文/清華大學五道口金融學院副院長張曉燕
導語
做空制度早成為全球各國金融市場制度的基石。不斷結合國際經驗，制定和完善中國證券市場的做空制度，是中國證券制度市場化改革的一個重要課題，也是中國證券市場走向成熟和國際化的必經之路。本論文細緻研究了美國2005年到2007年美國證監會做空制度改革的經濟影響，對中國融券制度改革提供了重要的借鑑意義。
做空制度與提價交易規則的誕生
中國的做空制度主要以融券交易制度為主，是指投資者提供一定數量的保證金，由證券公司為投資者墊付部分交易資金以供其購買證券，由投資者在約定期限內償還同等數量的資金，並支付一定利息的證券交易方式。買空制度允許做空投資者在觀測到股票價格脫離基本面時，在市場上賣出股票份額，為市場提供流動性。這種流動性的供給能夠改善股票的定價效率，從而達到抑制股票泡沫的功能。因此，全球絕大部分證券交易所都允許做空制度的存在，中國A股也在2010年正式引入了融券制度。截至2020年1月，A股可融券股票數量達到1600隻，市場融資融券標的市值佔總市值比重達到80%以上。
但做空制度也是一把「雙刃劍」：一方面，做空制度允許做空投資者在股票價格大幅偏離基本面市場過熱時，進行賣空交易來抑制市場投機行為，使得股票價格更加理性。另一方面，做空制度在股災期間的破壞力也非常驚人。在股災期間，當市場股票價格非理性下跌時，做空投資者能夠通過賣出股票獲利，這樣會進一步加劇股票價格的下跌，最終可能導致股票市場崩盤的發生。事實上，發生在1929年10月29日的美國股市大崩盤或許是金融世界遭受過的最大災難、美國證券史上最大的股災，而這個股災背後做空制度就是一個重要的推動力量。
美國在1929年股災經歷了做空制度的負面影響後，美國證監會緊急制定了對股票做空制度的限制措施，最終在1934年出臺了「證券提價交易規則」。這個規則要求做空投資者賣出股票的價格必須高於市場的最近交易價格，這樣的規定使得當股票價格在連續下跌時，融券賣空的股票報價必須高於市場的最近交易價格。規定的好處在於這不僅能夠抑制做空制度對於股價連續下跌的助力影響，同時也保留了做空制度對於股票泡沫的抑制作用。
70年後提價交易規則是否依然有存在的必要？
2000年以前，美國的股票交易所採用的都是分數的報價方式，股票的最小變動單位是1/8或者1/16。2001年交易所實施電子交易化後，股票報價方式全面改為小數報價，股票的變動單位變為了1美分。這個變革導致要確保特定的賣空交易實際上是在上升過程中發生，變得更加困難。從而引發了對「提價交易規則」有效性的質疑，為了檢驗70年後該規則是否還有存在的必要，2004年7月美國做空監管條例SHO（Regulation SHO，SHO為監管條例代號，可以理解為Short-sell的縮寫）試點項目正式啟動。
美國證監會實施的SHO試點項目是基於隨機對照試驗思想，通過隨機將股票分為兩個部分：一部分股票取消規則（這部分稱為試點組或實驗組），另一部分股票維持規則現狀（這部分稱為非試點組或對照組）。通過比較實驗組和對照組股票在取消規則賣空交易的變化，從而獲得「提價交易規則」對賣空交易的影響。2005年5月美國SHO試點項目正式實施，試點項目在羅素3000指數成分股中隨機挑選了1000隻股票作為實驗組，取消了這些股票的「提價交易規則」，使得這些股票能夠在任何價格變化時隨時被賣空。剩餘2000隻作為控制組，繼續維持「提價交易規則」。2007年7月，剩餘2000隻控制組股票的「提價交易規則」也進一步取消。
圖1描述了2005年取消股票的「提價交易規則」的影響。從圖1中能夠獲取以下三點信息：一是在2005年5月政策發生前，實驗組股票和控制組股票的賣空交易比例相近；二是在政策發生後，實驗組股票的賣空交易比例上升，這是說明取消股票的「提價交易規則」會降低賣空交易的約束，從而增加股票的賣空交易；三是需要特別指出的，在政策發生後，控制組股票的賣空交易比例在下降，這可能是由於賣空投資者們更加偏好去交易賣空限制取消的股票導致，這也被稱為「替代效應」。（除了基於圖表直接說明結果外，文章還設計嚴謹的雙重差分計量模型進行實證檢驗，實證結果也支持了以上發現。）
