閱文難「渡劫」

換帥似乎也沒能帶動閱文集團的業績。

8月11日，閱文集團（00772.HK）公布2020年中期業績。

報告顯示：

閱文集團上半年營收32.6億元人民幣，同比增長9.7%；

淨虧損32.96億元人民幣，較去年3.93億元淨利潤下降939.7%。

翻閱財報後我們發現，此番閱文集團虧損的背後，是由於新麗傳媒的拖累。

即使新麗傳媒成功推出《慶餘年》這樣的爆款劇集，但難掩已連續兩年未完成業績對賭協議的事實。

受此影響，疊加其錄得商譽及商標權減值撥備44.1億元，閱文集團才出現高達32.96億元的淨虧損。

投資「爆雷」，半年淨虧33億

此番閱文集團巨虧的原因，主要是收購新麗傳媒後爆發的隱患。

閱文集團方面稱，有關收購新麗傳媒的商譽及商標權的可收回金額低於其帳面價值，錄得商譽及商標權減值撥備分別為40.16億元和3.89億元。

且新麗傳媒2020年的表現將低於預期。

業績報告顯示，今年上半年新麗傳媒營收1.3億元，淨虧損9710萬元。

值得一提的是，2018年閱文集團以155億元收購新麗傳媒時，新麗傳媒做出了業績承諾：在2018~2020年期間所實現的淨利潤分別不低於5億元、7億元和9億元。

若未達到上述業績要求，那麼閱文集團支付給新麗傳媒的對價將相應扣減。

資料顯示，新麗傳媒在2018年、2019年連續兩年均未完成與閱文集團的對賭，且在上述兩年的獲益共計減少了16.42億元。

今年是新麗傳媒被收購的第三個年頭，儘管公司在2019年的打造出大火的《慶餘年》，被閱文集團視為頭部IP改編影視劇的優秀範例。但從這份半年報數據來看，似乎業績仍然難言樂觀。

事實上，早在這筆收購之初，外界就質疑不斷。

從業務結構來看，閱文集團擁有810萬名作家、1220萬部作品IP儲備（2019年底數據）。而新麗傳媒是一家業內頗具名氣的影視公司，曾參與出品《我的前半生》、《白鹿原》、《如懿傳》、《餘罪》等作品。

表面上將IP改編成影視劇作品，是一條可執行、可落地的變現模式，但是二者似乎還沒找到協同的關鍵。

經過兩年多的磨合，閱文 + 新麗，1+1>2的「溢出效應」尚沒有出現。

至於原因，閱文集團方面坦言：「由於缺乏一個既熟悉網絡文學業務、也熟悉影視製作的團隊來系統協調統籌，閱文與新麗傳媒的整合遠未取得全面成功，且進度不及預期」。

數據來源：財報

如果單從投資和回報的角度來看，閱文集團也不是一個優秀的投資者。2015年至今，閱文集團投資活動產生的現金流淨額始終沒有「轉正」。

財報背後的雙重「隱憂」

上文提到，單是2020年上半年閱文集團的虧損就達到約33億元，而在2016-2019年間，閱文分別實現淨利潤0.37億元，5.56億元、9.11億元、10.96億元，共計約26億元。

可以說，閱文這一次虧損基本上把前幾年賺的錢都賠進去了。

數據來源：財報

閱文集團CEO程武表示：「令人失望的業績表現，讓我們意識到公司底層商業模式抗風險能力的缺失和沉積數年的結構性問題。」

而財報裡多項數據也在一定程度上透露出閱文集團的更大隱憂。

財報顯示，閱文集團上半年收入為32.6億元，同比增長9.7%。

而包括銷售及營銷費用以及一般行政費用為主的經營費用達到16.21億元人民幣，同比增長11.8%，高於整體收入增速；另外，上半年與電視與電影項目有關的應收帳款計提減值損失1.98億元人民幣，而去年同期應收帳款減值損失僅為150萬元人民幣，漲幅嚇人。

