來源：金融界債券
報告導讀
本周前兩天債市寬幅震蕩後轉為暴跌。周一市場波動較大，10年國債利率日內振幅達到10bp；周二利空共振，債市低開後繼續震蕩下探，活躍券200006日內最低跌至2.84%，期債更是超跌於現券，收盤跌0.62%。
增量信息多空皆有，特別國債發行是暴跌催化劑，但央行反應滯後是主要驅動因素。近日債市增量信息多空皆有，導致債市轉為暴跌的催化劑是特別國債將「市場化發行」。但最核心的原因還是央行政策信號不強，導致市場預期混亂，一旦有風吹草動就選擇「先賣為敬」。
事實上，與5月份專項債衝擊相比，這一次特別國債造成的供給壓力邊際減輕。6月份環比來看，利率債供給壓力將邊際減輕。一方面，記帳式國債計劃發行規模約3800億，較5月份的6800億大幅減少44%，而地方債供給約環比減少74%（假設月內勻速發行）；另一方面，僅考慮增量的特別國債，6月18日至7月末，周均發行1600億左右，遠遠不及5月份單周供給達到5000-7000億。
緩解政府槓桿壓力，只能通過降低付息成本實現。對衝經濟下行，需要加槓桿促進需求回暖，但一季度宏觀槓桿率快速上升，已經引起監管的關注。相比較而言，政府加槓桿還有空間，但考慮到減稅降費背景下，財政收支缺口拉大，也需要緩解政府加槓桿壓力。特別是在去槓桿的長期主線邏輯之下，利息支出因為發行利率持續走高而上升，這並不符合常識。最後央行可能被「倒逼」做出一定讓步。
類似的央行讓步充當「救火隊員」的事情2019年也發生過。2019年5月24日，銀保監會毫無徵兆主動爆破包商風險，一系列市場風險先後爆發。在寬信用啟動的背景下，央行進行了一系列有點「無節操」的維穩。事後來看，當年5月27日的暴跌帶來了做多波段的更好位置。
央行反應滯後疊加市場調整，做多的勝率與賠率均上升。上周做多的賠率中性（10年國債2.75%），勝率上升。但經過兩天大跌和央行反應滯後，當前賠率（10年國債2.85%）和勝率都明顯改善。既然市場重新倒車回來接大家上車，建議繼續做多。
本周前兩天債市寬幅震蕩後轉為暴跌。周一市場波動較大：北京疫情衝擊在周末發酵帶動當日債市高開；但早盤MLF量縮價平讓市場頗為失望，隨後公布的經濟數據又帶動期債翻紅；到了下午外圍股市調整債市因此漲幅擴大；臨近收盤又因特別國債「市場化發行」而轉為暴跌，10年國債利率較低點最多gvn上10bp。
周二債市繼續弱勢，期債（T2009）則反映了前一日現券尾盤跳水而跳空低開0.47%。日間利空共振：隔夜美國放鬆華為參與5G標準制定，早盤OMO無操作，資金全天收斂。債市繼續震蕩下探，活躍券200006日內最低跌至2.84%，期債更是超跌於現券，收盤跌0.62%。
增量信息多空皆有，特別國債發行是暴跌催化劑，但央行反應滯後是主要驅動因素。正如上文復盤所述，近日債市增量信息中多空皆有。導致債市轉為暴跌的催化劑是特別國債將「市場化發行」。但最核心的原因還是在於央行政策信號不強，導致市場預期混亂，一旦有風吹草動就選擇「先賣為敬」。
與此前兩次特別國債發行相比，這一次的特殊之處在於選擇市場化發行方式。1998年通過降準釋放2400億準備金的形式，對衝了大部分特別國債發行的流動性需求，另外300億則來自於四大行的超額準備金；2007年定向發行1.35萬億，佔總發行比重87%，剩餘的2000億雖然是公開發行，但分為6期發行，單次發行額度300餘億元。此次則並未明確資金來源以及對衝手段。結合之前財政部和央行關於「赤字貨幣化」的爭論，似乎帶有些政策博弈的色彩。雖然橫向和縱向對比來看，財政強於貨幣是通常情形，但市場仍糾結於央行是否會「兜底」，而在預期已經被反覆打壓後，市場主流觀點選擇了悲觀答案。
事實上，與5月份專項債衝擊相比，這一次特別國債造成的供給壓力邊際減輕。4月下旬專項債另外下達1萬億額度並要求在5月底發行完畢，也曾給市場帶來較大衝擊。數據顯示，5月份國債、地方債、政金債分別發行6773.2億、13024.58億、5043.1億，合計發行2.48萬億。
