編者按：本文來自微信公眾號「阿爾法工場」（ID：alpworks），作者侯爵，36氪經授權發布。
作者為阿爾法工場研究員
（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
2019年春節前，新東方年會爆出的神曲《釋放自我》火遍全網。其中員工吐槽暴露的企業管理問題，讓吃瓜群眾興奮叫好。再聯想到創始人俞敏洪本人的一些爭議言論，還有趨嚴的教育監管，這家公司給投資者的感覺是風雨飄搖。
但如果你去看一下1月22日發布的財報數字，會發現新東方過得還挺不賴：2019年Q2（9-11月）收入5.97億美元，同比增加28%；學生報名人數232萬人，同比增加24%，財報後首個交易日曾一度暴漲18%。
而且，新東方不僅線下業務繼續強勢，線上業務也要迎來高潮。2月1日，港交所披露易顯示，「新東方在線」發布了更新版的招股說明書。
在線教育是個不錯的賽道，VC信仰其顛覆傳統線下教育，這幾年國內外投融資額節節高升。背靠集團資源的新東方，成色究竟如何呢？上市之後是一路高飛，還是像已上市的尚德機構(NYSE:STG)、51Talk(NYSE:COE)那樣「埋人不倦」。
01VC的信仰
相比傳統的線下教育，獲得網際網路賦能的在線教育，其絕對優勢在於優質教育資源打破時空限制，一定程度上解決了教育資源供需失衡的狀態。
正如「名師」阿爾·帕西諾的在線教育課《聞香識女人》，就曾教導過全世界的青年怎麼做人。
藉助名師的錄播內容，在線教育無需租賃更多場地，也不用聘用更多的教師，隨著學生數量持續增加，收入增速會遠遠大於成本增速，形成規模經濟。
正因為看到這一顛覆傳統教育的可能性，全球風投都在積極布局在線教育。美國2017年融資家數126家，融資總額達12億美元。
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2011年後，國內迎來投資在線教育的熱潮，2018年1月-11月在線教育行業有200個公司獲得融資。
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既然是線上業務，國內網際網路巨頭一定不會放過這個機會，其中騰訊最為活躍，參投家數名列前茅，並且在2016投資了新東方在線。
新東方集團作為英語培訓龍頭，也拿出真金白銀，參與十多個在線教育標的投資。
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說到底，資本熱炒還是因為行業增速令人垂涎。
根據弗若斯特沙利文的預測，2017年-2022年，在線教育行業複合增速達26.3%，語言在線教育甚至能達到33.6%（這也是新東方在線的主要戰場）：
（來源：新東方在線招股說明書，點擊可看大圖）
雖然從教學效果來講，外界對在線教育頗有詬病，「線上學習的臨場感與參與度更弱、低年齡段學生自制力差」。但我們也要看到硬幣的另一面，在線教育可以通過調整教學形式，彌補線上線下的差距。
例如直播錄播相結合，學生可以重複觀看學習難點。「雙師制」教學，名師主講，助教負責答疑和跟蹤學習效果。
當然，技術手段也可以作為補充。教學直播平臺提供舉手發言等功能，模擬線下學習環境；通過分析作業數據，讓學生在薄弱的知識點上集中精力，提高學習效率。
02不錯的生意
本質上，教育行業是弱周期的消費行業，無視經濟波動，又是消費裡增長最快的一支。
1997年-2017年，美國總體通脹為55.6%，學費和教育支出增幅卻超過150%，遠高於食品、醫療等其他消費行業。
應了那句老話，「再窮不能窮教育」。越是經濟不好，教育的投資屬性就越受重視。好教育——好工作——出人頭地——維持階層的教育再投資，這是教育需求端最直接的邏輯鏈條。
2019年考研人數達285萬，增速19.75%創十年新高。報考錄取比預計為4:1，十年新低。更別提幼兒和K12教育，唯恐輸在起跑線是父母們的集體心聲。
教育產品的供給端方面，新東方等龍頭企業已支出的「教材版權成本、題庫建設維護、教學內容建設」等固定成本將變成深深的護城河。
另外，教育機構都是先拿錢再辦事，收了學費再提供相應服務。所以成熟的教育公司，現金流往往不錯，經營現金流與淨利潤的比值往往大於1，甚至3倍5倍都有可能。
與其他消費行業類似，品牌無疑是重中之重。但教育行業的獨特在於，品牌影響力限於細分行業。
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這是因為教育產品的復購率低，消費周期長，消費體驗反饋慢，不同領域的教育產品差異大，最終無法形成連續而良好的消費體驗，也就難以建立品牌。
例如高考培訓，復讀的學生總是少數，高考衝刺大部分賣給高二上來的學生；培訓周期為高三整整一年，教學效果要經歷多次考試才能客觀評價；到了大學，英語培訓能想到新東方，但各種專業證書，選擇就太多了。
所以一個牌子很難通吃所有教育領域，但只要建立起來，就是金字招牌，形成品牌效應，節約大量營銷費用。這也是所有教育公司都要遵循的發展之路。
