張大偉 製圖
⊙記者 王雪青 ○編輯 孫放
槓桿收購後的連環股權質押開始了。第一輪，是新大股東通過質押上市公司股權獲得貸款，支付收購費用；第二輪，大股東將手中的上市公司股權解押並再次質押，實現以長債換短債，降低資金成本的目的。其中，部分大股東已開啟滾動質押的循環融資模式。
12月9日，宏磊股份公告稱，公司大股東天津柚子資產管理有限公司（簡稱「柚子資產」）於12月6日將質押給德邦創新資本的1137.92萬股上市公司股份解除質押，再將490萬股轉手質押給上海金元百利資產管理有限公司。這是柚子資產繼今年4月份拿到宏磊股份控股權後連續質押運作的最新進展。至此，柚子資產已累計質押其所持上市公司股份的88.18%，佔公司總股本的24.12%。值得一提的是，上述被解除質押的近1138萬股此前才質押了一個多月，而在變換質押的背後，宏磊股份的股價已從46元左右漲到了63元。
除此之外，尤夫股份、天馬股份等公司的「新東家」也開始通過股權質押「借新還舊」。其中，一個重要邏輯是：在股價上漲過程中，相同數量的股權重新質押時可能獲得更多的融資。不過，有市場人士認為，在循環往復的質押過程中，大股東對股價的敏感度亦在提高，市場振蕩時，其護盤需求也將愈發迫切。
股價攀升與連環質押
上證報11月22日頭版報導《A股易主幻影》指出，今年來頻發的上市公司控制權協議轉讓中，部分買方運用了較高的資金槓桿，並且在入主後，新大股東可通過股權質押、資產擔保等方式快速融資，借新還舊，甚至不乏以上市公司股權循環放槓桿的極端做法。
近日，宏磊股份大股東的質押運作就頗為典型。回顧其過程，今年4月中旬，柚子資產通過協議受讓戚建萍、戚建華等上市公司原實控人所持的6005.283萬股，持股比例達到27.35%，成為宏磊股份第一大股東，上市公司實控人變為郝江波。易主後不久，柚子資產就開始不斷質押上市公司股權，用途均為「自身資金需求」。
第一輪，在4月25日，柚子資產將所持宏磊股份6005.28萬股質押給深圳新華富時資管公司，佔其自身所持股份的99.99%。當時，公司股價約為21元。半年後，柚子資產進行了第二輪股權質押，其於10月24日將6005.28萬股全部解除質押後，又在10月25日、26日共質押了3757.31萬股，11月24日、25日各質押596.19萬股，11月29日再質押993.7萬股，質權人包括上海華富利得資管公司、上海金元百利資管公司和德邦創新資本。至此，柚子資產累計質押了5943.39萬股，佔其所持公司股份的98.97%，佔公司總股本的27.07%，此為二輪質押。
在這個過程中，宏磊股份的股價一路飆升。距離二輪質押僅過去了一周時間，柚子資產又開始「倒騰」。12月6日，柚子資產將10月26日質押給德邦創新資本的1137.92萬股解除質押，轉而將其中的490萬股轉手質押給上海金元百利資管公司。目前，宏磊股份的股價已從第一筆質押時的21元升至最新收盤的63元，漲幅高達200%。
不過，在柚子資產對宏磊股份的一系列股權質押過程中，融資利率是多少，預警線與平倉線各是多少等信息並未披露。有市場人士認為：「隨著股價上漲，每換一筆質押，大股東都可能以同樣的股權融得更多的資金。但是，這背後的資金成本並不透明，不排除存在高息借款甚至抽屜協議的可能，其股價維穩的壓力或許一直都在。」
融資成本與股價「雙枷鎖」
在此類由槓桿收購延伸的質押融資中，大股東的融資成本與股價維穩壓力或將受到持續關注。
例如尤夫股份，其收購方蘇州正悅（實控人為蔣勇）18.96億元的收購總價中有15億元為借款，原本出資方為浙江三花錢江汽車部件集團有限公司（簡稱「浙江三花」），月息1.5%，年化利率高達18%。12月1日，尤夫股份在回復交易所關注函時披露，浙江三花的資金已撤出，換成了一筆年化利率為12%的借款，出資方為上海貴衡建築工程有限公司（簡稱「貴衡建築」），借款期限至2018年3月10日，該筆借款仍需尤夫股份約1.1億股質押擔保。除了將「短周期、高利率」的融資置換為「長周期、低利率」的融資，蘇州正悅還在通過變賣「家當」回籠資金。
據查，蘇州正悅的法定代表人為黃偉，而新的借款出資方貴衡建築的股東之一也叫黃偉，且「黃偉」曾是貴衡建築的法定代表人，該公司註冊時間為今年2月16日，註冊資本3600萬元。
此外，被「星河系」徐茂棟收至麾下的天馬股份也開始通過股權質押「借新還舊」。在天馬股份29.37億元的易主交易總價中，13.87億元來自於「新東家」喀什星河向北京恆天財富投資管理有限公司轉讓所持星河互聯集團30%股權的收益權。12月3日，喀什星河在對交易所的回覆函中披露，該13.87億元自11月17日開始計息，喀什星河計劃儘快回購上述股權收益權（預計實際資金使用天數不超過30天），回購成本為13.87億元×（1-0.21%+0.15%×資金使用天數）。至於回購方式，喀什星河計劃儘快通過將所持有的天馬股份股票質押融資來清償，通過股票質押融資的方式將公司短期、高利率的借款轉化為長期、低利率的借款。
話音剛落，喀什星河就分別於12月2日、7日質押了2.925億股和6350萬股，共計質押3.56億股，佔其持有的公司股份總數的100%，佔公司總股本的29.97%。其中，2.925億股是在天風證券辦理的質押式回購交易，6350萬股是給恆天財富的質押融資。同樣，公告並未披露這輪股權質押的融資利率與平倉線等信息。
上市公司股權質押的平倉線通常是多少？一個可作參考的數據是，四川雙馬在12月1日的交易所關注函回復公告中披露過控股股東的質押平倉線。公告顯示，根據10月25日，和諧恆源與華融證券籤署的《股票質押式回購交易交易協議書》，該筆股權質押預警線為7.575元/股，平倉線為6.565元/股。10月24日，四川雙馬的收盤價已達29.13元/股。
據記者了解，A股公司股權質押的預警線通常為質押率的1.5至1.6倍，平倉線通常為質押率的1.3至1.4倍。有市場人士認為：「在股價上升期間，如果股東循環質押借新還舊，那麼其對股價的要求將不斷提高，一旦市場震蕩股價下跌，脆弱的資金鍊條可能瞬間崩斷。」