熊貓乳品第三大供應商。
據市場監督管理局數據，2017-2019年，倍盎貿易社保繳納人數分別為0人、2人、2人。
值得一提的是，倍盎貿易大股東持股的「零人」公司竟與逾5,000家公司共用聯繫電話。
據市場監督管理局數據，倍盎貿易成立於2017年10月12日，系由任大寶、巢建峰共同設立的公司，兩人分別持股51%、49%。
2020年3月12日，任大寶退出倍盎貿易，截至退出前，任大寶均為倍盎貿易第一大股東。
據公開信息，任大寶曾持有上海柘銘貿易有限公司（以下簡稱「柘銘貿易」）、德州甄情食品有限公司、常熟市匯潤貿易有限公司的股權。而上述公司經營狀態分別為吊銷、註銷、註銷。
值得注意的是，柘銘貿易或系「零人公司」，且與逾5,000家公司共用聯繫電話。
據市場監督管理局數據，柘銘貿易成立於2015年3月10日，2016年社保繳納人數為0人，其後未再提交年報。
據市場監督管理局數據，2016年4月8日，柘銘貿易因通過登記的住所或者經營場所無法聯繫，被列入經營異常名錄。
此後，因未依照規定期限公示年度報告，柘銘貿易曾3次被列入經營異常名錄，列入日期分別為2016年7月8日、2018年7月7日、2019年7月5日。
2019年8月1日，柘銘貿易因被列入經營異常名錄屆滿3年仍未履行相關義務，被列入嚴重違法失信企業名單。
據滬市監虹處〔2020〕092019005590號文件，2020年4月16日，柘銘貿易因成立後無正當理由超過六個月未開業，或者開業後自行停業連續六個月以上，而被上海市虹口區市場監督管理局吊銷營業執照。
種種跡象表明，柘銘貿易或系「零人公司」，如何撐起上千萬元的銷售額？令人不解。
此外，據市場監督管理局數據，2016年，柘銘貿易的企業聯繫電話為021-63531239。
而據公開信息，截至2020年9月24日，曾使用或正在使用上述聯繫電話的公司數量多達5,063家。
作為熊貓乳品供應商倍盎貿易大股東任大寶的其他持股公司，柘銘貿易社保繳納人數為0人，且曾出現通過登記的住所或者經營場所無法聯繫、連續幾年未申報年報等異常現象，最終被吊銷。更令人咋舌的是，該公司與逾5,000家公司共用聯繫電話。
種種跡象表明，柘銘貿易是否財務走帳的「皮包」公司？尚未可知。而這背後，倍盎貿易人數僅2人，熊貓乳品卻向其採購上千萬元衝調粉。熊貓乳品與倍盎貿易間的交易數據，其真實性或遭「拷問」。
此番上市，熊貓乳品或問題「纏身」，未來將如何接受資本市場的考驗？《金證研》滬深資本組將繼續保持關注。
本文首發於微信公眾號：金證研。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：王治強 HF013）