數據來源：財報

上半年，閱文集團取得毛利潤17.31億元，同比增長6.80%，是近年來的最低增速。公司毛利率為53.1%，較去年同期也有所下降。

2018年年報顯示，閱文集團付費比率從2017年的5.8%降至2018年的5.1%，到了2019年付費比率繼續下降至4.5%。

每名付費用戶平均每月收入從24.2元下降至22.5元。

儘管閱文最新財報裡不再公示付費用戶及付費比率的具體數字，但用戶的付費意願在下降，單個用戶帶來的收益也在下降，這是不爭的事實。

除了財務數據的波動，閱文集團的上半年還經歷了高管變動和作者維權。

4月27日，閱文集團時任聯席執行長吳文輝和梁曉東、總裁商學松、高級副總裁林庭鋒等部分高管團隊成員榮退。騰訊集團副總裁、騰訊影業執行長程武出任閱文集團執行長和執行董事，騰訊平臺與內容事業群副總裁侯曉楠出任閱文集團總裁和執行董事。

一般來說，新上任的領導與各級關係較陌生，配合缺少默契，戰術思想貫徹執行時也常常遇到新問題。作為臨危受命的領導者，如果處理不好這種關係，往往可能把工作引向更加不利的局面。

當然，以程武為代表的騰訊系管理層肯定也沒想到剛一上任就「背鍋」。

4月28日，網上流出閱文的「新政」合約，新合約中有諸如「著作權屬於閱文」、「作者不享受閱文集團福利」等條款，還斷言「收費模式將終結，免費模式將推行」。

持續一周有餘的作者維權風波就此開始，此後儘管閱文方面幾度闢謠，表示爭議的合同並非如外界謠傳所言的2020年4月28日推出的新合同，而是2019年9月啟用版本，其中新條款也是過去許多舊條款的補充或延伸，那時仍是吳文輝主政的時代。

但這並沒有安撫住作者和讀者們的情緒，針對新合同內容的異議甚至引發湖南省網絡作協、貴州省網絡作協、四川省網絡作協等組織發聲。

隨後事件進一步發酵，部分網文作家在新浪微博、知乎等網絡平臺針對閱文集團發起「55斷更節」，以斷更（停止更新）的方式，抵制閱文集團推出的作者權益縮水的新合約。

這一行動得到大量網友聲援，「55斷更節」的話題在新浪微博的總閱讀量超過1.1億次。

為了平息事件，5月6日下午閱文集團新任CEO程武攜總裁侯曉楠、總編輯楊晨等管理團隊與多位作家召開了作家懇談會。

會上程武表明了閱文集團新管理層明確的態度：810萬網絡作家，是閱文最寶貴的資產，是閱文未來發展的基礎和根本。

既然作家是閱文最寶貴的資產，是基礎和根本，如此「不公平」的合同條款是否已經背離了初心呢？

財務數據下滑，新官上任仍需磨合，又得罪了作為寶貴資產的作家們，面臨種種挑戰，閱文集團要做的功課還有很多。

閱讀變現能力有待重估

作為網文行業的領軍者，閱文集團在國內網文界有著舉足輕重的地位。不過，越是行業頭部品牌，在遭遇「大象轉身」時往往越艱難。

資料顯示，2018年6月-2019年6月的一年中，在線閱讀行業玩家發生了重大變革。

行業頭部的QQ閱讀、掌閱雖仍保持領先水平，但以七貓、米讀、追書神器等為首的免費閱讀平臺MAU迅速崛起。

2018年6月，七貓、追書神器、米讀等免費閱讀APP均處於起步階段，到2019年6月，追書神器MAU已經與咪咕、掌閱同一水平，MAU超過3000萬，七貓、米讀MAU也突破1500萬量級。

另外，包括頭條系、百度系、阿里系、騰訊系、趣頭條、中移動等大企業均已發展各自的在線閱讀平臺。

眾所周知的是，未來行業中能夠容納的玩家總數是有限的，能夠持續大額投入的玩家更加有限。這些巨頭們顯然擁有更大的資金池和流量池，自然勝算也大些。

從目前競爭的結果來看，七貓（百度系）、米讀（趣頭條系）、番茄小說（頭條系）等均已利用背後的資源進行低成本用戶拓展，並迅速打開市場。

根據易觀的最新數據，2020年4月活躍人數TOP12的在線閱讀APP中，大部分是近兩年湧現的新玩家，包括：米讀、番茄、七貓、飛讀等頭部免費閱讀APP的格局基本已經穩定，七貓、番茄MAU仍在緩慢提升中。