圖2描述了2007年進一步取消控制組股票的「提價交易規則」的影響。從圖2中可以看出，一是在2007年7月政策發生前，實驗組股票和控制組股票的賣空交易比例存在顯著區別，實驗組的股票由於在2005年賣空約束被取消，導致這部分股票的賣空比例顯著高於控制組股票10%左右；二是在政策發生後，控制組股票的賣空交易比例上升，這是說明取消股票的「提價交易規則」會降低賣空交易的約束，從而增加股票的賣空交易；三是非常有意思的在於，在政策發生後，實驗組股票的賣空交易比例也在上升。從理論上來說實驗組股票的賣空限制早就取消了，並且在2007年前後並沒有發生變化，所以從直覺上來說實驗組股票在2007年的賣空比例不應該發生變化才對。為了進一步探索這背後的原因，文章進一步從溢出效應的視角給出了解釋。
2007年政策潛在溢出效益的來源：一籃子指數做空
為何不受2007年政策影響的1000隻股票做空比例也在上升？一個可能的解釋是：當羅素3000指數所有股票的賣空約束全部消失後，涉及多隻股票的一籃子指數做空策略的實施變得更加簡單方便。以羅素3000指數做空為例，當指數期貨的價格比現貨市場價格要便宜時，指數做空投資者會選擇買入羅素期貨，賣空一籃子羅素成分股現貨股票。當「提價交易規則」約束在羅素3000指數中全部取消後，整個市場上針對羅素3000指數全部成分股的賣空策略就會上升，從而推動原來1000隻股票做空比例也在上升。
為了驗證以上解釋是否正確，論文設計了嚴謹的計量模型進行實證檢驗。實證的核心想法在於如果賣空一籃子的量化交易真的增加了，那麼在2007年以後，控制組和實驗組股票賣空交易的共同變化趨勢就會上升。基於此，文章基於交易所個股15分鐘級別賣空交易高頻數據，計算了控制組和實驗組股票賣空交易的相關性。根據研究結果可以發現，在2007年7月政策發生前，兩組股票賣空交易的平均相關性只有0.79左右，而在政策發生後，兩組股票的平均相關性上升到了0.96左右。實證結果支持了文章提出的解釋。
除了關注政策對於賣空交易的影響外，文章還基於各種不同的流動性和波動率度量指標，檢驗了減少賣空限制對於股票市場效率的影響。研究發現，當減少賣空限制後，市場的賣空交易上升，市場股票交易的波動率也隨之上升，股票市場流動性會下降。
對中國股票市場做空制度的啟示
做空制度早成為全球各國金融市場制度的基石，其作用在於能夠提高股票市場信息傳遞的效率，揭露上市公司虛假信息，發現估值過高的股票，擠出泡沫，讓金融市場得以健康的可持續發展。不斷結合國際經驗，制定和完善中國證券市場的做空制度，是中國證券制度市場化改革的一個重要課題，也是中國證券市場走向成熟和國際化的必經之路。論文研究表明，適當減少賣空制度的約束，能夠有利於做空制度發揮其正面影響，提升市場效率。我國做空改革必須同時考慮到制度改革帶來的直接效應和間接效應，才能保障我國證券市場的健康繁榮發展。
本文刊發於《清華金融評論》2020年10月刊，2020年10月5日出刊，本文編輯：謝松燕。原論文《證券市場做空制度該不該限制——美國證監會做空制度改革的溢出效應分析》（Potential Pilot Problems: Treatment Spillovers in Financial Regulatory Experiments）由作者與新加坡管理大學李光前商學院教授艾克哈特·伯馬（Ekkehart Boehmer）、美國哥倫比亞大學商學院教授查爾斯·瓊斯（Charles M. Jones）合作完成，發表於《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）2020年第1期。本文由清華大學金融科技研究院鑫苑房地產金融科技研究中心博士後吳輝航翻譯整理。
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