6月份環比來看，利率債供給壓力將邊際減輕。一方面，記帳式國債計劃發行規模約3800億，較5月份的6800億大幅減少44%，而地方債供給約環比減少74%（假設月內勻速發行）；另一方面，僅考慮增量的特別國債，6月18日至7月末，周均發行1600億左右，遠遠不及5月份單周供給達到5000-7000億。
此外，對於本輪特別國債發行，財政部已經明確表示要「保持國債總體供給均衡」、「充分考慮現有的市場承受能力」，並且「加強與人民銀行等部門的協調配合，共同為特別國債發行創造良好環境」。
緩解政府槓桿壓力，只能通過降低付息成本實現。對衝經濟下行，需要加槓桿促進需求回暖，但一季度宏觀槓桿率快速上升，已經引起監管的關注：2020Q1環比2019Q4，居民、企業、中央政府、地方政府槓桿率分別上升1.9%、9.8%、0.4%、1.8%，這也是5月份以來加強打擊資金空轉的其中一個原因。但打擊套利也很快導致了劇烈的融資收縮，5月份信用債融資總額環比3月和4月份，差不多直接「腰斬」，而趨勢還在繼續惡化。
相比較而言，政府加槓桿還有空間，但考慮到減稅降費背景下，財政收支缺口拉大，也需要緩解政府加槓桿壓力。三種降低債務槓桿的方法——債務違約或者債務減免均不可能，因此只能通過降低付息壓力實現。在去槓桿的長期主線邏輯之下，利息支出因為發行利率持續走高而上升，這並不符合常識。
因此，如果是因為特別國債的供給壓力導致的市場大跌，那麼事件性衝擊過後，市場一定會修復。而修復的契機則在於政策博弈中，市場波動加劇，央行被「倒逼」做出一定讓步。
類似的央行讓步充當「救火隊員」的事情2019年也發生過。當年5月24日，銀保監會毫無徵兆主動爆破包商風險，雖然在周末及時公告了託管和處置安排，但一系列風險先後爆發：市場擔憂打破剛兌蔓延到中小銀行，一些「好名字」的主體無法發行同業存單，貨基贖回並導致了利率債拋售恐慌，中小銀行向非銀的流動性鏈條被切斷衍生出結構性「錢荒」。
在2019年初寬信用啟動的背景下，特別是4月份債市暴跌後，市場已經放棄了貨幣寬鬆的幻想。因此，事件爆發初期，市場的主流看法是寬貨幣實現了向寬信用傳導、貨幣寬鬆階段性讓位於嚴監管。但超出市場預期的是，後續央行一系列舉動有點「意外」：除了OMO加大投放（當周投放5200億），明確5000萬以下債權100%兌付、承諾近期不會出現第二個類似事件、「窗口指導」發行包商的NCD、對被「連坐」的中小銀行提供發行存單的信用支持（再貸款），對市場可謂呵護備至。
事實上，周末（5.24）出臺的託管和處置方案，已經是在市場傳達穩定預期的信號。但過度恐慌導致了羊群效應，而中小銀行和非銀在資金鄙視鏈中位於下遊，水位整體下跌過程中被動去槓桿，最終導致了債市的大跌（5.27）。一直到周二（5.28），雖然資金面非常寬鬆，但市場預期仍舊不穩定，活躍券190205日內振幅達到6bp。
2019年5月27日的暴跌帶來了做多波段的更好位置。10年國債活躍券最多跌至3.35%、10年國開活躍券最多跌至3.82%，非常接近4月份暴跌的低點，構成了年內第二好的買點。並且，央行對事態進展的關注以及維穩態度溢於言表，也明顯增加了做多的勝率。但在市場普遍認可「魚尾」行情的情況下，這樣的波段參與勢必要求「決斷性」，因為最順暢那段行情也就是「一波流」，之後再想進場需要在賠率與勝率的邊際變化中再做衡量。
回到當前，央行反應滯後疊加市場調整，做多的勝率與賠率均上升。與2019年上半年類似，總體震蕩格局中，需要關注賠率和勝率的邊際變化。我們在前期報告提到，上周做多的賠率中性（10年國債2.75%），勝率上升。但經過兩天大跌和央行反應滯後，當前賠率（10年國債2.85%）和勝率都明顯改善。
雖然突發利空共振導致債市又基本跌回來了，但看多的邏輯——貨幣政策偏緊預期向中性修復沒有被破壞，尤其是北京疫情反覆背景下，貨幣政策更沒有趨勢性收緊的基礎，因此利率向上空間有限。上周的反彈行情節奏有點太快，導致多數投資者來不及加倉，既然市場重新倒車回來接大家上車，建議繼續做多。