比達諮詢數據顯示，2019年75.5%的用戶每月為數字閱讀付費30元以內，其中，4.5%的用戶每月付費10元以內，38.4%的用戶每月付費10-20元，32.6%的用戶每月付費20-30元。

這些數據基本上給我們還原了一個真實的國內在線閱讀市場環境，即多巨頭平臺競爭、多新興對手入局和較低的ARPU值。

數據來源：財報

在這樣的大前提下，閱文集團若想保持競爭優勢，不可避免的要加大市場投入和版權籤約投入。

財報顯示，2016年至今，閱文集團的銷售費用分別為7.34億、9.65億、12.93億、20.74億。

2020上半年已經達到12.70億，整體走高。

數據來源：財報

而在籤約作家和作品數量方面，閱文集團2019年作家數量為810萬人、作品數量約1220萬部，較前幾年明顯增長，背後的資金投入可想而知。

如此一來，閱文集團在與免費平臺的競爭中，難免陷入用戶流量被瓜分和成本逐年上漲的危機。

而在閱文集團押重注的IP改編方面，近幾年雖偶有爆款出現，但帶來的利益價值並不大，甚至還因某些作品改編不佳引起網友吐槽。

舉個很簡單的例子，閱文平臺曾成功輸出過《鬼吹燈》系列文學作品，並曾一度掀起「盜墓文學」浪潮，但在這款熱門IP的開發上表現並不理想。

鬼吹燈系列網劇雖然已上映《鬼吹燈：精絕古城》、《鬼吹燈：黃皮子墳》、《鬼吹燈：牧野詭事》等多部，但風格、主演並不統一，改編水準、製作水平也不穩定。

電影方面，鬼吹燈的改編電影《尋龍訣》、《雲南蟲谷》也已上映，票房成績分別為16.82億和1.5億人民幣。

作為對比，英國作家J·K·羅琳（J. K. Rowling）的代表作《哈利·波特》同樣擁有廣泛的讀者基礎，如今已有風格、主演統一的8部電影、主題公園和其他衍生品。

據百度百科的資料顯示，哈利·波特系列電影是全球電影史上最賣座的電影系列，總票房收入達78億美元（約合540億元人民幣）。

二者相比似乎可以側面反映出閱文集團對於熱門IP作品改編的捉襟見肘。

究其原因，閱文起家於網絡文學，長於運營卻不善於IP開發及改編，買來的新麗傳媒雖然長於影視劇製作，卻缺乏協同。

圖片來源：財報

對此，閱文集團也算坦誠，並在最新的財報中坦言「我們需要一套詳細且系統的流程，將有價值的IP體系化地改編為漫畫、動畫、電視劇、電影和遊戲等娛樂內容。我們需要仔細管理每個IP在其生命周期中的價值，並對整個IP產品組合應用統一的方法論，以最大化組合收益。」

基於閱文集團自身存在這樣的問題，多家券商下調了閱文集團的目標價格。

交銀國際發表報告分析，根據閱文集團10年期貼現現金流，下調目標價6.7%，由75元降至70元，評級維持「中性」。

瑞銀下調其今年度收入預測1.8%，而非通用會計準則下淨利潤預測下調24.2%，目標價相應由69港元降至63港元。

花旗指出閱文市場推廣成本較預期高，降其目標價至59港元。

總 結

在財報後的分析員會議上，新管理層承認公司發展面臨重大挑戰，並提出三大解決方案，包括加強與騰訊的合作以改善IP孵化、轉化及流量。

的確，作為騰訊系公司，閱文與母公司的互動似乎不太成功。

閱文集團手中的玄幻、仙俠、冒險等多類型文學IP作品非常適合改編成手遊，這在如今這個遊戲IP荒的年代顯得尤其有價值。

而騰訊的遊戲業務能力也常年穩居國內一線，前瞻產業研究院的數據顯示，2019年騰訊是全球第一大手遊發行商，並擁有全球頂尖的研發體系。

按道理來說，這樣的資源配置體系絕對可以把利益最大化，然而過去幾年裡，騰訊只開發了少量閱文旗下IP作品成為遊戲。

而閱文最成功的手遊(鬥羅大陸、新鬥羅大陸)恰恰還不是騰訊開發的。

這就顯得十分尷尬了，背靠一顆「大樹」卻不會「乘涼」的閱文集團，和剛剛上任不足四個月的高層們，若想「渡劫」改變公司現狀談何容易。