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根據招股說明書，2017年新東方在線和滬江教育兩大線上教育龍頭，市場份額僅1.41%，CR5（前五名）僅1.67%，在線教育市場還處於高度分散化的狀態。
除了通過營銷和口碑積累，監管趨嚴是行業從無序分散到集中的重要因素，而且完全是利於龍頭擴大市佔率的機遇所在。2018年國務院關於校外培訓機構的規範意見，再一次提高了這個行業的門檻：
要求培訓教師要有教師資格證；
培訓機構教師不得兼職中小學老師；
線下培訓場地生均面積不得低於3平方米；
一次性不得收取超過3個月的費用等等。
線下如此，業內預計今年要繼續規範在線教育業務，特別是與校內教師完全脫鉤的校外培訓。一時間市場風聲鶴唳，然而對於新東方在線這樣的公司來說，只要業務存續，政策趨緊只會加速消滅小公司，讓它們的市佔率進一步擴大。
03K12領域的野望
高速成長的行業之中，新東方在線的潛力初現，其主要有四個品牌：新東方在線、東方優播、多納、酷學英語。
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新東方在線2018財年的6.5億總營收裡，To C業務收入5.6億，佔總營收的86%。大學教育又佔To C業務收入82%和付費人次的60%，這一塊主要包括四六級、研究生考試、留學備考，以及英語技能的提高。
（來源：招股說明書，點擊可看大圖）
從上文細分市場的增速可以發現，在線教育中語言教育、海外教育考試的預期增速分別為33.6%和21.5%，作為傳統英語品牌龍頭的新東方，這塊業務可以視作穩健的基本盤。
但新東方在線的野心和集團一樣，開始注重K12的部分。
2017年，新東方集團的K12品牌優能中學和泡泡英語，都成立了單獨的事業群，而新東方在線的招股說明書顯示，公司有意「擴大在K-12和學前教育分部的市場份額」。
從定量的角度看，教育行業營收來自於付費人次*客單價，K12業務還在爆發期，暫時的客單價增速下滑是由於促銷和體驗課增多。
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東方優播面向三四線城市的K12業務業績卓著，各地開設的線下體驗店，再引流至線上訂課，這是品牌下沉的主要打法。
由於教育行業預收款的特點，新東方在線的「合約負債」項目（預收帳）可以看出未來營收的趨勢，隨著學習進度，合約負債將逐步釋放到營業收入中。通過計算期初期末的合約負債差額，再加上當期折算進收入的部分合約負債，就可以得到每期新增的合約負債：
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根據新東方在線的產品期限，預收款大部分在一年內釋放為營收。
另外，to C的商業模式下，新東方在線的經營現金流非常不錯。相比之下，另一在線教育龍頭滬江教育則差了很多：
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滬江現金流較差是因為品牌完全建立在線上，影響力遠遜於有集團撐腰的新東方在線，每年的營銷費用比營收都多，整個公司其實是在給渠道打工。而新東方在線即使近兩年加大營銷收入，佔營收比也不過50%。
04估值
對一個規模超大，2022年預計3000多億元，集中度展望為提升的行業，營收是應當關注的核心指標，為此犧牲一些利潤（表現為大幅增長的資本開支和營銷）市場也能接受，這樣的公司用市銷率估值比較合理。
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類似的在線教育上市公司有尚德機構(NYSE:STG)、正保遠程教育(NYSE:DL)、51Talk(NYSE:COE)，三家公司上市時市銷率分別為13.8、11.5、13.8。
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然而這並不是結尾，雖然以較高的估值上市，但尚德機構等公司後來股價都經歷大幅下跌，三家公司市值累計蒸發89億人民幣，可以說是「埋人不倦」：
尚德機構增速依然很快，但2018年以來市場整體估值下降了；
51talk上市後營收持續下滑，導致戴維斯雙殺；
正保遠程教育這幾年通過併購擴大規模，但效果不佳。
公允的說，背靠集團的新東方在線，即使在這種市況下至少也應該值5倍市銷率。
假如新東方在線按5倍市銷率上市，2019財年營收9.4億（保持45%增速），市值就是47億元。這應該是一個底線，大概對應新東方在線最後一輪融資——77億估值的六折。
總之，高成長行業的估值彈性，是其他成熟行業無法想像的。但唯一能徵服投資人的，不是靠畫餅和PPT，而是拿業績說話。
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